宏觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟下行持續(xù)LPR改革落地幣策延續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整-7月宏觀經(jīng)濟分析與展望

1、 HYPERLINK / 專題研究2019 年 08 月 22 日中誠信國際宏觀經(jīng)濟宏觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟下行持續(xù)，LPR 改革落地幣策延續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整2019 年 7 月宏觀經(jīng)濟形勢分析與展望概述宏觀政策：LPR 改革落地，未來一段時間內(nèi)關(guān)注央行續(xù)作 MLF 利率情況8 月 17 日，央行決定改革完善 LPR 形成機制。新的定價機制更有效地體現(xiàn)政策利率的變動，使得貨幣政策傳導更通暢，貸款利率市場化程度提高，改革后貸款利率對貨幣政策的反映或?qū)⒏蛹皶r，與貨幣市場、債券市場利率走勢同步性或?qū)⒂兴岣?。從國?nèi)經(jīng)濟基本面和外部環(huán)境來看，貨幣政策仍存在一定的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的空間，而在 LPR 與 MLF 掛鉤后，M

2、LF 利率或?qū)⒊蔀檠胄姓{(diào)控市場利率的重要工具，未來不排除央行通過小幅下調(diào) MLF 利率引導實體經(jīng)濟融資成本降低，需密切關(guān)注未來一段時間內(nèi)央行續(xù)作MLF 的利率情況。經(jīng)濟基本面：宏觀數(shù)據(jù)整體偏弱從需求端來看，地產(chǎn)投資繼續(xù)小幅走弱，財政收支壓力制約下的基建投資增速回落，制造業(yè)投資雖小幅回暖；出口暫回暖，對新興經(jīng)濟體出口的改善在一定程度上增強了出口的韌性，國內(nèi)需求低迷進口同比增速繼續(xù)回落； 受汽車類促銷力度大幅減弱的影響社零額顯著回落。從供給側(cè)來看，在需求低迷以及季節(jié)性因素的影響下，制造業(yè)生產(chǎn)回落明顯。從價格水平來看，隨著食品價格漲幅進一步走闊，CPI 小幅上升，不過需求低迷下生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌，

3、高基數(shù)效應(yīng)下PPI 同比跌入負區(qū)間。從先行指標來看，PMI 小幅回升但仍處于榮枯線以下，經(jīng)濟景氣程度仍不足。結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策延續(xù)，利率短期波動但總體維持較低水平企業(yè)繳稅集中疊加信貸放緩，7 月份 M1 與M2 雙雙回落。后續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策持續(xù)，M2 或有望企穩(wěn)運行。新增社融大幅下降，表內(nèi)大幅回落表外降幅繼續(xù)擴大，后續(xù)新增社融仍有壓力或?qū)⒊市》啪徻厔荨? 月總體貨幣市場利率水平仍維持較低位運行，后續(xù)隨著貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整和降低利率政策的落實，利率或仍有小幅下行空間。人民幣雖然破“7”但考慮到國內(nèi)經(jīng)濟仍有一定韌性，全球進入新一輪寬松周期外部壓力減輕，跨境資本流動仍基本平衡，人民幣并無快速貶

4、值之憂。展望：供需兩弱格局未改，經(jīng)濟走弱壓力仍存從投資角度來看，地方財政收支平衡壓力下基建投資對整體投資支撐有限； 房地產(chǎn)調(diào)控之下房地產(chǎn)投資下行壓力繼續(xù)顯現(xiàn)，未來將對投資有所拖累； 政治局會議中提出要加大對中小企業(yè)融資的力度，但能否對制造業(yè)投資形成推動，仍需要觀察。從消費角度來看，在居民杠桿率持續(xù)提升的背景下，短期內(nèi)消費難有改善。從外需角度來看，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷、美國反復不定的態(tài)度等不利因素影響持續(xù)，不過人民幣貶值以及其他經(jīng)濟體對形成一定支撐，未來在多方面因素的影響下出口雖有一定韌性不過長期下行壓力不減。綜合來看，需求端整體面臨制約，生產(chǎn)不斷趨緩，短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍存。中誠信國際宏觀經(jīng)濟表

