某公司商務盡職調查研究案例

1、盡職調查，暗藏玄機，小心！（經理人月刊2002年2、3月合刊的第64至70頁）文/何德勇* 暨 DAOchinax* 何德勇先生是DAOchinax Knowledge Corporation的知識總監(jiān)即使是通常或慣例的商業(yè)調查項目，卻常常在國內企業(yè)的商業(yè)收購中被忽視，而國際“資本家”似乎考慮和算計得很深。關于資本市場的基本原理和資本運作的典型模式及案例，國內外已有大量的書籍和分析報告。目前國內的運作案例，從形式上來說已經相當現(xiàn)代。然而，可能是因為對股票暴利的執(zhí)著追求和在企業(yè)經營經驗方面的不夠老練（畢竟只有二十年左右），國內許多運作案例后期揭示出來的是一些令人感到有些啼笑皆非的故事，其根本的原

2、因在于缺乏嚴肅的商業(yè)性分析及調查（目光集中在資本市場上了），或者說缺乏基本功訓練。其實，資本運作的基礎是對商業(yè)市場、資本市場和企業(yè)經營的全方位周密考察，而缺乏這一基礎的投資、融資、并購活動，則帶有高度的投機性和高度的風險。有鑒于此，國際公司的資本運作項目一般都有方方面面的專業(yè)機構作為顧問參與（其收取的顧問費用可能會達到項目總金額的5%甚至10%），以協(xié)助分析項目的風險及發(fā)現(xiàn)潛在的問題。作為參考，我們選取了一個“小型”的國際收購案例，一起看看相關的“資本家”在進行商業(yè)性的收購活動時，都考慮了哪些因素，如何轉移或降低其投資風險（商業(yè)活動無法避免風險，必須承擔風險以追求利潤），如何提高商業(yè)收購的交易

3、質量。同時，我們可以設想，在更大型的項目運作中，所涉及的商業(yè)性考慮及調研會是更為周詳?shù)?，比如大型的收購和涉及到上市公司的項目。案例背景收購類型：收購標的、出售方、購買方均為非上市公司（即最簡單的股權收購）出售方：一家英國公司，主要從事全球性的產品代理業(yè)務，在各大洲均設有業(yè)務機構。本文中稱之為Seller Co.購買方：一家德國公司，主要從事特種印刷設備的設計、制造和銷售，Seller Co. 為其重要合作伙伴（有著超過二十年的合作關系），并擁有其產品在亞洲地區(qū)的獨家代理權。本文中稱之為Buyer Co.收購標的：Seller Co. 在中國的全資子公司，負責Seller Co. 在大中國地區(qū)的

4、業(yè)務（改裝、加工和銷售），并在香港和臺灣均設有全資子公司負責港澳臺地區(qū)業(yè)務。本文中稱之為Acquiree Co.收購因由：Buyer Co. 在大中國地區(qū)的市場推廣及銷售業(yè)務都是由Acquiree Co. 直接進行的，并且呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的發(fā)展趨勢；而Acquireee Co. 每年55%的營業(yè)額是來自銷售Buyer Co. 的產品，其中的毛利更達到40%。由于Seller Co. 美國子公司的業(yè)務遭受嚴重挫折，Seller Co. 集團的整體財務狀況出現(xiàn)危機，陷入大規(guī)模虧損和現(xiàn)金短缺的困境。盡管Seller Co. 已經從全球的子公司抽調現(xiàn)金以集中解決現(xiàn)金危機，但中短期資金缺口仍難以填平。在不得

5、已的情況下，Seller Co. 開始尋找買家以出售歐美以外的業(yè)務（包括Acquiree Co.）。Buyer Co. 是一家專注于發(fā)展核心競爭力的中型國際公司，專心于產品的研究開發(fā)和市場戰(zhàn)略的制訂，而將生產、銷售、財務管理等非核心功能完全外包（Outsource）;同時，Buyer Co. 的董事會對現(xiàn)金有著超乎尋常的“興趣”，應收帳款和存貨均被嚴格控制（通過管理策略和手段）在非常低的水平，而公司常年保有約10億元人民幣的現(xiàn)金（包含極易變現(xiàn)的短期證券投資）。為了避免因為Seller Co. 亞洲業(yè)務轉手而影響其開拓中國市場，Buyer Co. 決定收購Seller Co. 擁有的Acquir

