IPO抑價(jià)、制度變遷和理論分析

1、IPO抑價(jià)、制度變遷和理論分析IPO抑價(jià)我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象所謂IPO抑價(jià)，也就是在二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中，新股交易價(jià)格要比發(fā)行價(jià)格要高， 所以投資者能夠得到非常豐厚的回報(bào)，而當(dāng)下股東那么會(huì)蒙受損失。自1990年滬 淮安交易所以及深圳交易所正式運(yùn)營(yíng)至今，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的歷史已經(jīng)到達(dá)了 30 余年。在2020年底，A股上市的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)到達(dá)了 4000家。不包括2017年 新股上市企業(yè)的數(shù)量最高峰時(shí)為438間，2013年的數(shù)量為。時(shí)，2010-2020年上 市企業(yè)的數(shù)量一般都是保持在兩百余家。在這10年時(shí)間，IPO曾經(jīng)數(shù)次發(fā)生暫 停的狀況，暫停最長(zhǎng)時(shí)間到達(dá)了 13個(gè)月時(shí)間。自2013年重新開啟IPO后，上 交

2、所頒而了最新的條例：自2014年后，新股上市首天的漲幅控制在發(fā)行價(jià)的44% 內(nèi)，進(jìn)而減少股市的波動(dòng)性，從而維護(hù)投資者權(quán)益。許多國(guó)內(nèi)外針對(duì)IPO抑價(jià)理論的分析了解到，在當(dāng)下的這些國(guó)家股票市場(chǎng) 當(dāng)中都會(huì)普遍發(fā)生IPO抑價(jià)問(wèn)題。同時(shí)，巴西以及韓國(guó)等相關(guān)新興國(guó)家，IPO抑 價(jià)通常都是維持在50個(gè)點(diǎn)左右。而在中國(guó)，主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)那么差不多到達(dá)了 300%,歐美國(guó)家IPO抑價(jià)通常都是保持在15個(gè)百分點(diǎn)。在抑價(jià)程度上，中國(guó)通 常都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其它國(guó)家。IPO高抑價(jià)通常都會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定開展是極為有 害的。因?yàn)槠湓诎l(fā)行與流通的市場(chǎng)都是存在著資源配置的影響，在發(fā)行市場(chǎng)上能 夠通過(guò)新股發(fā)行針對(duì)其定價(jià)的影響。該

3、現(xiàn)象非常嚴(yán)重，同時(shí)在市場(chǎng)上會(huì)形成無(wú)風(fēng) 險(xiǎn)套利的機(jī)遇，那么有能夠得到超額盈利的概度，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致投機(jī)的情緒高漲。 高抑價(jià)率的危害第一,IPO高抑價(jià)促使市場(chǎng)配置資源功能，還是沒(méi)法得到高效的完成，難以 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響生存，造成新股發(fā)行上市當(dāng)中，不管是劣質(zhì)企業(yè)還是優(yōu)質(zhì)企業(yè) 都能夠正常上市。企業(yè)都要求按順序進(jìn)行IPO,導(dǎo)致“劣幣淘汰良幣”現(xiàn)狀的發(fā) 生，資源配置不科學(xué)。甚至還會(huì)導(dǎo)致良好企業(yè)因?yàn)椴幌Ｍ麅r(jià)格過(guò)低發(fā)行，導(dǎo)致上 市不易。因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)當(dāng)中，參與者大多數(shù)都是機(jī)構(gòu)投資者，許多一般的投資 者都是難以進(jìn)入，而機(jī)構(gòu)投資者能夠在發(fā)行市場(chǎng)上得到非?？捎^的收益，造成流 通市場(chǎng)與發(fā)行市場(chǎng)之間的資源難以得到充分的協(xié)

4、調(diào)。第二，IPO高抑價(jià)造成市場(chǎng)分配與收益難以實(shí)現(xiàn)對(duì)等。許多進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)的 投資者進(jìn)入到申購(gòu)新股當(dāng)中與局部通過(guò)線上中簽的投資人員能夠得到非?？捎^ 的收益，而所占比更加廣泛的普通投資者針對(duì)新股申購(gòu)額度并不高，很難有人可 以獲得購(gòu)買新股的機(jī)會(huì)，同時(shí)也沒(méi)有得到超額收益的時(shí)機(jī)。該狀況針對(duì)一般的投 益，然而在股價(jià)下降的流程當(dāng)中，還是沒(méi)法在第一時(shí)間賣出，投資者因此資本減 少。Baker & Stein (2004)根據(jù)實(shí)證分析了解到，投資情緒越高，IPO抑價(jià)同 樣也越大。(8)羊群效應(yīng)理論羊群理論是1992年Welch進(jìn)行提出的，其重點(diǎn)是基于投資者心理方向針對(duì) IPO抑價(jià)展開分要的，投資者在展開投資決策過(guò)程

5、當(dāng)中，必須要求考虛到企業(yè)資 產(chǎn)質(zhì)量，投資收益以及開展前景等相關(guān)指標(biāo)，同時(shí)還會(huì)針對(duì)別的投資者的相關(guān)行 為展開評(píng)估，同時(shí)，投資者能夠按照此前投資者的相關(guān)行為作出具體的評(píng)估。如 果有一定量的前期投資者篩選某家企業(yè)股票時(shí)，那么會(huì)對(duì)后面的投資者提供一定的 暗示，后續(xù)投資者的看法通常都是這一企業(yè)股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)均值，這同樣也造 成越來(lái)越多的投資者繼續(xù)購(gòu)買該企業(yè)的股票，縱然是局部比擬理性的投資者肯定 也會(huì)有所影響。因?yàn)檠蛉盒?yīng)的影響，發(fā)行公司更希望通過(guò)更低的發(fā)行價(jià)，使越 來(lái)越多的投資者進(jìn)行購(gòu)買，從而讓羊群效發(fā)揮作用，讓越來(lái)越多的投資者展開申 購(gòu)。另外，在市場(chǎng)中存在大量的“噪聲交易者”，該局部的“噪聲交易者”

