農(nóng)林牧漁行業(yè)專題報(bào)告：糖專題報(bào)告之巴西篇糖醇比研究及展望

1、請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/www.cind目錄糖醇比：巴西糖產(chǎn)量的核心影響因素之一. 1糖醇比的由來：巴西燃料乙醇業(yè)發(fā)展迅速. 1糖醇比的影響：糖產(chǎn)量對(duì)糖醇比的敏感度較高. 2關(guān)系網(wǎng)：糖、醇、油價(jià)格聯(lián)動(dòng)，糖醇比主要受市場(chǎng)因素主導(dǎo). 5價(jià)格：糖價(jià)、醇價(jià)、油價(jià)存在相關(guān)關(guān)系. 5傳導(dǎo)：乙醇價(jià)格和糖醇比由糖價(jià)和油價(jià)共同決定. 6總結(jié)：乙醇價(jià)格與糖油價(jià)格乘數(shù)關(guān)聯(lián)度最高，進(jìn)而影響糖醇比. 9預(yù)期：市場(chǎng)因素多變數(shù)，政策提醇更確定. 10回顧：政策推動(dòng)巴西成為全球最大的甘蔗燃料乙醇生產(chǎn)國. 10現(xiàn)狀：巴西甘蔗乙醇的能源需求占比較高，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯. 14長期：全球乙醇產(chǎn)量或呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，巴

2、西政策驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張有望加快. 15短期：新榨季維持較低糖醇比，厄爾尼諾持續(xù)發(fā)酵. 19糖價(jià)：新榨季全球糖出現(xiàn)缺口的確定性提升. 23投資建議：糖價(jià)底部反轉(zhuǎn)確立，堅(jiān)守糖業(yè)大周期. 25風(fēng)險(xiǎn)因素. 25表 目 錄表 1：糖產(chǎn)量對(duì)糖醇比變動(dòng)的敏感性分析. 3表 2：價(jià)格序列的協(xié)方差與相關(guān)系數(shù). 6表 3：巴西燃料乙醇折糖價(jià)格測(cè)算. 8表 4：巴西歷年燃料乙醇相關(guān)政策匯總. 13表 5：巴西國內(nèi)汽油中摻混燃料乙醇的比例變化. 14表 6：生物乙醇分品種效率及減排情況. 15表 7：印度糖供需平衡表. 23表 8：中國糖供需平衡表. 24圖 目 錄圖 1：巴西 1981-2018 年乙醇產(chǎn)量及變化情況（

3、單位：千立方米）. 1圖 2：各種原料燃料乙醇的成本比較（單位：美元/加侖）. 1圖 3：甘蔗制糖和制醇流程圖. 2圖 4：巴西中南部糖醇比歷年變化情況. 3圖 5：巴西中南部甘蔗制糖比年同比變化（百分點(diǎn)）. 3圖 6：巴西土地面積使用分配. 4圖 7：巴西甘蔗種植面積分布. 4圖 8：巴西甘蔗種植面積和甘蔗產(chǎn)量變化情況. 4圖 9：巴西中南部甘蔗出糖率歷年變化情況. 4圖 10：糖價(jià)、乙醇價(jià)和原油價(jià)關(guān)系圖. 5圖 11：乙醇價(jià)格/糖醇比的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制 . 6圖 12：巴西甘蔗種植面積和甘蔗產(chǎn)量變化情況. 7圖 13：巴西中南部甘蔗出糖率歷年變化情況. 7圖 14：糖價(jià)和燃料乙醇價(jià)格比較

4、. 8圖 15：燃料乙醇價(jià)格折合糖價(jià)與糖價(jià)對(duì)比. 8圖 16：巴西乙醇折糖價(jià)與國際原糖價(jià)格比較. 9圖 17：巴西乙醇折糖價(jià)和糖醇比的對(duì)比. 9圖 18：糖油價(jià)格乘數(shù)和乙醇價(jià)格比較. 9圖 19：油價(jià)和乙醇價(jià)格比較. 9圖 20：糖價(jià)和乙醇價(jià)格比較. 9圖 21：糖油價(jià)格乘數(shù)和乙醇價(jià)格線性回歸. 10圖 22：油價(jià)和乙醇價(jià)格線性回歸. 10圖 23：糖價(jià)和乙醇價(jià)格線性回歸. 10圖 24：全球燃料乙醇主要生產(chǎn)國歷年產(chǎn)量變化（百萬加侖）. 11圖 25：2017 年全球燃料乙醇主產(chǎn)國產(chǎn)量及占比情況（百萬加侖）. 11圖 26：巴西燃料乙醇產(chǎn)量（百萬加侖） . 12圖 27：巴西能源構(gòu)成（2017

5、 年） . 14圖 28：巴西靈活燃料汽車（FFV）占比及變動(dòng)情況. 14圖 29：全球乙醇產(chǎn)銷量及同比變化（單位：百萬升）. 15圖 30：全球玉米乙醇和甘蔗乙醇產(chǎn)量及同比變化（單位：百萬升）. 16圖 31：巴西乙醇產(chǎn)量變化情況（百萬升） . 16圖 32：美國乙醇產(chǎn)量變化情況（百萬升） . 16圖 33：不同地區(qū)燃料乙醇和生物柴油分別在汽油和柴油中的使用占比（發(fā)展及預(yù)測(cè)） . 17圖 34：巴西生物燃料政策時(shí)期劃分. 18圖 35：巴西乙醇產(chǎn)量預(yù)期. 19圖 36：巴西碳排放預(yù)期. 19圖 37：巴西中南部 19/20 榨季各項(xiàng)產(chǎn)量數(shù)據(jù)（截至 2019 年 6 月中旬）. 19圖 38：

6、美國燃料乙醇價(jià)格和糖油價(jià)格乘數(shù). 20圖 39：厄爾尼諾指數(shù)歷年變動(dòng)情況. 21圖 40：厄爾尼諾發(fā)生概率預(yù)測(cè)（NOAA）. 21圖 41：厄爾尼諾發(fā)生概率預(yù)測(cè)（日本氣象廳） . 21請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/www.cind圖 42：歷年分季度厄爾尼諾指數(shù). 22圖 43：國際原糖價(jià)格走勢(shì)（單位：美分/磅） . 22圖 44:美國玉米產(chǎn)量及同比變化情況. 22圖 45：美國農(nóng)業(yè)部每月對(duì)玉米產(chǎn)量的預(yù)測(cè)值（單位：百萬噸）. 22圖 46：國際原糖現(xiàn)貨價(jià)走勢(shì)（美分/磅） . 24糖醇比：巴西糖產(chǎn)量的核心影響因素之一糖醇比的由來：巴西燃料乙醇業(yè)發(fā)展迅速為什么我們總是提及巴西“糖醇

