工業(yè)機(jī)器人通用工具設(shè)備發(fā)展報(bào)告

1、工業(yè)機(jī)器人通用工具設(shè)備發(fā)展報(bào)告激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人等通用設(shè)備行業(yè)孕育的機(jī)遇導(dǎo)讀：通過(guò)研究以激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人為代表的通用設(shè)備行業(yè)、相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)和股價(jià)，得到眾多規(guī)律，并獲得了股價(jià)漲跌的先行指標(biāo)。摘要：激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人均屬于通用設(shè)備行業(yè)，高度關(guān)聯(lián)。三類行業(yè)均屬于通用設(shè)備行業(yè)，盡管下游制造業(yè)子領(lǐng)域應(yīng)用占比各有不同，但均綜合反映下游制造業(yè)的設(shè)備需求；通過(guò)研究激光器（IPG）、激光設(shè)備（大族激光）、注塑機(jī)（海天國(guó)際）十年股價(jià)，發(fā)現(xiàn)其走勢(shì)具有高度一致性，充分證明通用設(shè)備行業(yè)各子領(lǐng)域有高度關(guān)聯(lián)性。按圖索驥，下游制造業(yè)利潤(rùn)增速是通用設(shè)備行業(yè)核心領(lǐng)先指標(biāo)。透視注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光

2、器等通用設(shè)備行業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，最新一輪的復(fù)蘇始于 16 年，并在 17 年底到達(dá)增速高點(diǎn)；分析最新一輪的通用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇全球各區(qū)域貢獻(xiàn)因子，可以發(fā)現(xiàn)大部分貢獻(xiàn)量來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)；將三類通用設(shè)備近十年的行業(yè)數(shù)據(jù)與龍頭標(biāo)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)高度的關(guān)聯(lián)性；下游制造業(yè)的利潤(rùn)增速和用電量增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)，下游利潤(rùn)增速和用電量增速改善，則通用設(shè)備需求改善，其中利潤(rùn)增速更具觀察性。基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來(lái)股價(jià)變化。將公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c股價(jià)進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)總是滯后于股價(jià)拐點(diǎn)；與通用設(shè)備行業(yè)股價(jià)變化方向高度一致的指標(biāo)為下游制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速變化方向，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速改善，股價(jià)向上，邊際變化即

3、帶來(lái)股價(jià)變化。投資建議：通用設(shè)備行業(yè)盡管受下游制造業(yè)利潤(rùn)影響有所波動(dòng)，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，掌握核心技術(shù)和具備優(yōu)秀管理能力的企業(yè)有較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且能夠在每輪下行周期中迅速獲取市場(chǎng)份額的提升，在上行周期中享受遠(yuǎn)高于行業(yè)的利潤(rùn)增速。推薦標(biāo)的：大族激光、埃斯頓。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑、機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)、激光設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇目 錄 HYPERLINK l _TOC_250017 核心邏輯3 HYPERLINK l _TOC_250016 激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人：存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性3 HYPERLINK l _TOC_250015 三者下游應(yīng)用領(lǐng)域存在高度重合3 HYPERLINK l _

4、TOC_250014 激光器、注塑機(jī)龍頭股價(jià)十年走勢(shì)高度重合5 HYPERLINK l _TOC_250013 按圖索驥：下游制造業(yè)利潤(rùn)增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)6 HYPERLINK l _TOC_250012 透視行業(yè)數(shù)據(jù)：中國(guó)是通用設(shè)備的主要需求地6 HYPERLINK l _TOC_250011 激光器之光纖激光器：中國(guó)大區(qū) 17 年增長(zhǎng)強(qiáng)勁6 HYPERLINK l _TOC_250010 工業(yè)機(jī)器人：依然是中國(guó)區(qū)域主導(dǎo)全球增長(zhǎng)8 HYPERLINK l _TOC_250009 注塑機(jī)：16 年開(kāi)始回暖，17 年增速較高9對(duì)比研究：注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器增速步調(diào)高度一致 10通用設(shè)備行業(yè)