6、ee Co. 全部股權。收購操作：Buyer Co. 與Seller Co. 就收購Acquiree Co. 達成意向、確定交易定價基礎（最近兩年經常性利潤平均值的10倍，扣除調整項目），然后委托專業(yè)機構進行商業(yè)性的盡職調查（Due Diligent Investigation）。在盡職調查報告和審計報告的基礎上，Buyer Co. 與Seller Co. 最后敲定標的資產的構成（需要剝離無關業(yè)務和Seller Co. 急需的現(xiàn)金）、收購價格、賣方就收購日前的某些或有事項（財務、稅務、法律等）的承諾及保證。詳盡的盡職調查報告在此商業(yè)收購項目中，通過與Buyer Co. 的幾位執(zhí)行董事商討盡職調

7、查工作的范圍及報告內容，我們看到這幾位年屆五十的資深“資本家”（合計近120年的商業(yè)經驗），在商業(yè)經營方面充滿著智慧，而這種商業(yè)機智令其在收購項目中步履輕松、從容不迫。在最終確定的調查范圍中，集中體現(xiàn)了商業(yè)資本家在進行收購決策時所關注的事項，而全文250頁的盡職調查報告加上幾位執(zhí)行董事的商業(yè)判斷令董事會定下了收購Acquiree Co. 的決策和條款。這份商業(yè)調查報告的內容框架如下：執(zhí)行概要項目背景資料、發(fā)現(xiàn)的重大問題及建議的解決方案Acquiree Co. 的發(fā)展歷史及結構機構歷史、股權結構、下屬公司、重大的收購及出售資產事件、企業(yè)戰(zhàn)略、經營范圍等企業(yè)人員管理架構（部門及人員）、董事及高級管

8、理人員的簡歷、薪酬及獎勵安排、員工的工資水平及整體薪酬結構、員工招聘及培訓情況、退休金安排等財務記錄及管理信息系統(tǒng)歷年財務報表的審計師及審計意見、最近三年的財務預算及執(zhí)行情況、電子化的管理系統(tǒng)、電腦千年蟲問題、外匯風險管理手段、金融工具使用及風險控制等市場、客戶及產品產品及服務、重要商業(yè)合同、市場結構、銷售渠道、銷售條款、售后服務、客戶構成及忠誠度、定價政策、信用額度管理、市場推廣及銷售策略、營銷活動等生產及企業(yè)資源組織生產設施及使用效率、采購策略、采購渠道、研究及開發(fā)、供應商、加工廠、專業(yè)顧問機構、重大商業(yè)合同等經營業(yè)績會計政策、歷年審計意見、三年的經營業(yè)績、三年的營業(yè)額及毛利詳盡分析、三年

9、的經營及管理費用分析、三年的非經常項目及異常項目分析、各分支機構對整體業(yè)績的貢獻水平分析、中國特殊的經營環(huán)境和經營風險分析資產及負債三年的資產負債表分析、資產投保情況分析、外幣資產及負債、外幣計價的商業(yè)合同、或有項目（資產、負債、收入、損失）、無形資產（專利、商標、其他知識產權）現(xiàn)金流量三年的現(xiàn)金流量分析、與關聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)金流量分析、負債水平分析、現(xiàn)金頭寸分析利潤預測未來兩年的利潤預測、預測的假設前提、預測的數(shù)據(jù)基礎、本年預算的執(zhí)行情況分析現(xiàn)金流量預測資金信貸額度、借款需要、借款條款稅務事項稅務申報情況、稅務檢查結果、稅務優(yōu)惠、潛在的稅務風險、建議的稅務策略及方案附件商業(yè)調查合同、管理人員薪酬及

10、獎勵合同、退休金合同、重要商業(yè)合同、財務報表及審計報告、利潤預測及現(xiàn)金流量預測報告收購決策中的考慮和算計前述的商業(yè)調查中，包含的大部分都是通常或慣例的項目，在此，我們僅選取其中一些常常被國內企業(yè)忽視的項目，分析本文案例中的“資本家”在商業(yè)收購決策中的考慮和算計：收購價款的調整項目商業(yè)收購的議價基礎一般可以按照年度經常性利潤的一定倍數(shù)、年度經常性現(xiàn)金流量的一定倍數(shù)、凈資產值、股權市價或雙方協(xié)議的其他指標來確定。整個交易的最終價款一般是在確定了議價基礎后通過協(xié)商來確定，但交易價款往往不是一個固定的金額，而且也往往無法在簽訂收購合同時就準確地定出最終的金額。根據(jù)項目的特殊性，最后的交易價款通常要考慮

