2022年海外宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀及未來展望分析

1、2022年海外宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀及未來展望分析2022 年對全球經(jīng)濟復(fù)蘇和國際貿(mào)易的影響仍在，但由于經(jīng)濟總量和宏觀政策空間差異，發(fā) 達國家和發(fā)展中國家面臨的問題差異較大。發(fā)達國家和地區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢依然向好，在需求復(fù)蘇強 勁的支撐下，就業(yè)和供應(yīng)鏈是復(fù)蘇過程的擾動因素，通脹和加息則是資本市場的擾動因素；新興和 發(fā)展中國家和地區(qū)復(fù)蘇過程明顯落后，不僅內(nèi)部受和供給端修復(fù)程度的影響，外部沖擊因素還 包括美元指數(shù)的波動和加息預(yù)期的影響。1、全球依然是 2022 年宏觀經(jīng)濟的擾動因素2020 年對全球經(jīng)濟造成了嚴重沖擊，2021 年，全球經(jīng)濟逐步從中復(fù)蘇，但病毒的不斷 變異下，的反彈依然對全球經(jīng)濟不斷造成影響。截

2、至 2021 年 11 月底，全球累計確診人數(shù)已經(jīng)超 過 2.6 億人。在 2021 年，全球先后經(jīng)歷了三波明顯的反彈。盡管全球疫苗接種進度仍在推進， 死亡病例明顯較此前有所下降，但對宏觀經(jīng)濟的沖擊預(yù)計在 2022 年仍將延續(xù)。截至 2021 年 11 月 30 日，全球百人接種疫苗 101.93 劑次。從不同國家看，中國百人接種超過 170 劑 次，英國、法國、意大利、西班牙、日本等國百人接種均超過 150 劑次，美國百人接種超過 130 劑次； 總體上，發(fā)達經(jīng)濟體疫苗接種明顯領(lǐng)先，發(fā)展中國家疫苗接種相對落后，印度、印尼、菲律賓等國 接種進度均低于全球平均水平。疫苗接種進度的差異加劇了全球經(jīng)

3、濟分化。得益于較高的疫苗接種率，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟受反彈 沖擊相對可控。新興經(jīng)濟體由于疫苗接種相對有限，反彈沖擊較為嚴重，生產(chǎn)受阻，經(jīng)濟復(fù)蘇 放緩。IMF 在 2021 年 10 月世界經(jīng)濟展望中，上調(diào) 2022 年發(fā)達經(jīng)濟體增速 0.1 個百分點至 4.5%， 下調(diào)新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體 2022 年增速 0.1 個百分點至 5.1%。我們預(yù)計，2022 年全球供需缺口的 恢復(fù)依然相對緩慢。2、美國宏觀經(jīng)濟：不確定的和確定的通脹美國經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢持續(xù)向好。2021 年年內(nèi)美國經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇趨勢，制造業(yè) PMI 自在 2021 年 3 月觸及 復(fù)蘇以來的高點 64.7 之后雖然出現(xiàn)下行，大截至 10

4、月仍處于 60.8 的較高水平，相較之下非制造業(yè) PMI 指數(shù)表現(xiàn)更為強勁，2021 年 10 月升至 66.7，不僅創(chuàng)下年內(nèi)新高，而且達到歷史次高水平。與中 國制造業(yè)自后修復(fù)的過程相似的是，美國自 2020 年 6 月制造業(yè) PMI 指數(shù)回升以來，已經(jīng)連續(xù) 17 個月位于榮枯線上方，其中制造業(yè) PMI 指數(shù)上行 10 個月到達階段性修復(fù)的頂點，較中國多 1 個月， 不同的是，中國制造業(yè) PMI 在 18 個月的復(fù)蘇之后落入榮枯線下方，美國目前仍位于較高水平。從歷 史經(jīng)驗看，四季度美國制造業(yè) PMI 指數(shù)以波動為主，但一季度則明顯走高，加之非制造業(yè) PMI 當(dāng)前 處于較強的復(fù)蘇趨勢，一定程度上