5、的先行指標(biāo):下游制造業(yè)利潤(rùn)增速&用電量增速.11 3.3.1.用電量增速：亦經(jīng)歷過(guò)三輪周期11 HYPERLINK l _TOC_250008 3.3.2.企業(yè)利潤(rùn)增速：與用電量增速周期完全同步11 HYPERLINK l _TOC_250007 基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來(lái)股價(jià)變化12 HYPERLINK l _TOC_250006 投資建議：長(zhǎng)期看好掌握核心技術(shù)的龍頭企業(yè)14 HYPERLINK l _TOC_250005 大族激光：激光設(shè)備龍頭鞏固，產(chǎn)品線完備14 HYPERLINK l _TOC_250004 埃斯頓：核心技術(shù)開(kāi)路，外延并購(gòu)護(hù)航14 HYPERLINK l _TOC_

6、250003 風(fēng)險(xiǎn)提示16 HYPERLINK l _TOC_250002 下游制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑16 HYPERLINK l _TOC_250001 機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)16 HYPERLINK l _TOC_250000 激光設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇16核心邏輯激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人均屬于通用設(shè)備行業(yè)，高度關(guān)聯(lián)。三類行業(yè)均屬于通用設(shè)備行業(yè)，盡管下游制造業(yè)子領(lǐng)域應(yīng)用占比各有不同， 但均綜合反映下游制造業(yè)的設(shè)備需求；通過(guò)研究激光器（IPG）、激光設(shè)備（大族激光）、注塑機(jī)（海天國(guó)際）十年股價(jià)，發(fā)現(xiàn)其走勢(shì)具有高度一致性，充分證明通用設(shè)備行業(yè)各子領(lǐng)域有高度關(guān)聯(lián)性。按圖索驥，下游制造業(yè)利潤(rùn)增速是通用設(shè)

7、備行業(yè)核心領(lǐng)先指標(biāo)。透視注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器等通用設(shè)備行業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，最新一輪的復(fù)蘇始于 16 年，并在 17 年底到達(dá)增速高點(diǎn)；分析最新一輪的通用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇全球各區(qū)域貢獻(xiàn)因子，可以發(fā)現(xiàn)大部分貢獻(xiàn)量來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)；將三類通用設(shè)備近十年的行業(yè)數(shù)據(jù)與龍頭標(biāo)的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)高度的關(guān)聯(lián)性；下游制造業(yè)的利潤(rùn)增速和用電量增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)，下游利潤(rùn)增速和用電量增速改善，則通用設(shè)備需求改善， 其中利潤(rùn)增速更具觀察性?；久媾c股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來(lái)股價(jià)變化。將公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c股價(jià)進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)總是滯后于股價(jià)拐點(diǎn)；與通用設(shè)備行業(yè)股價(jià)變化方向高度一致的指標(biāo)為下游制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速變化

8、方向，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速改善，股價(jià)向上，邊際變化即帶來(lái)股價(jià)變化。投資建議：通用設(shè)備行業(yè)盡管受下游制造業(yè)利潤(rùn)影響有所波動(dòng)，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，掌握核心技術(shù)和具備優(yōu)秀管理能力的企業(yè)有較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力， 且能夠在每輪下行周期中迅速獲取市場(chǎng)份額的提升，在上行周期中享受遠(yuǎn)高于行業(yè)的利潤(rùn)增速。推薦標(biāo)的：大族激光、埃斯頓。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑、機(jī)器人行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)、激光設(shè)備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人：存在較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性三者下游應(yīng)用領(lǐng)域存在高度重合盡管激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人功能效用不同，但均屬于通用設(shè)備，其下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛且高度重合，基本包含整體制造業(yè)。由于設(shè)備功能的不同，其各細(xì)分領(lǐng)域市

9、場(chǎng)應(yīng)用有所不同：激光器：以主要研究的工業(yè)激光器為例，以功能劃分，36%應(yīng)用于切割、18%用于打標(biāo)；工業(yè)機(jī)器人：根據(jù) CRIA 統(tǒng)計(jì)，從全球來(lái)看，2016 年汽車制造仍然是機(jī)器人需求最大的產(chǎn)業(yè)，占比 35%，其次是電子電氣產(chǎn)業(yè)的占比31%；注塑機(jī)：主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槠嚭图译娦袠I(yè)，分別占比 26%、25%， 通用塑料應(yīng)用占比 28%。圖表 1：工業(yè)激光器切割應(yīng)用占第一位，16 年占比 36%資料來(lái)源：Laser Market Research/Strategies Unlimited，國(guó)泰君安證券研究圖表 2：工業(yè)機(jī)器人下游，汽車制造和電子電氣占比最高其他, 14.6%食品, 2.7%化工，橡膠和塑

