2022年中國經(jīng)濟復(fù)蘇情況及未來趨勢分析

1、2022年中國經(jīng)濟復(fù)蘇情況及未來趨勢分析2021 年，中國經(jīng)濟走出沖擊，前三季度 GDP 同比增長 9.8%。同時，造成的基數(shù)效應(yīng)，也影 響了 2021 年經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。2021 年宏觀經(jīng)濟運行有兩個顯著特征：一是經(jīng)濟增速逐步放緩，GDP 增速從一季度的 18.3%回落至三季度的 4.9%，四季度 GDP 增速大概率繼續(xù)走低，同時，環(huán)比增速明 顯低于前水平；二是工業(yè)品價格持續(xù)走高，11 月 PPI 創(chuàng)下同比增長 13.5%的歷史高位。由此引發(fā) 了市場對滯漲的擔(dān)憂。然而，我們認為，2021 年經(jīng)濟增速的持續(xù)走低更多是受政策因素的影響 而非經(jīng)濟內(nèi)生增長動能的缺失，工業(yè)品價格的持續(xù)上行也是主要來自

2、供給因素影響；隨著宏觀政策 的調(diào)整，2022 年，經(jīng)歷了考驗的中國經(jīng)濟有望浴火新生，走向新平衡。盡管 2022 年經(jīng)濟增速回 落，但從節(jié)奏看，更像是復(fù)蘇而非所謂的滯漲。1、需求復(fù)蘇與供給約束1.1、供給端限制有望減輕2021 年，盡管前三季度 GDP 同比增速較高，但背后基數(shù)效應(yīng)影響明顯。從 GDP 環(huán)比看，前三季度分 別增長 0.2%、1.2%和 0.2%，顯著低于前水平。如果說一季度環(huán)比增速較低更多是因為 2020 年四 季度基數(shù)的影響，三季度的環(huán)比增速則更多來自國內(nèi)供給端限制因素的負面沖擊。 8 月 12 日，國家發(fā)改委印發(fā)了2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表，表中顯示在

3、 能源消費總量控制方面，仍有 8 個?。▍^(qū)）為一級預(yù)警（形勢十分嚴峻），5 個?。▍^(qū)）為二級預(yù)警 （形勢比較嚴峻）。此后，部分省市限產(chǎn)政策強度加大，極端情況下演化成拉閘限電，一方面 導(dǎo)致了國內(nèi)動力煤等原材料價格高漲，另一方面也導(dǎo)致了 8 月、9 月工業(yè)增加值環(huán)比增速明顯走低。 直至 10 月下旬，政策方面才有所調(diào)整。我們用工業(yè)增加值和工業(yè)出口交貨值的關(guān)系對供給端約束的影響進行了簡單測算。三季度工業(yè)增加 值同比增長 4.9%，對 GDP 的貢獻約 1.5 個百分點。而三季度工業(yè)出口交貨值平均增長 14.2%，明顯高 于往年水平。由于出口交貨值是名義值，我們用出口價格指數(shù)對其進行平減后，三季度出口

4、交貨值 實際增速約為 7.6%。 從歷史數(shù)據(jù)看，多數(shù)年份三季度工業(yè)增加值增速高于出口交貨值實際增速。但 2021 年三季度出口交 貨值增速明顯高于工業(yè)增加值增速。在外需走強的背景下，工業(yè)增加值對 GDP 貢獻偏低，一定程度 上顯示了國內(nèi)限產(chǎn)政策的負面影響。根據(jù)回歸結(jié)果，三季度工業(yè)增加值增速應(yīng)在 6.3%7.9%之間，取下限 6.3%的話，可以得出初步結(jié)論： 國內(nèi)限產(chǎn)政策導(dǎo)致三季度工業(yè)增加值至少損失 1.4 個百分點，對 GDP 貢獻至少損失 0.4 個百分點。 從這一角度看，與往年不同的是，影響經(jīng)濟增長的因素不僅僅是需求端的變動，供給端的政策限制 也成為了影響經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。2022 年，