6、同時(shí)也難 以得到企業(yè)信息內(nèi)容，僅僅能夠在股市當(dāng)中進(jìn)行追風(fēng)。盡管，該局部的“噪聲交 易者”無(wú)法高效地探討股票的實(shí)際價(jià)值，然而市場(chǎng)當(dāng)中還是存著的各種隨風(fēng)投資 者，他們所運(yùn)用的方法即是跟風(fēng)，跟隨理性者的步伐。所以，非理性者更易于產(chǎn) 生從眾效應(yīng)的作用。Miller在1977年第一次提出異質(zhì)預(yù)論，這一理論如果市場(chǎng)當(dāng)中的投資 者都無(wú)法保持冷靜與理性的，如此針對(duì)某資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估，會(huì)有非常顯著的不同。 投資者無(wú)法針對(duì)新股價(jià)格展開高效的評(píng)估，這會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生與實(shí)際不一樣的 預(yù)期，能夠把投資者劃分成兩大局部：悲觀者以及樂(lè)觀者。在沒(méi)有展開做空的基 礎(chǔ)上，該力量是難以展開消除的。我們可以發(fā)現(xiàn)，很多悲觀的人往往都不會(huì)

7、通過(guò) 去購(gòu)買股票來(lái)獲取某一種利益，而只有樂(lè)觀的人才會(huì)去采取這一種方式，因?yàn)樾?股的價(jià)格肯定會(huì)受到樂(lè)觀者的態(tài)度，所進(jìn)行感染，而我們這所提到的理論重點(diǎn)就 是有關(guān)于樂(lè)觀的的投資者和悲觀的投資者之間的差異，所以，在市場(chǎng)過(guò)程當(dāng)中, 很多悲觀的投資者不會(huì)去進(jìn)行購(gòu)買股票的操作，這個(gè)理論也就認(rèn)為，在投資者當(dāng) 中是存在一定差異的，也能夠表達(dá)出樂(lè)觀者自身的情緒狀態(tài)。促使新股價(jià)格不斷 上行，最后造成IPO抑價(jià)的形成。伴隨著投資者不斷地認(rèn)識(shí)新股，他們的分歧 會(huì)不斷拉近，最后造成股價(jià)無(wú)限趨近于其真實(shí)的價(jià)值。在這一理論當(dāng)中，樂(lè)觀者 與悲觀者是是難以進(jìn)行互補(bǔ)的，這是造成IPO抑價(jià)的重要因素，之所以會(huì)造成 如此現(xiàn)象，主要由于

8、現(xiàn)階段市場(chǎng)不再再繼續(xù)做空。因此，形成抑價(jià)問(wèn)題與現(xiàn)階段 的制度肯定會(huì)存在著密切的聯(lián)系。股票發(fā)行注冊(cè)制特點(diǎn)分析開展發(fā)行制度的改革過(guò)程中，注冊(cè)制的作用，那么同樣需要探討其改革后的相關(guān)特征。發(fā)行注冊(cè)制的開展重點(diǎn)是圍繞著信息披露，從而能夠?qū)崿F(xiàn)信息 披露的有效性與全面性，不開展根本性的審核。投資者對(duì)價(jià)值展開評(píng)估，使市 場(chǎng)化程度更深入。根據(jù)郝遠(yuǎn)洋(2020)的探討，注冊(cè)制改革主要包括下述特征：(1)注冊(cè)制能夠讓新股進(jìn)行發(fā)行的供求關(guān)系更加自由化，不再進(jìn)一步限 制上市股票的量。企業(yè)上市周期大大降低，并且創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板那么是同意進(jìn) 一步放寬上市公司的要求，同意盈利要求不符合主板標(biāo)準(zhǔn)的公司，到達(dá)標(biāo)準(zhǔn)的 股權(quán)結(jié)構(gòu)的

9、公司在股市融資，推動(dòng)其上市速度，杜絕IPO狀況的發(fā)生，杜絕了 潛在能夠上市公司的融資復(fù)雜性。進(jìn)一步簡(jiǎn)化退市手續(xù)，淘汰了停市、二次上 市，能夠相應(yīng)地提升退市率。(2)注冊(cè)制淘汰了核準(zhǔn)制當(dāng)中的的定價(jià)式，通過(guò)更加自由的詢價(jià)機(jī)制， 淘汰了當(dāng)下的市盈率上限的限制，從而讓新股的定價(jià)環(huán)節(jié)更加資本化。在發(fā)行 市場(chǎng)當(dāng)中，新股的定價(jià)水平能夠表達(dá)出市場(chǎng)預(yù)期，并且還能夠表達(dá)出投資者對(duì) 以后市場(chǎng)開展?fàn)顩r的估測(cè)，極大地完善了定價(jià)機(jī)制，同時(shí)進(jìn)一步健全了相關(guān)的 交易制度。(3)使?jié)q跌幅度更大，在新股上市的前5天，創(chuàng)業(yè)板等并沒(méi)有限定漲跌 幅限制，同時(shí)，漲跌幅限制需要擴(kuò)大到20%,同意券商實(shí)施最空機(jī)制，進(jìn)而讓 融券市場(chǎng)具有活力，

10、保證換手率達(dá)標(biāo)。理論分析注冊(cè)制與IPO抑價(jià)之間的理論分析注冊(cè)制怎樣作用于IPO抑價(jià)的，能夠通過(guò)炒新情緒展開探討。投資者情緒 也就是投資者在展開決策的過(guò)程當(dāng)中，其情緒一定會(huì)產(chǎn)生心變，從而導(dǎo)致投資決 策產(chǎn)生影響。投資者情會(huì)同樣也會(huì)影響其心理預(yù)期，樂(lè)觀的情緒同樣會(huì)讓投資者 預(yù)期大大提高，促使投資者展開投資行為，而悲觀的情緒那么會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生消 極的心理，進(jìn)而導(dǎo)致投資者主積性受挫。在分析IPO抑價(jià)時(shí)，從根本上而言情 緒針對(duì)IPO的作用也就是炒新情緒與剛發(fā)行股票價(jià)格的作用，投機(jī)泡沫理論的 觀點(diǎn)認(rèn)為，IPO抑價(jià)同樣也會(huì)導(dǎo)致投資者情緒產(chǎn)生變化，如果市場(chǎng)上彌漫著炒新 情緒時(shí)，樂(lè)觀的情緒那么會(huì)導(dǎo)致投機(jī)泡沫的形