10、料, 6.8%汽車工業(yè), 35.0%五金, 9.9%電子/電氣,31.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：CRIA，國(guó)泰君安證券研究圖表 3：注塑機(jī)下游應(yīng)用主要分布在汽車、家電和通用塑料領(lǐng)域汽車行業(yè)家電行業(yè)包裝飲料通用塑料應(yīng)用其他9%26%28%25%12%數(shù)據(jù)來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)激光器、注塑機(jī)龍頭股價(jià)十年走勢(shì)高度重合每位分析師在研究上述行業(yè)的過(guò)程中，均希望研究其下游各應(yīng)用領(lǐng)域的需求興衰情況，以希望得到整體需求變化，但由于涉及領(lǐng)域眾多，最終很難通過(guò)自下而上的研究得到未來(lái)的發(fā)展規(guī)律，這是擺在大家心中的一道難題。但我們喜歡挑戰(zhàn)，通過(guò)直接研究上市公司股價(jià)，我們可以獲得比較有趣的信息，并尋找到其中的蛛絲馬跡。為避免小公司股價(jià)擾

11、動(dòng)帶來(lái)的研究誤差，我們均選取其行業(yè)龍頭進(jìn)行比較，分別為 IPG（激光器）、大族激光（激光設(shè)備）、海天國(guó)際（注塑機(jī)），其在二級(jí)市場(chǎng)均有超過(guò)十年歷史，經(jīng)歷過(guò) 08 年金融危機(jī)，且涵蓋美股、港股、A 股三大市場(chǎng)，信息比較客觀、全面、綜合。注：由于工業(yè)機(jī)器人缺乏全球性的且業(yè)務(wù)比較單純的公司，故未選取該行業(yè)公司進(jìn)行股價(jià)比較，后續(xù)將闡述關(guān)聯(lián)性。為更方便觀察，我們將各公司前復(fù)權(quán)股價(jià)根據(jù)起點(diǎn)值進(jìn)行歸一化處理， 可以清晰觀察近 10 年以來(lái)的漲幅信息：整體上看，三家公司盡管處于不同的交易市場(chǎng)，但股價(jià)走勢(shì)高度一致；大致經(jīng)歷了三輪較大的漲跌，最大的底部在 08 年底前后，然后開(kāi)啟一輪波瀾壯闊的上漲至 2011 年初

12、，漲幅均超過(guò) 10 倍；第二輪上漲則是從 2011 年底開(kāi)始，上漲到 2013 年底，基本上也實(shí)現(xiàn)翻倍；第三輪上漲則是從 2016 年年初開(kāi)始，上漲到 2017 年年末，上漲幅度大于第二輪；從漲跌周期跨度看，下跌周期為 1-2 年，上漲周期為 2-3 年；盡管第一輪上漲波瀾壯闊，但在 08 年金融危機(jī)中，下跌也異常慘烈，跌幅普遍超過(guò) 70%。圖 4：激光器、注塑機(jī)龍頭股價(jià)近十年走勢(shì)高度重合資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究盡管下游應(yīng)用領(lǐng)域各不相同，但綜合股價(jià)來(lái)看，呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和一致性。由此，也給我們啟示，是否可以通過(guò)研究其中一個(gè)行業(yè)來(lái)得到另外兩個(gè)行業(yè)信息，或者是否可以將三個(gè)行業(yè)對(duì)比研

13、究以實(shí)現(xiàn)認(rèn)知誤差的消除？以上，我們僅籠統(tǒng)的獲得了最終股價(jià)規(guī)律，但該如何去解釋呢？為此， 我們依然從數(shù)據(jù)出發(fā)。按圖索驥：下游制造業(yè)利潤(rùn)增速是核心領(lǐng)先指標(biāo)通過(guò)以上分析，我們直接從股價(jià)角度獲得了其高關(guān)聯(lián)性的信息，但并沒(méi)有解決如何預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的問(wèn)題。因此，若要判斷未來(lái)走向，則必須解決兩個(gè)問(wèn)題：1）其高關(guān)聯(lián)性的內(nèi)在原因？2）什么是最領(lǐng)先指標(biāo)可以用于預(yù)測(cè)？透視行業(yè)數(shù)據(jù)：中國(guó)是通用設(shè)備的主要需求地針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，要解釋其內(nèi)在高度關(guān)聯(lián)性，就必須先研究到各細(xì)分行業(yè)，從數(shù)據(jù)分析角度出發(fā)，觀察其發(fā)展規(guī)律，從中尋找答案。為此，我們整理了激光器、注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人的行業(yè)數(shù)據(jù)和公司數(shù)據(jù)，進(jìn)一步抽絲剝繭。激光器之光纖激