5、表明美國經(jīng)濟至少在接下來半年當(dāng)中復(fù)蘇趨勢比較明確。內(nèi)需對美國三季度 GDP 貢獻最大。三季度美國實際 GDP 環(huán)比折年率為 2%，從構(gòu)成上看，貢獻最大 的是私人投資，拉動 1.94 個百分點，其次是個人消費支出拉動 1.09 個百分點，與上半年相比，個人 消費支出的拉動明顯下降，主要受到財政補貼到期影響，但私人投資拉動率大幅轉(zhuǎn)正。從不變價折 年數(shù)結(jié)構(gòu)看，三季度個人消費支出占比仍處于較高水平，但耐用消費品支出占比明顯下降，服務(wù)消 費占比上升，私人投資的結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，其中住宅投資占比連續(xù)兩個季度小幅下行。三季度政府消 費支出和投資的拉動率較二季度轉(zhuǎn)升且上行至 0.14 個百分點，考慮到近期美國總統(tǒng)

6、拜登簽署了 1 萬 億美元基建法案，預(yù)計政府消費支出和投資將在 2022 年對實際 GDP 維持正貢獻。從不變價的折年數(shù) 看，美國經(jīng)濟在 2021 年一季度已經(jīng)回到了 2019 年同期水平，并且在二三季度當(dāng)中維持住了經(jīng)濟復(fù)蘇 的趨勢，但由于美國的需求端復(fù)蘇相對更加領(lǐng)先，因此商品和服務(wù)凈出口的拖累比較明顯，特別是 商品貿(mào)易逆差創(chuàng)新高。根據(jù) IMF 預(yù)測，2022 年美國實際 GDP 增速較 2021 年小幅下降至 5.2%，經(jīng)常項 目逆差將進一步放大，總投資率較 2021 年有所上升，預(yù)計內(nèi)需仍將是支撐美國經(jīng)濟復(fù)蘇的首要因素， 基建計劃影響下，政府支出對經(jīng)濟的貢獻邊際上升，私人投資增長也維持在較

7、高水平，但 影響下就業(yè)數(shù)據(jù)變化的不確定性和商品貿(mào)易逆差可能對經(jīng)濟增速構(gòu)成拖累。當(dāng)前美聯(lián)儲的態(tài)度依然鴿派，但政策邊際收緊是大趨勢。11 月議息會議美聯(lián)儲宣布維持基準利率不 變，并將于 11 月晚些時候啟動縮減購債計劃，每月資產(chǎn)購買規(guī)模減少 150 億美元。美聯(lián)儲如期落地 縮減購債，符合市場預(yù)期，此前早在 8 月初美國債券市場就已經(jīng)開始反映美聯(lián)儲緊縮貨幣政策了， 因此三個月當(dāng)中，2 年美債收益率的波動中樞從 0.2%上行至 0.5%，10 年美債的收益率也從 8 月初的 1.2%左右上行至 1.6%左右，美債期限利差隨之拉大。雖然在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好的支持下，美聯(lián)儲已 經(jīng)落實了縮減購債政策，但在緊縮

8、貨幣政策方面，美聯(lián)儲的表態(tài)維持鴿派，特別是對于加息預(yù)期， 美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后表態(tài)減碼購債的時機對加息沒有直接信號意義，引導(dǎo)市場不要預(yù)期 2022 年 加息，但即便如此，市場依然預(yù)期 2022 年中期加息概率超過 70%，年底前加息概率超過 90%。市場 一直以來將的影響定性為沖擊而非類似次貸的危機，因此新冠沖擊過后，美聯(lián)儲 超寬松的貨幣政策更迅速的回歸常態(tài)化也就順理成章成為市場的一致預(yù)期。特別是對美聯(lián)儲來說， 無論是國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)向好、通脹壓力有攀升的趨勢、失業(yè)率穩(wěn)步回落，還是全球主要國家和地 區(qū)央行的貨幣政策本輪復(fù)蘇過程中已經(jīng)開始同步收緊，都支持美聯(lián)儲貨幣政策收緊。反觀延后收緊 貨幣政