5、12019 年 7 月中國宏觀經(jīng)濟核心指標一覽表2019 年去年同期最新變化7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月工業(yè)增加值同比(%)4.806.305.005.408.506.1NA6.0固定資產(chǎn)投資累計同比（%）5.705.805.606.106.306.10NA5.5社會消費品零售額同比(%)7.609.808.607.208.708.20NA8.8出口：當月同比（%,美元）3.30-1.301.10-2.7014.20-20.709.1012.2進口：當月同比（%,美元）-5.60-7.30-8.504.00-7.60-5.20-1.5027.3貿(mào)易順差（億美元）450.50509

6、.80416.60138.40326.5041.20391.60280.50CPI2.82.72.72.52.31.51.72.1PPI-0.30.00.60.90.40.10.14.6M2：同比8.18.58.58.58.68.008.408.5社會融資規(guī)模（億元）101002262914000136002860070304635312254（注：、分別表示與上月相比，2019 年 7 月指標出現(xiàn)下降、上升或持平）（一）需求端數(shù)據(jù)走勢分化，投資、消費回落，出口增速短時回升1基建與房地產(chǎn)投資回落拉低投資增速，政策穩(wěn)增長難改投資筑底格局基建、房地產(chǎn)投資回落，制造業(yè)投資持續(xù)回升。7 月份，固定資產(chǎn)

7、投資完成額累計同比增長 5.7%，較去年同期回升 0.2 個百分點，較上半年累計同比小幅回落 0.1 個百分點。房地產(chǎn)投資的持續(xù)下降拖累固定資產(chǎn)投資：近幾個月，針對房地產(chǎn)融資的措施頻出，房地產(chǎn)融資收緊，1-7 月份房地產(chǎn)投資累計同比增長 10.6%，較 1-6 月累計增速下降 0.3 個百分點，不過仍是 2015 年以來同期最高。受地方政府收支壓力影響，基建投資增速有所放緩，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）1- 7 月累計同比增長 3.8%，較 1-6 月放緩 0.3 個百分點。制造業(yè)投資累計同比增長 3.3%，較 1-6 月上升0.3 個百分點，在前期減稅降費的推動下，制

8、造業(yè)投資有所回升，不過在中美貿(mào)易摩擦持續(xù)、需求低迷以及企業(yè)投資意愿較低的背景下，制造業(yè)改善仍有壓力。分所有制來看，民間投資累計同比增長 5.4%， 較去年同期下滑 3.4 個百分點，較 1-6 月下降 0.3 個百分點，民間投資改善的趨勢未能延續(xù)。2019 年 7 月宏觀經(jīng)濟形勢分析與展望：宏觀數(shù)據(jù)走弱經(jīng)濟下行持續(xù)，LPR 改革落地幣策延續(xù)結(jié)構(gòu)調(diào)整 3房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:自籌資金:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:利用外資:累計同比-100.00-20.002014/072014/122015/052015/102016/032

9、016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/07中誠信國際宏觀經(jīng)濟2014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫20.0015.0010.005.000.00投資民間投資%25.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè):累計同比基建投資(不含電力):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比30.002

10、5.00 % 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 圖 2：民間固定資產(chǎn)投資下降 圖 1：:制造業(yè)回升，房地產(chǎn)投資維持高位2015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07財政平衡壓力背景下穩(wěn)增長政策對基建投資改善有限，房地產(chǎn)四季度增速或?qū)⒌苾晌粩?shù)，經(jīng)濟下行制造業(yè)和民間投資或難有明顯改善。7 月底的政治局會議中提出要“實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，上述項 圖 3:房地產(chǎn)

11、開發(fā)資金來源增速回落 圖 4：銷售疲軟地產(chǎn)投資高增長難以持續(xù)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比40.00%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00%2019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/07目對經(jīng)濟增長的促進作用要大于傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；在當前政府收支壓力較大的背景下，穩(wěn)增長政策短期內(nèi)對基建投資改善仍有限。7