5、預(yù)計中國經(jīng)濟將依然在供給與需求之間尋求平衡。 供給端限制的主要原因，是來自碳達峰、碳中和目標對能耗的要求。2021 年政府工作報告確定的能 耗目標為單位 GDP 能耗下降 3%，與 2018 年和 2019 年持平，低于 20112017 年水平。中共中央 國 務(wù)院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見要求，到 2025 年，單位國內(nèi) 生產(chǎn)總值能耗比 2020 年下降 13.5%；實現(xiàn)該目標需要 20212025 年單位 GDP 能耗每年下降 2.86%， 我們預(yù)計，2022 年的單位 GDP 能耗目標將維持在降低 3%的水平?？紤]到 2021 年能耗雙控目標執(zhí)行較為滯后，對

6、宏觀經(jīng)濟造成了不利影響。2021 年 7 月政治局會議明 確提出，糾正運動式減碳。中共中央 國務(wù)院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達 峰碳中和工作的意見也強調(diào)，處理好減污降碳和能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全、糧食安全、群 眾正常生活的關(guān)系，有效應(yīng)對綠色低碳轉(zhuǎn)型可能伴隨的經(jīng)濟、金融、社會風(fēng)險，防止過度反應(yīng)，確 保安全降碳。 我們預(yù)計，2022 年各地對能耗目標的執(zhí)行將更為均衡有序，壓制工業(yè)生產(chǎn)的政策因 素有望緩解，工業(yè)生產(chǎn)更多回歸內(nèi)生因素驅(qū)動；相應(yīng)的，工業(yè)增加值環(huán)比增速將回歸常態(tài)，同比增 速則以逐步上行為主。1.2、消費復(fù)蘇：近憂與遠慮2021 年 110 月，中國社會消費品零售總額同比增長 1

7、4.9%，但與 2019 年相比，兩年同比增長僅 3.5%， 明顯低于歷史水平。從當月增速看，下半年增速明顯有所回落，10 月兩年同比僅增長 3%。 居民人均消費支出呈現(xiàn)了同樣的趨勢。前三季度，居民人均消費支出累計同比增長 15.1%，但兩年同 比僅實際增長 3.7%。從季度數(shù)據(jù)看，二季度居民人均消費支出兩年實際同比增長 5.1%，三季度兩年 實際同比回落至 4.0%，同樣低于前水平。 綜合看，沖擊后，居民消費復(fù)蘇偏慢。消費復(fù)蘇偏慢一方面有反彈限制消費的原因。如 2021 年一季度居民人均消費支出兩年同比僅增 長 1.4%，三季度僅增長 4.0%，均和反彈有關(guān)。但更為值得注意的是，導(dǎo)致的收入下

8、降對消 費的負面影響。2021 年前三季度，居民人均可支配收入兩年實際增速分別為 4.5%、5.8%和 4.2%，明 顯低于前水平。從央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)看，三季度居民當期收入感受指數(shù)和未來收入信心指 數(shù)均降至 50 以下，同時居民的未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)也降至 50 下方。對未來收入的不確定性勢必將導(dǎo) 致居民預(yù)防性儲蓄增加，消費支出下降。這是影響消費復(fù)蘇的深層原因。2022 年，的反彈依然難以避免。同時，對居民收入的沖擊仍是影響消費復(fù)蘇的最關(guān)鍵因素。 鑒于生產(chǎn)端限制有所松動，我們預(yù)計名義 GDP 增速將逐季抬升，相應(yīng)的，居民收入增長也將逐步好 轉(zhuǎn)。消費總體仍在復(fù)蘇中，但復(fù)蘇斜率預(yù)計趨緩。1.3、固