9、策的理由則有兩個，一是難以預(yù)測的卷土重來，二是 2022 年美國中期選舉在即。綜 合判斷，我們預(yù)計，美聯(lián)儲 2022 年加息不止一次是大概率事件。受經(jīng)濟強勁和加息預(yù)期支撐，美元指數(shù)易強難弱。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)落地縮減購債政策，并且美債收 益率也出現(xiàn)了明顯上行，但從貨幣拆借利率看，美聯(lián)儲依然維持著流動性寬松的格局。3 個月美元 LIBOR 在 2021 年中穩(wěn)步下臺階，從年初的 0.2%上方逐步下行至當(dāng)前在 0.15%上下波動。但寬松的貨幣 環(huán)境沒有改變美元指數(shù)走強的趨勢。美元指數(shù)的走勢，主要受到三個因素影響：美國經(jīng)濟基本面、 美聯(lián)儲貨幣政策、以及美國經(jīng)濟的全球比較優(yōu)勢，特別是較歐洲經(jīng)濟的相對優(yōu)勢。

10、從美元指數(shù)年內(nèi) 走勢看，上半年先上后下，先后受到美國經(jīng)濟增速大幅走高和歐洲二季度緩解，與美國經(jīng) 濟復(fù)蘇差異收窄影響，下半年則在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期主導(dǎo)下，美元指數(shù)從 90 持續(xù)上行，并 在縮減購債落地后突破 96。2022 年全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍是大趨勢，發(fā)達國家之間經(jīng)濟增速差難以持續(xù)拉 大，但是考慮到經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)和各地區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟分化情況不同，歐央行難以跟隨美國實施進一步 的貨幣政策緊縮，貨幣政策優(yōu)勢支持下，2022 年美元指數(shù)難以走弱。圖：美元指數(shù)走強，美元流動性保持寬松美國的問題之一：就業(yè)。美國就業(yè)數(shù)據(jù)當(dāng)中有一項背離：從失業(yè)率看，2020 年 4 月沖高至 14.8%之后 持續(xù)下行，截至

11、2021 年 10 月已經(jīng)回落至 4.6%，低于 2015 年美聯(lián)儲采取加息措施時的失業(yè)率，且與 前的失業(yè)率水平相當(dāng)；另一方面，從非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的職位空缺數(shù)看， 2021 年 7 月達到創(chuàng)紀 錄的 1109.8 萬人之后雖然連續(xù)兩個月下行，但 9 月仍有 1043.8 萬人的職位空缺，大幅高于 2015 年的 5000-6000 萬人，和前的 7000 萬人左右。我們認為隨著財政補貼的到期，勞動力有望回到就 業(yè)市場，屆時失業(yè)率繼續(xù)下行，非農(nóng)職位空缺數(shù)也將明顯回落。隨著就業(yè)市場逐步恢復(fù)到常態(tài)水平， 企業(yè)層面勞動力短缺的問題得以解決，美國本土生產(chǎn)端復(fù)蘇將加速修復(fù)，同時考慮到三季度私營企 業(yè)薪資同比增

12、速創(chuàng)下 2001 年以來新高，個人消費支出有望獲得支撐。但就業(yè)恢復(fù)的問題在于新冠疫 情的變化和疫苗接種率提升，數(shù)據(jù)顯示 2021 年 7 月美國每百人新冠疫苗接種量超過 100 之后上升速 度明顯減緩，截至 11 月中旬僅為每百人接種 131.42 劑次。另外根據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，9 月美國辭職人數(shù)達到 440 萬人，創(chuàng)歷史新高，其中辭職人數(shù)增幅最大的領(lǐng)域是藝術(shù)、娛樂和一些服 務(wù)行業(yè)，以及地方、州政府中的崗位。因此仍需警惕 2022 年對經(jīng)濟就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)影 響，以及由此對經(jīng)濟供求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的間接影響。美國的問題之二：通脹。相較就業(yè)復(fù)蘇進程的不確定性，通脹走高是更為確定性的影響。20