12、月底的政治局會議再次提出“堅定房子是用來住的、不是用來炒的定位”，首次明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。此前監(jiān)管已對房地產(chǎn)融資已有所限制， 8 月初人民銀行工作電視會議提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，按照因城施策的基本原則，持續(xù)加強房地產(chǎn)市場資金管控”，銀保監(jiān)會也出臺通知進一步規(guī)范信托資金流向房地產(chǎn)。多地房地產(chǎn)貸款利率有所上調(diào)，同時房地產(chǎn)新開工面積持續(xù)走低，累計同比增長跌破兩位數(shù)，為 9.5 %。在此背景下后續(xù)房地產(chǎn)投資銷售與融資均承壓，四季度房地產(chǎn)投資或?qū)⒌苾晌粩?shù)增速。前期減稅降費背景下制造業(yè)投資持續(xù)改善，不過民間投資有所下降，作為與民間投資相關(guān)

13、性較大的制造業(yè)，持續(xù)改善趨勢難以持續(xù)。綜合來看，在房地產(chǎn)投資走弱、基建投資難改 善、制造業(yè)投資改善難持續(xù)的背景下，后續(xù)固定資產(chǎn)投資或難出現(xiàn)明顯改善。40.00 %400.00300.0020.00200.000.00100.000.00數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫中誠信國際宏觀經(jīng)濟汽車類消費大幅下降拖累社零額，需求低迷社零額增長難樂觀汽車類消費大幅下降拖累社零額。7 月份，社會消費品零售總額名義同比增長 7.6%，較去年同期下降 1.2 個百分點，較上月下降 2.2 個百分點。分區(qū)域來看，城鄉(xiāng)消費均有所下降，城鎮(zhèn)消費同比增長7.4%，較上月下降 1.4 個百分點；農(nóng)村社零額同比增長 8.

14、6%，較上月下降 1.5 個百分點。分消費產(chǎn)品來看，日用品類持續(xù)回暖，同比增長 13%，較上月上升 0.7 個百分點；餐飲類同比增長分別為 9.4%，較上月小幅回落 0.1 個百分點；糧油，食品類同比增長 9.9%，較上月小幅上升 0.1 個百分點。社零額中占比較高的汽車類消費大幅下降，汽車類限額以上企業(yè)商品零售類同比下降 2.6%，較上月大幅回落 19.8個百分點，由于 7 月 1 日是部分省市國五國六標準切換的時間點，6 月份汽車促銷力度較為集中，汽車銷售大幅增長，對后續(xù)汽車類消費有所透支，所以造成了汽車類消費的大幅波動。社零額增長難樂觀，關(guān)注擴大內(nèi)需改革情況。政治局會議上提出要“深挖國內(nèi)

15、需求潛力，拓展擴大數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫限額以上企業(yè)：汽車類：當月同比社會消費品零售總額：餐飲收入：當月同比限額以上企業(yè)：日用品類：當月同比商品零售類值：糧油、食品類：當月同比20151050-5-10-1511.0010.009.008.007.00社會消費品零售總額:當月同比12.00 圖 6：汽車類限額以上企業(yè)消費增速回升 圖 5：社會消費品零售總額增速回升%最終需求，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費”，在當前經(jīng)濟下行壓力以及居民杠桿率較高的前提下，社零額難以很快改善。不過隨著房地產(chǎn)政策收緊，居民端杠桿率增速或?qū)⒂兴啪?，由于整體居民杠

16、桿率仍偏高，社零額短期難有改善。此外政治局會議上的“多用改革辦法擴大消費”或預示未來將會有針對消費的改革政策出臺，后續(xù)社零額改善還需關(guān)注政策的制定以及落實情況。2019-072019-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-07出口短期回暖，內(nèi)需低迷進口持續(xù)負增長新興經(jīng)濟體支撐出口，中美貿(mào)易短期緩和進口改善。7 月份，進出口總值 3980 億美元，同比下降0.8%，較上月收窄 3.2 個百分點。其中，出口 2215.3 億美元，同比增長 3.3%；進口 1764.8 億美元，同比下

17、降 5.6%，降幅較上月收窄 1.8 個百分點。貿(mào)易順差有所收窄，為 450.5 億美元，較上月減少 59.2 億美元。從出口來看，7 月份，我國出口有所改善，從出口商品來看，高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品占比雖有所下降，二者合計為 83.89%，為年內(nèi)最低，但同比增速均有所改善，高新技術(shù)和機電產(chǎn)品比重的降低的原因主要是整體產(chǎn)品出口有所改善。分區(qū)域來看, G20 峰會后，中美貿(mào)易有緩和跡象，對美出口稍有改善，歐盟、東盟以及新興經(jīng)濟體對我國出口支撐較強，受香港經(jīng)濟社會不確定因素影響通過香港進行的轉(zhuǎn)口貿(mào)易繼續(xù)大幅下降。從進口來看，2019 年上半年，在“穩(wěn)增長”政策發(fā)力和一系列改革措施的提振下，中國經(jīng)濟弱

