企業(yè)價值評估（第四版）第02章 企業(yè)價值評估基礎

1、企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估第二章 企業(yè)價值評估基礎學習目標01了解企業(yè)的性質(zhì),理解企業(yè)價值最大化與企業(yè)價值評估的關系 0203理解企業(yè)收益及其增長、風險與企業(yè)價值之間的關系 理解會計報告、財務分析和財務預測在企業(yè)價值評估中的應用企業(yè)目標與企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估：收益與風險企業(yè)價值評估：會計報告與風險預測本章目錄2.12.22.32.1企業(yè)目標與企業(yè)價值評估（1）企業(yè)的性質(zhì)（2）企業(yè)目標與企業(yè)價值最大化（3）企業(yè)價值最大化目標與價值評估（1） 企業(yè)的性質(zhì)企業(yè)的性質(zhì)企業(yè)的性質(zhì)主流的觀點傾向于認為企業(yè)是一個契約關系的集合體,這種契約是由不同類型的利益相關者形成的。站在企業(yè)價值評估的角度,可以把企業(yè)看

2、做以營利為目的,按照法律程序建立起來的經(jīng)濟實體企業(yè)的特點合法性盈利性整體性持續(xù)經(jīng)營與環(huán)境適應性權益的可分性股東全部權益股東部分權益（2） 企業(yè)目標與企業(yè)價值最大化資本所有者是企業(yè)的所有者，那么企業(yè)的目標應與企業(yè)資本所有者目標相一致,即資本的保值與增值。對于企業(yè)目標的表述有兩種流行觀點:一種是股東財富最大化,另一種是企業(yè)價值最大化。(1)股東財富最大化 指企業(yè)通過合理經(jīng)營,并采取合理的財務政策,最大限度地為股東謀取財富。 而所謂股東財富指的就是企業(yè)中的凈資產(chǎn)在資本市場中的市值，股票的市場價格就是股東財富的體現(xiàn)。（2） 企業(yè)目標與企業(yè)價值最大化(1)股東財富最大化 優(yōu)點反映了資本和利潤的關系 考慮

3、了風險因素 股票市場價格一定程度上克服短期行為股票市場價格具有客觀性 缺點并非所有的資本市場都是充分有效的 非上市公司難以衡量股票市場價格受多種因素的影響 只強調(diào)股東利益（2） 企業(yè)目標與企業(yè)價值最大化(2)企業(yè)價值最大化 企業(yè)價值最大化的觀點認為,企業(yè)是多種契約關系的總和,只有兼顧和協(xié)調(diào)各方面的利益,才能實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。 優(yōu)點考慮了資金時間價值 考慮了報酬取得的風險因素 符合企業(yè)可持續(xù)增長的需要 反映經(jīng)營狀況且體現(xiàn)企業(yè)利益相關者的利益缺點企業(yè)價值的概念不易被人們理解和接受在計算企業(yè)價值時基本要素很難預計各種利益相關者利益難以實現(xiàn)統(tǒng)一（3） 企業(yè)價值最大化目標與價值評估第一，現(xiàn)代企業(yè)目

4、標決定了企業(yè)價值評估的重要性第二，價值是衡量業(yè)績的最佳標準第三，價值評估是企業(yè)各種重要財務活動的基本行為準則 2.2企業(yè)價值評估：收益與風險（1）企業(yè)價值評估與收益（2）企業(yè)價值評估與增長（3）企業(yè)價值評估與風險（1） 企業(yè)價值評估與收益對企業(yè)價值進行評估,首先需要考慮對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的因素：增長風險收益企業(yè)價值的決定因素：收益、增長與風險企業(yè)價值（1） 企業(yè)價值評估與收益企業(yè)價值應該與企業(yè)未來資本收益的現(xiàn)值相等。企業(yè)未來資本收益的選擇主要有利潤和現(xiàn)金流量兩大類型, 不同的表示方法,反映的企業(yè)價值內(nèi)涵是不同的。利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn),被認為是較理想的價值評估方法。（1） 企業(yè)價值

5、評估與收益表2-1A公司與B公司預計凈收益單位:萬元A公司202020212022202320242025銷售額10 00010 50011 00012 00013 00014 500現(xiàn)金支出(7 000)(7 450)(7 900)(8 800)(9 700)(11 050)折舊(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)凈收益1 0001 0501 1001 2001 3001 450B公司202020212022202320242025銷售額10 00010 50011 00012 00013 00014 500現(xiàn)金支出(7 000)(7 450)

6、(7 900)(8 800)(9 700)(11 050)折舊(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)凈收益1 0001 0501 1001 2001 3001 450由表可知,兩個公司各年度無論是銷售額還是凈利潤都完全相等。如果以此資料為基礎評估企業(yè)股東價值,可得出兩個公司股東價值完全相同的結(jié)論。 （1） 企業(yè)價值評估與收益表2-2A公司與B公司預計凈現(xiàn)金流量單位:萬元A公司202020212022202320242025凈利潤1 0001 0501 1001 2001 3001 450折舊2 0002 0002 0002 0002 0002 00