7、比”？這主要是由于隨著巴西燃料乙醇業(yè)的快速發(fā)展，巴西甘蔗制醇已占據(jù)甘蔗需求的半壁 江山，作為全球糖主產(chǎn)國之一，巴西制糖和制醇互為替代，密不可分。自 1975 年巴西實(shí)施“國家乙醇燃料計(jì)劃”至今，巴西甘蔗制糖比例已逐步由 75%以上下降至 50%以下，巴西乙醇產(chǎn)量從 70 年代到 80 年代經(jīng)歷了從無到有的過程，1981 年至 2018年 38 年的時(shí)間里巴西乙醇產(chǎn)量增長 7.5 倍，年復(fù)合增速 5.45%。受甘蔗種植面積趨穩(wěn)影響，巴西乙醇產(chǎn)量進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，近年來表現(xiàn)為區(qū)間波動(dòng)的走勢(shì)。巴西甘蔗乙醇產(chǎn)量增長快速除政策主導(dǎo)外，還主要受成本優(yōu)勢(shì)的影響。巴西高溫、高降水量 的氣候適宜甘蔗生長，巴西甘蔗

8、出糖率和單產(chǎn)較高，甘蔗乙醇的原料成本全球最低，巴西甘蔗制醇總成本甚至低于全球最大 的玉米乙醇主產(chǎn)國美國的制醇成本。圖 1：巴西 1981-2018 年乙醇產(chǎn)量及變化情況（單位：千立方米）圖 2：各種原料燃料乙醇的成本比較（單位：美元/加侖）資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：嚴(yán)晉躍，趙立欣.中國能源作物可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略研究.北京：中國農(nóng) 業(yè)出版社， 2009： 77從制作工藝來看，甘蔗制糖和制醇生產(chǎn)過程緊密相連。融合部分包括從甘蔗采收、壓榨到濃縮、結(jié)晶，以及蔗汁結(jié)晶和制醇 發(fā)酵產(chǎn)生的廢液制作肥料并還田的部分。分開的環(huán)節(jié)分別是，制糖直接由蔗汁結(jié)晶提取，制醇需要由蔗汁結(jié)晶后的糖蜜進(jìn)一 步

9、發(fā)酵產(chǎn)生。由于甘蔗制醇工藝成熟，巴西甘蔗制醇的加工成本（原料成本外）在全球范圍內(nèi)也處于較低水平。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 1圖 3：甘蔗制糖和制醇流程圖資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心糖醇比的影響：糖產(chǎn)量對(duì)糖醇比的敏感度較高為什么我們要研究巴西“糖醇比”？因?yàn)樘谴急葘?duì)巴西乃至全球的糖產(chǎn)量影響較大，糖產(chǎn)量對(duì)于糖醇比的變化也存在較高的 敏感性。2004 年以來巴西甘蔗制醇比維持在 50%以上的區(qū)間波動(dòng)，糖醇比的最大年變化量為同比下降 11.5 個(gè)百分點(diǎn)（2019 年），最小為同比提升 1.0 個(gè)百分點(diǎn)（2005 年），年份間最大相差 17.1 個(gè)百分點(diǎn)（2017 年和 2019 年）。糖醇比的每

10、年波動(dòng)主 要是受市場(chǎng)因素（甘蔗、原油、食糖價(jià)格）影響，從近年來糖醇比每年有增有減的情況來看，市場(chǎng)因素對(duì)糖醇比造成的波動(dòng) 影響超過政策因素帶來的趨勢(shì)影響。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 2圖 4：巴西中南部糖醇比歷年變化情況圖 5：巴西中南部甘蔗制糖比年同比變化（百分點(diǎn)）資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心；注：x 年表示(x-1)/ x 榨季資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心；注：x 年表示(x-1)/ x 榨季糖醇比影響究竟有多大，糖醇比每變動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)影響糖產(chǎn)量如何變化？假設(shè)全球糖產(chǎn)量為 17000 萬噸，巴西糖產(chǎn)量為 3500 萬噸（對(duì)應(yīng)甘蔗種植面積、單產(chǎn)、出糖率保持穩(wěn)定），

11、糖醇比為 50%/35%兩種情形。巴西糖醇比每變動(dòng) 1 個(gè)百分點(diǎn)影響糖產(chǎn) 量變動(dòng) 70/100 萬噸（2.00%/2.86%），影響全球糖產(chǎn)量變動(dòng) 0.41%/0.59%。巴西糖醇比每變動(dòng) 11 個(gè)百分點(diǎn)（參考 2019 年） 影響糖產(chǎn)量變動(dòng) 770/1100 萬噸（22.00%/31.43%），影響全球糖產(chǎn)量變動(dòng) 4.53%/6.47%。由表可知，制糖比越小彈性越大。表 1：糖產(chǎn)量對(duì)糖醇比變動(dòng)的敏感性分析糖醇比 50%糖醇比 35%糖醇比變動(dòng)率（pct）巴西糖變動(dòng)率巴西糖產(chǎn)量變動(dòng)（萬噸）全球產(chǎn)量變動(dòng)率巴西糖變動(dòng)率巴西糖產(chǎn)量變動(dòng)（萬噸）全球產(chǎn)量變動(dòng)率12%700.41%2.86%1000.59

12、%24%1400.82%5.71%2001.18%36%2101.24%8.57%3001.76%48%2801.65%11.43%4002.35%510%3502.06%14.29%5002.94%612%4202.47%17.14%6003.53%714%4902.88%20.00%7004.12%816%5603.29%22.86%8004.71%918%6303.71%25.71%9005.29%1020%7004.12%28.57%10005.88%1122%7704.53%31.43%11006.47%資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心；注：近 15 年巴西甘蔗制糖比平均年變動(dòng)率為 3.2

13、8pct，對(duì)應(yīng)標(biāo)紅行請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 3糖醇比是不是影響巴西糖產(chǎn)量的核心因素？巴西土地資源豐富且分配趨于均衡和穩(wěn)定，當(dāng)前巴西甘蔗種植面積約占土地面積 的 1%，其中用于生產(chǎn)酒精的甘蔗約占 0.5%。巴西甘蔗種植面積主要集中在中南部，貢獻(xiàn)約 90%的甘蔗產(chǎn)量，東北部甘蔗產(chǎn) 量占比 10%。目前巴西甘蔗種植面積和產(chǎn)量已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)期，近三年巴西甘蔗種植面積年變動(dòng)在 0.5%左右。此外，巴西甘蔗 品種持續(xù)穩(wěn)定，甘蔗出糖率每年波動(dòng)基本只受天氣因素的影響。因此總結(jié)來說，在不考慮氣候因素的情況下，巴西甘蔗種植 面積、產(chǎn)量（甘蔗入榨量）以及甘蔗出糖率相對(duì)穩(wěn)定，糖醇比成為影響巴西糖產(chǎn)量的最主要因

14、素。圖 6：巴西土地面積使用分配圖 7：巴西甘蔗種植面積分布資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 8：巴西甘蔗種植面積和甘蔗產(chǎn)量變化情況圖 9：巴西中南部甘蔗出糖率歷年變化情況資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心；注：x 年表示(x-1)/ x 榨季資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 4關(guān)系網(wǎng)：糖、醇、油價(jià)格聯(lián)動(dòng)，糖醇比主要受市場(chǎng)因素主導(dǎo)價(jià)格：糖價(jià)、醇價(jià)、油價(jià)存在相關(guān)關(guān)系近些年來國際糖價(jià)、醇價(jià)和油價(jià)走勢(shì)有一定關(guān)聯(lián)度，這主要是由于隨著生物能源的快速發(fā)展，部分農(nóng)產(chǎn)品具備能源屬性，其 價(jià)格與能源品價(jià)格之間的聯(lián)系也在不斷強(qiáng)

