公司信息透明度與資源配置效率

1、Corporate Information Disclosure Transparency and Resource Allocation EfficiencyXiang Kai(School of Accountancy, GongDong Polytechnic Normal University , GuangZhou 510665)Abstract： Corporate information disclosure transparency is the critical determinants of resource allocation efficiency in a count

2、ry ? ； s capital market. In this paper, we theoretically analyzed the relationships between corporate transparency and information asymmetry, market liquidity, IPO discounts, the cost of equity capital, the cost of debt capital, investment efficiency, and Firm Value. Moreover, we analyzed and valued

3、 the related empirical evidence.Keywords： Information Transparency Resource Allocation Efficiency Theoretical analysis Empirical Evidence摘要：公司信息披露及其透明度是資本市場(chǎng)資源配置效率的關(guān)鍵決定因素。本文從理論 上分析了公司信息透明度對(duì)信息不對(duì)稱、市場(chǎng)流動(dòng)性、IP0折價(jià)、權(quán)益資本本錢、債務(wù)資本 本錢、公司投資效率、公司價(jià)值(或績(jī)效)等資源配置效率因素的影響，在此基礎(chǔ)上，對(duì)相 關(guān)實(shí)證證據(jù)進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，這對(duì)于豐富公司透明度的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)具有重要意 義

4、。關(guān)鍵詞：公司透明度資源配置效率理論分析實(shí)證證據(jù)一、引言現(xiàn)代資本市場(chǎng)中普遍存在的信息不對(duì)稱及其衍生出來(lái)的信息和激勵(lì)問(wèn)題阻礙了一國(guó)經(jīng)濟(jì) 濟(jì)體中資源的有效配置(Healy和Palepu, 2001) o會(huì)計(jì)信息披露作為解決信息生產(chǎn)者與需 求者之間信息不對(duì)稱的重要支撐系統(tǒng)，其透明度的高低直接決定著資本市場(chǎng)的有效性和社會(huì) 資源的配置效率。由此看來(lái)，公司信息披露及其透明度具有廣泛的經(jīng)濟(jì)后果。自從Ball和 Brown (1968)的研究證據(jù)說(shuō)明會(huì)計(jì)信息與股價(jià)變動(dòng)存在關(guān)聯(lián)性以來(lái)，以及隨后實(shí)證會(huì)計(jì)的 興起(Watts和Zimmerman, 1986)及其有關(guān)會(huì)計(jì)政策的研究，越來(lái)越多的學(xué)者將公司信息 透明度的

5、經(jīng)濟(jì)后果作為一個(gè)獨(dú)立的話題展開研究。本文試圖從理論上分析公司信息透明度的 經(jīng)濟(jì)后果，特別是公司信息透明度與資本市場(chǎng)資源配置效率的關(guān)聯(lián)性，并對(duì)相關(guān)實(shí)證證據(jù)進(jìn) 行分析和評(píng)價(jià)。二、公司信息透明度與資源配置效率：理論分析與實(shí)證證據(jù)(一)公司信息透明度與信息不對(duì)稱公司和投資者之間的信息差異和代理沖突導(dǎo)致了信息或“檸檬”問(wèn)題，它們可能潛在地 導(dǎo)致資本市場(chǎng)功能的崩潰(Akerlof, 1970)。公司與投資者之間簽訂的最正確契約、管制者 的監(jiān)管以及信息中介從事的信息生產(chǎn)，將提供給公司充分披露私人信息的激勵(lì)。公司高透明 度的披露政策可以將私人信息轉(zhuǎn)換為公共信息，降低內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱 (Diamo

6、nd, 1985； Verrecchia, 2001)。Glosten 和 Milgrom (1985) , Diamond 和 Verricchia (1991)構(gòu)建的理論模型證實(shí)公司透明度的提高有助于降低信息不對(duì)稱。Graham等(2005)10王華、張程睿：信息不對(duì)稱與IP0籌資本錢一來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，經(jīng) 濟(jì)管理2005年第6期。11巫升柱：自愿披露水平與股票流動(dòng)性的實(shí)證研究一基于中國(guó)上市公司年度報(bào)告的 經(jīng)驗(yàn)，財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究2007年第8期。12吳文鋒、吳沖鋒、芮萌：提高信息披露質(zhì)量真的能降低股權(quán)資本本錢嗎？經(jīng) 濟(jì)學(xué)（季刊）2007年6卷4期。13向凱、陳勝藍(lán)：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、公司治理

7、與投資者保護(hù)，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2008 年版。14楊丹、王寧、葉建明：會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性與上市公司過(guò)度投資行為控制，第四屆 公司治理會(huì)議論文，2007年。15游家興、李斌：透明度與公司治理效率一來(lái)自中國(guó)上市公司總經(jīng)理變更的經(jīng)驗(yàn)證 據(jù)，南開管理評(píng)論2007年第4期。16于李勝、王艷艷：信息風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)定價(jià),管理世界2007年第2期。17于富生、張敏：信息披露質(zhì)量與債務(wù)本錢，審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究2007年第5期。口8張宗新、張曉榮、廖土光：上市公司自愿性信息披露行為有效嗎？一基于 19982003年中國(guó)證券市場(chǎng)的檢驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）2005年第4卷第2期。 9張宗新、朱偉驊：信息透明度能否提升公司價(jià)值？，南方經(jīng)