18、企穩(wěn)，不過由于基本面仍未有效改善，需求持續(xù)低迷。不過 7 月份進口 PMI 指數(shù)中誠信國際宏觀經(jīng)濟雖處于榮枯線以下但小幅上升，同時中美貿(mào)易短期改善，在此背景下，進口小幅改善。從主要進口商品來看，大豆、原油、紙漿和鋼材等主要進口產(chǎn)品數(shù)量和價格均小幅改善。 圖 7：出口增速回升，進口降幅收窄圖 8：對主要貿(mào)易伙伴出口走勢60.0050.0040.0030.0020.00%10.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00700600500400億美元3002001002012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-0820

19、17-032017-102018-052018-122019-070-100-200-300貿(mào)易差額:當月值進出口金額:當月同比出口金額:當月同比進口金額:當月同比50.00 %40.0030.0020.0010.002016-070.00-10.00-20.00-30.002016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07美國:出口金額:當月值:同比歐盟:出口金額:當月值:同比日本:出口金額:當月值:同比中國香港:出口金額:當月值:同比東南亞國家聯(lián)盟:出口金額:當月值:同比數(shù)

20、據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理多方面因素影響出口長期下行壓力加大，內(nèi)需疲弱疊加人民幣貶值進口難改善。后續(xù)來看，8 月初特朗普再度變卦，聲稱從今年 9 月 1 日起，對從中國進口的 3000 億美元商品加征 10%的關(guān)稅，中國對美出口再度面臨壓力，不過 8 月 13 日美國對華關(guān)稅中特定品類的啟動推遲到 12 月 15 日，或?qū)е虏糠之a(chǎn)品搶出口，加大出口的波動。7 月份，美歐 PMI 指數(shù)延續(xù)著下降的趨勢，摩根大通全球制造業(yè) PMI 年內(nèi)持續(xù)下降，全球經(jīng)濟低迷不改。8 月 5 日，自 2015 年“811”匯改以來，人民幣對美元匯率首次破“7”，人民幣的貶值在一定程度上對出口有一

21、定的促進作用；同時在中美貿(mào)易摩擦的背景下，我國貿(mào)易對象結(jié)構(gòu)有所改變，新興經(jīng)濟體對我國出口的支撐作用不斷提升，能在一定程度上對沖對美出口下降的影響；不過在國內(nèi)需求低迷的背景下，人民幣貶值也增大了進口的負擔，在進口持續(xù)不振的情況下，進口下行的壓力進一步加大。綜合來看，在多方面因素影響下，出口短期面臨的不確定性加大，不過長期來看下行壓力仍較大；不過新興經(jīng)濟體對我國出口的增速支撐作用不斷增強，如果后續(xù)新型經(jīng)濟體對出口形成穩(wěn)定支撐，那么將會在一定程度上對沖對美出口下降的影響，后續(xù)出口或?qū)⑿纬尚路€(wěn)態(tài)；進口在國內(nèi)需求低迷以及人民幣貶值的背景下，進口增速短期內(nèi)難有改善。%中誠信國際宏觀經(jīng)濟 圖 9：美歐 PM

22、I 回落，日本 PMI 回升 圖 10：摩根大通全球制造業(yè) PMI 持續(xù)回落65.0056.00%60.0054.0052.0055.0050.0050.0048.00全球:摩根大通全球綜合PMI全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國:制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI46.0045.002019-072019-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-072015-032014-112014-07201

23、4-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07（二）二季度季末沖量的滯后效應(yīng)疊加需求放緩，工業(yè)增加值增速回落需求放緩工業(yè)增加值增速回落。7 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 4.8%，較去年同期回落 1.2 個百分點，較 6 月份回落 1.5 個百分點，需求放緩導致工業(yè)增加值回落。分三大門類看，制造業(yè)與采礦業(yè)回落拖累工業(yè)增加值；制造業(yè)增加值持續(xù)回落，7 月份同比增長 4.5%，較上年回落 1.7 個百分點，較 6 月份回落 1.7 個百分點；采礦業(yè)同比增長 6.6%