15、化。以乙醇和糖為例，由于生產(chǎn)原料相同，主產(chǎn)國巴西糖和乙醇互為替代，燃料乙 醇又可以對(duì)石油形成替代，因此石油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)乙醇和糖價(jià)均產(chǎn)生一定影響。圖 10：糖價(jià)、乙醇價(jià)和原油價(jià)關(guān)系圖資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心學(xué)術(shù)界對(duì)國際石油、甘蔗燃料乙醇與食糖價(jià)格之間的關(guān)系有所研究。下表給出該項(xiàng)研究中國際石油、甘蔗燃料乙醇與食糖三 組價(jià)格的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)。表中顯示，三個(gè)價(jià)格相互間的協(xié)方差都較大，且均為正值，表明三個(gè)價(jià)格序列之間具有同向變 動(dòng)的關(guān)系；三個(gè)價(jià)格序列相互之間均顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)也較大，說明價(jià)格之間高度相關(guān)。其中，甘蔗燃料乙醇價(jià)格與食 糖價(jià)格的相關(guān)度最大，相關(guān)系數(shù) 0.8；石油價(jià)格與甘蔗燃料乙

16、醇價(jià)格的相關(guān)度次之；石油價(jià)格與食糖價(jià)格的相關(guān)度則相對(duì)較小。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 5表 2：價(jià)格序列的協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)協(xié)方差矩陣相關(guān)系數(shù)矩陣品種石油甘蔗燃料乙醇食糖石油甘蔗燃料乙醇食糖石油789.4204339.133140.955810.8030.7039甘蔗燃料乙醇339.133225.939290.44130.80310.8443食糖140.955890.441350.78940.70390.84431資料來源：石油、甘蔗乙醇與中國食糖市場(chǎng)基于國際甘蔗能源化視角；黃春全傳導(dǎo)：乙醇價(jià)格和糖醇比由糖價(jià)和油價(jià)共同決定關(guān)于糖價(jià)、醇價(jià)、油價(jià)三者的內(nèi)在聯(lián)系和傳導(dǎo)機(jī)制，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界看法有相同

17、點(diǎn)也有分歧點(diǎn)。相同點(diǎn)在于，學(xué)術(shù)界通過研究 一致認(rèn)為油價(jià)是三者關(guān)系中的外生變量，同時(shí)影響糖價(jià)和乙醇價(jià)。分歧點(diǎn)在于，不同研究對(duì)油價(jià)影響的傳導(dǎo)路徑存在不一樣 的看法。部分研究認(rèn)為石油價(jià)格影響甘蔗燃料乙醇價(jià)格進(jìn)而影響其食糖價(jià)格；甘蔗燃料乙醇價(jià)格的價(jià)格水平及波動(dòng)程度受原 油價(jià)格引導(dǎo)，而食糖價(jià)格的價(jià)格水平及波動(dòng)程度則受甘蔗燃料乙醇價(jià)格引導(dǎo)。部分研究認(rèn)為石油和食糖價(jià)格均為該經(jīng)濟(jì)系統(tǒng) 的弱外生變量，且兩者價(jià)格決定著甘蔗燃料乙醇價(jià)格；甘蔗燃料乙醇價(jià)格的波動(dòng)并不會(huì)影響食糖價(jià)格。我們偏向于認(rèn)為，油價(jià)作為外生變量直接影響燃料乙醇價(jià)格進(jìn)而影響食糖價(jià)格，食糖價(jià)格直接影響燃料乙醇價(jià)格，而由于糖 價(jià)影響因素較多，燃料乙醇價(jià)格

18、對(duì)糖價(jià)的影響要弱于糖價(jià)對(duì)燃料乙醇的影響。我們本研究的目的在于，通過研究和預(yù)測(cè)巴西 糖醇比（制糖比例或制醇比例）進(jìn)而預(yù)測(cè)巴西糖產(chǎn)量。因此我們本研究將站在制醇比的角度，通過研究糖價(jià)和油價(jià)的相對(duì)關(guān) 系分析對(duì)制醇比的影響。糖價(jià)低迷制醇意愿提升，糖價(jià)歸為供給端因素，油價(jià)提升替代品燃料乙醇需求提升，油價(jià)歸回需求 端因素，制醇比或燃料乙醇價(jià)格受供給端和需求端兩方面因素共同影響。圖 11：乙醇價(jià)格/糖醇比的影響因素及傳導(dǎo)機(jī)制資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心油價(jià)對(duì)醇價(jià)的需求拉動(dòng)本部分具體分析油價(jià)對(duì)醇價(jià)的需求端拉動(dòng)影響。巴西甘蔗燃料乙醇中，無水乙醇用于直接添加到汽油制成混合乙醇汽油，根 據(jù)國家規(guī)定，巴西所有品種汽油均須

19、加入一定比例的生物燃料乙醇，目前該比例約在 27%；含水乙醇用于直接作為燃料加入請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 6專用乙醇燃料汽車或新型混合燃料汽車。含水乙醇生產(chǎn)比例和消費(fèi)比例均高于無水乙醇。燃料乙醇的熱值是汽油的 2/3，因此 一般認(rèn)為汽油和燃料乙醇的價(jià)格平衡點(diǎn)約為 0.7。當(dāng)醇油比價(jià)低于 0.7 時(shí)，消費(fèi)者傾向于使用燃料乙醇作為汽車燃料，相當(dāng)于 油價(jià)相對(duì)醇價(jià)較高，乙醇需求提升；當(dāng)醇油比價(jià)高于 0.7 時(shí)，消費(fèi)者傾向于使用汽油作為汽車燃料，相當(dāng)于醇價(jià)相對(duì)油價(jià)較高， 乙醇需求下降。從近年來巴西醇油價(jià)格走勢(shì)可以看出，巴西燃料乙醇價(jià)格與汽油價(jià)格維持相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)差，醇油比基本在 0.7 附近波動(dòng)，

20、當(dāng)醇油比低于 0.7 時(shí)，燃料乙醇相較汽油具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)，需求提升帶動(dòng)價(jià)差回歸。由于燃料乙醇價(jià)格除受油價(jià)影響外還受到供給端 因素的影響，因此燃料乙醇價(jià)格與醇油比價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系并不是特別明顯，18 年下半年在油醇比大幅回落的情況下，乙醇價(jià)格 并沒有受到需求提振，而是呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)，這也與供給端糖價(jià)低迷有關(guān)。但從燃料乙醇和汽油消費(fèi)量的數(shù)據(jù)可以看出，汽油 對(duì)燃料乙醇的需求替代作用較為明顯，油醇比低于 0.7，燃料乙醇獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)，乙醇消費(fèi)量受到提振回升。圖 12：巴西甘蔗種植面積和甘蔗產(chǎn)量變化情況圖 13：巴西中南部甘蔗出糖率歷年變化情況資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：UNICA，信達(dá)證券

