食品飲料行業(yè)主題研究：區(qū)域酒企的投資價值

1、 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細目錄 HYPERLINK l _bookmark0 次高端銷量10 年增長接近5 倍，大眾化消費潛能充分釋放3 HYPERLINK l _bookmark1 區(qū)域龍頭的次高端營收在2018 年加速增長，開始超越獨立次高端品牌代表水井坊、舍得3 HYPERLINK l _bookmark3 名酒規(guī)模依然較小，2018 年次高端銷量占比行業(yè)只有1.2%3 HYPERLINK l _bookmark5 次高端銷量迎來10 年5 倍的成長機遇，全國化大眾化浪潮來臨4 HYPERLINK l _bookmark7 頂級區(qū)域龍頭的次高端營收迎

2、來10 年5 倍以上的重大成長機遇5 HYPERLINK l _bookmark8 區(qū)域龍頭次高端營收規(guī)模當前普遍只有1020 億元5 HYPERLINK l _bookmark12 深度把握次高端在省內(nèi)市場的全面普及6 HYPERLINK l _bookmark16 營收結構持續(xù)高端化，盈利能力提升將更為明顯8 HYPERLINK l _bookmark21 區(qū)域龍頭在次高端價位的綜合競爭優(yōu)勢領先10 HYPERLINK l _bookmark26 區(qū)域龍頭在5001000 元價位和全國化兩個維度迎來新的機遇和挑戰(zhàn)12 HYPERLINK l _bookmark27 茅臺五糧液提價，5001

3、000 元價位成為新一輪品牌升級擴張的價格帶12 HYPERLINK l _bookmark30 省外市場二次擴張，立足長遠穩(wěn)健發(fā)展13 HYPERLINK l _bookmark33 總結與核心推薦：今世緣、古井貢酒、口子窖14圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1: 次高端、高端名酒營收增速3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2: 名酒銷量占比行業(yè)仍然較低3 HYPERLINK l _bookmark6 圖表3: 主流白酒消費大省城鎮(zhèn)居民人均可支配收入4 HYPERLINK l _bookmark9 圖表4: 名酒營收規(guī)模統(tǒng)計和預測5 HYPERLIN

4、K l _bookmark10 圖表5:2018 年江蘇次高端銷量品牌分布6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6:2018 年安徽次高端銷量品牌分布6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表7: 代表性區(qū)域龍頭次高端收入在省內(nèi)的分布6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8: 山西汾酒在河南市場的銷售額分布7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表9: 舍得在河南市場的銷售額分布7 HYPERLINK l _bookmark17 圖表10:2018 年區(qū)域龍頭次高端收入占比普遍在30%8 HYPERLINK l _bookmark

5、18 圖表11:2018 年區(qū)域龍頭次高端銷量占比普遍在10%8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表12:2018 年口子窖、洋河股份、今世緣的銷售凈利率明顯領先其他區(qū)域龍頭8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表13: 區(qū)域龍頭凈利潤增速9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表14:2018 年主流酒企次高端及以上價位在單一省份的最大營收規(guī)模10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表15:2018 年古井貢酒不同價位產(chǎn)品銷量10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表16: 安徽蕪湖某鄉(xiāng)鎮(zhèn)煙酒行古井陳列11 HY

6、PERLINK l _bookmark25 圖表17: 安徽黃山市區(qū)某煙酒店古井陳列11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表18:5001000 元價位缺乏主導品牌，規(guī)模小、產(chǎn)品新12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表19: 醬酒新勢力主要布局5001000 元價格帶13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表20: 口子窖省外收入2017 年開始重新增長13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表21: 山西汾酒省外收入2015 年開始重新增長13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表22: 今世緣歷史業(yè)績與盈

7、利預測14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表23: 古井貢酒歷史業(yè)績與盈利預測15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表24: 口子窖歷史業(yè)績與盈利預測15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表25：可比公司估值表1610 5 區(qū)域龍頭的次高端營收在 2018 這一現(xiàn)象背后的邏輯在于白酒行業(yè)正處于民間消費主導的結構升級成長階段，居民收入提升使得名酒的消費群體迅速擴大，而不僅僅局限于一線發(fā)達地區(qū)，次高端呈現(xiàn)大眾化趨勢。圖表 1: 次高端、高端名酒營收增速品牌 團購價格（元/瓶） 2015營收YoY(%)2016營收YoY(%)2017營收YoY