9、定資產(chǎn)投資：政策擾動是關(guān)鍵2021 年 110 月，固定資產(chǎn)投資累計同比增長 6.1%，增速逐月下行，制造業(yè)投資相對強勢，基建投 資和房地產(chǎn)投資則較弱。圖：需求端壓制制造業(yè)投資從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)投資增速與貨幣信貸及名義 GDP 增速密切相關(guān)，意味著影響制造業(yè)投資的主 要是資金約束和需求因素。從資金約束的角度看，當前貨幣政策以支持實體經(jīng)濟為主，對制造業(yè)投 資偏利好。2021 年前三季度金融機構(gòu)投向工業(yè)的中長期貸款余額同比增長 24.1%，位于高位。制造業(yè) 投資增速逐月下行，一方面是因為名義 GDP 增速下行，需求端前景尚不明朗；另一方面則是國內(nèi)限 產(chǎn)政策以及上游原材料價格高，使得制造業(yè)企業(yè)缺乏

10、擴大再生產(chǎn)的動力。在貨幣政策寬信用導(dǎo)向下，預(yù)計 2022 年信貸投向仍以支持實體企業(yè)為主，資金并不是壓制制造 業(yè)投資的因素；而國內(nèi)限產(chǎn)政策如前所述執(zhí)行節(jié)奏將更為均衡有序；原材料價格預(yù)計逐步回落；制 約制造業(yè)投資的主要因素仍是需求?？紤]到 2022 年外需依然較好，內(nèi)需緩慢復(fù)蘇，制造業(yè)投資總體 上預(yù)計依然平穩(wěn)增長。2021 年 110 月，基建投資累計同比增長 0.7%，增速明顯低于預(yù)期。我們認為，制約基建投資的關(guān) 鍵因素在于對地方政府債務(wù)的擔(dān)憂。2020 年為應(yīng)對，地方政府杠桿率再度抬升，2021 年三季度， 地方政府杠桿率升至歷史新高 25.8%。此外，隨著中國經(jīng)濟進入新的增長階段，對地方政

11、府考核不僅 僅限于經(jīng)濟增長，而是包括了債務(wù)、環(huán)境、能耗、民生等多重目標，這也在一定程度上降低了地方 政府對基建投資的積極性。2021 年，廣義財政支出進度明顯低于歷史同期。在此背景下，盡管 2022 年經(jīng)濟下行壓力加大，需要基建投資托底，我們預(yù)計地方專項債規(guī)模將有所擴大。但除非放松地方 政府融資約束，否則 2022 年的基建投資預(yù)計對經(jīng)濟仍呈托而不舉態(tài)勢。2021 年 110 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長 7.2%，但從 9 月起，當月增速轉(zhuǎn)為負值；10 月投資降 幅進一步擴大。我們預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資在 2022 年上半年繼續(xù)弱勢，下半年能否反彈需關(guān)注政策動向。 當前房地產(chǎn)的主要問題是政策對

12、地產(chǎn)融資的限制。2021 年三季度末，金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款增速持續(xù) 下降至 7.6%。對地產(chǎn)融資的限制導(dǎo)致了目前地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)即開發(fā)商信用風(fēng)險上升與金融 機構(gòu)壓減地產(chǎn)融資和消費者購房意愿下降之間相互強化。地產(chǎn)融資的緊縮大幅降低了土地購臵和新 開工增速，2021 年 110 月，100 大中城市土地供應(yīng)面積累計同比下降 12.5%，房企土地購臵面積同 比下降 11%，房屋新開工面積同比下降 6.8%，從當月增速看已經(jīng)連續(xù) 6 個月下降且降幅不斷擴大； 土地購臵的下降意味著未來的新開工面積仍有下行壓力。地產(chǎn)融資被壓制，意味著房企資金對銷售回款的依賴加重。但商品房銷售面積增速當月增速自 7 月 起

13、轉(zhuǎn)為負增長，降幅持續(xù)擴大。由此判斷，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資的弱勢難以改變。2021 年三季度，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)均為負增長，對三季度 GDP 拖累明顯。其中建筑業(yè)增加值同比下 降 1.8%，拖累三季度 GDP 下降 0.14 個百分點；房地產(chǎn)業(yè)增加值同比下降 1.6%，拖累三季度 GDP 下 降 0.12 個百分點?？梢钥吹?，政策對投資的壓制已經(jīng)嚴重影響了經(jīng)濟增速。從這一角度看，我們預(yù) 計 2022 年對投資的壓制政策會有邊際松動，以呵護經(jīng)濟增長?？紤]到政策傳導(dǎo)效應(yīng)，我們預(yù)計房地 產(chǎn)投資上半年繼續(xù)弱勢下行，下半年大概率企穩(wěn)回升。1.4、強勁的出口2021 年，出口延續(xù)了 2020 年下半年的高景氣。1