21、研發(fā)中心糖價(jià)對(duì)醇價(jià)的供給推動(dòng)本部分具體分析糖價(jià)對(duì)醇價(jià)的供給端推動(dòng)作用。受巴西燃料乙醇支持政策影響，巴西糖廠一般都可以糖醇聯(lián)動(dòng)生產(chǎn)，甘蔗制 糖和制醇比例可以隨市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行靈活調(diào)整。在糖價(jià)和醇價(jià)的市場(chǎng)波動(dòng)中，生產(chǎn)乙醇較生產(chǎn)糖收益高時(shí)，糖廠將調(diào)高制醇比， 生產(chǎn)乙醇較生產(chǎn)糖收益低時(shí)，糖廠將調(diào)高制糖比。通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)糖價(jià)和醇價(jià)處于相關(guān)度較高的動(dòng)態(tài)平衡中，這種調(diào)節(jié)對(duì)于制 醇和醇價(jià)來說是來自供給端的作用。一般采用倒推的方法，計(jì)算與生產(chǎn)乙醇產(chǎn)值相同對(duì)應(yīng)的糖價(jià)并將其作為生產(chǎn)乙醇的折糖價(jià)，再與糖價(jià)進(jìn)行比較并說明生產(chǎn)乙 醇和生產(chǎn)糖的效益差別?，F(xiàn)以國際接軌的美國燃料乙醇價(jià)格為例說明乙醇價(jià)格和糖價(jià)在生產(chǎn)效益調(diào)節(jié)中維持的動(dòng)

22、態(tài)平衡。每請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 71.000.500.001.502.002.503.003.5010.005.000.0015.0020.0025.0030.0035.00美國愛荷華州燃料乙醇價(jià)格：美元/加侖（右軸）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00噸甘蔗制糖和制醇成本相同，假設(shè)每噸甘蔗固定產(chǎn)乙醇 80 升，固定產(chǎn)糖 0.13 噸，如果單位一致，生產(chǎn)乙醇的折糖系數(shù)就是80/0.13，在實(shí)際生產(chǎn)過程中，由于甘蔗出醇率和甘蔗出糖率是動(dòng)態(tài)變動(dòng)的，因此折糖系數(shù)也是在不斷變化的。圖 14：糖價(jià)和燃料乙醇價(jià)格比較圖 15：燃料乙醇價(jià)格折合糖價(jià)與糖價(jià)對(duì)

23、比國際原糖現(xiàn)貨價(jià)：美分/磅國際原糖現(xiàn)貨價(jià)：美分/磅燃料乙醇折合糖價(jià)：美分/磅資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心再具體來看巴西糖價(jià)和乙醇價(jià)格通過生產(chǎn)比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整存在的相關(guān)關(guān)系。我們測(cè)算出巴西 15/16 至 18/19 榨季的乙醇折糖 系數(shù)分別為 8.35/7.91/8.93/7.63，對(duì)應(yīng)乙醇折糖價(jià)分別為 13.06/13.64/14.82/14.46 美分/磅，與國際原糖價(jià)差分別為-0.42、-4.56、-1.19、-1.91。價(jià)格走勢(shì)來看，近四個(gè)榨季巴西乙醇折糖價(jià)和糖價(jià)沒有表現(xiàn)出完全一致的走勢(shì)，也主要與價(jià)格所受影響 因素較多有關(guān)。但價(jià)差來看，15/16 至

24、17/18 榨季糖價(jià)較乙醇折糖價(jià)格高，糖醇維持一定價(jià)差，使得巴西生產(chǎn)糖的積極性高于生產(chǎn)乙醇，支撐乙醇價(jià)格連續(xù)三年上漲，18/19 榨季乙醇折糖價(jià)格高于糖價(jià)，生產(chǎn)醇比例提升抑制燃料乙醇價(jià)格進(jìn)一步向上。 從糖醇價(jià)差和糖醇比的變化可以看出，糖醇價(jià)差和糖醇比有明顯的正相關(guān)關(guān)系，乙醇折糖價(jià)相對(duì)糖價(jià)越低，甘蔗制醇比越低， 乙醇折糖價(jià)相對(duì)糖價(jià)越高，甘蔗制醇比越高。表 3：巴西燃料乙醇折糖價(jià)格測(cè)算榨季含水燃料乙 醇價(jià)格：R$/L無水燃料乙 醇價(jià)格：R$/L乙 醇 均 價(jià)：R$/L甘 蔗 出 醇率：L/t甘 蔗 出 糖率：t/t匯率：R$/$折 糖系數(shù)乙 醇 折 糖 價(jià)：美分/磅國 際 原 糖 價(jià)：美分/磅乙醇

25、折糖價(jià) - 糖價(jià)甘蔗制醇比15/161.461.671.5776.460.1253.348.3513.0613.48-0.4259.30%16/171.621.831.7377.860.1283.487.9113.6418.19-4.5653.70%17/181.581.741.6681.230.1293.198.9314.8216.00-1.1953.50%18/191.841.951.9082.030.1343.657.6314.4612.561.9165.00%資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 8(0.42)(4.56)(1.19)1.91-4.00

26、-3.00-2.00-1.000.001.002.003.005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0018/19圖 16：巴西乙醇折糖價(jià)與國際原糖價(jià)格比較乙醇折糖價(jià)- 糖價(jià)（右軸）乙醇折糖價(jià)：美分/磅國際原糖價(jià)：美分/磅-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0050%52%54%56%58%60%62%64%66%18/19圖 17：巴西乙醇折糖價(jià)和糖醇比的對(duì)比甘蔗制醇比乙醇折糖價(jià) - 糖價(jià)（右軸）15/1616/1717/18資料來源：UNICA，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心15/1616/1717/18資料來源：UNICA

27、，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心總結(jié)：乙醇價(jià)格與糖油價(jià)格乘數(shù)關(guān)聯(lián)度最高，進(jìn)而影響糖醇比我們以上針對(duì)油價(jià)和糖價(jià)（對(duì)應(yīng)需求端和供給端）對(duì)燃料乙醇價(jià)格或糖醇比的影響和傳導(dǎo)機(jī)制分別作了具體分析，但由于乙 醇價(jià)格和糖醇比同時(shí)受供需兩端影響，因此我們嘗試找到包含供需兩方面的燃料乙醇綜合影響指標(biāo)?？紤]到糖價(jià)和油價(jià)共同 影響乙醇價(jià)格，且均為同向影響，我們把糖價(jià)和油價(jià)相乘構(gòu)建糖油價(jià)格乘數(shù)。對(duì)比乙醇價(jià)格與糖油價(jià)格乘數(shù)、糖價(jià)、油價(jià)三 者走勢(shì)可以看出，乙醇價(jià)格和糖油價(jià)格乘數(shù)走勢(shì)更為一致。線性回歸結(jié)果來看，乙醇價(jià)格和糖油價(jià)格乘數(shù)的 R2 相較其他兩個(gè) 更高，達(dá)到 0.7004。我們認(rèn)為糖油價(jià)格乘數(shù)能夠最大程度解釋乙醇價(jià)格波動(dòng)，

28、是影響醇價(jià)的最主要的綜合市場(chǎng)因素。糖醇比 方面，假設(shè)糖價(jià)維持相對(duì)穩(wěn)定，醇價(jià)跟隨油價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致乙醇折糖和原糖的價(jià)差變動(dòng)，作為價(jià)差同步指標(biāo)，糖醇比隨之變動(dòng)。圖 18：糖油價(jià)格乘數(shù)和乙醇價(jià)格比較圖 19：油價(jià)和乙醇價(jià)格比較圖 20：糖價(jià)和乙醇價(jià)格比較1.001.502.002.503.003.500.00500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.001.000.500.003.503.0060.0040.0020.000.00160.00140.002007-12-312008-06-132008-11-272009-05