8、濟(jì)2007年第7 期。20張宗新、楊飛、袁慶海：上市公司信息披露質(zhì)量提升能否改進(jìn)公司績(jī)效？，會(huì) 會(huì)計(jì)研究2007年第10期。21張程睿、王華：公司信息透明度的市場(chǎng)效應(yīng)一來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論2007年第1期。22曾穎、陸正飛：信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資本錢，經(jīng)濟(jì)研究2006年第2期。23Anne Beatty, Scott Liao and Joseph Weber. 2007. The Role of Accounting Quality in Reducing Investment Inefficiency in the Presence of Private Inform

9、ation and Direct Monitoring, The Ohio State University, working paper.24 Anderson, R. C. , S. A. Mansi, and D. M. Reeb. 2004. Board characteristics, accounting report integrity, and the cost of debt. Journal of Accounting and Economics 37： 315-342.25Biddle, G. , and G. Hilary. 2006. Accounting Quali

10、ty and Firm-Level Capital Investment. The Accounting Review, 81, 963-982.26Boulton, T. J., S.B., Smart, and C.J., Zutter, 2007, Governance and international IPO underpricing. SSRN Working Paper.27Bushman, R. , J. Piotroski and A. Smith. 2006. Capital allocation and timely accounting recognition of e

11、conomic losses： international evidence, Chicago University working paper.28Brown, S. , S. A. Hillegeist. 2007. How Disclosure Quality Affects the Level of Information Asymmetry, Working Paper.29Francis, J. , R. LaFond, P. Olsson, and K. Schipper.2005.The market pricing of accruals quality. Journal o

12、f Accounting and Economics 39 2) ： 295-327.30Gu. z and Zhao, Y. Q. , 2006. Information precision and the cost of debt. Working Paper.31Heidi Vander Bauwhede andVlerick Leuven Gent. 2007. The Impact of Conservatism on the Cost of Debt： Conditional versus Unconditional Conservatism, Katholieke Univers

13、iteit Leuven. Working Paper.32Kerstin Kiefer,。2007. The effects of of an IFRS-adoption on the cost of debt capital - empirical evidence for Germany , Austria and Switzerland, University of Bern, Working Paper.33 Inder K. Khurana, Raynolde Pereira, and Xiumin Martin. 2006. Firm Growth and Disclosure：

14、 An Empirical Analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 41, 112-156.34Lambert, R. , C. Leuz, and R. E. Verrecchia. 2007. Accounting information, disclosure and the cost of capital. Journal of Accounting Research 45(2) , 385-420.35Neil Bhattacharya, Hemang Desai and Kumar Venkata

15、raman. 2007. Earnings Quality and Information Asymmetry： Evidence from Trading Costs, Southern Methodist University Working Paper36Petersen, C., T. Plenborg. 2006. Voluntary Disclosure and InformationAsymmetry in Denmark. Journal of International Accounting, Auditing and Taxation.15： 127 - 149.對(duì)美國(guó)上市

16、公司400多個(gè)經(jīng)理人進(jìn)行的訪談和謖查說(shuō)明，經(jīng)理人具有動(dòng)機(jī)進(jìn)行自愿性披露以 降低信息不對(duì)稱。許多學(xué)者關(guān)于公司透明度經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究，就是首先直接檢驗(yàn)公司透 明度是否降低了資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱。Marquardt和Wiedman (1998)考察了管理層自愿 盈利預(yù)測(cè)與信息不對(duì)稱的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，股票掛牌交易時(shí)自愿披露水平增加，信息不對(duì)稱程度 降低。如果公司披露政策選擇的主要?jiǎng)訖C(jī)之一是降低信息本錢，那么相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究應(yīng)該提 供兩者負(fù)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Heflin等(2005)使用分析師對(duì)公司披露評(píng)級(jí)衡量公司披露質(zhì) 量，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明高透明度的披露顯著地降低了信息不對(duì)稱程度。Petersen和Plenb

17、org 2006)使用來(lái)自丹麥上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)公司自愿披露與信息不對(duì)稱之間的關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié) 果與來(lái)自美國(guó)數(shù)據(jù)的結(jié)果相似，公司自愿性披露變量與信息不對(duì)稱變量之間表現(xiàn)出顯著的負(fù) 相關(guān)關(guān)系。Brown和HiUegeist (2007)進(jìn)一步考察了公司披露質(zhì)量降低信息不對(duì)稱的兩種 可能機(jī)制：(1)改變知情投資者和不知情投資者的交易動(dòng)機(jī)，以減少知情投資者使用私人信 息進(jìn)行的交易；(2)減小投資者發(fā)現(xiàn)和使用私人信息進(jìn)行交易的可能性。他們發(fā)現(xiàn)，公司 披露質(zhì)量和信息不對(duì)稱之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系主要是第二種機(jī)制所導(dǎo)致。Bhattacharya, Desai 和Venkataraman (2007)基于金融市場(chǎng)的交易本

18、錢，來(lái)考察了盈余質(zhì)量對(duì)信息不對(duì)稱的影 響。他們發(fā)現(xiàn)，在盈余公告期間，當(dāng)市場(chǎng)參與者更能預(yù)期到盈余相關(guān)的信息，較差的盈余質(zhì) 量表現(xiàn)為較高的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和較低的流動(dòng)性，即證實(shí)低質(zhì)量盈余的本錢就是增大了盈余公 告期間信息不對(duì)稱的程度。王華和張程睿2005)首次利用我國(guó)新發(fā)行A股并上市的175家 公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)信息披露與信息不對(duì)稱程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張程睿和王華 (2007)以深交所考評(píng)中不及格和優(yōu)秀等級(jí)的公司、滬深違規(guī)披露公司及其配對(duì)公司作為兩 組研究樣本，全面考察公司透明度對(duì)投資者交易行為的影響以及相應(yīng)的市場(chǎng)效應(yīng)。兩組樣本 檢驗(yàn)結(jié)果一致說(shuō)明，低透明度和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱是某些知情者詐取廣大

