2022年阿里還在歷劫這樣的白菜價就別挑刺了

1、阿里還在歷劫這樣的白菜價就別挑刺了作者|海豚投研 來源|長橋海豚投研ID：haituntouyan)阿里巴巴北京時間2月24日晚間美股盤前公布截至去年12月底的2022財年三季度財報，直接上干貨：1. 收入依然不濟：本季度阿里收入2425億，同比增長10%，低于市場預期的2454億，淘寶天貓的客戶管理收入史無前例的負增長、阿里云增長失速到了20%都是拖累的原因;2. 利潤持續(xù)差：Non-GAAP凈利潤446億，市場預期442億，考慮到預期已經提前充分溝通，超與不超其實意義不大。3. 用戶數(shù)勉強過關：這個季度國內電商用戶(含淘寶天貓、盒馬/銀泰、1688等)年活買家凈增1900萬，整體達到了8.

2、8億，在明顯摸到天花板的情況下，這樣的增長也算過得去;4. 平臺零售跌入谷底：淘寶天貓所代表的客戶管理收入同比增長出現(xiàn)了史無前例的負增長(同比-1.3%)，基本貼著預期下限;5. 宏觀不濟加上競爭加劇，淘寶天貓交易額持續(xù)個位數(shù)增長，商戶支持還在增加，平臺零售的變現(xiàn)率持續(xù)下降。整體上，對于12月季的情況，譬如淘寶天貓交易額放緩，而且創(chuàng)收(變現(xiàn))能力進一步下滑等、利潤更差等等，阿里其實在12月結束后不久已經小范圍溝通過，市場是有充分的預期的，因此實際結果只能說是如預期中一樣差。而長橋海豚君在上次的解讀中強調，只有低估一個優(yōu)點的容易掉入價值陷阱，對困境反轉型公司要等待反轉的拐點(a. 收入與運營(用

3、戶、GMV)端的改善：或b.利潤端的改善)，而上季度財報以來，低估的阿里依然下跌了接近30%。但是之后，長橋海豚君開始逐步看到一些變革的跡象：阿里B、C兩系大換帥、淘寶/天貓打破部門墻、天貓推進全品類自營等;同時，在經歷過最近的消費寒冬之后，宏觀層面穩(wěn)經濟、促銷費意圖明顯，監(jiān)管風險已經釋放得差不多了。在當前股價已逼近100美元，接近阿里美股上市首日收盤價94美元(阿里2014年以68美元上市，當天漲38%沖到了94美元)，這樣的市值意味著剔除凈現(xiàn)金，市場對阿里的3P平臺零售業(yè)務PE估值不過10倍，阿里云等阿里其他資產基本沒給估值。雖然阿里短期基本面依然較弱，股價還會震蕩，但這種估值下已經沒有必

4、要拿著放大鏡去挑毛病了，后續(xù)應該更多關注宏觀消費的恢復、抖音電商的進展，以及阿里在這個過程中可能的反轉機會。以下是關于本次財報的詳細分析：1、阿里大幅調整披露口徑公布更詳細的數(shù)據(jù)這個事情，阿里其實在最近的投資者大會上已經講過，從這個財報季起算是正式啟動。具體口徑上，主要是把原本核心電商的業(yè)務拆分為了四部分：國內電商、國際電商、本地生活和菜鳥，尤其是開始獨立披露這四部分的利潤表現(xiàn)。數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理收入上，比如把高德的收入放到了本地生活等這些都是比較小的，電商板塊部分收入微調了類目之外，最主要的是，阿里開始披露對應板塊的盈虧情況了，甚至剔除內部業(yè)務重疊前的獨立業(yè)務收入，比如云與菜鳥等等。

5、這在海豚君看來，對于資金對阿里零售大板塊內各個業(yè)務采用更加細化的分步估值更為友好，而且也可以幫助投資者更好的做同比對比，做出更加恰當?shù)墓乐蹬袛啵踔烈灿锌赡苁前⒗镩_始鋪墊后續(xù)部分業(yè)務的獨立融資與上市。2、用戶數(shù)表現(xiàn)基本過關阿里從上個季度開始就已經不再單獨披露國內零售平臺，也就是淘寶天貓的月活以及年活用戶情況了，轉而換成了國內電商業(yè)務(除了原淘寶天貓之外，加上了盒馬、銀泰、以及等)的活躍買家數(shù)。海豚君這里合理判斷，新增的業(yè)務由于體量較小，用戶重疊度較高，很難帶來真正意義的新增用戶得話，大概會看到這么樣一個結果：截止去年12月底的電商旺季：a. 阿里國內電商平臺年度活躍用戶數(shù)增速(過去十二個月在上