8、(%)2018營收YoY(%)2019E營收YoY(%)2020E營收YoY(%)茅臺2,0003%16%43%25%22%22%五糧液9001%13%29%41%30%30%國窖80072%90%59%37%31%25%水井坊320700134%38%74%38%25%21%夢之藍400100023%44%55%57%26%21%劍南春38030%25%25%20%15%12%汾酒青花35055016%10%59%77%35%25%國緣對開、四開30050019%21%38%43%38%33%天之藍32019%4%12%11%8%7%古井貢酒次高端產(chǎn)品20060021%42%56%85%67

9、%44%口子窖次高端產(chǎn)品20060022%30%40%47%36%30%老白干次高端產(chǎn)品20060016%2%29%28%21%18%舍得360-33%111%70%41%35%30%酒鬼酒20050016%8%55%35%26%21%次高端整體24%23%36%36%25%21%高端整體4%17%40%30%25%25%合計8%19%39%31%25%24%資料來源：萬得資訊，公司公告， 名酒規(guī)模依然較小，2018 年次高端銷量占比行業(yè)只有 1.2%名酒的絕對銷量和比例存在大幅度的改善空間。我們測算 2018 年高端酒銷量只有 6.5 萬噸左右， 占比行業(yè) 0.5%，次高端銷量 15 萬噸占

10、比行業(yè) 1.2%，二者合計不到 2%。圖表 2: 名酒銷量占比行業(yè)仍然較低600元/瓶12465200600元/瓶35015080200元/瓶1,9191,300330226780%3%年份原漿8年240615680%9%年份原漿5年獻禮1001252912012%41%古井系列酒108033840-6%47%資料來源：公司公告， HYPERLINK / 請仔細此外，區(qū)域龍頭在本地深度下沉的精細化服務，使得次高端產(chǎn)品能夠第一時間觸達消費者。 HYPERLINK / 請仔細圖表 16: 安徽蕪湖某鄉(xiāng)鎮(zhèn)煙酒行古井陳列圖表 17: 安徽黃山市區(qū)某煙酒店古井陳列資料來源：草根調研， 資料來源：草根調研

11、， 區(qū)域龍頭 VS 高端名酒系列酒：田忌賽馬，聚焦專注30500元。較大差距。地消費者。高端名酒系列酒的低端產(chǎn)品，未來可能采取傾銷模式，主要目的是消化基酒和攤薄成本，受到最大 影響的將是區(qū)域中小企業(yè)。區(qū)域龍頭 VS 區(qū)域中小企業(yè)：品牌、規(guī)模、產(chǎn)品體系的全方位領先當前，區(qū)域龍頭率先升級至次高端價位，已經(jīng)初步建立起品牌和規(guī)模優(yōu)勢。中小企業(yè)由于低端品牌形象和品質不占優(yōu)勢，后發(fā)情況下往高價位運作的難度較大，同時在 50 元價格帶面臨著需求下滑、全國性品牌（如牛欄山等）的份額搶奪等不利局面。5001000 遇和挑戰(zhàn)茅臺五糧液提價，5001000 元價位成為新一輪品牌升級擴張的價格帶這一價位正處于培育階段

12、，當前產(chǎn)品絕大多數(shù)為近兩三年新推出，尚未形成主導品牌。國窖是第一 大品牌，但我們預計明后年其零售價大概率提升至 1000 元以上。其余品牌 2018 年報表收入能夠達到 510 億元或更大的只有夢之藍 M6、青花郎酒、習酒窖藏 1988、國臺醬酒、釣魚臺等少數(shù)。圖表 18: 5001000 元價位缺乏主導品牌，規(guī)模小、產(chǎn)品新價格帶 產(chǎn)品 零售價（元/瓶） 1000元以上飛天茅臺2200五糧液1000國窖900青花郎酒850夢之藍M6700水井坊典藏7505001000元智慧舍得650習酒窖藏1988650國臺醬酒600釣魚臺400800劍南春380舍得400漢醬300水井坊臻釀8號320夢之藍