14、光器：中國(guó)大區(qū) 17 年增長(zhǎng)強(qiáng)勁根據(jù)我們上一篇制造業(yè)的 TMT 之激光器：數(shù)說(shuō)激光器報(bào)告中的詳細(xì)數(shù)據(jù)分析結(jié)論，激光器研究重點(diǎn)在子領(lǐng)域工業(yè)激光器，而工業(yè)激光器重點(diǎn)研究在其子領(lǐng)域光纖激光器。根據(jù) Laser Markets Research/ Strategies Unlimited 數(shù)據(jù)，全球光纖激光器市場(chǎng)在 2013-2017 年間的增速處于逐年提升的態(tài)勢(shì)，2015 年及之前，行業(yè)增速盡管為正，但并不亮眼。直到 2016 年，光纖激光器行業(yè)增速才到30%以上。圖 5：光纖激光器 17 年增速最高，達(dá) 34%資料來(lái)源： Laser Markets Research/ Strategies Unl

15、imited，國(guó)泰君安證券研究為進(jìn)一步了解各區(qū)域的增速情況，我們選取光纖激光器行業(yè)龍頭 IPG（全球市占率超 60%）近 3 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。結(jié)果表明：2015-2016 年其整體收入增速表現(xiàn)較為一般，直到 2017 年，增速才達(dá)到 40%。而從其各區(qū)域近 3 年增速來(lái)看，中國(guó)區(qū)域增速一直超越其余地區(qū)，且在 17 年增速超過(guò) 73%，領(lǐng)跑全球。就 17 年而言，我們分析了中國(guó)區(qū)域?qū)?IPG 收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)因子，該值達(dá)到 66%，意味著中國(guó)市場(chǎng)是 IPG 增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。由于 IPG 代表了光纖激光器行業(yè)，這也意味著中國(guó)市場(chǎng)是光纖激光器行業(yè)發(fā)展的主戰(zhàn)場(chǎng)， 是激光器的主戰(zhàn)場(chǎng)。圖 6：IPG 近

16、 3 年各區(qū)域收入增速：中國(guó)區(qū)域 17 年領(lǐng)跑全球資料來(lái)源： Laser Markets Research/ Strategies Unlimited，國(guó)泰君安證券研究圖 7：IPG17 年中國(guó)區(qū)增速 73%，整體 40%的營(yíng)收增速中國(guó)區(qū)貢獻(xiàn) 66%資料來(lái)源：wind、IPG 公告，國(guó)泰君安證券研究為了解光纖激光器更長(zhǎng)時(shí)間跨度的發(fā)展情況，我們梳理了 IPG2006 年以來(lái)的收入增速情況，對(duì)于這家優(yōu)秀公司而言，其僅 09 年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑， 其余年份收入均為正增長(zhǎng)，其中 2010、2011、2017 年收入增速超 40%， 這 3 年也是股價(jià)表現(xiàn)最為亮眼的年份。需要注意的是，IPG 最新 18 年

17、半年報(bào)收入增速出現(xiàn)下滑為 18.1%，其中中國(guó)區(qū)域銷售同比增長(zhǎng) 10%，并調(diào)整全年收入增長(zhǎng)預(yù)期為 7%9%。同時(shí)，在其季度財(cái)報(bào)會(huì)議解讀中提到，增速下滑主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治因素驅(qū)動(dòng)，而非市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。圖 8：IPG2010、2011、2017 年增速最為亮眼，當(dāng)期股價(jià)最為強(qiáng)勢(shì)資料來(lái)源：wind、IPG 公告，國(guó)泰君安證券研究工業(yè)機(jī)器人：依然是中國(guó)區(qū)域主導(dǎo)全球增長(zhǎng)根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，工業(yè)機(jī)器人全球銷量近 6 年市場(chǎng)情況與光纖激光器行業(yè)走勢(shì)基本一致（工業(yè)機(jī)器人 14 年增速稍高），17 年整體增速最高，達(dá) 29.1%。同樣分析中國(guó)市場(chǎng)對(duì)全球市場(chǎng)的影響因子，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)區(qū)域?qū)θ蚬I(yè)機(jī)器人增長(zhǎng)貢獻(xiàn)大