29、-132009-10-272010-04-132010-09-272011-03-112011-08-252012-02-092012-07-252013-01-102013-06-262013-12-102014-05-282014-11-112015-04-292015-10-132016-03-302016-09-132017-02-282017-08-142018-01-302018-07-162018-12-28糖油價(jià)格乘數(shù)美國愛荷華州燃料乙醇價(jià)格：美元/加侖（右軸）布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)：美元/桶 美國愛荷華州燃料乙醇價(jià)格：美元/加侖（右軸）120.002.5025.002.5010

30、0.002.0020.002.0080.001.5015.001.501.000.503.503.000.00 0.0010.005.0035.0030.002007-12-312008-06-092008-11-172009-04-272009-10-052010-03-162010-08-242011-02-012011-07-122011-12-202012-05-302012-11-072013-04-192013-09-272014-03-112014-08-192015-01-292015-07-092015-12-172016-05-302016-11-072017-04-182

31、017-09-262018-03-082018-08-162019-01-25國際原糖現(xiàn)貨價(jià)：美分/磅美國愛荷華州燃料乙醇價(jià)格：美元/加侖（右軸）資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 9圖 21：糖油價(jià)格乘數(shù)和乙醇價(jià)格線性回歸圖 23：糖價(jià)和乙醇價(jià)格線性回歸=+y0.0006xR = 0.7000.95240.000.501.001.502.002.503.003.500.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,

32、000.000.000.501.001.502.002.503.00圖 22：油價(jià)和乙醇價(jià)格線性回歸3.50y = 0.0131x + 0.6981R = 0.5926y =0.0573x + 0.6R = 0.31217370.000.501.001.502.002.503.003.5030.0035.00資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心0.0020.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心0.005.0010.0015.0020.0025.00資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)期：市場(chǎng)因素多變數(shù)，政策提

33、醇更確定我們本次研究主要目的在于，通過研究糖醇比及其影響因素，判斷主產(chǎn)國巴西糖醇比的變化，進(jìn)而預(yù)測(cè)巴西糖產(chǎn)量的相對(duì)變 化。作為世界上最大的甘蔗燃料乙醇生產(chǎn)國，巴西對(duì)糖和乙醇的生產(chǎn)比例并沒有明確的規(guī)定，因此巴西糖醇比主要受市場(chǎng)因 素影響，其次受政策因素影響。如前所述，我們對(duì)糖、醇、油的關(guān)系做了較為細(xì)致的研究，理清了糖、醇、油之間是否存在 聯(lián)系，存在怎樣的聯(lián)系以及如何聯(lián)系。乙醇價(jià)格與糖油價(jià)格乘數(shù)存在較高的關(guān)聯(lián)度，醇價(jià)跟隨油價(jià)和糖價(jià)波動(dòng)，導(dǎo)致乙醇折 糖價(jià)格和原糖的價(jià)差發(fā)生變動(dòng)，作為價(jià)差變化的同步指標(biāo)，糖醇比隨之變動(dòng)，從而影響糖產(chǎn)量的增減。如此以來，油價(jià)成為 該系統(tǒng)最重要的外生變量，但由于油價(jià)涉及的影

34、響因素較多，在此我們不對(duì)油價(jià)走勢(shì)做出判斷。本部分我們旨在探究巴西糖 醇比所受的政策影響?；仡櫍赫咄苿?dòng)巴西成為全球最大的甘蔗燃料乙醇生產(chǎn)國巴西目前是全球第二大燃料乙醇生產(chǎn)國，全球第一大甘蔗燃料乙醇生產(chǎn)國，燃料乙醇生產(chǎn)原料幾乎全部來自甘蔗。全球燃料 乙醇產(chǎn)量前四大國家分別為美國、巴西、中國、加拿大，占全球總產(chǎn)量比例分別為 57%、25%、3%、2%。從近些年全球燃 料乙醇產(chǎn)量變化趨勢(shì)以及結(jié)構(gòu)占比情況來看，燃料乙醇產(chǎn)量呈繼續(xù)上行態(tài)勢(shì)，其中增長主要來自美國和其他新興國家。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 10圖 24：全球燃料乙醇主要生產(chǎn)國歷年產(chǎn)量變化（百萬加侖）圖 25：2017 年全球燃料乙醇主

35、產(chǎn)國產(chǎn)量及占比情況（百萬加侖）巴西中國加拿大美國歐洲其他30000250002000015000100005000020102011201220132014201520162017其他, 2344.15 ,歐洲,8%1,400.00 , 5%巴西, 6,860.00 ,25%中國, 860.00 , 3%美國, 15,936.00 ,加拿大,57%470.00 , 2%資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心糖巴西燃料乙醇業(yè)的發(fā)展得益于政策的推動(dòng)。巴西燃料乙醇業(yè)發(fā)展至今經(jīng)歷了包括萌芽期、起步期、停滯期、成長期在內(nèi)的四 個(gè)階段。第一階段：萌芽期（1930 年-1975 年

36、）30 年代起，巴西以法令形式要求強(qiáng)制在汽油中添加 2%-5%的無水乙醇。其后巴西政府又陸續(xù)頒布法令來提高添加無水燃料乙 醇的比例，目前強(qiáng)制混合比例為 27%。盡管巴西政府強(qiáng)制要求汽油添加一定比例乙醇，但該階段缺乏更大力度的政策或市場(chǎng) 因素的刺激，該階段巴西燃料乙醇業(yè)尚處萌芽。截止到 1975 年，巴西燃料乙醇年產(chǎn)量不足 1.5 億加侖。第二階段：起步期（1975 年-1985 年）1975 年，受“石油危機(jī)”影響，巴西政府制定并啟動(dòng)了“國家燃料乙醇計(jì)劃”。該計(jì)劃主要以國家政策法規(guī)的形式來刺激國 內(nèi)生物能源的供給與需求，并采取了包括直接補(bǔ)貼、行政立法干預(yù)、價(jià)格管制、政府企業(yè)統(tǒng)購生物燃料以及規(guī)定

37、配額等多種 措施來為推廣生物燃料創(chuàng)造條件。此外，巴西政府還一直投入巨額資金來支持燃料乙醇汽車的研制。到 20 世紀(jì) 80 年代中期， 巴西國內(nèi)的適用乙醇汽車產(chǎn)量已超過汽車總產(chǎn)量的 70。在此階段，巴西發(fā)展甘蔗燃料乙醇的愿望強(qiáng)烈，政府直接干預(yù)甘蔗 燃料乙醇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以致甘蔗燃料乙醇產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度較快。巴西燃料乙醇產(chǎn)量從 1975 年的 1.47 億加侖迅速增至 1985 年的31.23 億加侖，年復(fù)合增速達(dá)到 35.75%。第三階段：停滯期（1985 年-2003 年）1986 年，國際石油價(jià)格開始迅速下跌，以致燃料乙醇市場(chǎng)在整個(gè) 90 年代都因?yàn)槭蛢r(jià)格的低迷而受到干擾。再加上國際食 價(jià)格上漲