11、一些需要后期確定的調整，在此案例中Buyer Co. 和Seller Co. 協(xié)議的調整項目就包括但不僅限于：審計基準日到資產移交日之間的凈資產值變化；額外議定的資產減值準備或未入帳的資產增值（包括存貨中已經包含的未實現(xiàn)利潤）；需要剝離的資產及負債項目；對或有事項的特殊準備金；整體的折價或溢價。通過設置上述的調整項目，購買方和出售方便可以在整個盡職調查未完成前完成最基本的收購條件談判，而在整個調查和談判結束前根據(jù)事先約定的項目進行合理的調整以完成收購交易。出售方就收購日前就存在的或有事項和未披露事項對購買方的承諾及保證在國內某些資產收購或出售交易中，許多交易無法成交是由于存在不確定因素，而有些

12、成交的項目也會在交易完成后“爆出”一些“黑幕”或“炸彈”。其一方面的原因是客觀環(huán)境所造成的，即缺乏完善的法律體制和商業(yè)誠信；另一方面的原因則在于交易前的調查不足，以及在交易條款中未對不確定和未披露事項的責任歸屬和保障措施（如收購價款的支付時間表、由獨立中介保管的交易質押金、責任保險、違約事項的調解和訴訟等）作妥善設定。在考慮周詳?shù)氖召忢椖恐校徺I方對于某些在收購日尚無法確實核定的事項（包括財務、稅務、法律等方面的事項），如果認為無法控制有關的風險和責任，往往會要求出售方作出承擔風險的承諾（如有收益亦歸屬出售方）?；谶@種考慮，Buyer Co. 同意Seller Co. 享有于收購日后實現(xiàn)的或

13、有收益，但同時要求Seller Co.承擔以下或有項目：或有資產損失（收購日的存貨無法實現(xiàn)評估價值的差額、各項資產超出已計提準備金金額的減值）；或有負債（收購日以前期間的未決法律事項的損失、潛在稅務處罰、對外擔保事項的損失、商業(yè)票據(jù)相關損失）；未向購買方提供的商業(yè)合同（包括購買、銷售、借款、擔保、金融期貨、信托、投資等）所引致的損失；對資產/負債移交時狀態(tài)、移交文件、移交時間的承諾，以及相關的違約條款。通過設置前述的保護條款，收購方得以將有關的風險留給出售方承擔，更有把握地完成交易。對財務資料的再次分析及考察只是盡職調查的一個部分在某些企業(yè)的商業(yè)收購活動中往往存在一些通病，比如在收購決策中偏重

14、考慮財務數(shù)據(jù)，下足工夫去核實財務報表；對企業(yè)經營及管理的詳細情況則認為在收購調查時了解一下就可以了，可以在收購以后慢慢理順，甚至全盤換班重來。其實，財務報表即使準確，但反映的是企業(yè)的過往記錄；而商業(yè)收購最重要的考慮是企業(yè)的業(yè)務前景，而這是不確定的。因此，盡職調查的范圍還包含大量財務資料以外的內容，重點在于全面考察企業(yè)經營管理的各個方面（如：經營環(huán)境、管理系統(tǒng)、客戶、競爭對手、供貨商、企業(yè)人員、管理制度、重要業(yè)務流程），而Buyer Co. 在此次收購的盡職調查報告中就規(guī)劃了較為周詳?shù)膬热荩ㄒ娗耙还?jié)的調查報告框架）。盡職調查的主要目的在于令收購方在購并交易完成前即可詳盡地了解被收購企業(yè)的經營及管

15、理，發(fā)現(xiàn)存在的風險因素，輔助收購決策，以及盡早規(guī)劃未來的經營戰(zhàn)略、計劃和具體措施。關注Acquiree Co. 遵守各項法律、法規(guī)的情況在國內的收購交易中，調查企業(yè)遵守法律法規(guī)情況的主要目的在于發(fā)現(xiàn)及解決與收購直接相關的問題（如或有損失、收購定價等）。同時，一般會認為企業(yè)管理人員在經營管理方面的專業(yè)能力強就行了，法律問題由律師把關；而對于企業(yè)以前在法律事項上出現(xiàn)的問題，往往認為過去了就算了，管理人員以前犯了錯誤，改正了就可以了。但在此案例中，Buyer Co. 的幾位執(zhí)行董事對企業(yè)遵守法律法規(guī)的情況非常關注，一方面是為了評估相關的或有風險，并準備修正及完善；另一方面是從側面了解及分析企業(yè)管理人

