宏觀經(jīng)濟(jì)-SWIFT制裁之思考：人民幣國(guó)際化新格局與數(shù)字人民幣新機(jī)遇

1、宏觀經(jīng)濟(jì)-SWIFT制裁之思考：人民幣國(guó)際化新格局與數(shù)字人民幣新機(jī)遇1 俄烏沖突發(fā)酵，歐美終打出 SWIFT 金融制裁這張“牌”作為全球金融和貿(mào)易結(jié)算中的重要部分，SWIFT 系統(tǒng)旨在標(biāo)準(zhǔn)化銀行間通訊服務(wù)。 國(guó)際收付清算在實(shí)踐過(guò)程中主要涉及兩大系統(tǒng)：一是資金清算結(jié)算系統(tǒng)，例如美國(guó)的紐約 清算所銀行間支付系統(tǒng)（CHIPS 系統(tǒng)）和中國(guó)的人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS 系統(tǒng)）；二是 信息通訊系統(tǒng)，主要指的是 SWIFT 系統(tǒng)，其主要用于銀行間業(yè)務(wù)等相關(guān)信息流的傳遞， 且不會(huì)影響資金流。通過(guò)統(tǒng)一的電文格式（240 余種金融交易相關(guān)電文標(biāo)準(zhǔn)）、身份識(shí)別體 系（SWIFT Code 銀行識(shí)別代碼）以及跨國(guó)

2、鏈接的通訊網(wǎng)絡(luò)體系，SWIFT 系統(tǒng)成功實(shí)現(xiàn)了 銀行間通訊服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化。俄烏沖突的進(jìn)一步發(fā)酵，美國(guó)及歐洲多國(guó)最終打出了 SWIFT 金融制裁這張“牌”。此 前，歐美已經(jīng)通過(guò)凍結(jié)俄羅斯實(shí)體/個(gè)人資產(chǎn)等方式對(duì)其進(jìn)行制裁，但始終并未涉及禁止俄 羅斯使用 SWIFT 系統(tǒng)。隨著俄烏局勢(shì)的加劇，歐美等國(guó)對(duì)俄制裁也不斷升級(jí)。結(jié)合上述關(guān)于 SWIFT 系統(tǒng)的描述，該制裁或一方面 對(duì)俄羅斯進(jìn)出口貿(mào)易造成一定沖擊；另一方面也會(huì)使得俄羅斯盧布承壓，加大俄羅斯企業(yè) 融資壓力。值得注意的是，歐美雖加強(qiáng)了制裁但并未將事做絕。盡管此輪制裁已涉及 SWIFT 系統(tǒng)，但聲明中僅提及“部分俄羅斯銀行”，因此后續(xù)制裁措施的具體細(xì)

3、節(jié)仍有待觀察。2 從歐美對(duì)俄制裁思考人民幣國(guó)際化的新格局人民幣國(guó)際化正穩(wěn)步向前從人民幣作為國(guó)際貨幣的支付屬性看，人民幣在國(guó)際支付體系中的地位不斷提升。 SWIFT 數(shù)據(jù)顯示，今年 1 月，人民幣全球支付占比躍升至 3.2%，為 2018 年以來(lái)最高水 平。從排名來(lái)看，自 2021 年 12 月以來(lái)，全球支付的活躍貨幣中，人民幣已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月 保持第四的地位?？傮w而言，與 2021 年 12 月相比，2022 年 1 月人民幣支付金額增長(zhǎng)了 10.85%，而全球所有支付貨幣總體下降了 6.48%。一升一降的現(xiàn)象也體現(xiàn)了人民幣全球 支付地位的提升和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快。從人民幣作為國(guó)際貨幣的儲(chǔ)備