11、成，進(jìn)而導(dǎo)致二級(jí)成交價(jià)格進(jìn)一步提 高,IPO抑價(jià)水平同時(shí)也大大提高。(周仕盈和楊朝軍，2019)由以上可知，分析注冊(cè)制與IPO抑價(jià)所存在的關(guān)系，可以從注冊(cè)制的實(shí)施 對(duì)投資者炒新情緒的影響入手。炒新情緒同樣會(huì)對(duì)新股形成較高的預(yù)期，這也意 味著新股價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其標(biāo)準(zhǔn)，而高估值同樣也彰顯了市場(chǎng)上漲的估計(jì)。一般市 場(chǎng)所進(jìn)行的定價(jià)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)為市贏率。圍繞市盈率公式可以知道，市盈利率實(shí)際 上也就是相關(guān)股股價(jià)減去相關(guān)股的凈利潤(rùn)，表達(dá)的是當(dāng)下公司的盈利水平，可以 得到現(xiàn)階段股價(jià)所需要的時(shí)間，然而，投資者還是難以正確地評(píng)估出公司以后的 盈利率，我們對(duì)當(dāng)前新股所做出來(lái)的發(fā)行定價(jià)水平進(jìn)行評(píng)定密切，這意味著新股 也會(huì)

12、被給予更高的價(jià)值，而高估值就是在整體的市場(chǎng)當(dāng)中所看到的預(yù)期，在一般 的市場(chǎng)評(píng)價(jià)當(dāng)中，主要包括水平的標(biāo)準(zhǔn)，也就是市盈率，我們可以通過(guò)對(duì)應(yīng)的公 式來(lái)進(jìn)行計(jì)算再適應(yīng)綠當(dāng)中也就等于美股股價(jià)來(lái)除以每一股的凈利潤(rùn)所做出來(lái) 的反響，就是公司目前整體的盈利水平以及獲得股票價(jià)值所需要投入的時(shí)間在進(jìn) 行開展的過(guò)程當(dāng)中，適應(yīng)率也會(huì)進(jìn)行隨之上漲，因此，市場(chǎng)當(dāng)中的預(yù)期也應(yīng)該進(jìn) 行不斷的調(diào)整，而在這個(gè)時(shí)候，要抓住投資過(guò)程中的情緒。通過(guò)泡沫理論能夠了解到，如果市場(chǎng)預(yù)期過(guò)熱時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者情緒進(jìn)一 步提高，進(jìn)而造成股價(jià)被炒高，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離，新股 抑價(jià)會(huì)進(jìn)一步提提高。炒新情緒以及預(yù)期收益有著一定的聯(lián)系，預(yù)

13、期收益根據(jù) 市盈率以及行業(yè)贏率的差異去表達(dá)，下面稱作是市盈率差額。在A股當(dāng)中，因 為開展了定價(jià)制，發(fā)行價(jià)格是難以充分表達(dá)新股價(jià)值的，投資者要求對(duì)估值展 開參考，通常所運(yùn)用到的方法也就是佯值法，并且在市場(chǎng)當(dāng)中，其比市盈率法 運(yùn)用更廣泛，針對(duì)某行業(yè)當(dāng)中，其能夠替代市盈率法當(dāng)作股票估值，市盈率一 樣也能夠表達(dá)出某行業(yè)的估值，所以能夠把行業(yè)市盈率針對(duì)股票展開估價(jià)。市 盈利差額小于0時(shí)，意味著股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)行價(jià)，與投資者收益是預(yù)期是相一 致的，差額越小，炒新的回報(bào)那么會(huì)增大，炒新情緒那么會(huì)更加高。在科創(chuàng)板當(dāng)中， 發(fā)行價(jià)沒(méi)有限制，這相應(yīng)地表達(dá)了股票自身的價(jià)值，市盈率開展成為評(píng)估估值 的重要標(biāo)準(zhǔn)，市盈率差額

14、為大于。時(shí)，意味著股票遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均成長(zhǎng)性， 市盈差額會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，投資者通過(guò)股價(jià)產(chǎn)生的收益會(huì)進(jìn)一步提高，炒新情緒 更加高漲。資者來(lái)講，是極度不公平的。而第一次公開募股的上市企業(yè)來(lái)講，IPO高抑價(jià)同 樣也會(huì)讓投資者在一級(jí)市場(chǎng)的收益越來(lái)越少，這針對(duì)擬上市企業(yè)而言一樣也屬于 不公平的。第三，極易造成金融監(jiān)督機(jī)構(gòu)發(fā)生滋生的腐敗的現(xiàn)象，由于企業(yè)得到了可以 上市的標(biāo)準(zhǔn)，不管是根據(jù)高代價(jià)，從而付出相關(guān)的利益，甚至根據(jù)尋找活動(dòng)。這 同樣也會(huì)導(dǎo)致一些公司與部門會(huì)在尋租當(dāng)中滋生出腐敗，公司進(jìn)入股市融資后, 在IPO抑價(jià)的基礎(chǔ)上，非常有可能得到超額回報(bào)的。第四，通過(guò)擴(kuò)大股票市場(chǎng)的的變化幅度，對(duì)股市的穩(wěn)定是極有害