13、21 年 10 月美國 CPI 同比增速達到 6.2%，創(chuàng)下 1991 年以來的新高，核心 CPI 同比增長 4.6%，同樣創(chuàng)下 1992 以來新高，PPI 同比增長 22.2%，創(chuàng)下 1975 年以來新高。從 CPI 構(gòu)成來看，美國的通脹上升主要推 動來自能源價格上行，10 月能源同比增長 30%，受能源影響較大的交通運輸價格同比增長 18.7%， 但其他項目的增速也處于較高水平，包括食品、住宅、娛樂、信息技術(shù)、以及計算機周邊等，價 格同比增速均創(chuàng)下次貸危機以來同比最高水平。2022 年隨著通脹基數(shù)走高，CPI 同比增速將有所回 落，其中最早的能源和交通運輸價格在 2022 年 1 月就會出

14、現(xiàn)下行壓力，偏晚的食品和住宅在 6 月 也會開始受到基數(shù)效應(yīng)的影響。但基數(shù)效應(yīng)治標(biāo)不治本，如果美國供應(yīng)鏈問題不能得到有效解決， 不排除 2022 年通脹將持續(xù)超預(yù)期，目前通脹難以有效回落的市場預(yù)期不斷升溫，屆時可能對加息 政策構(gòu)成較大壓力。3、歐洲宏觀經(jīng)濟：被迫跟隨復(fù)蘇趨勢雖然依然向好，但大多數(shù)國家尚未回到前。歐元區(qū)自 2020 年三季度經(jīng)濟復(fù)蘇開始，至 2021 年 10 月已經(jīng)連續(xù) 16 個月制造業(yè) PMI 指數(shù)位于榮枯線上方，但與美國的制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 同步復(fù)蘇不同的是，歐元區(qū)的服務(wù) PMI 指數(shù)直到 2021 年 4 月才持續(xù)位于榮枯線上方，服務(wù)業(yè)相較制 造業(yè)不僅復(fù)蘇的時間晚，

15、復(fù)蘇斜率也低，在上升僅 4 個月之后，服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)與制造業(yè) PMI 指數(shù)幾 乎同步開始下行，顯示歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇步伐明顯偏慢。從復(fù)蘇程度看，歐洲二季度實際 GDP 尚未回到 2019 年同期水平，整體偏低 2 個百分點，主要國家中德國二季度實際 GDP 較 2019 年同期偏低 2.2 個 百分點，法國偏低 3.9 個百分點，意大利偏低 4.2 個百分點，三季度已經(jīng)發(fā)布數(shù)據(jù)的國家當(dāng)中，德國 經(jīng)濟恢復(fù)程度有所上升，但依舊較 2019 年三季度偏低 1.2 個百分點，意大利經(jīng)濟恢復(fù)情況較好，與 2019 年三季度相比實際 GDP 偏低幅度大幅收窄至 1.8 個百分點。歐洲各國經(jīng)濟復(fù)蘇分化現(xiàn)象比

16、較明顯。從二季度實際 GDP 季調(diào)同比增速看，歐元區(qū)同比增長 14.2%， 歐盟 27 國同比增長 13.7%，考慮到 2020 年同期歐元區(qū)經(jīng)濟基數(shù)更低，因此經(jīng)濟復(fù)蘇的情況顯然是歐 元區(qū)國家更加占優(yōu)。歐元區(qū)內(nèi)部主要國家當(dāng)中，經(jīng)濟增速也存在明顯分化，增速較高的包括法國同 比增長 19.2%，意大利同比增長 18.7%，增速較低的包括瑞典同比增長 9.5%，德國同比增長 10.3%。 但考慮到 2020 年二季度給歐洲經(jīng)濟造成的基數(shù)影響，因此以不變價 GDP 換算同比 2019 年 同期經(jīng)濟恢復(fù)程度的情況下，葡萄牙較 2019 年二季度偏低 4 個百分點，西班牙較 2019 年三季度仍偏 低 6