4、屬性看，人民幣的儲(chǔ)備總額穩(wěn)步上升。隨著人民幣國(guó)際 化持續(xù)推進(jìn)，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的占比進(jìn)一步提升。截止 2021 年三季度末，全球 幣種確認(rèn)的官方儲(chǔ)備中，人民幣儲(chǔ)備總額共計(jì) 3189.89 億美元。2020 年以來(lái)，人民 幣作為各國(guó)官方儲(chǔ)備的比例快速增長(zhǎng)，其讀數(shù)從 2019 年四季度的 1.94%迅速擴(kuò)張至約 2021 年三季度末的 2.66%，一定程度上顯示了海外官方央行對(duì)于人民幣的青睞。CIPS 系統(tǒng)能夠替代 SWIFT 系統(tǒng)嗎？當(dāng)前人民幣跨境支付體系由“CIPS+CNAPS+SWIFT”構(gòu)成，其中 SWIFT 為可選項(xiàng)， 這在一定程度上減少了人民幣跨境支付對(duì)于 SWIFT 系統(tǒng)的依賴

5、。具體來(lái)看，（1）當(dāng)前我 國(guó)清算結(jié)算系統(tǒng)為現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（China National Advanced Payment System，以下簡(jiǎn) 稱 CNAPS），其中大額支付體系（High Value Payment System，以下簡(jiǎn)稱 HVPS）是該 體系的重要基礎(chǔ)設(shè)施；（2）我國(guó)國(guó)際資金清算系統(tǒng)為人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross- Border Interbank Payment System，以下簡(jiǎn)稱 CIPS），該系統(tǒng)自 2012 年以來(lái)通過(guò)兩期建設(shè)，最 終于 2015 年完成；（3）SWIFT 系統(tǒng)：由于我國(guó)的 CIPS 系統(tǒng)擁有自有傳輸渠道，因此 SWIFT 并非必要。境外機(jī)構(gòu)可

6、通過(guò)兩種途徑直接采用專線方式，從而繞開 SWIFT 系統(tǒng)：一是通 過(guò)境內(nèi)直參行介入，二是境外機(jī)構(gòu)直接申請(qǐng)成為境外直參行。盡管 CIPS 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了全球各主要時(shí)區(qū)跨境人民幣結(jié)算需求的滿足，但該系統(tǒng)當(dāng)前仍 以間接參與者為主，且體量遠(yuǎn)小于 SWIFT 系統(tǒng)。根據(jù)跨境銀行間支付清算有限責(zé)任公司 披露數(shù)據(jù)顯示：“截至 2022 年 1 月末，CIPS 系統(tǒng)共有參與者 1280 家，其中直接參與者 75 家，間接參與者 1205 家?！睆拈g接參與者的地區(qū)分布來(lái)看，CIPS 系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了覆蓋全球 各主要時(shí)區(qū)跨境人民幣結(jié)算需求，其中境內(nèi)間接參與者占多數(shù)（2022 年 1 月末為 541 家）。 事實(shí)上，其他國(guó)家

7、也在嘗試建立與 SWIFT 系統(tǒng)類似的銀行間信息傳遞系統(tǒng)，例如俄羅斯 銀行金融信息系統(tǒng)（Financial messaging system of the Bank of Russia）、歐洲和伊朗聯(lián) 手打造的 INSTEX 機(jī)制。但相比于 SWIFT 系統(tǒng)中超過(guò) 11000 家機(jī)構(gòu)的體量，這些系統(tǒng)所 涵蓋的機(jī)構(gòu)數(shù)太少，同時(shí)在適應(yīng)性等方面也存在不足。由此看來(lái)，未來(lái) CIPS 系統(tǒng)的發(fā)展 仍然是任重道遠(yuǎn)。值得慶幸的是，CIPS 系統(tǒng)可以借助“一帶一路”、RCEP 等國(guó)際合作的 良機(jī)，盡可能地促使各國(guó)銀行逐步加入系統(tǒng)，從而進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和“走出去” 戰(zhàn)略實(shí)施，推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展，同時(shí)也能