18、部分，其中在 17 年，國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人銷量增速達(dá) 59%，貢獻(xiàn)度為 60%。圖 9：工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng) 17 年最旺，中國(guó)區(qū)域貢獻(xiàn)度為 60%資料來(lái)源：IFR，國(guó)泰君安證券研究同光纖激光器類似，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是需重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的月度數(shù)據(jù)（部分月份缺失），可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng) 16 年底開(kāi)始回暖（沒(méi)有 15 年的數(shù)據(jù)），并在 17 年個(gè)別月份實(shí)現(xiàn)超 100%的同比增長(zhǎng)，但從 17 年底開(kāi)始，增速開(kāi)始回落，18 年 6 月增速低于兩位數(shù)，僅9.22%，盡管可以部分解釋為 17 年高基數(shù)原因，但近半年的增速趨勢(shì)性回落則需引起重視。圖 10：18 年國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)增速開(kāi)始下滑資料來(lái)源

19、：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究注塑機(jī)：16 年開(kāi)始回暖，17 年增速較高對(duì)于注塑機(jī)行業(yè)，我們選取港股標(biāo)的海天國(guó)際研究，作為注塑機(jī)龍頭， 其收入增速基本反映行業(yè)增速情況。從其近 10 年的銷售收入數(shù)據(jù)來(lái)看，僅 07 年、10 年和 17 年收入增速較高，分別為 20%、83%、26%，其余年份均處于震蕩狀態(tài)。同樣進(jìn)行敏感度分析，其高增長(zhǎng)的年份主要貢獻(xiàn)量均來(lái)自中國(guó)。研究海天國(guó)際收入增速可以發(fā)現(xiàn)，其最近的一次增長(zhǎng)周期始于 16 年，17 年增速最旺，與光纖激光器、工業(yè)機(jī)器人節(jié)奏一致。圖 11：注塑機(jī)龍頭海天國(guó)際 16 年業(yè)務(wù)開(kāi)始回暖，17 年增速較高資料來(lái)源：海天國(guó)際公告，國(guó)泰君安證券研究同樣研究

20、A 股在注塑機(jī)領(lǐng)域有一定銷售規(guī)模的上市公司伊之密，可以發(fā)現(xiàn)基本一致的信息。根據(jù)伊之密公布的半年報(bào)預(yù)告，其收入增速為20%， 增速出現(xiàn)了明顯下滑，與工業(yè)機(jī)器人 6 月個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，IPG 下調(diào)下半年盈利增速相匹配。圖 12：伊之密收入增速 16 年回暖，17 年最高，18 年 H1 增速下滑資料來(lái)源：伊之密公告，國(guó)泰君安證券研究對(duì)比研究：注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器增速步調(diào)高度一致將激光器（IPG 為代表）、注塑機(jī)（海天國(guó)際、伊之密為代表）、工業(yè)機(jī)器人的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)其增速步調(diào)保持高度一致：近幾年中， 13 年和 17 年增速最好，其余年份均表現(xiàn)暗淡。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷17 年的火爆后，1

21、8 年上半年 IPG 中國(guó)銷售、伊之密、中國(guó)工業(yè)機(jī)器人增速都出現(xiàn)明顯下滑。若將對(duì)比時(shí)間拉長(zhǎng)至 10 年以上維度，我們選取 IPG 和海天國(guó)際的收入增速進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)亦滿足上述結(jié)論。圖 13：注塑機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、激光器增速步調(diào)高度一致資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究圖 14：更長(zhǎng)時(shí)間維度：IPG 與海天國(guó)際增速保持高度一致資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究通用設(shè)備行業(yè)的先行指標(biāo):下游制造業(yè)利潤(rùn)增速和用電量增速通過(guò)長(zhǎng)達(dá) 10 年的歷史數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)證明激光器、激光設(shè)備、注塑機(jī)和工業(yè)機(jī)器人之間的高度關(guān)聯(lián)性，數(shù)據(jù)只是表象，核心是其通用設(shè)備屬性， 意味著下游都是共同的制造業(yè)，即其行業(yè)發(fā)展增速跟