15、的。針對(duì)新 股上市。投資者針對(duì)新股上市當(dāng)中所得到的高額收益是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，在新股準(zhǔn)備 上市前就籌備資金幫助打新奠定根基，這種狀況使股市波動(dòng)更加明顯。針對(duì)該多 余的狀況，根據(jù)取消打新預(yù)款的政策后，能夠極大地降低了股票市場(chǎng)由于打新所 導(dǎo)致的影響。一樣的道理，要處理IPO高抑價(jià)現(xiàn)象后，理應(yīng)基于制度改革的狀 況出發(fā)，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)制慢慢地開展成為注冊(cè)制，才可以更好地處理好高抑價(jià)問(wèn)題。 下面，針對(duì)IPO抑價(jià)的相關(guān)知識(shí)展開探討，同時(shí)與國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)新股發(fā)行制度 展開比照，同時(shí)根據(jù)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制展開比照，并且為未來(lái)的實(shí)證分析奠定根基。 3.2我國(guó)新股發(fā)行制度的變遷股權(quán)分置改革前新股發(fā)行制度的變遷(1)第一階段的時(shí)間也

16、就是在(19911999.7),該階段的市場(chǎng)率以及價(jià)格里 都固定的，在該階段當(dāng)中，定價(jià)制度同樣包括兩大時(shí)期：在1991-1995這個(gè)階段 也就是固定價(jià)格階段；而在1996-1999這個(gè)階段，也就是固定市場(chǎng)盈率階段。國(guó) 內(nèi)A股正在確立了介段為1991年至1995年，當(dāng)?shù)卣畷?huì)對(duì)外開公股票價(jià)格制 定，市場(chǎng)當(dāng)中的股票同樣大局部都是通過(guò)固定價(jià)格而流通的，1994年僅僅有4 只股票能夠通達(dá)過(guò)競(jìng)價(jià)形式進(jìn)行流通。因?yàn)楣善痹趧倓偞_立之時(shí)，投資者與各部 門都并沒(méi)有實(shí)踐過(guò)，新股定價(jià)十分不科學(xué)，伴隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的不斷完善，該 模式的制度因此被淘汰。當(dāng)?shù)卣敲丛?996至1999年，根據(jù)固定市場(chǎng)率法去設(shè) 計(jì)出相關(guān)

17、的發(fā)行價(jià)格,當(dāng)?shù)卣O(shè)置的市贏率相對(duì)固定,一般都是保持在12-15 倍當(dāng)中。新股發(fā)行價(jià)格重點(diǎn)是由初步估計(jì)的企業(yè)的每股稅后盈利以及固定市贏率 進(jìn)行影響的，因?yàn)槭杏使潭?，所以發(fā)行價(jià)格相應(yīng)地通過(guò)上市企業(yè)每股稅后盈利 進(jìn)行左右的。雖然，基于嚴(yán)格意義分析，各個(gè)時(shí)期新股定價(jià)制度同樣也有不一樣 的。然而從根本上來(lái)講，這兩個(gè)時(shí)期的企業(yè)針對(duì)新股發(fā)行并不具備相關(guān)的自主權(quán), 通常都是由國(guó)家進(jìn)行決定的。聯(lián)系別的文獻(xiàn)加工法，本論文將這兩類方式定義的 階段成為一樣的階段。(2)第二階段：協(xié)商階段(1999.82001.6)伴隨著證券法的正式分布, 新股定價(jià)同樣也慢慢地過(guò)渡到協(xié)商定價(jià)時(shí)期，法律條律的流通價(jià)格通常都是由發(fā)

18、 行人以及承銷商共同左右的。并且，在7月28日，證監(jiān)會(huì)公布了詳細(xì)的條例， 繼續(xù)重新股發(fā)行價(jià)格通常都是由承銷商以及發(fā)行人共同左右的，在協(xié)商環(huán)節(jié)當(dāng)中, 理應(yīng)主動(dòng)地咨詢投資者的相關(guān)意見(jiàn)。該協(xié)商形式使過(guò)去通過(guò)國(guó)家單獨(dú)決定新股定 價(jià)的模式發(fā)生了變化，定價(jià)方式進(jìn)一步與資本市場(chǎng)接軌。(3)第三階段：限定階段(200172005.6)通過(guò)協(xié)商這種方法發(fā)行新股，盡 管使國(guó)內(nèi)單獨(dú)對(duì)新股發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生了變化，從而讓國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)逐漸能夠完成市 場(chǎng)化。然而，因?yàn)楝F(xiàn)階段國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)還是無(wú)法符合市場(chǎng)化的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，太過(guò)于 放寬監(jiān)管同樣也會(huì)導(dǎo)致諸多弊端的出現(xiàn)。在2001年最后3個(gè)月，國(guó)有股份的減 少造成許多通過(guò)協(xié)調(diào)形式發(fā)行的股票

19、，同樣也導(dǎo)致破發(fā)狀況的發(fā)生，一些投資者 資金損失較多。監(jiān)督部門同樣也了解到過(guò)度放松存在著諸多弊端，在2001年6-12 月，就淘汰了該種定價(jià)方式，通過(guò)改變后的定價(jià)方式。同第一階段所運(yùn)用的定價(jià) 法不一樣的是，本次針對(duì)第一階段的定價(jià)方法進(jìn)行了改變；首先，發(fā)行價(jià)格的漲 跌控制在10成左右；其次，市盈率一定需要控制在20倍。(4)第四階段：詢價(jià)法，該方法起始于2004)。2004年，證監(jiān)會(huì)落實(shí)了各類 文件，明確表示自2005年起，新股發(fā)行格要通過(guò)詢價(jià)制。在第一階段，相關(guān)機(jī) 構(gòu)以及發(fā)行人按照高效的報(bào)價(jià)措施，去確定劃分新股發(fā)行的價(jià)位；在第二階段， 需要按照此次股票發(fā)行的部量以及能夠進(jìn)行申購(gòu)的量?jī)烧咧g存在