19、不知情的中小投資 者利益的溫床，并扭曲了資本市場(chǎng)的原有功能。(二)公司信息透明度與市場(chǎng)流動(dòng)性公司信息透明度對(duì)逃券行為的影響，主要表現(xiàn)為對(duì)證券交易量(Volume)、證券買賣價(jià) 差(Bid-Ask Spread)的影響，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性。從理論角度看，公司披露可以降 低市場(chǎng)中的投機(jī)行為，改善市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)分布，推動(dòng)股票的交易買賣，提高證券交易量和降 低證券買賣價(jià)差；同時(shí)，公司披露可以降低投資者從事信息收集和評(píng)價(jià)的資源消耗，降低投 資者對(duì)公司特質(zhì)信息的估計(jì)偏差，增加股票流動(dòng)性。Diamond和Verrecchia1991)在Kyle (1985)模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)造了一個(gè)關(guān)于信息披露對(duì)股票流動(dòng)性

20、影響的模型，分析發(fā)現(xiàn)信息 披露能夠改善做市商的風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)股票的交易買賣，公司披露作用于不同類型投資者而 影響股票流動(dòng)性。Hasbrouck (1991)使用VAR價(jià)格沖擊模型探討了公司透明度與市場(chǎng)流動(dòng) 性，驗(yàn)證了公司透明度與買賣價(jià)差、交易價(jià)格沖擊呈正相關(guān)關(guān)系。由于信息非對(duì)稱性導(dǎo)致的 逆向選擇本錢使得公司股票流動(dòng)性變差，公司管理層需要加強(qiáng)自愿性披露來(lái)改善投資者關(guān)系 系，Kim和Verrecchia (1994)研究指出，對(duì)于披露水平高的公司，投資人會(huì)認(rèn)為其股票交 易是按照公允價(jià)格進(jìn)行，從而增加公司股票流動(dòng)性。在實(shí)證研究方面，Welker (1995)指出，投資者利用“價(jià)格保護(hù)(Price P

21、rotect) ”避 免逆向選擇行為，并利用1983年1990年來(lái)自28個(gè)國(guó)家427家上市公司的1639個(gè)觀測(cè)值 為樣本，以買賣價(jià)差衡量市場(chǎng)流動(dòng)性，研究發(fā)現(xiàn)透明度最差公司比透明度較好公司的買賣價(jià) 差高出近50%,在控制盈余波動(dòng)性、交易量和股價(jià)等因素后，上述關(guān)系仍然顯著，有力地證 明了公司透明度在促進(jìn)資本市場(chǎng)流動(dòng)性的積極作用。Healy, Hutton和Palepu(1999)發(fā)現(xiàn), 公司透明度持續(xù)穩(wěn)定的提高，提高了公司股票流動(dòng)性與信用水平。Leuz和Verrecchia(2000) 比照了采用不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么的德國(guó)公司股票流動(dòng)性的差異，發(fā)現(xiàn)那些采用國(guó)際報(bào)告準(zhǔn)那么的公司 (相對(duì)來(lái)說(shuō)其自愿披露水平更

22、高)要比那些采用德國(guó)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)那么的公司(相對(duì)來(lái)說(shuō)其自愿 披露水平較低)其股票的買賣價(jià)差更小、交易量更高。Heflin, Shaw和Wild (2001)檢驗(yàn)發(fā) 現(xiàn)，公司增加信息披露內(nèi)容后，公司呈現(xiàn)較低的買賣價(jià)差及逆向選擇本錢，高透明度公司吸 引較多的流動(dòng)性交易者及做市商，導(dǎo)致公司透明度與市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生關(guān)聯(lián)關(guān)系。Bhattacharya、Daouk和Welker (2003)設(shè)計(jì)三個(gè)低透明度盈余變量后(包括會(huì)計(jì)操控性、 防止虧損和盈余平滑)，研究發(fā)現(xiàn)，隨著盈余不透明度的增加，公司股票換手率(股票流動(dòng) 性)隨之下降。Moerman (2005)使用二級(jí)貸款市場(chǎng)數(shù)據(jù)考察了公司透明度如何影響貸款交

23、易買賣差價(jià)，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)買賣差價(jià)與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)，更重要的是，借款人的會(huì)計(jì)穩(wěn)健 性降低了其對(duì)應(yīng)的貸款交易買賣差價(jià)。然而，Espinosa, Tapia和Trombetta (2006)以1994 年2000年間西班牙的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司披露與流動(dòng)性的關(guān)系依賴于兩個(gè)關(guān)鍵因 素：一是流動(dòng)性概念的多重性；二是正確處理樣本相關(guān)特征的經(jīng)濟(jì)技術(shù)方法。他們使用 Amihud (2002)度量“非流動(dòng)性”的方法，實(shí)證檢驗(yàn)支持公司透明度與市場(chǎng)流動(dòng)性成正相關(guān) 關(guān)系?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)，張晨(2007)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)深交所上市公司信息披露質(zhì)量與流 動(dòng)性關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的股票，其信息不對(duì)稱成分有明顯