6、述平臺內有過購物行為的賬戶數(shù))達到了8.82億，同比增長13%。這相比上季度末新增1900萬，在全網(wǎng)用戶基本已經滲透到頂?shù)那闆r下，海豚君認為1900萬的季度新增還算說得過去，與海豚君的預期基本相符。而在結構上來看：這些新增用戶應該主要還是靠淘特來貢獻，因為它的年活買家數(shù)達到了2.8億，凈增了四千萬。另外國內本地生活年活用戶達到了3.72億，增加了1700萬，似乎高德加強與本地生活的融合后，用戶增長也還湊合。數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理b：再加上海外增加了1600萬用戶后達到3億年活用戶(東南亞Lazada、土耳其Trendyol、巴基斯坦Daraz、速賣通等)阿里全球年度活躍買家數(shù)已經

7、達到了12.8億，比上個季度末增加了4000萬;中國用戶占了9.79億，新增了2600+萬，國內除了8.82億的國內實物零售買家，還有3.72億本地生活等服務的買家數(shù)。3、淘寶天貓如期負增長阿里當前的“命脈型”業(yè)務淘寶天貓傭金+廣告的客戶管理收入為1001億，同比增長-1%，這個應該也是阿里有史以來首次在這個創(chuàng)造收入同時基本貢獻全部利潤的造血業(yè)務上收入增長直接轉負!而這部分收入不濟其實阿里此前也早做了提示，海豚君看到的市場預期一般是在-2%到2%的增速，實際結果基本貼著預期下限?？紤]到同期淘寶天貓(剔除未支付訂單)的實物GMV增速依然是個位數(shù)的正增長，只能說明淘寶天貓的變現(xiàn)率進一步下降了。數(shù)據(jù)

8、來源：公司財報，長橋海豚投研整理不過，在當前監(jiān)管部門持續(xù)引導平臺降低費率(譬如交通部要求滴滴等公示計價規(guī)則、約定定價上限等;發(fā)改委引導美團等外賣平臺降低費率)，加上阿里在實物電商領域抖音、快手、拼多多等新興對手四面興起，變現(xiàn)率下行也算沒有懸念。整體而言，目前用戶、GMV和變現(xiàn)率兩個指標而言，海豚君會更加關注用戶和GMV的情況，眼下用戶基本過關，GMV并不算有明顯起色，而且背后依然是巨大的出血代價。4、阿里利潤歷劫中阿里這個季度的Non-GAAP EBITA利潤448億，利潤率18%，基本在海豚君看到已經被引導過的一致預期中中間偏下的位置。數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理數(shù)據(jù)來源：公司財報，

9、海豚投研整理在這次的利潤披露調整中，阿里已不再公布剔除戰(zhàn)略性投入領域之前的國內平臺零售利潤。轉而開始按照國內電商、國際電商、本地生活和菜鳥的維度來披露。從各個分項來看：a. 菜鳥的改善比較明顯，收入增長不同的同時，虧損還在收窄，到12月底的季度僅虧九千萬;b. 國際電商可以明顯看到阿里加大了投入的力度，虧損幅度直接翻番，從14億的虧損拉到了29億;c. 最重要的國內電商(主要包括了銀泰盒馬等自營商業(yè)以及1688)的調整后EBITA盈利是497億，同比增長是-24%，下滑非常明顯，背后與淘寶天貓收入下降有著相同的原因，零售不濟、競爭加劇、商戶扶持等等。d. 本地生活爆虧49億，去年同期43億，不