20、的關(guān)系，去制 定價(jià)格。僅有通過(guò)第一階段的詢價(jià)，才可以介入到第二階段的投票詢價(jià)；假設(shè)要 介入到網(wǎng)下配售流程，那么這兩個(gè)時(shí)期的詢價(jià)都一定要介入。與過(guò)去的方法進(jìn)行對(duì) 比，詢價(jià)法的開展，極大地鞏固了新股定價(jià)過(guò)程當(dāng)中，市場(chǎng)各方的影響，同時(shí)還 鞏固了在IPO的流程當(dāng)中，承銷商的作用。股權(quán)分置改革后新股發(fā)行制度的改革股權(quán)改革自在2006年末差不多已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)。為了深入促進(jìn)新股市場(chǎng)化的 環(huán)節(jié)，自2004年后，證監(jiān)會(huì)還持續(xù)公布了相關(guān)的改革方案。按照所公布的相關(guān) 文件方安要，重點(diǎn)將改革劃分成四大階段，本文針對(duì)下面的相關(guān)階段的內(nèi)容展開 概括與整理，具體如下所示： (1)第一階段改革的內(nèi)容證監(jiān)會(huì)在2004年實(shí)施了詢價(jià)

21、后，為進(jìn)一步健全體制改革，保證發(fā)行率。證 監(jiān)會(huì)在09年繼續(xù)公布了相關(guān)的指導(dǎo)建議，這意味著暫時(shí)中斷了差不多約1年的 新股再次發(fā)行，這也意味著監(jiān)管部門通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的協(xié)商意見(jiàn)后，逐漸落實(shí)體制改 革。之所以進(jìn)行改革重點(diǎn)包括四方面：1、以市場(chǎng)化為風(fēng)向，完善市場(chǎng)價(jià)格功能， 不斷健全交易雙方的制衡體系；2、，保證配售制的可靠性，保證發(fā)行的水平；3, 關(guān)注投資者購(gòu)買新股的意向，更加重視地方的非大型投資者；4、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。 這一次新股體制該給，根據(jù)線上線下隔離與對(duì)其賬戶限定上網(wǎng)，首先能夠進(jìn)一步 減輕巨額申購(gòu)的資金負(fù)荷，同時(shí)還能夠使中小投資的意愿不受傷害。同時(shí)，本輪 改革進(jìn)一步鞏固詢價(jià)目標(biāo)報(bào)價(jià)數(shù)量的限制，杜絕了過(guò)

22、去網(wǎng)上詢價(jià)環(huán)節(jié)當(dāng)中發(fā)生的 不平衡狀況。盡管該體制改革同，讓價(jià)格進(jìn)一步與市場(chǎng)接軌，然而緊接著，破發(fā) 以及“三高”現(xiàn)象都導(dǎo)致證券市場(chǎng)受到一定的傷害，同時(shí)也披露了本輪改革所存 在的弊端。(2)第二階段改革內(nèi)容因?yàn)樽允纵嗠A段改革后，便發(fā)生了諸多的弊端，為深入改革，證監(jiān)會(huì)自2010 年11月起，就落實(shí)了相關(guān)的新股改革的具體指導(dǎo)建議，這也意味著要圍繞新股 行制度展開再一輪的改革，同時(shí)緊緊以市場(chǎng)化作為改革的風(fēng)向標(biāo)。根據(jù)按步驟健 全的宗旨，依照各個(gè)階段慢慢地落實(shí)相關(guān)的改革策略，本一輪改革的重點(diǎn)是以前 面幾輪改革作為前提，不斷健全約束價(jià)制，通過(guò)遙號(hào)銷售的措施開展網(wǎng)下發(fā)行； 不斷拓展詢價(jià)對(duì)象范疇；保證定價(jià)信息的公

23、開性。詳細(xì)內(nèi)容重點(diǎn)涵蓋了下面四點(diǎn)：第一、不斷健全相關(guān)機(jī)制。第二、持續(xù)擴(kuò)大詢價(jià)機(jī)構(gòu)范疇，同意主承銷商介紹合適的投資者介入到詢價(jià) 當(dāng)中。第三、保證定價(jià)信息公開性，催促承銷商以及發(fā)行人能夠在第一時(shí)間公開具 體的信息，從而實(shí)現(xiàn)信息的有效性。第四、健全機(jī)發(fā)行機(jī)制，要求發(fā)行方或者承銷方，能夠科學(xué)地構(gòu)建出承銷環(huán) 節(jié)，能夠更好地處理承銷風(fēng)險(xiǎn)。(3)第三階段改革內(nèi)容在第一、二階段改革取得相關(guān)的成績(jī)后，為深入健全資本市場(chǎng)功能，在不斷 降低政府管控的前提下，不斷促進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化，在2012年證監(jiān)會(huì)落實(shí)了 新股發(fā)體體制的具體建議，這意嘉興著這一輪改革已經(jīng)實(shí)行，改革自動(dòng)開展到第 三階段，詳細(xì)內(nèi)容重點(diǎn)包括：第一、健全

24、規(guī)那么，清楚責(zé)任，不斷加強(qiáng)信息披露的有效性、合理性、全面性。 需要機(jī)構(gòu)慢慢淡化針對(duì)擬上市企業(yè)的盈利水平的評(píng)估，強(qiáng)調(diào)要確立緊緊圍繞著信 息披露為重點(diǎn)的機(jī)制。第二、對(duì)發(fā)行定價(jià)強(qiáng)化管理。針對(duì)發(fā)行價(jià)格以及市場(chǎng)率進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定， 假設(shè)評(píng)估的的市盈率比市場(chǎng)平均水平還要高時(shí)，同時(shí)沒(méi)有進(jìn)一步精細(xì)劃分市贏率, 能夠借鑒的那么是二級(jí)市場(chǎng)。第三、不斷提升上市的企業(yè)數(shù)量，降低股票供欠缺的程度。老股轉(zhuǎn)讓所要求 的保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管同時(shí)只可以保存到相應(yīng)的賬戶當(dāng)中。第四、對(duì)炒新行為進(jìn)一步加強(qiáng)管理，保證新股交易的規(guī)律。不斷強(qiáng)化投資者 進(jìn)行合理性管理，不斷強(qiáng)化對(duì)認(rèn)購(gòu)賬戶的控制。第五、大力落實(shí)法律法條例與具體政策，不斷強(qiáng)化監(jiān)管處理力