22、制造業(yè)興衰高度關(guān)聯(lián)，因此，尋找預(yù)測(cè)通用設(shè)備行業(yè)發(fā)展最領(lǐng)先的指標(biāo)，應(yīng)該對(duì)制造業(yè)的興衰進(jìn)行量化研究。關(guān)于制造業(yè)興衰量化，我們重點(diǎn)選取了兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：1）工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速；2）工業(yè)企業(yè)用電量增速。因?yàn)?，從邏輯上講，企業(yè)盈利越好，企業(yè)主則越有動(dòng)力再投資購(gòu)買通用設(shè)備；同時(shí)，用電量增速越高，則是工業(yè)制造越旺的表現(xiàn)，即越有可能購(gòu)買通用設(shè)備。對(duì)此，我們對(duì)兩者進(jìn)行重點(diǎn)研究。用電量增速：亦經(jīng)歷過(guò)三輪周期關(guān)于用電量增速分析，我們選取了與通用設(shè)備關(guān)聯(lián)性較大的制造業(yè)&通用及專用設(shè)備制造業(yè)兩大類企業(yè)的月度用電量增速進(jìn)行對(duì)比研究，其中制造業(yè)月度用電量增速數(shù)據(jù)時(shí)間跨度近 13 年，有比較好的研究?jī)r(jià)值。從結(jié)果來(lái)看，兩大類企業(yè)的

23、月度用電量增速數(shù)據(jù)基本同步，盡管月度數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但整體上經(jīng)歷了三輪較大的周期：第一輪月度用電量正增長(zhǎng) 2009.052012.01；第二輪月度用電量正增長(zhǎng) 2013.052015.01；第三輪月度用電量正增長(zhǎng) 2016.03至今；三輪周期與上述幾類通用設(shè)備周期基本吻合，但與股價(jià)的周期有所不同。圖 15：用電量增速：經(jīng)歷過(guò)三輪周期資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究企業(yè)利潤(rùn)增速：與用電量增速周期完全同步由于月度數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，單月的擾動(dòng)容易引起短期誤判，為平滑該影響， 我們?cè)卺槍?duì)企業(yè)利潤(rùn)增速的研究過(guò)程中，選擇了累計(jì)同比，同時(shí)為對(duì)比國(guó)企、私企和股份制企業(yè)，我們選取了私營(yíng)工業(yè)企業(yè)、股份制工業(yè)企業(yè)、全

24、國(guó)國(guó)有企業(yè)三類與制造業(yè)相關(guān)的利潤(rùn)總額累計(jì)同比數(shù)據(jù)（頻率：月） 進(jìn)行研究，同時(shí)將工業(yè)制造業(yè)的用電量增速進(jìn)行對(duì)比，研究其中的關(guān)聯(lián)性。研究結(jié)果表明：工業(yè)制造業(yè)用電量增速與三類與制造業(yè)相關(guān)的企業(yè)利潤(rùn)增速趨勢(shì)完全一致；用電量增速的數(shù)據(jù)波幅較利潤(rùn)增速波幅小，意味著用利潤(rùn)增速信息研究通用設(shè)備行業(yè)趨勢(shì)更加直觀；圖 16：用電量增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速保持高度一致性資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究基本面與股價(jià)結(jié)合：邊際變化帶來(lái)股價(jià)變化對(duì)于一般的研究流程，總是希望利用先行指標(biāo)研究公司未來(lái)業(yè)績(jī)，再由業(yè)績(jī)研究未來(lái)股價(jià)。但根據(jù)我們研究結(jié)果表明，股價(jià)的變化是領(lǐng)先于業(yè)績(jī)變化，股價(jià)變化跟領(lǐng)先指標(biāo)變化同步。為更直觀感受領(lǐng)先指