7、0資本支出(6 000)00(6 000)00應收款增加(2 500)(130)(130)350450(230)凈現(xiàn)金流量(5 500)2 9202 970(2 450)3 7503 220B公司202020212022202320242025凈利潤1 0001 0501 1001 2001 3001 450折舊2 0002 0002 0002 0002 0002 000資本支出(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)(2 000)由表可知,兩個公司各年度利潤和銷售額完全相等,累計資本支出和應收款增加額也相同,但其各年現(xiàn)金凈流量及變動趨勢卻不同。 （1） 企業(yè)價值

8、評估與收益現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法具體又分為兩種:(1)僅對公司股東資本價值進行估價(2)對公司全部資本價值進行估價企業(yè)價值、債務價值及股本價值的關系及評估示意圖（1） 企業(yè)價值評估與收益除了現(xiàn)金流量以外,另一個比較常用的收益形式是經(jīng)濟利潤,其典型代表是EVA（Economic Value Added,經(jīng)濟增加值) ，指投入到企業(yè)中的資本獲得的收益扣除資本成本后的差額。它彌補了賬面利潤指標不能完全反映出資本經(jīng)營效率和價值創(chuàng)造程度的不足，其最重要的特點就是考慮了資本的機會成本。 （1） 企業(yè)價值評估與收益2008年國際金融危機，給各個國家、各個行業(yè)都造成了巨大的損失。以房地產(chǎn)、鋼鐵、航運為代表的周期性行業(yè)

9、更是不能在這場危機中幸免，紛紛生產(chǎn)萎縮、產(chǎn)品積壓、市場需求不足，進而導致其股價大幅下跌，市場不看好周期性行業(yè)。以航運業(yè)為例，在經(jīng)濟危機爆發(fā)前，航運業(yè)極度繁榮，作為航運業(yè)的晴雨表，波羅的海干散貨運價指數(shù)由2008年 5 月的最高 11793 點，暴跌至 11 月的 715 點。之后由于各國經(jīng)濟刺激政策的導致宏觀經(jīng)濟的反彈，航運業(yè)有所反彈，但由于世界經(jīng)濟復蘇緩慢，航運業(yè)持續(xù)衰退蕭條。 （1） 企業(yè)價值評估與收益對周期性的企業(yè)進行價值評估時,就不能以當前年份的收益作為基準收益,因為當前年份的收益可能太低(若處在衰退期)或太高(若處在高漲期),極易導致價值評估的嚴重錯誤?？梢?以何種形式的收益作為收益

10、法中的企業(yè)收益直接影響到對企業(yè)價值的最終判斷,因此, 應當根據(jù)評估項目的具體情況選擇恰當?shù)氖找婵趶?。?） 企業(yè)價值評估與增長從財務角度看,快速增長會使一個企業(yè)的資金變得相當緊張,因此,除非管理層意識到這一結(jié)果并采取積極措施加以控制,否則,快速增長可能導致公司破產(chǎn)。美國資深財務學家羅伯特C.希金斯教（2） 企業(yè)價值評估與增長企業(yè)要追求的是一種可持續(xù)增長率。它是指在不增發(fā)新股，不改變經(jīng)營效率（不改變銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務政策（不改變資本結(jié)構(gòu)和股利支付率）的條件下，公司銷售所能達到的最大增長率，它體現(xiàn)的是一種可持續(xù)的平衡發(fā)展。 （2） 企業(yè)價值評估與增長不能僅從營運資金管理的角度,防止財務

11、風險和資金流斷裂,更應從價值增值的角度,建立價值與增長的聯(lián)系,使增長為價值服務,追求一種可持續(xù)增長，其意義就在于要避免盲目增長和擴張帶來的現(xiàn)金流量緊張,從而引發(fā)增長性破產(chǎn)。 （2） 企業(yè)價值評估與增長例如，富貴鳥集團公司作為一家以實體為主的企業(yè)，在其成功上市以后，開始不斷地嘗試進行各種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，展開多元化經(jīng)營模式，數(shù)十家投資類公司如雨后春筍般涌現(xiàn)。然而盲目投資其他行業(yè)，資金回籠過慢，導致公司的主營業(yè)務管理不善，主營業(yè)務收入不斷下降，惡性循環(huán)，帶來較高的負債率。2014年，富貴鳥集團公司的營業(yè)收入出現(xiàn)了急劇下滑，當年度收入增幅從2013年的19驟降至1；到了2015年上半年其收入甚至還呈現(xiàn)出負增