38、和巴西政府更迭等原因，巴西甘蔗燃料乙醇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展最終遭受了沉重打擊。這一時(shí)期，巴西國內(nèi)的甘蔗加工廠請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 11被迫停止提煉甘蔗燃料乙醇而轉(zhuǎn)向直接生產(chǎn)蔗糖，從而使甘蔗燃料乙醇產(chǎn)量急劇萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致加油站的甘蔗燃料乙醇供應(yīng) 出現(xiàn)短缺。在此背景下，巴西國內(nèi)只生產(chǎn)燃料乙醇汽車的企業(yè)幾乎完全停產(chǎn)，乙醇汽車幾乎銷聲匿跡。乙醇市場(chǎng)依靠普通汽 油中摻混乙醇的強(qiáng)制性規(guī)定在該時(shí)期得以維持緩慢的發(fā)展。政策方面，巴西政府在 20 世紀(jì) 90 年代開始逐步放開對(duì)燃料乙醇 行業(yè)的管制，取消了生產(chǎn)和消費(fèi)的配額，這使得越來越多的汽車拒絕使用乙醇作為燃料。與此同時(shí)，1998 年 5 月巴西政府放 松了

39、對(duì)食糖價(jià)格和乙醇價(jià)格的管制，讓市場(chǎng)決定價(jià)格。該階段巴西燃料乙醇產(chǎn)量隨市場(chǎng)波動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模維持相對(duì)穩(wěn)定。第四階段：成長期（2003 年至今）2003 年，巴西公布聯(lián)邦 11727 法案，明確規(guī)定含水乙醇的生產(chǎn)者和分銷商的累計(jì)稅負(fù)不超過 9.25%，且稅負(fù)由含水乙醇 的生產(chǎn)者和分銷商共同分?jǐn)?，以支持巴西國?nèi)甘蔗燃料乙醇產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，隨著國際市場(chǎng)石油價(jià)格的持續(xù)攀升、國際社 會(huì)對(duì)能源安全和氣候變化的日益關(guān)切以及巴西國內(nèi)“靈活燃料”汽車（可用乙醇、汽油或任何比例的乙醇與汽油混合燃料驅(qū) 動(dòng)的可變?nèi)剂掀嚕┑囊?，燃料乙醇需求大幅提升，?2003 年巴西引入“靈活燃料”汽車以來，巴西國內(nèi)的含水燃料乙醇

40、的產(chǎn)量一直維持著年均 25%的增長速度。到 2006 年底，巴西甘蔗燃料乙醇成功替代了 40%的汽油需求，目前該比例達(dá)到 55%。 巴西燃料乙醇業(yè)正處于快速發(fā)展期。圖 26：巴西燃料乙醇產(chǎn)量（百萬加侖）成長期2003 年， 2003年公布聯(lián)邦11727法案。該法 案明確規(guī)定含水乙醇的生產(chǎn)者和分銷商的累計(jì)稅負(fù)不超過9.25%。同時(shí)隨著國際市場(chǎng)石油價(jià)格的持續(xù)攀升、 國際社會(huì)對(duì)能源安全和氣候變化的日益關(guān)切以及巴西國內(nèi)“靈活燃料” 汽車的引 入，市場(chǎng)對(duì)甘蔗燃料乙醇的需求 大幅提升。巴西燃料乙醇業(yè)正式邁入快速發(fā)展的成長期。起步期1975年，巴西政府制定并啟動(dòng) 了“國家乙醇燃料計(jì)劃”。 并 輔助實(shí)施直接補(bǔ)

41、貼、行政立法 干預(yù)、價(jià)格管制、政府企業(yè)統(tǒng) 購生物燃料以及規(guī)定配額等多 種措施來。 同時(shí)財(cái)政支持燃料 乙醇汽車的研制。到20世紀(jì)80 年代中期，巴西國內(nèi)的適用乙 醇汽車產(chǎn)量已超過汽車總產(chǎn)量 的70。停滯期1986 年， 國際石油價(jià)格開始迅速下跌，以致燃料乙醇市場(chǎng)在整個(gè) 90 年代都因?yàn)槭蛢r(jià)格的低迷而 受到干擾。 政策方面，90年代起巴西逐步放開燃 料乙醇管制，乙醇生產(chǎn)主要由市場(chǎng)決定。01000200030004000500060007000800090001931 19751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901

42、991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018萌芽期30年代起 巴西以法 令形式要 求強(qiáng)制在 汽油中添 加2%-5%的無水乙醇。其后巴西政府 又陸續(xù)頒 布法令來 提高添加 無水燃料 乙醇的比 例。資料來源：Earth Policy Institute，萬得，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 12表 4：巴西歷年燃料乙醇相關(guān)政策匯總分類主題年份主要內(nèi)容油醇比例1931 年規(guī)定國內(nèi)使用的汽油中必須添加燃料乙醇

43、 2%-5%。通過一系列政策組合來刺激國內(nèi)乙醇的生產(chǎn)和消費(fèi)，包括：對(duì)全國的車用汽油設(shè)臵強(qiáng)制的乙醇混合比例提高強(qiáng)制要求至 20%，后續(xù)不斷有政策法規(guī)出臺(tái)規(guī)定乙醇添加比例；政府資助生物乙醇生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)，重點(diǎn)研發(fā)甘蔗品種國家燃料乙醇計(jì)劃1975 年改良和生物乙醇專用汽車生產(chǎn)技術(shù)；為乙醇生產(chǎn)廠的建造提供政府貼息貸款；對(duì)生物乙醇實(shí)行市場(chǎng)保護(hù)，國有石油公司對(duì)乙醇進(jìn)行統(tǒng)購，并在發(fā)展初期限制生物乙醇進(jìn)口；將純乙醇零售價(jià)格控制在低于汽油的水平。市場(chǎng)推動(dòng)稅收優(yōu)惠1982 年巴西自 1982 年開始對(duì)生產(chǎn)燃料乙醇汽車減征 5%的工業(yè)產(chǎn)品稅，對(duì)燃料乙醇?xì)埣踩私煌üぞ摺⑷剂弦掖汲鲎廛嚸庹鞴I(yè)產(chǎn)品稅，州政府在聯(lián)邦政府減稅

44、基礎(chǔ)上，再對(duì)燃料乙醇汽車減征 1%增值稅，并在特殊情況減免全 部增值稅。生物燃料乙醇的生產(chǎn)企業(yè)和銷售商的總納稅額不超過 9.25%，政府對(duì)生物燃料乙醇產(chǎn)業(yè)鏈上所有 產(chǎn)品都減免征稅。給予燃料乙醇生產(chǎn)企業(yè)和乙醇加油站稅收優(yōu)惠等。信貸支持1980 年1980-1985 年期間，巴西政府向相關(guān)生物乙醇生產(chǎn)企業(yè)提供了 20 多億美元低息貸款，約占投資總額的 29%;為保證生物質(zhì)燃料生產(chǎn)的原料供應(yīng)，政府還專門為直接從事能源作物種植的農(nóng)戶設(shè)立了 1 億雷亞爾的信貸資 金。與此同時(shí)巴西政府還注重吸引外資，并讓農(nóng)民從國際金融機(jī)構(gòu)得到貸款。專項(xiàng)基金2013 年巴西政府通過巴西央行(BACEN)4612 號(hào)政策，創(chuàng)