17、.1 個百分點，主要國家中僅瑞典二季度實際 GDP 已經(jīng)回到了 2019 年同期水平。從二季度歐盟 27 國的不變價 GDP 結(jié)構(gòu)看，與 2019 年二季度相比，占比明顯上升的是政府消費和出口，占比下降的則 是居民消費和投資，一定程度上說明歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇過程當(dāng)中，對財政政策的依賴程度要遠高于美國， 考慮到當(dāng)前歐洲各國實際 GDP 大多仍未回到前水平，隨著財政政策力度下降，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的 斜率可能進一步下降，2022 年不排除與美國經(jīng)濟增速差小幅放大的可能。歐央行購債速度放緩。11 月美聯(lián)儲議息會議落地縮減購債之后，歐央行雖然沒有表態(tài)收緊貨幣政策， 但購債速度相較二季度進一步放緩。從歐央行資產(chǎn)負債

18、表看，截至 2021 年 11 月，歐央行總資產(chǎn)規(guī)模 已經(jīng)達到創(chuàng)紀錄的 8.44 萬億歐元，從結(jié)構(gòu)看，與前相比，占比變化不大的是歐元區(qū)居民歐 元證券，占比大幅上升的是和貨幣政策操作相關(guān)的對歐元區(qū)信用機構(gòu)的歐元借款，可見歐洲地區(qū)政 府和金融機構(gòu)的融資和流動性都相當(dāng)依賴歐央行的流動性投放。自從美聯(lián)儲開始引導(dǎo)市場預(yù)期縮減 購債之后，歐元區(qū)公債收益率也跟隨美債收益率上行，美歐利差基本維持平穩(wěn)，但 2022 年歐央行的 寬松貨幣政策可能將更多面臨來自美聯(lián)儲的外溢性影響，面對市場對美聯(lián)儲 2022 年逐漸升溫的加息 預(yù)期，歐央行仍在引導(dǎo) 2022 年不會加息，考慮到貨幣政策不跟隨可能導(dǎo)致明年歐債收益率上行

19、，預(yù) 計歐央行將在縮減購債等邊際收緊流動性投放方面被迫跟隨美聯(lián)儲收緊。歐央行貨幣政策的兩難在于經(jīng)濟和匯率。歐洲的根本問題還是經(jīng)濟復(fù)蘇過程偏慢，根據(jù) IMF 預(yù)測， 2022 年歐元區(qū)實際 GDP 同比增長 4.35%，但 2020 年對歐元區(qū)經(jīng)濟的沖擊要較美國程度更大， 但此后連續(xù)兩年，歐元區(qū)的經(jīng)濟增速都顯著低于美國，這是導(dǎo)致歐央行貨幣政策難以緊跟美聯(lián)儲的 根本性原因。在經(jīng)濟復(fù)蘇偏慢和貨幣政策與美聯(lián)儲脫節(jié)的情況下，一旦美聯(lián)儲開啟加息進程，歐央 行則需要考慮國際資本凈流出可能對本地區(qū)造成的負面影響。如果為平衡匯率和資本賬戶，則歐央 行需要啟動加息，如果為保障資本市場流動性平穩(wěn)，則需要加大資金投放