24、的減少，在一定程度上 證明了高透明度的信息披露可以有效地降低逆向選擇本錢和提高市場(chǎng)流動(dòng)性。巫升柱(2007) 對(duì)公司年度報(bào)告自愿披露水平與股票流動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：從靜態(tài)來(lái)看，自愿披露水 平對(duì)股票流動(dòng)性存在顯著正面影響；從動(dòng)態(tài)來(lái)看，自愿披露水平正向變動(dòng)具有流動(dòng)性信息含 量，而負(fù)向變動(dòng)那么沒(méi)有流動(dòng)性信息含量；同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，造成自愿披露水平負(fù)向變動(dòng)與流動(dòng) 性無(wú)關(guān)的原因是多方面的，其中不能排除市場(chǎng)上存在基于內(nèi)幕信息交易。陳千里(2007)以 深交所A股上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果顯示，公司高質(zhì)量的信息披露能有效提高其股票的市 場(chǎng)流動(dòng)性，這種影響主要是通過(guò)縮小市場(chǎng)寬度來(lái)到達(dá)，而對(duì)市場(chǎng)深度的影響不顯著。

25、利用市 場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的價(jià)差分解方法研究發(fā)現(xiàn)，公司透明度提高市場(chǎng)流動(dòng)性的機(jī)制在于有效減輕市場(chǎng) 上信息不對(duì)稱程度。(三)公司信息透明度與IP0折價(jià)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)的證券市場(chǎng)上幾乎普遍存在，且不同國(guó)家的IPO(Initial Public Offerings)抑價(jià)水平存在很大差異，程度由10%到80%不等。從理論角度看，Barry 和Brown (1984)的理論分析說(shuō)明：透明度低的公司，投資者會(huì)對(duì)公司股票賦予更高的預(yù)測(cè) 風(fēng)險(xiǎn)水平，所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平更高，對(duì)這類公司的股票出價(jià)更低。依據(jù)這一理論主線, 在IP0過(guò)程中，公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，投資者投資于新股的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)水 平和要

26、求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)越高，從而出價(jià)更低，IP0定價(jià)越低，IP0抑價(jià)水平越高。Rock (1986) 從非知情投資者逆向選擇的角度出發(fā)，提出了基于投資者之間信息不對(duì)稱的“贏家詛咒”假 說(shuō)，認(rèn)為IPO抑價(jià)是對(duì)非知情投資者的補(bǔ)償。Beatty和Ritter (1986)開展了 Rock模型， 引入了公司價(jià)值的事前不確定性來(lái)衡量信息不對(duì)稱程度，IP0抑價(jià)水平隨事前不確定性的增 加而增加，信息不對(duì)稱程度越高，IP0抑價(jià)水平就越大。另一方面，Diamond和Verrecchia (1991)的理論分析說(shuō)明：公司如果提高信息透明度，可以吸引來(lái)自大宗投資者的投資，或 者降低不同類別投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而增

27、強(qiáng)股票的流動(dòng)性，降低融資本錢。依 據(jù)這一理論主線，在IP0過(guò)程，通過(guò)提高公司透明度可以使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資于公司， 從而新股發(fā)行方也就不存在動(dòng)機(jī)在出售新股時(shí)提供折扣以吸引投資者,從而降低IP0抑價(jià)水 平。目前，關(guān)于公司透明度與IP0折價(jià)的關(guān)系主要停留在理論或理論模型的研究，而實(shí)證研 究相對(duì)缺乏。Boulton, Smart和Zutter (2007)考察了來(lái)自34個(gè)國(guó)家7306家IPO公司后 發(fā)現(xiàn)，具有較高盈余質(zhì)量的國(guó)家，其IP0公司存在較低的IP0抑價(jià)水平；總體來(lái)看，在那些 盈余質(zhì)量較差的國(guó)家，投資者對(duì)其IP0公司的估價(jià)更低。基于我國(guó)證券市場(chǎng)，孔愛(ài)國(guó)和李哲 (2003)利用我國(guó)A股市場(chǎng)不同

28、時(shí)期(1992-2002)信息披露規(guī)那么變化條件下的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn) Leland和Pyle信號(hào)模型(資本結(jié)構(gòu)信號(hào)模型)，Bhattacharya信號(hào)模型(股利信號(hào)模型) 和多變量信號(hào)模型，研究結(jié)果說(shuō)明信息披露越徹底，IP0的定價(jià)越合理。張雁翎(2004)研 究發(fā)現(xiàn)，IP0公司盈利預(yù)測(cè)披露有助于降低一級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和新股發(fā)行抑價(jià)，而且可 以在一定程度上緩解以新股低價(jià)發(fā)行作為投資者投資補(bǔ)償?shù)膲毫?，減少發(fā)行企業(yè)在抑價(jià)中的 經(jīng)濟(jì)損失。王華和張程睿(2005)證明了投資者與IP0公司之間的信息不對(duì)稱程度分別與公 司IP0籌資直接本錢、間接本錢及總本錢間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，公司IP0前信息越不透明, 越將