16、員的經營管理能力（是否熟悉法律及法規(guī)等）和職業(yè)道德水平（能否自覺遵守法律及法規(guī)）。商業(yè)社會的基本游戲規(guī)則是法律和商業(yè)道德（誠信），成熟的企業(yè)追求利潤最大化需要以遵守法律為準繩，避稅也要合乎法律規(guī)定。由于企業(yè)道德水平主要取決于高層管理人員的道德水平，因此收購方意圖通過對企業(yè)過往事件的分析去考察其管理人員的職業(yè)道德水平。重點考察企業(yè)的高層管理人員在收購完成后原企業(yè)管理人員的留用方面，有的企業(yè)會馬上著手派駐新管理人員（收購方人員或獨立經理人），有的是在實現(xiàn)穩(wěn)定控制時更換企業(yè)管理班子，也有的企業(yè)會在收購完成后考察原有管理團隊以決定去留。這主要取決于收購方的管理風格和經營決策，但對原有管理人員的考察則宜

17、早不宜遲。由于Buyer Co. 早已決定在收購Acquiree Co. 后保留原有的經營及管理班子繼續(xù)經營企業(yè)的業(yè)務（Buyer Co. 僅從宏觀決策和財務管理兩個方面調控Acquiree Co. 的經營），因此Buyer Co. 希望對整個高層管理人員團隊能夠有深入的了解。為此，我們分析了企業(yè)的檔案資料并與Acquiree Co. 的高層管理人員進行了單獨的面談，在此基礎上為Buyer Co. 提供了一份詳細的管理權限分工圖表和管理人員專業(yè)簡歷。盡職調查報告提供了高層管理人員的薪酬報告，包括薪金、津貼、獎勵機制、退休金計劃、低息貸款計劃等的詳細資料以及合同文本。同時，報告中也匯總分析了整個

18、企業(yè)的人力資源狀況（數(shù)量、構成、薪酬、培訓、退休金計劃）和相關的制度及措施，以便Buyer Co. 宏觀調控。關注企業(yè)財務預算的執(zhí)行情況經營預算是企業(yè)管理的重要手段和記錄，但隨著時間的推移，過往已實現(xiàn)和未完成的企業(yè)預算還有價值嗎？Buyer Co.對此的答復是絕對肯定的。Buyer Co. 的執(zhí)行董事認為企業(yè)預算執(zhí)行情況是企業(yè)管理層駕御企業(yè)能力的歷史記錄，能夠反映其預測判斷企業(yè)經營環(huán)境的能力及計劃組織企業(yè)資源要素的能力。就此，Buyer Co. 要求在調查報告中就過去三年及當年前四個月的預算執(zhí)行情況進行分析。通過分析預算的執(zhí)行結果，Buyer Co. 對Acquiree Co. 原有管理團隊的

19、信心得到增強，并且在收購還未全部完成時就開始著手和管理班子一同編制未來兩年的經營計劃和預算。關注客戶忠誠度和銷售業(yè)務的細節(jié)企業(yè)發(fā)展的初期一般比較重視銷售收入和客戶的增長，但卻未必會細致分析客戶構成和客戶忠誠度等“質”的因素。同樣的，企業(yè)在收購交易中也往往把注意力集中在“量”的指標上，而且對企業(yè)經營管理的流程及控制也會留在收購完成后再進行分析、調整及優(yōu)化。但經驗老到的Buyer Co. 對企業(yè)銷售業(yè)務中的“質”看得和“量”一樣重要，為了解Acquiree Co. 的客戶忠誠度，Buyer Co. 要求我們計算及報告其過去兩年中有多少的營業(yè)額來自現(xiàn)有的客戶群，而分析結果是60%左右的業(yè)務來自現(xiàn)有客

20、戶（即Repeating Businesses）。一般而言，企業(yè)經營管理體系的設計及實際運作是否健全，關乎過往財務資料的可信性和舞弊行為的可能性。為了分析與銷售相關的整個業(yè)務流程，Buyer Co. 不但要求提供不同類型銷售業(yè)務的完整流程圖，還要求報告相關的定價政策、信用額度審批及管理制度、售后服務政策、訂單管理方法、重大客戶關系管理方法等。通過這種調查和分析，一方面幫助收購方了解企業(yè)管理模式，另一方面協(xié)助其盡早發(fā)現(xiàn)管理控制體系中的漏洞或風險因素，以及更好地把握企業(yè)提供的資料的可信程度。關注企業(yè)資產的使用效率和保障情況企業(yè)的資產并不是記帳準確、實物完好就行了，收購方在決定購買企業(yè)資產時更重要的