14、10 月，美元計價的出口同比增長 32.3%，兩年同比 增長 15.1%。 我們認為，2021 年出口的強勁主要有以下原因：首先，全球時有反彈，海外供應(yīng)鏈恢復(fù)不暢； 而中國防控較好，生產(chǎn)端基本不受影響。此消彼長下，中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢凸顯，全球訂單 流向中國。其次，海外需求恢復(fù)強于生產(chǎn)，外需擴張也拉動了中國出口。此外，也有出口價格高漲 的影響。展望 2022 年，全球的反彈恐仍難完全避免，近期南非再次出現(xiàn)變異病毒，引發(fā)全球市場波動。 而疫苗接種方面，發(fā)展中國家明顯落后于發(fā)達國家。在不確定性下，中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢大概率 仍能維持一段時間。而全球需求的恢復(fù)仍在延續(xù)。IMF 預(yù)計 2022 年全球增長 4

15、.9%，依然是近年來較 高增速。綜合看，令中國出口維持高景氣的相關(guān)因素仍能延續(xù)。我們預(yù)計 2022 年出口至少在上半年 依然強勢。2、通脹魅影2.1、CPI 有沖高動能2021 年 110 月，CPI 累計同比增長 0.7%，10 月 CPI 同比增長 1.5%，處于溫和態(tài)勢。不過，CPI 的溫 和主要是因為食品價格走低，CPI 食品在 2021 年多數(shù)月同比下降，10 月同比下降 2.4%；與此同時， CPI 非食品同比增速則逐步抬升，10 月同比增長 2.4%。核心 CPI 同樣逐步抬升，10 月同比增長 1.3%， 為以來新高。目前能繁母豬存欄增速在 2021 年 6 月達到 25.7%

16、的高位后逐步回落，9 月已經(jīng)降至 16.7%。22 省市生 豬平均價格在 10 月達到低位 10.78 元/公斤。從歷史數(shù)據(jù)看，能繁母豬存欄的減少領(lǐng)先于 CPI 食品價 格上升。不過，目前生豬和能繁母豬存欄量仍在高位，因此，豬肉價格的上行還需要等待。但 2022 年，豬肉價格上行是大概率事件。 與此同時，2021 年 PPI 逐步上行，我們預(yù)計 2022 年 PPI 仍會在高位維持一段時間。如 PPI 高位持續(xù)時 間較長，PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)仍需關(guān)注。綜合判斷，我們認為 2022 年 CPI 將呈逐步上行趨勢，三季度可能觸及甚至突破 3%的政策目標。盡管 全年 CPI 增速仍在 3%以下

17、，通脹壓力總體可控，但需關(guān)注通脹預(yù)期變化對市場的影響。2.2、PPI 震蕩回落2021 年，PPI 快速上行，一度創(chuàng)下 13.5%的歷史新高。PPI 上行背后有以下因素：一是沖擊導(dǎo)致全 球供需缺口恢復(fù)緩慢，大宗商品供需失衡；二是背景下超寬松貨幣政策導(dǎo)致的流動性泛濫；三 是國內(nèi)的能耗雙控等政策限制部分原材料產(chǎn)能?？傮w看，PPI 上行背后，供給端因素占據(jù)主導(dǎo)地位。如前所述，由于的反彈，以及疫苗接種進度的差異，2022 年，全球供應(yīng)鏈問題雖較 2021 年有所 好轉(zhuǎn)，但供需缺口的恢復(fù)依然緩慢。以美國為代表的主要經(jīng)濟體貨幣政策開始收緊進程，但財政刺 激計劃仍在延續(xù)。而國內(nèi)能耗雙控等政策執(zhí)行力度預(yù)計更為