20、力度，如果屆時出現(xiàn)通脹 居高不下或者經(jīng)濟復(fù)蘇減緩，則會進一步對歐央行的貨幣政策造成兩難。歐盟的通脹主要來自能源，雖然有季節(jié)性，但也值得警惕。2021 年 10 月歐盟 27 國調(diào)和 CPI 同比增長 4.4%，10 月法國 CPI 同比增長 2.6%，德國 CPI 同比增長 4.5%，意大利 CPI 同比增長 3%，均創(chuàng)下次貸 危機以來新高。從歐盟 27 國調(diào)和 CPI 構(gòu)成看，與美國通脹類似的是，同比增速較快的主要是能源和 電力、燃氣及其他燃料，此外交通的同比增速也受能源價格上漲影響，同比漲幅達到 11.2%，但與美 國不同的是，歐盟 27 國的工業(yè)制品價格同比增速也到達 7.5%，主要是受

21、到 PPI 同比增速大幅上漲向 消費品價格傳導(dǎo)的影響。我們認為歐洲能源價格上漲主要受三方面因素影響：一是全球復(fù)蘇共振， 導(dǎo)致全球能源供需結(jié)構(gòu)階段性不匹配，推高能源價格；二是秋冬季氣候影響，進一步加大了能源供 需結(jié)構(gòu)不平衡；三是綠色低碳發(fā)展道路下，歐洲能源消費結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致其更容易受到天然氣和原 油價格上漲的影響。雖然歐央行上調(diào)了本地 2021 年和 2022 年的通脹預(yù)期，但預(yù)計 2023 年通脹增速 將明顯回落。截至目前，歐央行的貨幣政策表現(xiàn)出對通脹階段性上行的極大忍耐，向市場釋放出不 會因為通脹調(diào)整貨幣政策的明確態(tài)度。秋冬季歐洲成了新震中，可能影響歐洲復(fù)蘇進程。10 月以來，歐洲新冠確診人

22、數(shù) 快速上升，加之截至 11 月中旬，歐洲地區(qū)新冠疫苗接種量僅為每百人 126 劑次接種率明顯低于中美， 如果秋冬季在歐洲卷土重來，則可能加劇歐洲復(fù)蘇斜率下行的過程，并且顯著拉長歐洲經(jīng) 濟復(fù)蘇的時間。考慮到當(dāng)前德法意新增確診人數(shù)已經(jīng)接近回到了 2020 年秋冬季同期水平，需要關(guān)注 歐洲各國是否會進一步采取措施應(yīng)對在秋冬季的蔓延。4、日本宏觀經(jīng)濟：經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，通脹求而不得日本三季度實際 GDP 同比增速大幅回落，環(huán)比負增長。日本實際 GDP 同比增速在前就表現(xiàn) 疲弱，2019 年四季度實際 GDP 同比下降 1.4%，且是在 2018 年同期低基數(shù)的情況下延續(xù)疲弱。新冠疫 情對日本經(jīng)濟的影響在

23、 2020 年一季度已經(jīng)出現(xiàn)，并在二季度增速同比下行 10.1%時達到最大，在低 基數(shù)影響下，2021 年二季度日本實際 GDP 同比實現(xiàn) 7.6%的高增長，其構(gòu)成中商品和服務(wù)出口同比增 速達到 26.7%，私人消費同比增長 7.2%，是拉動 GDP 增速上行的主要因素。但三季度日本實際 GDP 同比增速快速回落至 1.4%，其中出口依然強勁，同比增速仍有 15.7%，但私人消費同比增長僅為 0.8%， 同時公共投資增速同比下降 4.5%，對 GDP 構(gòu)成較大拖累。從環(huán)比看，三季度實際 GDP 環(huán)比折年率下 降 3%，其中家庭消費環(huán)比折年率下降 4.7%，出口下降 8.3%，進口下降 10.5

24、%，表明日本經(jīng)濟復(fù)蘇過 程已經(jīng)出現(xiàn)乏力情況。三季度實際 GDP 相較 2019 年同期恢復(fù)水平較二季度下降。分細項看，二季度日本實際 GDP 較 2019 年同期偏低 3.3 個百分點，但三季度較 2019 年同期偏低 4.1 個百分點，其中僅政府消費恢復(fù)超過 前同期水平且較二季度繼續(xù)好轉(zhuǎn)，其他分項均較二季度復(fù)蘇情況有所下行，下行最為顯著的是私人 住宅投資，三季度不變價僅為 2019 年同期的九成，私人企業(yè)設(shè)備投資不變價較 2019 年同期偏低 9.7 個百分點，且較二季度下降了 4.2 個百分點，另外私人消費在三季度也較前同期水平復(fù)蘇差距繼 續(xù)拉大。整體看來，私人部門復(fù)蘇乏力是拖累日本三季度