25、度。不斷打擊 幕后控制新股定價(jià)。(4)第四階段改革內(nèi)容2013年，三中全會(huì)明確表示了“新股發(fā)行推行注冊(cè)制改革”，在這該戰(zhàn)略目 標(biāo)的推動(dòng)下，在2013年證監(jiān)會(huì)正式落實(shí)了關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革 的意見(jiàn)，同時(shí)促進(jìn)第四輪改革，該改革的重點(diǎn)在梳理新股行環(huán)節(jié)當(dāng)中，市場(chǎng)與 政府所存在關(guān)系，推動(dòng)監(jiān)督升級(jí)，保證信息披露的水平，鞏固市場(chǎng)約束，推動(dòng)市 場(chǎng)參與同各方歸位盡職，為落實(shí)注冊(cè)制打下了堅(jiān)定的根基。改革的整體宗旨是: 以市場(chǎng)化為中心，鋪之以法制化，全面施策，不斷梳理配售、定價(jià)等相關(guān)流程 當(dāng)中的機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)決定性的功能，不斷鞏固市場(chǎng)監(jiān)督，保證市場(chǎng)公平, 一定要重點(diǎn)保護(hù)一些中小投資者的法律利益。詳細(xì)改

26、革具體包括：第一、完善發(fā)行機(jī)制，鞏固社會(huì)針對(duì)招聘招聘的管理；審核要圍繞著信息披 露進(jìn)行；大力提倡企業(yè)圍繞著股債綜合的措施融資，在擬發(fā)行前，應(yīng)開展企業(yè)債 發(fā)行。第二、增強(qiáng)發(fā)行人及控股股東等相關(guān)責(zé)任人的誠(chéng)信責(zé)任第三、完善定價(jià)的市場(chǎng)化。完定價(jià)方式；鞏固定價(jià)環(huán)節(jié)當(dāng)?shù)呐稑?biāo)準(zhǔn)。第四、完善配售方式。需要把4成的40網(wǎng)下的股票重點(diǎn)傾斜到社保基金當(dāng) 中；優(yōu)化回?fù)軝C(jī)制；完善配售措施。第五、增強(qiáng)監(jiān)督執(zhí)法的強(qiáng)度。保證披露的效果；不斷強(qiáng)化針對(duì)IPO發(fā)行環(huán) 節(jié)當(dāng)中的監(jiān)督以及追究；健全新股第一次發(fā)行價(jià)格所構(gòu)成的機(jī)制以及相關(guān)交易機(jī) 制，而這能夠更好地管理“炒新”行為。新股發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的比照因?yàn)閲?guó)家不同，其的經(jīng)濟(jì)狀況，

27、文化狀況，市場(chǎng)狀況以及法律狀況都是存 在著相應(yīng)的區(qū)別的。所以，在新股發(fā)行制度方面，通常都會(huì)篩選出與本國(guó)資本 市場(chǎng)相協(xié)調(diào)的機(jī)制。注冊(cè)制同核準(zhǔn)制雖然有所差異，然那么其也最終目的都是一 樣的，也就是保證“維護(hù)投資者，保證股市公平、公開和有效，降低風(fēng)險(xiǎn)程度”三工程標(biāo)，然而由 于這兩類制度在開展環(huán)節(jié)以及出發(fā)點(diǎn)的許多差異，造成了對(duì)新股審核效率，抑 價(jià)以及研發(fā)投入等都導(dǎo)致的作用都是不一樣的。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)剛剛開展的是政審制，慢慢地進(jìn)入到核準(zhǔn)制，同時(shí)運(yùn)用到當(dāng) 下。2019年開展的科創(chuàng)板注冊(cè)制，與當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)板所開展的注冊(cè)制。所開展 的改革都屬于國(guó)內(nèi)國(guó)情與那個(gè)時(shí)候開展時(shí)期相符合的，實(shí)現(xiàn)跨越式的開展。最 初的審批制在

28、國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)最初開展時(shí)，就起到了較大的影響力。開展審批制 時(shí)，企業(yè)是根據(jù)行政措施得到具體的指標(biāo)與額度進(jìn)行分配的，在這制度的開展 環(huán)節(jié)當(dāng)中，會(huì)造成監(jiān)督部門的權(quán)利極高，具備的審批權(quán)限相對(duì)較大。并且，通 過(guò)審批制開展到核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制說(shuō)明，企業(yè)發(fā)行股票僅要求完成下述的規(guī)章， 恪守具體的法律條例以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)條例，披露的信息透明與有效 性。核準(zhǔn)制一樣也要求證監(jiān)會(huì)對(duì)上市企業(yè)的資格展開審核，批準(zhǔn)其上市。注冊(cè) 制卻是有所差異，是相對(duì)來(lái)講更加完善更加市場(chǎng)化的新股審核制度。僅要求對(duì) 擬上市企業(yè)展開形式合規(guī)審查，從而使信息能夠全面進(jìn)行披露，而不要求證券 發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市企業(yè)的具體信息進(jìn)行了根本性的評(píng)估，

29、極大地降低了審 核周期，屬于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新股審核機(jī)制創(chuàng)新的目的。作為新股審查的制度，在注 冊(cè)制開呢啊當(dāng)中，審查屬于其關(guān)鍵點(diǎn)。擬上市公司僅要求呈遞相關(guān)材料的有效 性與全面性，證監(jiān)會(huì)需要審核所呈遞的材料的合規(guī)性，保證材料無(wú)虛假。同是 地，在相關(guān)的時(shí)間內(nèi)沒(méi)有提出有異議的建議，就能發(fā)行股票。所以在注冊(cè)制下, 針對(duì)投資者的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格了，投資者要求自己對(duì)上市企業(yè)的資格展開評(píng)估， 更加理性地進(jìn)入到股票市場(chǎng)當(dāng)中。這兩種制度在市場(chǎng)化、披露制度、審核制度。發(fā)行效率等方面，適用相關(guān) 的投資市場(chǎng)等都是有所差異的。尤其是針對(duì)審核周期當(dāng)中，二者顯然相差非常 顯著。在股票展開股權(quán)融資過(guò)程中，上市企業(yè)能夠根據(jù)股權(quán)融資，進(jìn)行募集