25、標(biāo)與業(yè)績(jī)和股價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們進(jìn)行了同時(shí)間軸對(duì)比研究。公司業(yè)績(jī)指標(biāo)總是滯后于股價(jià)，以 IPG 股價(jià)和歷史業(yè)績(jī)?yōu)槔旱谝淮危?2011 年 6 月 3 日股價(jià)見(jiàn)頂，但 11 年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃匀粚?shí)現(xiàn) 58.6%的增長(zhǎng)，由于年報(bào)業(yè)績(jī)一般發(fā)布于 12 年，可以發(fā)現(xiàn)股價(jià)領(lǐng)先半年；第二次，公司 2017 年 12 月股價(jià)見(jiàn)頂，仍然領(lǐng)先于 17 年年報(bào)時(shí)間和18 年 1 一季報(bào)時(shí)間，需要注意的是，公司 18Q1 凈利潤(rùn)增速 41.88%， 較 17 年凈利潤(rùn)增速 33.31%高出 8.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 17：以 IPG 為例，股價(jià)變化領(lǐng)先于業(yè)績(jī)變化資料來(lái)源：IPG，國(guó)泰君安證券研究基于以上的研究，我們發(fā)現(xiàn)利

26、用現(xiàn)有業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)線性外推未來(lái)增速?gòu)亩@得股價(jià)其實(shí)不可取，為減少研究誤差，我們直接將最領(lǐng)先指標(biāo)與股價(jià)進(jìn)行對(duì)比研究，研究結(jié)果表明：主導(dǎo)股價(jià)向上變化的并非是下游制造業(yè)盈利與否，而是下游制造業(yè)的盈利是否出現(xiàn)向上邊際變化，利潤(rùn)向上邊際變化越強(qiáng)，股價(jià)向上變化越強(qiáng)。以 08 年后金融危機(jī)為例，09 年 3 月，制造業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)改善，盡管制造業(yè)利潤(rùn)增速還未為正，但負(fù)增長(zhǎng)速度變小，股價(jià)即見(jiàn)底開(kāi)始向上反彈。而在 2011 年 3 月，盡管制造業(yè)利潤(rùn)增速為正， 但增速出現(xiàn)下滑，股價(jià)即見(jiàn)頂，而對(duì)于 IPG 的業(yè)績(jī)指標(biāo)，則還更加滯后。同樣，該情況亦出現(xiàn)在 17 年 12 月，股價(jià)見(jiàn)頂，但業(yè)績(jī)并未見(jiàn)頂。從過(guò)去幾次周期看

27、，通用設(shè)備行業(yè)上行周期一般為 23 年，下降周期一般為 12 年。下降周期結(jié)束的標(biāo)志往往是下游企業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。以最近一輪增長(zhǎng)周期為例，2016 年 12 月開(kāi)始下游制造業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)明顯向上加速，股價(jià)則出現(xiàn)主升浪。反之，未來(lái)我們則應(yīng)該提防下游制造業(yè)利潤(rùn)增速大幅下滑。行業(yè)趨勢(shì)為王，下跌過(guò)程中盡管個(gè)別優(yōu)秀公司市占率可能會(huì)提升， 但依然要服從行業(yè)趨勢(shì)，若大趨勢(shì)向下，股價(jià)難有絕對(duì)收益。通用設(shè)備行業(yè)的需求包含更新需求和新增需求，可以分開(kāi)研究，但意義不大，核心還是關(guān)注下游制造業(yè)利潤(rùn)增速改善方向，只要往好的方向改善，總是會(huì)有需求。下游制造業(yè)利潤(rùn)增速為正或負(fù)與利潤(rùn)增速改善方向是兩回事，指導(dǎo)投資需用后者

28、，前者滯后于后者。投資通用設(shè)備行業(yè)最好的時(shí)點(diǎn)不是在行業(yè)最景氣的時(shí)候，而是在下游制造業(yè)利潤(rùn)由大幅負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始改善的時(shí)候，我們可以通過(guò)觀察月度數(shù)據(jù)，可以清晰的獲得該先行指標(biāo)。不取分別心：07 年金融危機(jī)后，IPG 股價(jià)漲了近 10 倍。上漲中孕育著風(fēng)險(xiǎn)，下跌中孕育著機(jī)會(huì)，尋找到領(lǐng)先指標(biāo)，尋找到好公司，耐心的等待。圖 18：下游制造業(yè)利潤(rùn)增速改善方向與股價(jià)變化方向高度一致資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究投資建議：長(zhǎng)期看好掌握核心技術(shù)的龍頭企業(yè)通用設(shè)備行業(yè)盡管受下游制造業(yè)利潤(rùn)影響有所波動(dòng)，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，掌握核心技術(shù)和具備優(yōu)秀管理能力的企業(yè)有較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且能夠在每輪下行周期中迅速獲取市場(chǎng)份額的提