21、判定條件是必須是必要的資產和有效率的資產。針對Acquiree Co. 的實物資產，Buyer Co. 不僅關心其帳面成本和實際價值，幾位從制造業(yè)起家的執(zhí)行董事要求專業(yè)顧問去分析生產設施的使用效率，包括機器設備每周的運轉小時數(shù)等?！百Y本家”希望了解機器的工作是否飽和、有沒有“偷懶”，以便輔助其經營決策（增加或減少）。機器設備名稱數(shù)量產地購置年份每臺成本每周運轉另一方面，Buyer Co. 要求專業(yè)顧問在調查報告中分析固定資產的保養(yǎng)及維護情況，并要求提供Acquiree Co. 為重要資產購買保險的情況。資產項目購買保險期間資產保險金額資產帳面成本對企業(yè)營業(yè)額、銷售毛利潤和經營利潤的詳細分析不同

22、于一般的財務資料分析，收購交易中的財務分析是在企業(yè)充分配合以及完全開放的情況下進行的。收購方所進行的財務分析不僅僅是為了對企業(yè)的銷售收入進行全局性的把握，也不是為了整體性地確認企業(yè)贏利情況，而把財務報表以外的明細數(shù)據(jù)分析放在收購完成后再審查。此案例中的Buyer Co. 要求在商業(yè)調查報告中詳細分析最近兩年的銷售收入和毛利潤，如：按產品類型劃分的銷售收入及毛利潤分析；按地區(qū)劃分的銷售收入及毛利潤分析；季節(jié)性分析。為了協(xié)助Buyer Co. 全面考察其下屬銷售分公司所轄區(qū)域的業(yè)務發(fā)展情況，調查報告中分析了各分支機構對企業(yè)整體利潤水平的貢獻程度。關注存貨的存量管理在企業(yè)的存貨管理中，質量、成本等因

23、素一般可以比較量化和有效地進行控制，而存貨的存量控制目前仍是擺在許多企業(yè)面前的一個難題。作為制造業(yè)的專家，Buyer Co. 的幾位執(zhí)行董事感覺到Acquiree Co. 的存貨水平偏高。為了分析現(xiàn)狀并為管理調整做準備，調查報告中以數(shù)據(jù)及圖表相結合的方式提供在各個環(huán)節(jié)的存貨存量水平（進口運輸途中、保稅倉中、運至工廠途中、工廠原料倉庫中、加工中、工廠成品倉庫中、發(fā)運至銷售分公司途中、銷售分公司倉庫中、發(fā)送至客戶途中），以便Buyer Co. 進一步分析及確定存量控制方法的決策。關注關聯(lián)公司交易針對關聯(lián)交易，有些企業(yè)在收購調查中會比較注重看交易的內容和金額，有的甚至忽視其中的現(xiàn)金流量；同時，許多企

24、業(yè)在完成資產收購交易后的處理方式也往往較為直接和簡單，比如不做區(qū)分地全部停止。這樣操作的結果是無法客觀公正地分析經常性的（如正常合理的業(yè)務往來）和非經常性的關聯(lián)交易，并可能會對企業(yè)的業(yè)務造成損害。由于Acquiree Co. 與Seller Co. 集團內的企業(yè)的關系在此次收購完成后即將發(fā)生重大變化，因此Buyer Co. 必須了解其與Seller Co. 集團的其他企業(yè)間的經常性交易、非經常性交易、現(xiàn)金流量情況，并盡早規(guī)劃在未來的業(yè)務發(fā)展中如何處理類似的交易；但同時Buyer Co. 認為需要繼續(xù)與Seller Co. 集團的正常業(yè)務往來，既要清晰劃分利益關系，又要確保健康業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展。關注現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量對許多企業(yè)的意義可能甚至高于經營損益。作為精明的商業(yè)資本家，Buyer Co. 的執(zhí)行董事非常關心Acquiree Co. 的現(xiàn)金流量，包括其經營中創(chuàng)造現(xiàn)金的能力