29、承當(dāng)更高的籌資本錢；IP0前提高公司透明度有利于降低其IP0籌資本錢。齊祥芹和羅 俊(2006)以2004年37家中小板IP0公司為樣本，研究信息披露質(zhì)量對(duì)IP0抑價(jià)的影響。 結(jié)果說(shuō)明，在控制相關(guān)因素后，信息披露質(zhì)量對(duì)IP0抑價(jià)有顯著的解釋能力，二者存在負(fù)向 關(guān)系，信息披露質(zhì)量越高，IP0抑價(jià)程度越低。(四)公司信息透明度與權(quán)益資本本錢公司透明度對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)機(jī)理的影響，目前具有兩種代表性的觀點(diǎn)：一是信息風(fēng)險(xiǎn)觀 (Information Risk)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，高質(zhì)量披露有助于減少不同投資者之間的信息不對(duì)稱, 降低交易本錢，增加股票需求，從而降低權(quán)益資本本錢。Merton (1987)指出，當(dāng)

30、公司信息 披露無(wú)法到達(dá)要求時(shí)，投資者對(duì)該公司的股票進(jìn)行估值時(shí)將要求信息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而會(huì)增加 公司的籌資本錢。Easley和0 Hara2004)在其多資產(chǎn)理性預(yù)期均衡模型中分析了投資者 之間的信息不對(duì)稱(信息風(fēng)險(xiǎn))所帶來(lái)的后果，因?yàn)楣善本哂胁煌墓_與私有信息的成分, 私有信息知情投資者能夠改變其投資組合的權(quán)重以利用新信息，從而增加了非知情投資者的 持有風(fēng)險(xiǎn)。這一信息風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)的、不可分散的，因而非知情投資者要求更高的回報(bào)作為補(bǔ) 償，在均衡點(diǎn)，要求的回報(bào)受到私有信息的程度和公開信息的精確度質(zhì)量)的影響。二是 估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)觀Estimation Risk)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，高質(zhì)量披露有助于減少管理者與投

31、資者之間 的信息不對(duì)稱，可以降低投資者對(duì)公司未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)的不可分散的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，降低投 資者對(duì)股票所要求的報(bào)酬率，從而降低權(quán)益資本本錢。Brown (1985) , Thompson (1990), Clarkson等(1996)等指出，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是指投資者面臨的回報(bào)或現(xiàn)金流產(chǎn)生過(guò)程中的參數(shù) 的不確定性。參數(shù)的不確定性傾向于減少回報(bào)的可預(yù)測(cè)性，通過(guò)其對(duì)投資者信念的影響以及 隨著投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)認(rèn)知的增加而帶來(lái)的價(jià)格的演變，影響了特定時(shí)點(diǎn)的股票均衡價(jià)格 (Lewellen和Shanken, 2000),可能導(dǎo)致公司籌資本錢提高。而Bushman等(2001)進(jìn)一 步指出，財(cái)務(wù)信息除了通過(guò)降低投資者

32、的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和提高證券流動(dòng)性來(lái)降低外部融資本錢之 外，還具有公司治理的功能，即約束管理者的決策以減少其對(duì)投資者進(jìn)行利益侵占的行為, 緩解代理問(wèn)題，使投資者調(diào)低所要求的報(bào)酬率，降低權(quán)益資本本錢。在實(shí)證研究方面，Botosan(1997)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于較少分析師跟蹤的公司，其信息透明 度與更低的權(quán)益資本本錢相關(guān)，其影響程度顯示一單位披露水平的差異導(dǎo)致近28點(diǎn)(Point) 權(quán)益資本本錢的差異。Botosan (2000)在進(jìn)一步擴(kuò)大樣本的基礎(chǔ)上，考察不同類型的信息披 露與權(quán)益資本本錢之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤較少的公司其權(quán)益資本本錢與前瞻性 信息和關(guān)鍵非財(cái)務(wù)指標(biāo)的披露數(shù)量負(fù)相關(guān)，分析師跟蹤較多

33、的公司其權(quán)益資本本錢與歷史信 息的披露水平負(fù)相關(guān)。Botosan和Plumlee (2002)再次將樣本擴(kuò)大到多年度的跨行業(yè)公司， 采用古典股利模型估計(jì)資本本錢，研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本本錢隨著年度報(bào)告披露水平而降低。 Hribar和Jenkins (2003)考查了報(bào)表重述(Statement Restatements)對(duì)權(quán)益資本本錢的 影響，研究發(fā)現(xiàn),報(bào)表重述后的權(quán)益資本本錢平均相對(duì)增長(zhǎng)7%至19% Bhattacharya等(2003) 對(duì)34個(gè)國(guó)家1984年1998年的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，盈余不透明度 的增加與權(quán)益本錢的增長(zhǎng)顯著正相關(guān)。Hail和Zurich (2002)選

34、擇強(qiáng)制性披露較少而自愿 披露較多的瑞士交易所上市公司為樣本，以披露指數(shù)度量公司透明度，研究發(fā)現(xiàn)公司透明度 與權(quán)益資本本錢之間存在著非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Francis等(2005)考查了權(quán)益資本成 本與七種盈余質(zhì)量屬性的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，從單個(gè)分析來(lái)看，盈余質(zhì)量低的公司比盈余質(zhì)量 高的公司存在更高的權(quán)益資本本錢。進(jìn)而，以當(dāng)期應(yīng)計(jì)對(duì)現(xiàn)金流量回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)量 應(yīng)計(jì)質(zhì)量，研究發(fā)現(xiàn)，低應(yīng)計(jì)質(zhì)量與更高的權(quán)益本錢相關(guān)，投資者能對(duì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量進(jìn)行定價(jià)。 然而，Cohen (2003)研究發(fā)現(xiàn)，在控制與披露政策選擇內(nèi)生性后，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息與權(quán) 益資本本錢沒(méi)有顯著的相關(guān)性。目前，我國(guó)關(guān)于公司透明度及其經(jīng)濟(jì)后果