18、均衡有序?？傮w看，上述 2021 年驅(qū)動 PPI 上行的供給端因素將有所減弱。不過，由于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，預(yù)計需求端將有所好轉(zhuǎn)。換言之，驅(qū) 動 PPI 上行的因素將從供給端逐漸轉(zhuǎn)移到需求端。從歷史數(shù)據(jù)看，大宗商品價格上行階段，往往是 美債收益率走高的時期，我們認為，這反映了商品價格上漲背后的需求邏輯。 我們預(yù)計，2022 年 PPI 環(huán)比仍有上行空間，但同比增速將逐步回落，上半年維持高位震蕩，下半年 下行幅度更為明顯。2.3、PPI-CPI 剪刀差收窄：成本、價格與盈利CPI 沖高，PPI 回落，意味著 PPI-CPI 剪刀差在 2022 年將逐步收窄。從歷史數(shù)據(jù)觀察，PPI-CPI 剪刀差收窄

19、往往意味著工業(yè)企業(yè)整體盈利增速的下行。其背后的邏輯是： PPI 是工業(yè)品出廠價格，而 CPI 與工資相關(guān)，一定程度上意味著工業(yè)企業(yè)的人工成本。在需求驅(qū)動的 價格上漲背景下，二者剪刀差走闊意味著企業(yè)盈利的改善。但是，2021 年，上述相關(guān)性出現(xiàn)了明顯 的變化。隨著 PPI-CPI 剪刀差不斷擴大，工業(yè)企業(yè)盈利增速反而迅速下滑。我們理解，這種異常 現(xiàn)象的背后是一方面來自沖擊導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)；另一方面則是因為本輪 PPI 的上漲更多來自供 給端原因，且上漲速度極快，使得利潤集中于上游原材料企業(yè)，中下游企業(yè)反而受到成本上漲對利 潤的侵蝕。從這一角度看，2022 年 PPI-CPI 剪刀差的收窄反而更為有

20、利于中下游企業(yè)的盈利改善。3、宏觀政策：大處著眼，細處著手3.1、貨幣政策：結(jié)構(gòu)調(diào)整，服務(wù)全局調(diào)整公開市場操作實現(xiàn)穩(wěn)貨幣。從價格看，2021 年 DR007 利率平均值 2.23%，大多數(shù)時間內(nèi)波動區(qū)間 在 2.02%-2.39%之間，除了春節(jié)和國慶長假前后收益率波動幅度較大，其他時間基本維持平穩(wěn)。從投 放量看，公開市場操作量波動較大的時期是一季度和四季度，二三季度公開市場操作相對平穩(wěn)，截 至 11 月下旬，央行全年在公開市場累計凈回籠資金 3566 億元。我們認為央行穩(wěn)貨幣的操作在 2022 年將持續(xù)，主要目標是 DR007 利率繼續(xù)維持平穩(wěn)波動，防止金融機構(gòu)加杠桿，但公開市場操作量方 面未

21、必繼續(xù)凈回籠資金，而是隨著政府債發(fā)行波動和銀行的流動性需求而變動，考慮到房地產(chǎn)行業(yè) 受政策調(diào)控影響的波動對銀行的外溢性影響，以及政府債發(fā)行可能放量等因素，2022 年公開市場操 作凈投放的可能性較高。寬信用的差異化體現(xiàn)在三個不同方面。2021 年 M2 增速和社融增速都處于前高后低的趨勢下，但從變 化來看，M2 增速的變化更為顯著，在 2021 年 4 月就已經(jīng)出現(xiàn)觸底，此后基本維持平穩(wěn)波動，社融增 速則持續(xù)下行至 9 月，之后才開始企穩(wěn)的過程。從邊際上看，寬信用從 2021 年 10 月才開始明顯啟動， 在寬信用政策環(huán)境下，我們預(yù)計 2021 年社融存量增速將逐步抬升。但本輪寬信用與此前有所