25、經(jīng)濟環(huán)比增速回落的重要原因，但出口對 經(jīng)濟的支撐作用將在 2022 年延續(xù)，IMF 預(yù)測 2022 年日本實際 GDP 同比增速將達到 3.2%，較 2021 年 的 2.36%上升 0.84 個百分點。圖：日本三季度實際 GDP 增速明顯回落日本 CPI 同比增速顯著低于全球，但不代表通脹沒有上行壓力。日本 10 月 CPI 同比增長 0.1%，增速 顯著低于美歐，從細項來看，增速較高的包括能源價格同比增長 11.3%，文化娛樂支出價格同比增長 4.1%，住房價格同比增長 2.2%，但上述項目僅是相對漲幅較高，同比增速下降的包括信息通訊支出 價格同比下降 29.3%，房租價格同比下降 0.1

26、%，剔除食品、酒精飲料和能源價格的核心 CPI 同比下降 1.2%，也維持在較低水平。另一方面，日本進口價格指數(shù)截至 2021 年 10 月同比上升 37.96%，并且自 4 月以來一直維持兩位數(shù)的同比漲幅，受進口價格指數(shù)走高影響，日本 PPI 同比增速在 10 月也達到 了 8.02%，二者均創(chuàng)下 1981 年以來最高水平。從歷史數(shù)據(jù)上看，進口價格指數(shù)對日本 PPI 的影響較大， 同時 PPI 對 CPI 的傳導(dǎo)趨勢較為明顯，因此預(yù)計輸入型通脹最快將在 2022 年體現(xiàn)在 CPI 上行當(dāng)中，但 考慮到私人消費的疲弱，預(yù)計難以對貨幣政策構(gòu)成掣肘。寬松的貨幣政策首先考慮的是經(jīng)濟增長。考慮到日本當(dāng)

27、前面臨的經(jīng)濟復(fù)蘇乏力和低通脹情況，預(yù)計 貨幣政策仍將維持寬松，根據(jù)此前日本央行最新報告預(yù)測，日本經(jīng)濟復(fù)蘇面臨嚴峻形勢，將 2021 財 年實際 GDP 增長預(yù)期由此前的增長 3.8%下調(diào)至 3.4%，核心 CPI 預(yù)期由此前的上漲 0.6%下調(diào)至 0%， 并重申繼續(xù)堅持 2%的通脹目標(biāo)，如有必要將毫不猶豫推出進一步的寬松措施。不僅如此，日本政府 正在計劃編制一份超過 40 萬億日元財政支出的經(jīng)濟刺激方案，并計劃發(fā)行國債來覆蓋部分成本。在 寬松的貨幣政策、低利率環(huán)境，以及可能加大財政刺激力度的背景下，預(yù)計日元流動性環(huán)境仍將維 持寬松，美聯(lián)儲邊際收緊貨幣政策的預(yù)期也將主導(dǎo)日元對美元匯率的波動。如果 2022 年美元傾向于 升值，那么相較美元走弱的日元一定程度上有助于增加日本出口產(chǎn)品的國際競爭力。5、新興國家和地區(qū)宏觀經(jīng)濟：高杠桿，復(fù)蘇慢，謹防外債沖擊新興國家基本面預(yù)期充分。沖擊以來，特別是在 2021 年期間，新興國家的基本面被預(yù)期較 為充分。其中和生產(chǎn)端是國際投資者最為關(guān)注的兩個方面，的季節(jié)性對新興國家和地區(qū)影 響顯著