45、建了一個(gè)利率為 7.7%的 20 億雷亞爾的信貸額度支持乙醇存儲(chǔ)。參考價(jià)格設(shè)臵在 1.37 雷亞爾/升的無水乙醇和 1.21 雷亞爾含水乙醇之間。研發(fā)推動(dòng)純乙醇汽車1979-1987 年制造和推廣使用完全使用乙醇作為燃料的車輛，通過控制乙醇價(jià)格的漲幅和對(duì)純乙醇燃料汽車減征營業(yè)稅，加強(qiáng)乙醇燃料動(dòng)力汽車的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。靈活燃料汽車2003 年巴西推出可以任意比例混合汽油和乙醇的“靈活燃料”汽車。目前基本所有汽車巨頭都在巴西建了靈活燃料汽車生產(chǎn)線。巴西政府為鼓勵(lì)使用靈活燃料汽車，規(guī)定購買靈活燃料汽車可以減稅。資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 13表 5：巴西國內(nèi)汽油中摻混燃料乙

46、醇的比例變化（單位：%）年份比例年份比例年份比例19312-5198918-22-132004201976111992132005221977101993-9822200620197818-20-23199924200723-25198120-12-202000202008251982152001222009251984-8620200224-25201020-251987-8822200320-25201118-25資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心現(xiàn)狀：巴西甘蔗乙醇的能源需求占比較高，產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯隨著近些年來生物能源的發(fā)展，巴西能源結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2017 年巴西不可再生能源占比 56.7%，可再生

47、能源占比 43.3%，其 中，甘蔗來源占比達(dá) 17.4%。生物能源占比較高與巴西強(qiáng)制要求乙醇汽油混合比例以及大力發(fā)展靈活燃料汽車有著密切聯(lián)系。 目前巴西要求汽油中強(qiáng)制添加 27%的乙醇。此外，近些年來靈活燃料汽車銷售量和存量占比不斷提升。2017 年巴西靈活燃料 汽車存量達(dá) 2700 萬輛，占總車輛的 74%，年銷售量中 95%為靈活燃料汽車，目前 19 家汽車制造商共生產(chǎn)超過 200 種靈活 燃料汽車車型。圖 27：巴西能源構(gòu)成（2017 年）圖 28：巴西靈活燃料汽車（FFV）占比及變動(dòng)情況煤炭, 5.6%天然氣,鈾, 1.4%12.9%甘蔗, 17.4%其他非可 再生資源, 0.6%水電

48、, 11.9%油和衍生物,36.3%木材和木炭,8.0%其他可再生能源, 5.8%資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 14巴西甘蔗乙醇發(fā)展較快也與其得天獨(dú)厚的資源優(yōu)勢(shì)有關(guān)。巴西甘蔗乙醇與美國玉米乙醇、歐盟小麥和甜菜乙醇相比，生產(chǎn)效 率和環(huán)保性能較高。消耗每單位化石燃料可以生產(chǎn) 9.3 單位的甘蔗乙醇，遠(yuǎn)高于其他生物乙醇。每公頃作物產(chǎn)出的生物乙醇量 來看，巴西甘蔗乙醇高達(dá) 7100 升/公頃，高于其他種類的生物乙醇。此外，甘蔗乙醇環(huán)保性能較強(qiáng)，溫室氣體減排比例達(dá) 90%， 遠(yuǎn)高于其他生物乙醇。表 6：生物乙醇分品種效率及減

49、排情況來源甘蔗玉米小麥甜菜國家巴西美國歐盟歐盟能量平衡（消耗一單位化石燃料所產(chǎn)出的可再生能源量）2.0乙醇產(chǎn)量（升公頃）7,1004,6502,6006,500溫室氣體減排量（來自巴西，美國和歐盟的立法）90%38%-43%24%-68%47%-76%資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心長期：全球乙醇產(chǎn)量或呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長，巴西政策驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張有望加快全球：全球乙醇產(chǎn)量或保持結(jié)構(gòu)性增長全球乙醇產(chǎn)銷量從 2011 年開始進(jìn)入平穩(wěn)增長期，從 2000 年以后的兩位數(shù)增速回落至 5%以內(nèi)。據(jù)經(jīng)合組織- 聯(lián)合國糧農(nóng)組織 農(nóng)業(yè)展望報(bào)告顯示，2017 年-2027 年全球乙醇產(chǎn)銷量預(yù)期年

50、增速將保持在 1%左右。圖 29：全球乙醇產(chǎn)銷量及同比變化（單位：百萬升）0%-5%25%20%15%10%5%40%35%30%020000400006000080000100000產(chǎn)量同比消費(fèi)同比140000預(yù)測(cè)120000產(chǎn)量消費(fèi)量資料來源：OECD-FAO Agricultural Outlook，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 15-0.22%1.28%-30%-20%-10%0%10%20%0100002000030000400005000060000玉米乙醇同比甘蔗乙醇同比分品類來看，玉米乙醇成長期較長、增速較快，甘蔗乙醇發(fā)展相對(duì)滯后，也提前進(jìn)入穩(wěn)定期。截至 2

51、017 年，全球玉米乙醇產(chǎn) 量超過甘蔗乙醇的 2 倍。但受生產(chǎn)要素制約的影響，經(jīng)合組織- 聯(lián)合國糧農(nóng)組織農(nóng)業(yè)展望報(bào)告預(yù)計(jì)未來十年玉米乙醇產(chǎn)量增速 將逐步放緩至小幅負(fù)增長，甘蔗乙醇產(chǎn)量存在短期內(nèi)向上波動(dòng)的預(yù)期，年均增速維持在 1%左右。圖 30：全球玉米乙醇和甘蔗乙醇產(chǎn)量及同比變化（單位：百萬升）80000預(yù)測(cè)40%7000030%玉米乙醇甘蔗乙醇資料來源：OECD-FAO Agricultural Outlook，信達(dá)證券研發(fā)中心-15%-20%-25%10000150003000025000200003500020002001200220032004200520062007200820092

52、0102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720%6000035%15%5000030%10%25%5%4000020%0%3000015%-5%10%-10%200005%0%-5%-10%45%40%01000030%7000025%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027全球范圍分國別來看，目前燃料乙醇使用比例

53、較高的國家有巴西，阿根廷和美國。據(jù)經(jīng)合組織- 聯(lián)合國糧農(nóng)組織農(nóng)業(yè)展望報(bào)告 顯示，未來十年預(yù)期乙醇需求增長最快的為巴西，其次是美國，其他國家需求量預(yù)期增長相對(duì)平穩(wěn)。圖 31：巴西乙醇產(chǎn)量變化情況（百萬升）圖 32：美國乙醇產(chǎn)量變化情況（百萬升）巴西同比美國同比資料來源：OECD-FAO Agricultural Outlook，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：OECD-FAO Agricultural Outlook，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 16OECD-FAO 關(guān)于預(yù)測(cè)的核心假設(shè)是：美國除纖維素方面以外的所有強(qiáng)制措施在未來十年內(nèi)保留，乙醇混合比例到 2027 年預(yù) 計(jì)提升至