35、的研究主要集中于公司透明度對(duì)權(quán)益資本本錢 的影響。汪煒和蔣高峰(2004)運(yùn)用2002年前在上海交易所上市的516家公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)發(fā) 現(xiàn)公司披露水平的提高有助于降低其權(quán)益資本本錢。曾穎和陸正飛(2006)以深圳交易所A 股283家公司為樣本，采用剩余收益模型計(jì)算公司股權(quán)融資本錢，分別以披露總體質(zhì)量與盈 余披露質(zhì)量衡量公司披露質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，披露質(zhì)量較高的樣本公司其邊際股權(quán)融資本錢較 低。黃娟娟和肖瑯(2006)以1993年2001年實(shí)施增發(fā)配股公司為樣本，采用Bhattacharya 等2003)的方法來(lái)衡量公司透明度，發(fā)現(xiàn)盈余透明度與權(quán)益資本本錢之間存在顯著的負(fù)相 關(guān)關(guān)系，而且還發(fā)現(xiàn)公司權(quán)益

36、本錢不僅受到公司前一年，而且還受前四年盈余透明度的影響。 羅偉嶺(2006),余建耀(2006)研究發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露與權(quán)益資本本錢存在高度顯著 的負(fù)相關(guān)關(guān)系。陸穎豐(2007),采用深交所信息披露考核結(jié)果作為信息透明度的衡量指標(biāo), 用GLS模型計(jì)算權(quán)益資本本錢，研究發(fā)現(xiàn)，2001年2002年深市上市公司透明度越高，其權(quán) 益資本本錢就越低。這說(shuō)明公司透明度的提高對(duì)公司資本本錢具有明顯的降低效應(yīng)。雷東輝 (2007),研究發(fā)現(xiàn)，信息披水平較低、股權(quán)分置程度較嚴(yán)重時(shí)，那么權(quán)益資本本錢會(huì)相應(yīng)較 高。于李勝和王艷艷(2007)那么從信息風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，以應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為信息風(fēng)險(xiǎn)的代理變 量，分別采用CAP

37、M單因素和三因素模型及GLS (2001)模型計(jì)算權(quán)益資本本錢，研究結(jié)果 均說(shuō)明：整體應(yīng)計(jì)質(zhì)量與權(quán)益資本本錢呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，將整體應(yīng)計(jì)質(zhì)量進(jìn)行分解后, 只有固有應(yīng)計(jì)質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本本錢有顯著影響，一方面說(shuō)明投資者無(wú)法識(shí)別操控應(yīng)計(jì)帶來(lái)的 風(fēng)險(xiǎn)；另一方面也可能是操控性應(yīng)計(jì)的不同局部造成的不同影響抵消所致。但是，上述研究 都是從橫截面角度論證的，也沒(méi)有論證這一結(jié)論的前提條件是否成立，而吳文鋒等(2007) 那么從時(shí)間角度比擬了公司信息披露考核評(píng)級(jí)變化前后的資本本錢變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2002年 “2004年度深市公司透明度的提高并沒(méi)有降低股權(quán)資本本錢，這主要是由于我國(guó)投資者并沒(méi) 有把信息披露質(zhì)量作為判

38、斷公司價(jià)值和交易股票的一個(gè)影響因素，由此導(dǎo)致提高公司透明度 無(wú)法增加流動(dòng)性和降低風(fēng)險(xiǎn)，這說(shuō)明提高公司透明度來(lái)降低資本本錢的前提條件無(wú)法成立。(五)公司信息透明度與債務(wù)資本本錢公司透明度與資本本錢另一個(gè)研究視角是基于債務(wù)本錢的研究。Sengupta (1998)首次 以1987年、1991年曾發(fā)行債券的公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)分析師對(duì)公司披露等級(jí)越高的 公司，其債務(wù)發(fā)行本錢越低，這說(shuō)明詳細(xì)而及時(shí)的披露有助于借款人和保險(xiǎn)商對(duì)披露企業(yè)的 違約風(fēng)險(xiǎn)的理解。Ahmed等(2002)發(fā)現(xiàn)，在控制了公司債務(wù)本錢的其他決定因素后，會(huì)計(jì) 穩(wěn)健性(Conservatism)與更低的債務(wù)本錢相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于減輕

39、債券持有人和股東之 間的沖突及降低公司債務(wù)本錢具有重要作用。Mansi, Maxwel和Miller (2004)考察了分析 師預(yù)測(cè)特征與債務(wù)融資本錢的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤數(shù)量越大、更準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)精度、較少 的預(yù)測(cè)分歧，債務(wù)資本本錢更低。Nikolaev和Lent C2005)認(rèn)為，由于內(nèi)生性偏誤的存在, 將導(dǎo)致理論上所推導(dǎo)的公司透明度與債務(wù)本錢之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不再可靠。他們以美國(guó)100 家上市公司的358個(gè)觀測(cè)值為樣本，以Sengupta (1998)的模型進(jìn)行了研究，驗(yàn)證了他們 的推斷。Zhang (2005)檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于貸款人和借款人的事后和事前收益。他發(fā)現(xiàn) 說(shuō)明貸款人為更穩(wěn)健的