30、資 金，從而使生產(chǎn)規(guī)模得以擴(kuò)大或者在別的途徑，得到與企業(yè)開展相一致的資金, 這屬于股市當(dāng)中最關(guān)鍵的功能。與企業(yè)進(jìn)行比照，民餓嘎債權(quán)融資如此的途徑, 股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)更加明顯，不要利息，僅在企業(yè)有所盈利之時(shí)，才發(fā)放股息， 資金還是能夠長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)用。然而國(guó)內(nèi)如此融資比例所占的融資渠道百分比相對(duì) 較小，中國(guó)更是意味著要不斷推動(dòng)融資的開展。造成如此現(xiàn)象即是因?yàn)楹藴?zhǔn)制 所需要的時(shí)間更久，造成企業(yè)都要求根據(jù)順序展一 IPO,發(fā)行效率不高。證券法明確要求企業(yè)新股發(fā)條的標(biāo)準(zhǔn)涵蓋了“財(cái)務(wù)狀況良好”同時(shí)完 善且運(yùn)行健康的機(jī)構(gòu)”具有相關(guān)盈利水平”等，有一定的財(cái)務(wù)評(píng)估要求，一些 公司IPO實(shí)現(xiàn)審核并不容易，也就是政策陸續(xù)

31、推出科創(chuàng)板、新三板以及創(chuàng)業(yè)板, 健全相關(guān)企業(yè)能夠上市的不同資本市場(chǎng)機(jī)制。然而自從新股發(fā)行制度展開改革 與創(chuàng)新后，屬于效率最高的措施。核準(zhǔn)制基礎(chǔ)當(dāng)中的企業(yè)要求耗費(fèi)1-2年時(shí)間 去介入到IPO當(dāng)中，因?yàn)楦鏖g企業(yè)的具體狀況是有差異的，不容易詳細(xì)評(píng)估出 上市周期所需要花費(fèi)的時(shí)間。通過(guò)具體的文獻(xiàn)資料能夠了解到，通常都是要在 6個(gè)月以上時(shí)間，自呈弟材料至證監(jiān)會(huì)進(jìn)行受理，再到核準(zhǔn)批文到交易所進(jìn)行 上市，整個(gè)環(huán)節(jié)所耗費(fèi)的時(shí)間還是比擬長(zhǎng)久的。由于審核機(jī)構(gòu)每一天進(jìn)行審核的效率以及量是有限制的，因此IPO企業(yè)需 要花費(fèi)8-12個(gè)月時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)上市（唐應(yīng)茂，2014）o這是沒(méi)有任何突發(fā)狀況 下產(chǎn)生的，假設(shè)審核部門需要

32、控制好發(fā)行節(jié)奏，展開政策把控，刻意地放慢審 核發(fā)行速度，從而讓擬上市企業(yè)的發(fā)行周期更久。在慢慢開展注冊(cè)制的改革環(huán)節(jié)當(dāng)中，要求具備下面幾點(diǎn)：1、不斷完善證 券市場(chǎng)。參與者的投資行為都是相對(duì)合理的，針對(duì)股票上市條件展開評(píng)估，而 絕非只是投機(jī)操作；上市企業(yè)理應(yīng)按照證監(jiān)會(huì)的具體要求與有效全面地披露信 息。不會(huì)由于信息公開工作不到全面，而導(dǎo)致投資者利益有所傷害。監(jiān)管機(jī)構(gòu) 還需要進(jìn)一步提高監(jiān)管股市，在證券市場(chǎng)當(dāng)中，上市企業(yè)怎樣進(jìn)行退市同樣也 有相關(guān)的規(guī)定。2、調(diào)控好IPO企業(yè)的量。借鑒全球上的改革經(jīng)驗(yàn)，在開展注 冊(cè)制后，審核效率更快，上市標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)放寬，從而讓IPO的量會(huì)越來(lái)越多，如 此IPO企業(yè)在進(jìn)行注冊(cè)

33、后，要求保證信息披露的有效性，企業(yè)資質(zhì)難以得到保 證。所以，為了更好地促進(jìn)市場(chǎng)的繁榮，維護(hù)投資者利益，在注冊(cè)制當(dāng)中更要 求確立健全的退市機(jī)制。假設(shè)上市企業(yè)在進(jìn)行上市當(dāng)中，與上市標(biāo)準(zhǔn)不一致， 那么會(huì)造成退市。之所以進(jìn)行注冊(cè)改革，其重點(diǎn)是保證股市水平，增強(qiáng)配置效率, 而不只是使企業(yè)數(shù)量越來(lái)越多。第三，不斷完善監(jiān)管體備。在制度改革的基礎(chǔ)上，業(yè)績(jī)較差的企業(yè)與過(guò)去 的核準(zhǔn)制進(jìn)行比照，上市更加簡(jiǎn)單，不單單在健全退市機(jī)制的影響，淘汰不達(dá) 標(biāo)的企業(yè)，并且，還需要完善監(jiān)管體系，嚴(yán)格管理上市公司。在歐美國(guó)家當(dāng)中, 企業(yè)成功上市后，相關(guān)機(jī)構(gòu)以及交易所都會(huì)針對(duì)該企業(yè)展開嚴(yán)格監(jiān)管，進(jìn)而使 上市企業(yè)質(zhì)量得以提升，更好地保