10、過這個虧損主要是目的地業(yè)務(高德、飛豬)等虧損較大，而餓了么單位經濟則是在改善的。5、新零售：高基數(shù)下增速放緩國內重資產零售業(yè)務主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓國際自營與考拉。這個季度，重資產零售業(yè)務收入679億，由于高鑫并表效果結束，同比增長從上季度的111%回落到了21%，基本在預期之內。數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理6、線上“零售商”阿里在成本與費用端上，阿里本季度剔除掉股權激勵的Non-GAAP毛利982億，同比增速是-3.7%，毛利率40.5%。從結果來看，毛利率表現(xiàn)其實還算不錯，應該是高于市場預期的。但這也是支出端唯一好看的分項了，其他費用一概飛漲中。數(shù)據(jù)來源：公

11、司財報，海豚投研整理7、剎不住的費用投放最近兩個季度阿里在費用端的表現(xiàn)基本一脈相承：研發(fā)和銷售費用持續(xù)飆漲。背后反應的，一方面是阿里在各項支出對相對節(jié)約的情況下，對技術投入的相對“慷慨”。以及競爭加劇大背景下，阿里對用戶的補貼也在明顯加劇在收入增長只有10%的情況下，銷售和市場費用飆漲了46%;同時公司在困難時刻，阿里的管理費用則非常克制，同比下降了7%，但由于營銷費用飆漲太過明顯，整體三費依然在快速膨脹中。數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理整體上，Non-GAAP經營利潤看似是令人乍舌的168億，同比大跌71%，經營利潤率7%，歷史上最淡的一季度也沒有掉到10%以下過。但注意，這里很多人容

12、易誤解：這個季度有250億以上的圍繞大文娛資產收購產生的“商譽減值”，如果不考慮這個因素，實際利潤接近420億，利潤率17%，屬于合理水平。另外Non-GAPP凈利潤446億，市場預期442億，雖然看似稍高，但基本在合理的誤差范圍內，本已引導過和調低過的利潤預期，無所謂超預期。整體來看的話，仍然可以透過阿里看到國內零售大盤的疲軟、阿里競爭格局的惡化等等，市場其實已經有充分的認知。新披露口徑下，在海豚君看來，比較好的地方在于，在細分業(yè)務中，我們看到菜鳥的業(yè)務收入增長不錯的同時基本要到了盈虧平衡的狀態(tài)，而餓了么的單位經濟也在不斷優(yōu)化?？赐炅闶叟c公司整體，我們在看一下阿里其他高關注度業(yè)務上的表現(xiàn)：1

13、、阿里云跌落凡間本季度阿里云收入195億，同比增速20%，基本貼著市場預期的下限，而且首次出現(xiàn)了環(huán)比下滑，是目前全球幾個云巨頭中基本不存在的情況。而至于原因，除了阿里丟了互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶Tiktok，國內整個互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務增長放緩，部分教育板塊需求基本被錘沒了，而宏觀上的放緩又拉長傳統(tǒng)行業(yè)上云的決策時長。另外，阿里云中，非互聯(lián)網(wǎng)客戶貢獻的收入占比已經有52%了。這個季度阿里云的利潤也有收窄，只有1.34億，利潤率從上季度的2%掉到了0.7%。數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理2、菜鳥增速放緩由于菜鳥目前增長很大一部分驅動力來源于跨境零售業(yè)務，而速賣通因為歐洲對小額商品也開始征稅之后，訂單量增長轉負，對

14、菜鳥業(yè)務做成不小影響，最近兩個季度快速回落，已經只有15%的增長。數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理3、游戲加持依然不改文娛虧損底色大文娛業(yè)務收入基本停滯，這個季度依然是81億，同比環(huán)比持續(xù)零增長，但虧損率進一步拉到了進一步拉到了17%。以至于，阿里B、C業(yè)務換了掌門之后，這次索性來了個高達250億的一次性商譽減值，等于承認了過往在數(shù)字娛樂板塊失敗的投資。當前整個長視頻賽道幾乎已經成了棄子，如近期傳聞愛奇藝賣身咪咕等，已經滑落到二梯隊的優(yōu)酷日子同樣很難過。數(shù)據(jù)來源：公司財報，海豚投研整理4、本地生活：表現(xiàn)恢復高德、餓了么與口碑本季度營收達到121億，同比增長28%。在這部分的收入當中，阿里把業(yè)務分成了到家的餓了么與淘鮮達，以及到目的地的高德與飛豬。整體訂單增速大約是22%，增長比上季度單餓了么口