8、在一定程度上降低我國(guó)跨境支付對(duì) SWIFT 系統(tǒng)的依賴。3 數(shù)字人民幣或助推人民幣國(guó)際化，創(chuàng)新貿(mào)易支付方式數(shù)字貨幣的一大特性為“支付即結(jié)算”，這將有助于減少用戶對(duì)于銀行賬戶的依賴， 從而在部分場(chǎng)景下繞開銀行等金融媒介。中國(guó)數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書（中國(guó)人民 銀行數(shù)字人民幣研發(fā)工作組）中指出：“數(shù)字人民幣具有價(jià)值特征，可在不依賴銀行賬戶 的前提下進(jìn)行價(jià)值轉(zhuǎn)移，并支持離線交易，具有支付即結(jié)算特性”。若后續(xù)數(shù)字人民 幣在跨境支付領(lǐng)域的可行性得以驗(yàn)證，那么其應(yīng)用或?qū)⑼貙捜嗣駧趴缇持Ц斗绞?，在部?場(chǎng)景下繞開銀行等金融媒介，從而獨(dú)立于 SWIFT 系統(tǒng)。盡管數(shù)字人民幣跨境使用的適用性仍處探索階段，但其

9、在貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融資 平臺(tái)等領(lǐng)域的應(yīng)用未來(lái)可期，有望改善跨境支付，為人民幣國(guó)際化注入新鮮血液。盡管從 技術(shù)層面上講，數(shù)字人民幣已經(jīng)具備了跨境使用的技術(shù)條件，但考慮到貨幣跨境使用所涉 及的問(wèn)題更為復(fù)雜，包括貨幣主權(quán)、外匯管理制度等，因此數(shù)字人民幣跨境使用的適用性 仍處探索階段。當(dāng)前，在國(guó)際清算銀行創(chuàng)新中心支持下，泰國(guó)央行、阿聯(lián)酋央行、香港金管局、中國(guó) 人民銀行數(shù)字貨幣研究所共同發(fā)起了多邊央行數(shù)字貨幣橋（mBridge）研究項(xiàng)目，探索數(shù) 字貨幣在包括國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融資平臺(tái)、通過(guò) mBridge 開展外匯交易等多個(gè)場(chǎng) 景下的適用性。以數(shù)字化貿(mào)易融資平臺(tái)為例，購(gòu)買方與供應(yīng)商將通過(guò)多邊央

10、行數(shù)字貨幣橋 以及兩個(gè)相互連接的跨境數(shù)字貿(mào)易工具平臺(tái)之間進(jìn)行交易。此次研究項(xiàng)目中以中國(guó)大陸與 中國(guó)香港跨境貿(mào)易為例，設(shè)想了數(shù)字跨境貿(mào)易支付的場(chǎng)景。該場(chǎng)景中使用的兩個(gè)平臺(tái)都是 基于區(qū)塊鏈的貿(mào)易融資平臺(tái)，即位于中國(guó)香港的電子貿(mào)易鏈接（eTradeConnect）和位于 中國(guó)大陸的央行貿(mào)易融資平臺(tái)（PBCTFP)。交易過(guò)程中，中國(guó)香港買家隨后通過(guò) eTradeConnect 平臺(tái)和數(shù)字貿(mào)易工具向中國(guó)香港的銀行提出付款請(qǐng)求。在扣除買方銀行賬 戶后，中國(guó)香港銀行從香港金管局兌換央行數(shù)字貨幣，并通過(guò) mBridge 直接發(fā)送給中國(guó)大 陸的銀行。在收到央行數(shù)字貨幣后，中國(guó)大陸的銀行將收到的款項(xiàng)通知中國(guó)大陸供

11、應(yīng)商。供應(yīng)商通過(guò) PBCTFP 提交數(shù)字貿(mào)易相關(guān)文件。在銀行審查貿(mào)易真實(shí)性后，中國(guó)大陸的銀行 向中國(guó)人民銀行把央行數(shù)字貨幣兌換為人民幣，然后再向供應(yīng)商付款。在這個(gè)過(guò)程中，跨 境貿(mào)易最終采用央行數(shù)字貨幣結(jié)算，并不涉及銀行等金融媒介的清算結(jié)算，從而使跨境貿(mào) 易結(jié)算獨(dú)立于 SWIFT 系統(tǒng)。4 人民幣國(guó)際化背景下，地緣政治沖突中人民幣的避險(xiǎn)屬性初顯此次俄烏沖突下，人民幣保持韌性甚至小幅升值，其避險(xiǎn)屬性初顯。隨著俄烏沖突愈 演愈烈，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，包括美債、黃金、美元在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格得到支撐。值得 注意的是，人民幣在本次風(fēng)波中表現(xiàn)突出，截至 2 月 28 日，美元兌人民幣的即期匯率已 經(jīng)接近 6.