34、證投資者利益不受損害。因?yàn)樽?cè)制的背景 下，上市公司的資質(zhì)進(jìn)一步放寬，上市后，假設(shè)企業(yè)對(duì)應(yīng)披露的數(shù)據(jù)不符合，無(wú)法在第一時(shí)間進(jìn)行公開，那么監(jiān)管 機(jī)構(gòu)理應(yīng)通過(guò)具體的策略展開處分。第四，我們應(yīng)該不斷的鞏固對(duì)于投資者各項(xiàng)權(quán)益方面的保護(hù)工作，能夠促 進(jìn)投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育的過(guò)程當(dāng)中積極開展對(duì)應(yīng)的改革措施，而其中所反映 的重點(diǎn)，就是為了能夠讓市場(chǎng)配置過(guò)程中的金融資源，能夠得到有力的發(fā)揮， 而我們應(yīng)該根據(jù)不同企業(yè)的流程和需求進(jìn)行穩(wěn)步的開展。我們?cè)诜傻牟粩嘭瀼睾吐鋵?shí)之下，可以充分地發(fā)揮保護(hù)投資者自身的權(quán) 益，并且應(yīng)該積極地開展相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)教育的課程，同時(shí)還要求開展保護(hù)策略，這 屬于政策開展當(dāng)中極為關(guān)鍵的組成。在

35、新股發(fā)行審核基礎(chǔ)當(dāng)中，其關(guān)鍵是核準(zhǔn)制度以及注冊(cè)制。根據(jù)對(duì)這兩類 制度的比照中了解到，當(dāng)下新興市場(chǎng)最廣泛運(yùn)用的還是核準(zhǔn)制，而歐美國(guó)家因 為其資本市場(chǎng)相對(duì)完善，那么大局部都是運(yùn)用注冊(cè)制。僅僅在制度開展上，是難 以單一地去評(píng)估這兩種制度，哪一類制度更加好，而通過(guò)何類制度需要同資本 市場(chǎng)相接軌，與國(guó)情一致，同國(guó)家的披露制度以及法律制度相結(jié)合，如此才可 以評(píng)估兩種制度的差異。理論分析抑價(jià)現(xiàn)象相關(guān)理論(1)承銷商理論趙震宇(2006)等學(xué)者提出了相關(guān)的承銷商理論，通過(guò)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù) 展開了相應(yīng)的探討。通過(guò)研究了解到，針對(duì)發(fā)行上市企業(yè)來(lái)講，IPO抑價(jià)同其 所篩選的券商機(jī)構(gòu)商聲譽(yù)有著密切的聯(lián)系。承銷商越相信

36、投資者，IPO抑價(jià)效 果越商高。假設(shè)承銷商聲譽(yù)較差，那么IPO抑價(jià)效果不顯著，這講明了承銷商與 IPO抑價(jià)的關(guān)系是比擬明顯的，并且最重要的因素是聲譽(yù)較高的承銷商所能夠 篩選的空間更大，能夠通過(guò)篩選有一定潛力的企業(yè)當(dāng)作客戶，促使其發(fā)行。本 來(lái)就有一定開展空間的企業(yè)在上市所所持有的股票價(jià)值也會(huì)提高，因此，相關(guān) 的投資者針對(duì)承銷商的信任，在企業(yè)IPO購(gòu)買相關(guān)的新股后，造成其價(jià)格會(huì)相 對(duì)較高，從而導(dǎo)致新股出現(xiàn)抑價(jià)的現(xiàn)象。(2)贏家詛咒理論投資者所存在的信息不協(xié)調(diào)。“贏者詛咒”最初是由Rock (1986)進(jìn)行提 出的，因?yàn)楦魍顿Y者能力、見(jiàn)解、學(xué)識(shí)等方面的不同，對(duì)信息的認(rèn)知與收集都 存在著不同，這也導(dǎo)致

37、投資者間形成了信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。Rock的觀點(diǎn)是， 有能力得到具體信息的的投資者會(huì)在股票當(dāng)中得到超乎預(yù)期的收益，由于該投 資者能夠在市場(chǎng)當(dāng)中發(fā)行被人們所低估的股票，而針對(duì)那些不具備信息獲取水 平的投資者是難以得到的。因此，該投資者為了讓自己風(fēng)險(xiǎn)最小化，會(huì)降低對(duì) 新購(gòu)申購(gòu)，因此局部投資者就不再去申購(gòu)新購(gòu)，如此就會(huì)發(fā)生“贏者詛咒”。發(fā) 行企業(yè)了為讓新股能夠正常開展，根據(jù)降低的措施去得到越來(lái)越多投資者申 購(gòu)。比迪與里特那么進(jìn)一步貫徹了“贏者詛咒”理論，根據(jù)實(shí)證分析了解到上市公 司的開展時(shí)間與規(guī)模，獲得相關(guān)的結(jié)論：擬上市企業(yè)價(jià)值的不確定性越大，那么 IPO抑價(jià)會(huì)越大,也就是IPO抑價(jià)率會(huì)隨著擬上市企業(yè)

38、的不確定性而跟著提高。 他們的觀點(diǎn)是假設(shè)沒(méi)有能力得到相關(guān)信息，投資者那么會(huì)需要通過(guò)充分多的額外 收益，使他們可以在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，損失更小。王晉斌(1997)同時(shí)通過(guò)國(guó)內(nèi)股市的信息針對(duì)詛咒理論展開了具體分析， 通過(guò)了解到國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)開展的中簽率、規(guī)模等原國(guó)同抑價(jià)率的關(guān)聯(lián)不大，詛 咒理論并不符合國(guó)內(nèi)股市。謝金樓(2010)通過(guò)2003-2009年國(guó)內(nèi)股市信息展 開具體的分析，得出的結(jié)論是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行制度方面，所運(yùn)用的是核準(zhǔn)制，上 市資源并不充足，投資者懷揣著新股一定會(huì)升值的心態(tài)，是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的主 要因素，然而這一理論是非常符合國(guó)內(nèi)A股的。(3)信號(hào)理論信號(hào)理論剛開始是由Allen & Faulhaber(19