40、借款人提供更低利率的貸款。Moerman (2006)研究發(fā)現(xiàn)，更穩(wěn)健的 財(cái)務(wù)報(bào)告降低了與債務(wù)協(xié)議相關(guān)的信息本錢，并提高了二級(jí)市場(chǎng)交易的效率。Gu和Zhao2006)考察了信息準(zhǔn)確性與債務(wù)本錢的關(guān)系，結(jié)果說(shuō)明，更準(zhǔn)確的公共信息和私有信息與 低債務(wù)本錢相關(guān)。這與以前在權(quán)益市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)更準(zhǔn)確的私有信息存在更高的權(quán)益本錢的結(jié)論不 同。Bauwhede和Gent (2007)以美國(guó)19992003年間的上市公司為樣本，直接檢驗(yàn)了條件 (Conditional)和非條件Unconditional)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)債券評(píng)級(jí)(債務(wù)資本本錢的事前 度量)的影響。他們發(fā)現(xiàn)，具有更高條件(非條件)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性行業(yè)所在公司比

41、那些更低條 件(非條件)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性行業(yè)所在公司債券評(píng)級(jí)顯著更較少)受歡迎，因而債務(wù)資本本錢 更低(更高)。Kiefer (2007)以19982005年間，奧地利、德國(guó)和瑞士轉(zhuǎn)而采用國(guó)際財(cái)務(wù) 報(bào)告準(zhǔn)那么(IFRS)的公司為樣本，考察了采用IFRS對(duì)債務(wù)本錢的影響。研究結(jié)果說(shuō)明，這些 樣本公司在采用IFRS的兩年后，公司債務(wù)本錢明顯降低?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)，于富生和張敏 (2007)首次以深市局部A股公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)樣本公司信息披露質(zhì)量越高，債務(wù)本錢 越低。此外，企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，信息披露質(zhì)量對(duì)債務(wù)本錢的影響程度就越大。(六)公司信息透明度與投資效率從理論角度上看，公司披露降低了信息不對(duì)稱，

42、從而在兩個(gè)方面提高了投資效率：(1) 它降低了公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，因而降低了公司的融資本錢；(2)它降低了投資 者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱，因而降低了股東監(jiān)督經(jīng)理的本錢，因而提高工程選擇。最近 的理論文獻(xiàn)(Lambert, Leuz和Verrecchia, 2007)研究也說(shuō)明提高公司透明度可能提高公 司投資效率。特別是，Bushman和Smith (2001)通過(guò)獨(dú)立出財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息影響投資、生產(chǎn) 力和公司價(jià)值增值的三個(gè)渠道，指出會(huì)計(jì)信息被廣泛使用于：(1)確認(rèn)了有前途的投資機(jī)會(huì);(2)約束經(jīng)理將資源投向好的工程，而不是投向有利于經(jīng)理的工程，并阻止偷竊行為；(3) 減少投資者之間的信

43、息不對(duì)稱。盡管現(xiàn)有的理論支持提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量可能提高公司投資效率，但存在較少的實(shí)證證據(jù) 支持這些論斷。Wang (2003)以19672000年美國(guó)上市公司為樣本，沒(méi)有區(qū)分投資缺乏和投 資過(guò)度，研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)和公司層面的投資效率與公司透明度顯著正相關(guān)。Durnev等(2004) 運(yùn)用邊際托賓Q比率度量投資效率，他們發(fā)現(xiàn)，從行業(yè)的角度來(lái)看股價(jià)里包含的公司特質(zhì)信 息與公司投資效率顯著正相關(guān)。而Risberg (2006)以9個(gè)歐洲國(guó)家19902003年上市公司 為樣本，運(yùn)用邊際托賓Q比率度量公司投資效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈余及時(shí)性和投資效率間的關(guān)系 是呈先凸后凹的形狀。Bushman, Piotroski

44、和Smith (2006)對(duì)公司是否從損失工程中迅速 撤出資本特別感興趣。他們考察了那些會(huì)計(jì)制度以更及時(shí)地確認(rèn)經(jīng)濟(jì)損失為特征的國(guó)家中， 該國(guó)公司是否對(duì)通過(guò)減少資本流向新的投資所導(dǎo)致的投資機(jī)會(huì)的減少而做出更快的反響。他 們的結(jié)果支持其假設(shè)，并說(shuō)明該影響在所有權(quán)更分散的國(guó)家更強(qiáng)。Biddle和Hilary (2006) 考察了會(huì)計(jì)質(zhì)量怎樣影響公司投資現(xiàn)金流敏感性(Investment-Cash Flow Sensitivity) o 他們發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)高會(huì)計(jì)質(zhì)量與低投資現(xiàn)金流敏感性有關(guān)；而在日本，高會(huì)計(jì)質(zhì)量與低投資 現(xiàn)金流敏感性無(wú)關(guān)。他們認(rèn)為該結(jié)果存在差異的原因在于，在美國(guó)更多的資本是通過(guò)與不擁 有

45、私人信息獲取渠道的投資者進(jìn)行獨(dú)立交易所提供的。但他們并未直接檢驗(yàn)這個(gè)解釋。此外, 他們的檢驗(yàn)并未區(qū)分貸款人獲取私人信息的能力和他們一旦提供資本后監(jiān)督經(jīng)理的能力。 Verdi (2006)利用1980至2003年間49543個(gè)公司年觀測(cè)值的樣本，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投 資缺乏和過(guò)度投資都成負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與受融資約束公司的投資缺乏和具有 大量現(xiàn)金結(jié)余公司的投資過(guò)度的關(guān)系更強(qiáng)，這說(shuō)明財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量緩解了因逆向選擇和代理沖 突所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱。在信息環(huán)境較差的公司，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系更強(qiáng)。 現(xiàn)有理論研究推測(cè)信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題影響外部融資本錢，由此影響公司融資資助其成長(zhǎng) 機(jī)會(huì)