13、M3400200500元青花汾酒350550國緣對開、四開260500天之藍280古井次高端220500口子窖次高端240500酒鬼250450資料來源：萬得資訊，公司公告， 從江蘇和安徽的白酒主流消費價位變遷歷史來看，每 34 年發(fā)生一次明顯提升，我們預期當前主流次高端 300 元價格帶的下一個躍遷價位是 400500 元，接下來是 600800 元。目前大部分區(qū)域龍頭推出了高端系列產(chǎn)品，仍處于占位培育階段，整體規(guī)模較小，成長難度更大。對品牌力和品質的要求更高對公司的基酒資源、勾調工藝的要求更高，品牌力和高端運營能力的要求也更高。即便是傳統(tǒng)的次高端品牌如水井坊、舍得，在 201415 年降價

14、后，主力價格帶下移至 300 元左右。后期再次推出 500 元以上的高端產(chǎn)品，也需要二次培育重新，例如水井坊典藏、智慧舍得。醬酒成為 5001000元價位強有力的新進入者 HYPERLINK / 請仔細知名醬酒加速布局 5001000 元的新產(chǎn)品，并實現(xiàn)較快增速，習酒、國臺連續(xù)實現(xiàn) 5080% HYPERLINK / 請仔細圖表 19: 醬酒新勢力主要布局 5001000 元價格帶價格帶 醬酒產(chǎn)品 零售價（元/瓶） 飛天茅臺2200青花郎酒850500元以上習酒窖藏1988650國臺醬酒600釣魚臺400800漢醬300500元以下王子、迎賓100300茅臺鎮(zhèn)醬酒50300資料來源：萬得資訊，

15、公司公告， 省外市場二次擴張，立足長遠穩(wěn)健發(fā)展由于三公消費限制和渠道過快擴張后的收縮調整，區(qū)域龍頭的省外收入自 2012 年后呈現(xiàn)下降趨勢。2015 年后，大部分區(qū)域龍頭開始了二次擴張，但整體較為穩(wěn)健，并且主動與當?shù)貙嵙?jīng)銷商深度合作。圖表20: 口子窖省外收入2017年開始重新增長圖表21: 山西汾酒省外收入2015年開始重新增長8006004002000(百萬元)965884818625662576467518(百萬元)402127372412240917851680(百萬元)965884818625662576467518(百萬元)4021273724122409178516801758

16、190702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請仔細資料源萬資，司告資料源萬資，司告區(qū)域成長路徑上來看，基本上聚焦本省周邊，充分利用品牌影響力的外溢輻射。產(chǎn)品能夠給予渠道商更高的利潤，廠家也有更多費用去做市場投入?？傮w來看，區(qū)域龍頭的二次擴張較為穩(wěn)健，尋求點狀市場突破，為長遠發(fā)展布局，短期不是公司主 要增長點。總結與核心推薦：今世緣、古井貢酒、口子窖綜合來看，我們有如下結論：區(qū)域酒企的投資價值在于頂級區(qū)域龍頭，深度把握未來 10 年的次高端大眾化浪潮。我們預測105倍，2028809034千億。3 20

17、%左右， 2530%。勢開始顯現(xiàn)，在競爭中處于領先地位。進一步的成長機遇來自于向 5001000 元價位和省外市場擴張，但是難度更大，對公司的產(chǎn)品能力和綜合競爭能力提出了更高要求。我們精心篩選具備以下特征的企業(yè)：本省白酒消費市場容量大并持續(xù)向次高端升級，企業(yè)在省內(nèi) 屬于前二龍頭，當前企業(yè)自身的次高端規(guī)模較小。核心推薦標的：今世緣、古井貢酒、口子窖、今世緣：國緣在江蘇省內(nèi)的品牌品質口碑持續(xù)上升，疊加營銷發(fā)力，處于增長又快又優(yōu)階段。提出“三年翻一番”戰(zhàn)略口號，營銷從保守轉為進攻，省內(nèi)精細化下沉、省外積極布局。V5001500元價格帶。圖表 22: 今世緣歷史業(yè)績與盈利預測人民幣 百萬元2013A2

18、014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E銷售收入2,593.762,5152,4002,4252,5542,9573,7414,7555,978YoY-3.0%-4.6%1.0%5.3%15.8%26.5%27.1%25.7%銷售成本646.997337407067428351,0141,2721,529毛利率70.9%69.2%70.9%71.0%71.8%72.9%73.3%74.4%主營業(yè)務稅金及附加256.472482412542454056328511,070銷售費用482453440467428586768959銷售費用率19.2%18.9%18.1%1