12、31 關(guān)口。從基本面看，國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的出口和較高的結(jié)匯是人民幣保持韌性的基礎(chǔ)，而人民幣國(guó)際 地位的提升也有助于增強(qiáng)其流動(dòng)性。2021 年全年，我國(guó)出口表現(xiàn)亮眼，經(jīng)常性項(xiàng)目的大 規(guī)模順差以及積壓的結(jié)匯意愿為近期人民幣形成支撐。具體數(shù)據(jù)方面，2022 年 1 月銀行 結(jié)匯率達(dá) 66.98%，雖較 2021 年 12 月有所回落，但較往年同期相比仍是較高水平，售匯 率錄得 62.11%，結(jié)售匯順差保持較高規(guī)模。此外，正如前文所述，人民幣在全球主要支 付貨幣的地位有所提升，這也在一定程度上反映出人民幣流動(dòng)性有所增長(zhǎng)以及海外實(shí)體及 個(gè)人對(duì)于人民幣的認(rèn)可。從人民幣作為國(guó)際貨幣的投資屬性看，人民幣資產(chǎn)對(duì)境外機(jī)構(gòu)

13、具有較強(qiáng)的吸引力，包 括股市的合理估值、債券較高的收益率以及人民幣資產(chǎn)與海外資產(chǎn)的相關(guān)性較低。隨著我 國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的不斷深化，外資持續(xù)流入投資包括股票和債券在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)。 站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的金融市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步加強(qiáng)了人民 幣資產(chǎn)對(duì)于外資的吸引力。股票市場(chǎng)方面，月度的北向資金成交凈買入數(shù)據(jù)顯示，外資對(duì) 于 A 股整體呈現(xiàn)增持趨勢(shì)，即使 2022 年年初以來(lái) A 股出現(xiàn)大幅回調(diào)，北向資金仍然實(shí)現(xiàn) 了 19.33 億元的凈買入；債券市場(chǎng)方面，截止 2022 年 1 月，境外投資者的債券托管量達(dá) 到 40696.6 億元（中債登+上清所），再創(chuàng)新高。全球新冠肺

14、炎持續(xù)蔓延背景下，各國(guó) 復(fù)蘇分化，通脹高企，投資回報(bào)率下降。在傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)和貨幣之外，中國(guó)債券資產(chǎn)成為 又一大選擇。5 總結(jié)在俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵背景下，歐美等國(guó)對(duì)俄制裁不斷升級(jí)，并最終決定使用 SWIFT 金融制裁這一張“牌”，這對(duì)俄羅斯國(guó)際貿(mào)易以及融資環(huán)境造成沖擊。值得注意的是，受 益于人民幣國(guó)際地位提升、國(guó)內(nèi)經(jīng)常項(xiàng)目大規(guī)模順差、人民幣資產(chǎn)的吸引力較強(qiáng)等因素， 此次地緣政治沖突中人民幣的避險(xiǎn)屬性初顯，人民幣匯率整體偏強(qiáng)運(yùn)行。鑒于 SWIFT 系統(tǒng)在地緣政治沖突時(shí)或成為歐美實(shí)施制裁的工具，我們認(rèn)為大力推進(jìn) 人民幣國(guó)際化，尤其是著重發(fā)展 CIPS 系統(tǒng)和數(shù)字人民幣具有一定的必要性和緊迫性。具 體來(lái)