46、的能力。一個(gè)實(shí)證意義是公司披露通過(guò)消除其外部融資限制，由此使資本流向正NPA 工程，能夠幫助公司成長(zhǎng)，Khurana, Pereira和Mart公(2006)利用美國(guó)公司19841994 之間的橫截面數(shù)據(jù)考察了公司披露政策和外部融資成長(zhǎng)率之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，公司披露 的分析師評(píng)級(jí)與通過(guò)外部融資支持的公司成長(zhǎng)性呈正相關(guān)。更進(jìn)一步地，當(dāng)從擁有私人信息 的銀任獲得貸款和銀行能夠直接約束投資時(shí)，預(yù)期融資摩擦降低，Beatty, Liao和Weber(2007)考察了私人信息和監(jiān)督怎樣同時(shí)影響投資與內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性和會(huì)計(jì)質(zhì)量在減少這 種敏感性中的作用。他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于融資受約束和不受約束的公司，直接限制

47、資本支出的契 約也緩解了信息不對(duì)稱對(duì)投資支出的負(fù)面影響。此外，當(dāng)存在直接限制資本支出的契約時(shí), 會(huì)計(jì)質(zhì)量的重要性降低。他們的結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)信息不對(duì)稱程度最大，會(huì)計(jì)質(zhì)量也最重要。然 而，如果外部資本供給者利用契約來(lái)限制投資，或能夠獲取私人信息，那么會(huì)計(jì)質(zhì)量就顯得 不是那么重要。他們提供的證據(jù)說(shuō)明，銀行獲得私人信息降低了投資現(xiàn)金流敏感性，而旦也 降低了會(huì)計(jì)質(zhì)量在降低該敏感性方面的重要性。楊丹等(2007)從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原那么的角度出 發(fā)，以全面實(shí)施“八項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”的2001年為時(shí)間起點(diǎn)，檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資產(chǎn)減值準(zhǔn) 備計(jì)提數(shù)與投資支出的關(guān)系，研究說(shuō)明，在運(yùn)營(yíng)環(huán)境不利的條件下，計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公 司

48、有減少投資支出的傾向。這說(shuō)明穩(wěn)健的會(huì)計(jì)具有約束過(guò)度投資的作用。與此相反，長(zhǎng)期資 產(chǎn)減值準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生。(七)公司信息透明度與公司價(jià)值(或績(jī)效)由于信息不對(duì)稱造成的“逆向選擇”，導(dǎo)致證券市場(chǎng)產(chǎn)生“次品車效應(yīng)”，資質(zhì)優(yōu)良的 上市公司面臨“價(jià)值折價(jià)”問(wèn)題。因此，提高公司透明度應(yīng)成為提升公司價(jià)值的一種理性選 擇行為。Bowman和Haire (1975)以五年平均ROE (資產(chǎn)收益率)為指標(biāo)衡量公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī) 與自愿信息披露質(zhì)量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者顯著正相關(guān)；Preston (1978)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)敲匆越孛?數(shù)據(jù)為對(duì)象報(bào)告了本期ROE與公司自愿信息披露質(zhì)量之間的正相關(guān)關(guān)系。然而,Cowc

49、n(1987) 卻發(fā)現(xiàn)，如果考慮到前期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)當(dāng)前財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響，本期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與公司自愿披露質(zhì) 量之間的正相關(guān)關(guān)系變得不顯著。Camferman (1997)對(duì)1945年 1983年在阿姆斯特丹股 票交易所上市的公司年報(bào)自愿性披露局部進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn)，在早期，公司自愿信息 披露質(zhì)量隨著財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)(ROE)的上升而上升，當(dāng)逼近“門檻”時(shí)自愿披露質(zhì)量會(huì)下降，業(yè) 績(jī)“門檻”由投資者的業(yè)績(jī)預(yù)期決定。這意味著，公司自愿披露質(zhì)量實(shí)際上由投資者預(yù)期決 定。他用前期ROE的方差來(lái)近似測(cè)度業(yè)績(jī)“門檻”，發(fā)現(xiàn)其與自愿披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。然而, 如果公司當(dāng)前或可預(yù)見的未來(lái)有配股或其他籌資行為，上述關(guān)系將變得不顯著

50、，這說(shuō)明投資 者“預(yù)期”將會(huì)對(duì)公司自愿披露質(zhì)量與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。Patel和Dallas(2002)對(duì)S&P500指數(shù)的樣本公司披露進(jìn)行評(píng)分，得到了透明度增加與公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù) 相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)研究還說(shuō)明，信息披露評(píng)分較高的公司，其市價(jià)/賬面價(jià)值比(P/B) 也較高。Rahman (2002)從公司治理的角度考察了信息披露對(duì)公司價(jià)值的影響，認(rèn)為內(nèi)部治 理、外部治理和信息披露構(gòu)成一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)結(jié)框架，公司信息披露程度提高有利于 激勵(lì)相容，形成外部經(jīng)理市場(chǎng)壓力和聲譽(yù)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)外部治理。另一條研究主線是信息披露度 與公司價(jià)值關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究。Wesley (2004)通過(guò)構(gòu)建自愿信息披露指標(biāo)，對(duì)拉美三