29、升，在上行周期中享受遠(yuǎn)高于行業(yè)的利潤(rùn)增速。推薦標(biāo)的：大族激光、埃斯頓。大族激光：激光設(shè)備龍頭鞏固，產(chǎn)品線完備公司是激光產(chǎn)業(yè)龍頭。公司創(chuàng)始于 1996 年，主要從事激光加工設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有 3 萬(wàn)個(gè)規(guī)模以上工業(yè)客戶，是中國(guó)激光裝備行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，也是亞洲最大、世界排名前三的激光加工設(shè)備生產(chǎn)廠商。公司實(shí)現(xiàn)了從小功率到大型高功率激光技術(shù)裝備研發(fā)、生產(chǎn)的跨越發(fā)展， 為國(guó)內(nèi)外客戶提供一整套激光加工解決方案及相關(guān)配套設(shè)施。2017 年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)入快車道。2016/2017 年公司營(yíng)收分別為69.59/115.60 億元，同比分別增長(zhǎng) 24.55%/66.12%，歸母凈利潤(rùn)分別為7.56/1

30、6.64，同比增長(zhǎng) 0.98%/120.75%。2017 年開(kāi)始公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)雙雙進(jìn)入快車道，長(zhǎng)期保持行業(yè)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模最大，龍頭地位鞏固。2016/2017 年研發(fā)費(fèi)用分別為 5.85/8.50 億元，研發(fā)費(fèi)用比8.41%/7.35%， 均位于行業(yè)第一梯隊(duì)。圖 19：2017 年?duì)I收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)雙雙進(jìn)入快車道圖 20：研發(fā)費(fèi)用率維持 7%左右的高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券研究埃斯頓：核心技術(shù)開(kāi)路，外延并購(gòu)護(hù)航埃斯頓自成立于 1993 年，專注于高端智能機(jī)械裝備及其核心控制和功能部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括應(yīng)用于金屬成形機(jī)床的數(shù)控系統(tǒng)、電液

31、伺服系統(tǒng)、交流伺服系統(tǒng)以及工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備等。公司英文名 ESTUN=ESTE(東方)+UN（第一），寄予埃斯頓成為東方第一的公司愿景。埃斯頓成立初期主營(yíng)業(yè)務(wù)為金屬成型數(shù)控系統(tǒng)，2000 年開(kāi)始研發(fā)伺服系統(tǒng)，2011 年掌握機(jī)器人核心部件（伺服+數(shù)控）技術(shù)，開(kāi)始介入機(jī)器人，2018 年 1 月，首條生產(chǎn)機(jī)器人的自動(dòng)化產(chǎn)線投產(chǎn)。核心部件技術(shù)帶動(dòng)機(jī)器人業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。埃斯頓2017 年實(shí)現(xiàn)11 億營(yíng)業(yè)收入，其中核心部件，包括數(shù)控系統(tǒng)和伺服系統(tǒng)，占比 55-60%；工業(yè)機(jī)器人及成套收入占比 40-45%。其中，交流伺服系統(tǒng)及運(yùn)動(dòng)控制業(yè)務(wù)近兩年來(lái)保持每年 50%左右增長(zhǎng)，18 年有望持續(xù)高增長(zhǎng)；機(jī)器人及成套業(yè)務(wù)自2015 年至今，每年同期對(duì)比增長(zhǎng)率分別約為 100%、167%、130%左右，18 年自動(dòng)化產(chǎn)線順利投產(chǎn)為持續(xù)高增長(zhǎng)提供強(qiáng)力支持。公司主攻核心部件技術(shù)研發(fā)，由此推動(dòng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。圖 21：埃斯頓營(yíng)收和凈利均快速增長(zhǎng)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000營(yíng)業(yè)總收入（萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）營(yíng)收同比(%)凈利同比(%)2011201220132014201520162017706050403020100(10)(20)(30)(40)資料來(lái)源：wind，國(guó)泰君安證券