15、看，（1）人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)以及減少對(duì) SWIFT 系統(tǒng)依賴需要不斷提升人民幣在 國(guó)際貿(mào)易、支付結(jié)算的使用比例；（2）人民幣跨境支付體系由“CIPS+CNAPS+SWIFT” 構(gòu)成，其中 SWIFT 為可選項(xiàng)，其中 SWIFT 為可選項(xiàng)，這在一定程度上減少了人民幣跨境 支付對(duì)于 SWIFT 系統(tǒng)的依賴。但當(dāng)前 CIPS 系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)仍以間接參與者為主，且體量遠(yuǎn)小 于 SWIFT 系統(tǒng)，因此 CIPS 系統(tǒng)僅在一定程度上減少了人民幣跨境支付對(duì)于 SWIFT 系統(tǒng) 的依賴，后續(xù)還需大力推動(dòng) CIPS 系統(tǒng)發(fā)展；（3）數(shù)字人民幣在貿(mào)易結(jié)算、數(shù)字化貿(mào)易融 資平臺(tái)等場(chǎng)景下有望實(shí)現(xiàn)不涉及金融媒介的結(jié)算，從

16、而減少對(duì)于 SWIFT 系統(tǒng)的依賴，但 其跨境使用的適用性仍處探索階段。在人民幣國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)一步加深的過(guò)程中，數(shù)字人民 幣相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)新的機(jī)遇。6 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 2 月 28 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了 5.87bps、-4.77bps、-6.35bps、0bps 和 0bps 至 2.24%、2.30%、 2.30%、2.37%和 2.20%。國(guó)債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng) 2.00bps、-0.20bps、-1.69bps、0.00bps 至 2.04%、2.29%、2.

17、51%、2.77%。2 月 28 日 上證綜指上升 0.32%至 3,462.31，深證成指上升 0.32%至 13,455.73，創(chuàng)業(yè)板指上升 0.89% 至 2,881.31。央行公告稱，為維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)，2 月 28 日以利率招標(biāo)方式開展了 3000 億元 7 天期逆回購(gòu)操作，有 100 億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放 2900 億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開年來(lái)至今流動(dòng) 性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn) 金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 20

18、16 年 12 月 M0 累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66 億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期 情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。7 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧2 月 28 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 423.06 點(diǎn)，日上漲 0.15%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 1828.41 點(diǎn)，日下跌 0.004%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1473.47 點(diǎn)，日上漲 0.13%；平均轉(zhuǎn) 債價(jià)格 147.72 元，平均平價(jià)為 109.11 元。今日正元轉(zhuǎn)債（12

19、3043.SZ）退市，388 支上 市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債、比音轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn) 2、星帥轉(zhuǎn)債和銀河轉(zhuǎn)債停牌，213 支上 漲，6 支橫盤，164 支下跌。其中城市轉(zhuǎn)債（20.64%）、中礦轉(zhuǎn)債（19.87%）和榮晟轉(zhuǎn)債 （13.70%）領(lǐng)漲，亞泰轉(zhuǎn)債（-15.09%）、卡倍轉(zhuǎn)債（-9.28%）和橫河轉(zhuǎn)債（-4.51%）領(lǐng) 跌。383 支可轉(zhuǎn)債正股，148 支上漲，14 支橫盤，221 支下跌。其中龍凈環(huán)保/創(chuàng)維數(shù)字 （10.01%）、嘉澳環(huán)保/中礦資源（10.00%)和榮晟環(huán)保（9.98%）領(lǐng)漲，浙農(nóng)股份（-10.00%）、 鄭中設(shè)計(jì)（-9.96%）和寧波建工（-9.82%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)歷經(jīng)前一周估值壓縮后，上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)底部企穩(wěn)，估值壓力也告一段落。市場(chǎng)成交額 大幅攀升，交投情緒明顯回暖。我們?cè)谏现苤軋?bào)可轉(zhuǎn)債周報(bào) 20220221轉(zhuǎn)債估值趨于合理中判斷轉(zhuǎn)債股性估值 將趨于合理，上周轉(zhuǎn)債溢價(jià)率水平小幅攀升與這一判斷一致。相比股性估值水平，