19、8.3%14.5%15.7%16.1%16.0%管理費用153180194193195187200218管理費用率6.1%7.5%8.0%7.6%6.6%5.0%4.2%3.6%所得稅率25.30%26%25%24%25%26%25%25%25%凈利潤6816466857548961,1511,4171,838YoY0.7%-5.2%6.1%10.1%18.8%28.4%23.1%29.7%凈利潤率27%27%28%30%30%31%30%31%攤薄每股收益元)1.500.540.510.550.600.710.921.131.46YoY-63.9%-5.2%6.1%10.1%18.8%28.

20、4%23.1%29.7%資料來源：萬得資訊， 古井貢酒：老八大名酒，堅定次高端化和全國化戰(zhàn)略，優(yōu)先做大收入規(guī)模，品牌勢能持續(xù)提升。 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK / 請仔細圖表 23: 古井貢酒歷史業(yè)績與盈利預測 HYPERLINK / 請仔細人民幣 百萬元2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E銷售收入4,5814,6515,2536,0176,9688,68610,75013,076YoY9.1%1.5%13.0%14.5%15.8%24.7%23.8%21.6%古井品牌4,5814,6515,2

21、535,6626,2797,8209,60311,576黃鶴樓（并表）3556898661,1471,500銷售成本1,3841,4591,5101,5241,6431,9322,3692,789毛利率69.8%68.6%71.3%74.7%76.4%77.8%78.0%78.7%主營業(yè)務稅金及附加6316677909561136127915801922銷售費用12801304155819802170268333203920銷售費用率27.9%28.0%29.7%32.9%31.1%30.9%30.9%30.0%管理費用510579544557604669748855管理費用率11.1%12.

22、5%10.4%9.2%8.7%7.7%7.0%6.5%所得稅率27.0%25.0%25.9%26.1%26.5%26.5%26.5%26.5%凈利潤6225977168301,1491,6952,1472,797YoY-14.3%-4.0%19.9%15.9%38.5%47.6%26.7%30.2%凈利潤率13.6%12.8%13.6%13.8%16.5%19.5%20.0%21.4%攤薄每股收益(元)21.652.283.374.265.55EPS YOY-14.3%-4.0%19.9%15.9%38.5%47.6%26.7%30.2%資料來源：萬得資訊， 口子窖：開始戰(zhàn)略性重視次高端，品牌

23、營銷重心轉向次高端，與古井共同把持安徽次高端消費。龐大的百元價格帶銷量，為次高端放量提供了升級基礎。高盈利能力的穩(wěn)健增長，當前股價估值較低具備安全邊際。圖表 24: 口子窖歷史業(yè)績與盈利預測百萬元2014A2015A2016A2017A2018A2019E2020E銷售收入2,2592,5842,8303,6034,2694,9015,577高檔酒營收（百萬元） 3003674776679801,3301,729YoY（ %）-22.4%22.3%30.0%40.0%46.9%35.7%30.0%中高檔酒營收（百萬元） 1,5931,9122,0742,6693,0793,3903,680Yo

24、Y（ %）0.1%20.0%8.5%28.7%15.4%10.1%8.5%銷售成本7327807809761,0941,2191,362毛利率68%70%72%73%74%75%76%主營業(yè)務稅金及附加355.21410.63467.48618.16679.78754.82858.80銷售費用405358361319336366406銷售費用率18%14%13%9%8%7%7%管理費用179192187185185190200管理費用率8%7%7%5%4%4%4%所得稅率24.62%26.20%26.09%28.67%25.62%25.00%25.00%凈利潤4226057831,1141,5331,8702,180凈利潤率19%23%28%31%36%38%39%攤薄每股收益(元)0.781.011.311.862.553.123.63同比增速6%29%29%42%38%22%17%資料來源：萬得資訊， HYPERLINK / 請仔細圖表 25：可比公司估值表 HYPERLINK / 請仔細Wind 代碼公司名稱股價評級2018A市盈率2019E2020E2018A市凈率2019E2020E凈資產(chǎn)