22、不同， 一是寬信用的針對性比較明顯，特別是就此前收緊的房地產(chǎn)融資政策，以居民按揭貸款放松為代表， 二是與碳減排密切相關(guān)，如 11 月 8 日央行推出碳減排支持工具，不僅便利地采取先貸后借的直 達機制，而且量大價優(yōu)，按貸款本金的 60%提供資金支持，利率為 1.75%，被市場理解為結(jié)構(gòu)性降準 降息。預(yù)計 2022 年寬信用除了以上兩個方面，還有一個特征就是針對中小微企業(yè)的信貸直達機制， 如 9 月 23 日以常備借貸便利操作方式改革和落實的 3000 億元支小再貸款政策。貨幣政策不是不能松，是非必要不放松。從當前中國所處的宏觀背景看，2022 年一季度經(jīng)濟增 速偏低，全年增速較前下臺階，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

23、升級需要貨幣政策信用支持，需求端復(fù)蘇疲弱，降息 能夠減輕實體經(jīng)濟經(jīng)營成本，貨幣政策存在寬松的理由和客觀合理性，但從另一方面看，M1 增速持 續(xù)下降，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)流動性同比增速維持在較高水平，投資收益在利潤占比偏高等特征，說 明實體經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)性問題，通過貨幣政策總量調(diào)整解決問題的效用偏弱，且存在抬高資產(chǎn)價格、 資金脫實入虛等潛在風(fēng)險。因此在政策跨周期設(shè)計下，貨幣政策調(diào)整需要更明確的針對性。圖：央行通過調(diào)整公開市場投放量保持利率波動穩(wěn)定3.2、財政政策：民生底線，就業(yè)導(dǎo)向積極的財政政策方向不變，但有望民生、基建、中小微三管齊下。2021 年 1-10 月財政支出累計同比 增長 2.4%，其中

24、中央本級財政支出累計同比增長 0.8%，地方財政支出累計同比增長 2.7%。從支出結(jié) 構(gòu)與過去兩年同期平均水平相比，地方支出占比上升 0.3 個百分點，在支出方向當中，社會保障和就 業(yè)占比上升 0.9 個百分點，教育占比上升 0.4 個百分點，債務(wù)付息占比上升 0.4 個百分點，衛(wèi)生健康 占比上升 0.3 個百分點，占比下降較多的是城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保和交通運輸，分別下降 1.8 個百 分點、0.4 個百分點和 0.4 個百分點?？紤]到 2022 年國內(nèi)常態(tài)化防控形勢仍將持續(xù)，預(yù)計社會保 障和就業(yè)以及衛(wèi)生健康等方面財政支出仍將維持較高的增長，另一方面， 2021 年 7 月政治局會議提 及合

25、理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量，此后政府債 發(fā)行放量，且基建投資增速也出現(xiàn)環(huán)比回升趨勢，因此 2022 年基建投資作為對沖房地產(chǎn)投資增速低 迷的穩(wěn)增長手段，有望獲得財政政策支持。除此之外，從制造業(yè) PMI 指數(shù)可以看到中小企業(yè)經(jīng)營形 勢面臨諸多困難，特別是 10 月在限產(chǎn)限電政策影響下，原材料價格再度沖高，加劇經(jīng)營成本壓力， 不排除財政政策繼續(xù)落實有針對性的減稅降費或稅費延遲繳納等措施。土地出讓金收入受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，政府債發(fā)行可能放量。2021 年 1-10 月地方政府土地出讓金 累計收入 5.94 萬億元，高于 2020 年同期的 5.6 萬億元，但自 8 月開始，受到包括恒大在內(nèi)的部分房 地產(chǎn)公司信用風(fēng)險因素影響，8 月、9 月和 10 月土地出讓金收入已經(jīng)開始明顯低于 2020 年同期當月 收入水平。目前房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策出現(xiàn)邊際放松的是居民按揭貸款，其他融資相關(guān)政策并沒有出 現(xiàn)顯著變化，10 月全國 70 個大中城市房價環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)略降的跡象，2022 年地方政府土地出讓金收 入增速可能偏弱，考慮到 7 月政治局會議要求，我們認為不排除 2022 年政府債發(fā)行量可能上升，