54、 11.3%。巴西稅收制度仍有利于含水乙醇而不是汽油，同時(shí)保持汽油中 27%的乙醇強(qiáng)制混合比例。預(yù)計(jì)未來十年巴 西乙醇需求量將增長 54 億升。巴西發(fā)布于 2017 年 12 月的國家生物燃料政策（RenovaBio）在 2018 年開始執(zhí)行，該政策目 標(biāo)在 2030 年使巴西燃料乙醇在燃料需求結(jié)構(gòu)中的占比達(dá)到 55%，在此次假設(shè)中，OECD-FAO 保守估計(jì)該比例將達(dá)到 50%。 阿根廷 12%的乙醇混合比例目標(biāo)在 2020 年達(dá)到。圖 33：不同地區(qū)燃料乙醇和生物柴油分別在汽油和柴油中的使用占比（發(fā)展及預(yù)測(cè)）資料來源：OECD-FAO Agricultural Outlook，信達(dá)證券研發(fā)

55、中心巴西：政策驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張有望加快除與燃料乙醇直接相關(guān)的政策外，巴西也制定了在生物能源宏觀層面的相關(guān)政策。2017 年 12 月 12 日巴西國會(huì)批準(zhǔn)了國家生物燃料政策（RenovaBio），同年 12 月 26 日，總統(tǒng)特梅爾簽署的國家生物燃料政策頒布生效，成為巴西第 13576 號(hào)法律。預(yù) 計(jì)明年開始正式實(shí)施。國家生物燃料政策是巴西政府制定的具有戰(zhàn)略意義的法律文件，強(qiáng)調(diào)了生物燃料在保障國家能源安全和減少溫室氣體排放上 的重要作用。該政策主要有四項(xiàng)內(nèi)容：一是明確生物燃料在能源結(jié)構(gòu)中的地位和作用。制定國家生物燃料政策是履行巴黎協(xié)定的重要手段，是為了擴(kuò)大生物燃 料生產(chǎn)，并明確提出 2030 年前

56、將可再生能源在全國能源結(jié)構(gòu)中的比重提高到 45%，其中生物燃料的比重占 18%。二是確立生物燃料交易的規(guī)則。今后從事生物燃料生產(chǎn)或進(jìn)口的企業(yè)，在經(jīng)過巴西國家石油、天然氣和生物燃料管理署（ANP） 的資格審批后，可獲得“減排信用證”（Crdito de Descarbonizao - CBIO），這樣不僅可以知道每家企業(yè)為實(shí)現(xiàn)減排做出 多大貢獻(xiàn)，而且減排信用證還可以上市交易，成為生物燃料企業(yè)新的資金來源。為此，國家生物燃料政策就減排信用證交易請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 17做出一些原則性的規(guī)定。制度透明化和市場(chǎng)有序化有利于企業(yè)增強(qiáng)對(duì)未來投資收益的可預(yù)見性，從而釋放出投資的積極性。三是強(qiáng)調(diào)經(jīng)

57、濟(jì)、財(cái)政和社會(huì)環(huán)境效益的平衡。國家石油天然氣和生物燃料管理署認(rèn)為，巴西在 2030 年前要實(shí)現(xiàn)的溫室氣體減排量約為 10 多億噸的二氧化碳，約相當(dāng)于 6 年的巴西工業(yè)排放量。另外，到 2030 年，全國有三分之一的城市投資開發(fā)生物燃料，可為國民經(jīng)濟(jì)提供大約 1500 億雷亞爾的產(chǎn)值，有助于提高國民經(jīng)濟(jì)增長率 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，還可創(chuàng)造大約 100 萬個(gè)就業(yè) 崗位。四是鼓勵(lì)開發(fā)新型生物燃料。生物煤油、生物沼氣等將得到國家優(yōu)惠政策的支持，成為有利可圖、具有可持續(xù)發(fā)展的新型能 源產(chǎn)業(yè)。按照政策階段劃分可以將巴西生物燃料產(chǎn)業(yè)分為三個(gè)時(shí)期。國家生物燃料政策的實(shí)施，標(biāo)志著巴西生物燃料產(chǎn)業(yè)邁入了第三 個(gè)發(fā)展

58、時(shí)期。第一個(gè)發(fā)展時(shí)期是在上世紀(jì) 80 年代。隨著酒精計(jì)劃的實(shí)施，巴西開始使用乙醇和生物柴油來替代汽油和柴油。 第二個(gè)發(fā)展時(shí)期是靈活燃料汽車的研制成功和推廣使用，支持了生物燃料的生產(chǎn)，擴(kuò)大了市場(chǎng)的需求。第三個(gè)發(fā)展時(shí)期將是 開發(fā)新型生物燃料，提高生物燃料在能源結(jié)構(gòu)中的比重的新時(shí)期。圖 34：巴西生物燃料政策時(shí)期劃分資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心考慮到巴西生物能源政策的支持，巴西糖業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 2020 年巴西乙醇產(chǎn)量將達(dá)到 289 億升，到 2028 年產(chǎn)量進(jìn)一步提高至 472 億升，增幅約 70%，由此每單位能耗產(chǎn)生的二氧化碳排放未來十年內(nèi)有望下降 10.1%。我們認(rèn)為中長期巴西乙醇產(chǎn)量將 呈現(xiàn)逐步向

59、上的趨勢(shì)，市場(chǎng)因素對(duì)產(chǎn)量只是造成短期波動(dòng)的影響，在甘蔗產(chǎn)量維穩(wěn)的情況下，巴西甘蔗制醇比有望進(jìn)一步提 升。請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 18圖 35：巴西乙醇產(chǎn)量預(yù)期圖 36：巴西碳排放預(yù)期資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心短期：新榨季維持較低糖醇比，厄爾尼諾持續(xù)發(fā)酵新榨季維持較低糖醇比巴西從 4 月份開始進(jìn)入 19/20 榨季。受上半年降雨偏多影響，新榨季巴西甘蔗入榨量和出糖率有所下降。截至 6 月中旬，巴 西中南部 19/20 榨季甘蔗入榨量同比下降 4.10%至 1.71 億噸，出糖率同比下降 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 12.11%。受糖價(jià)低迷，乙醇

60、 具備相對(duì)效益的影響，巴西甘蔗制糖比較上年同期進(jìn)一步下降至 34.04%，已經(jīng)觸及巴西近 20 個(gè)榨季的低位。綜合甘蔗入榨 量和出糖率下滑以及制糖比下降兩方面的影響，截至 6 月中旬，19/20 榨季巴西糖產(chǎn)量較上榨季同期下降 10.40%至 671 萬噸。圖 37：巴西中南部 19/20 榨季各項(xiàng)產(chǎn)量數(shù)據(jù)（截至 2019 年 6 月中旬）資料來源：UNICA，信達(dá)證券研發(fā)中心請(qǐng)閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 19糖醇比中短期的變化主要還是取決于糖價(jià)和油價(jià)的相對(duì)位臵。如前所述，糖油價(jià)格乘數(shù)與乙醇價(jià)格相關(guān)度最高，或者說糖油 價(jià)格乘數(shù)是乙醇價(jià)格最主要的影響因素。目前糖油價(jià)格乘數(shù)處于近十年來的歷史底