12、長的趨勢。因此，全面衡量一個企業(yè)的價值,就不應該僅僅從靜態(tài)的角度分析其經(jīng)營能力,更應該著眼于從動態(tài)的角度分析和預測企業(yè)的增長能力。（2） 企業(yè)價值評估與增長在運用收益法進行企業(yè)價值評估時存在以下收益增長模型可供選擇:零增長模型 固定增長模型 兩階段增長模型三階段增長模型 （2） 企業(yè)價值評估與增長燕京啤酒2010年實現(xiàn)了6.28%的增長，隨著國內(nèi)三大啤酒廠商鼎立的局面形成，其生產(chǎn)、分銷模式已經(jīng)非常成熟甚至穩(wěn)固。若選擇三大啤酒巨頭之一的燕京啤酒作為估值對象，應選用相適應的固定增長模型。雀巢公司這樣一家糖類和食品制造商而言，根據(jù)其全球業(yè)務情況，從1994年到1998年，公司收益預期按1.54%的速

13、度增長，在1998年之后，增長率將下降到5%并保持基本穩(wěn)定，那么雀巢就適合采用兩階段增長模型評估企業(yè)價值。 （3） 企業(yè)價值評估與風險風險是指資產(chǎn)未來收益相對預期收益變動的可能性和變動幅度,或者說,風險是衡量資產(chǎn)未來收益不確定性的量的標準衡量風險的指標主要采用的是折現(xiàn)率在選擇和確定折現(xiàn)率時,應注意以下三個方面的問題:1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本2.行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現(xiàn)率3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率 （3） 企業(yè)價值評估與風險確定折現(xiàn)率的基本原則實質(zhì)上是確定一個合理的期望投資報酬率 投資報酬率=無風險報酬率+風險投資報酬率 取決于資金的機會成本 風險越高越大總而言之，評估人員應當綜合

14、考慮評估基準日的利率水平、市場投資收益率等資本市場相關信息和所在行業(yè)、被評估企業(yè)的特定風險等相關因素，合理確定折現(xiàn)率，且應確信折現(xiàn)率與預期收益的口徑一致。 （3） 企業(yè)價值評估與風險例如，在深圳證券交易所上市的Q公司，根據(jù)Q公司2017年的資產(chǎn)負債表，可得出公司的稅后債務成本為3.41%,負債占資本總額的比例為54.77%，所有者權益占資本總額的比例為45.23%。選取1998-2017年的年收益率與同期的深證指數(shù)的年收益率進行線性回歸得到值為0.66，以2018年9月10日發(fā)行的5年期憑證式國債利率作為無風險利率4.27%，以2000-2017年深證指數(shù)收盤點數(shù)為基礎計算市場預期收益率9.8

15、3%。折現(xiàn)率的計算采用國際上通用的WACC模型，其計算公式為：（3） 企業(yè)價值評估與風險折現(xiàn)率的計算采用國際上通用的WACC模型，其計算公式為：WACC=權益資本成本權益價值比率+債務資本成本債務價值比率=（無風險利率+市場平均補償率）股權價值比例+稅前負債利率（1-稅率）債務價值比率。 其中市場平均補償率=市場預期收益率-無風險收益率。 如果計算Q公司的權益價值就應該用權益成本對權益現(xiàn)金流量折現(xiàn)，如果計算Q公司的企業(yè)價值就應用企業(yè)的加權平均資本成本對企業(yè)的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。 2.3企業(yè)價值評估：會計報告與分析預測（1）會計報告在企業(yè)價值評估中的作用（2）財務分析在企業(yè)價值評估中的作用（3）財

16、務預測在企業(yè)價值評估中的作用（1） 會計報告在企業(yè)價值評估中的作用會計報告是反映歷史信息的主要形式，包括資產(chǎn)負債表利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權益變動表等會計報表。資產(chǎn)負債表在企業(yè)價值評估中的主要作用是作為成本法應用的主要依據(jù)。利潤表是應用市場法和收益法評估企業(yè)價值的主要依據(jù)現(xiàn)金流量表是測算自由現(xiàn)金流的最基礎性報表（1） 會計報告在企業(yè)價值評估中的作用會計報告對于保證企業(yè)價值評估工作的順利進行,提高企業(yè)價值評估的質(zhì)量與效果都有著重要的作用,表現(xiàn)在以下三個方面：第一, 搜集和分析會計報告是企業(yè)價值評估的重要步驟和方法之一第二,會計報告是企業(yè)價值評估的根本依據(jù)第三,會計報告的數(shù)量和質(zhì)量,決定著企業(yè)價值評估的質(zhì)量與效果（2） 財務分析在企業(yè)價值評估中的作用對企業(yè)價值評估而言,財務分析是一種非常有用的工具。通過對企業(yè)的基本財務信息進行分析,可以從中提煉出有價值的信息,特別是與企業(yè)價值評估相關的信息。其作用如下：財務分析可正確評價企業(yè)過去財務分析可全面反映企業(yè)現(xiàn)狀財務分析可用于評估企業(yè)未來利潤表預測資產(chǎn)負債表預測現(xiàn)金流量表預測在評估過程中,需要運用財務預測技術預測未來的收益及其增長。因