24、，較 6 月份回落 0.7 個百分點，未能延續(xù)連續(xù)的回升趨勢；電力、燃氣和水的生產(chǎn) 7 月份同比增長 6.9%，較上月增速上升 0.3 個百分點連續(xù)兩個月回升。數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫-5.000.005.0010.00電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)制造業(yè)采礦業(yè)工業(yè)增加值15.00圖 11：工業(yè)增加值增速回落%7 月份工業(yè)增加值回落一方面是由于需求持續(xù)低迷，另一方面 7 月份工業(yè)增加值的大幅下降與 6 月季末沖量有關(guān)。如果與 5 月份工業(yè)增加值增速相比，7 月份回落幅度較小，從歷史數(shù)據(jù)來看 5、6、7 三個月份的工業(yè)增加值，如果 6 月波動較大，那么 7 月將會反向波動。盡管有季節(jié)沖量

25、有關(guān)，但在需求低迷的背景下，工業(yè)增加值下行壓力仍較大。2019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-07（三）CPI 與 PPI 分化加劇，高基數(shù)效應(yīng)下 PPI 由正轉(zhuǎn)負食品價格漲幅進一步走闊，CPI 小幅上升。7 月 CPI 同比上漲 2.8%，較上月小幅上升 0.1 個百分點；其中食品價格仍是支撐 CPI 維持高位的主要因素，鮮果價格同比持續(xù)高位以及豬肉價格同比漲幅持續(xù)走高帶動食品類價格走闊；非食品價格以及剔除了食品和能源的核心 CPI 同比漲幅為 1.6%，與上中誠信國際宏觀經(jīng)濟月持平。服務(wù)類價格同比持平，消費品

26、類同比回升，消費品對 CPI 的支撐不斷加強。需求低迷生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌，高基數(shù)效應(yīng)下 PPI 同比跌入負區(qū)間。7 月，PPI 同比下降 0.3%，較上月回落 0.3 個百分點。其中，生產(chǎn)資料價格跌幅持續(xù)擴大，擴大 0.4 個百分點至-0.7%；生活資料同比上漲 0.8%，回落 0.1 個百分點。高基數(shù)效應(yīng)疊加需求疲弱，煤炭、石油及鋼鐵價格同比持續(xù)回落。 7 月歐佩克原油產(chǎn)量為五年來低點，原油供應(yīng)趨緊，但在當前全球經(jīng)濟低迷背景下，原油需求端不足， 國際油價進一步下滑，受此影響石油和天然氣開采業(yè)同比跌幅進一步擴大，此外整體上游行業(yè)均現(xiàn)頹勢。8 月 CPI 或小幅上行，PPI 跌幅或繼續(xù)小幅走闊

27、。后續(xù)從 CPI 來看，當前食品類價格漲幅已超季節(jié)數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理6.003.000.00-3.00PPI:全部工業(yè)品:當月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比%9.00CPI:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:非食品:當月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比-10.000.00%10.00 圖 13： PPI 同比、環(huán)比回落 圖 12：食品價格上漲推升 CPI2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07性，且 8

28、 月以來部分地區(qū)受臺風等惡劣天氣影響鮮菜鮮果價格或持續(xù)上漲，仍將形成對 CPI 的有力支撐；同時，8 月以來伴隨中美貿(mào)易摩擦再度升級，人民幣匯率波動加大，短期貶值壓力顯現(xiàn)，需關(guān)注后續(xù)帶來的輸入性通脹對 CPI 的影響；但考慮到 8 月翹尾走弱疊加基數(shù)走高，8 月 CPI 上行幅度或有限。從 PPI 來看，由于全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，需求仍維持弱勢，且受貿(mào)易保護主義等多種不確定性因素影響， 原油價格上升空間受限；疊加翹尾由正轉(zhuǎn)負，8 月 PPI 同比跌幅或小幅走闊。但值得注意的是，7 月 PMI 出廠價格和原材料價格均大幅上升，一定程度上顯示工業(yè)品價格并未完全進入下行通道，年內(nèi) PPI 同比跌幅或不會

29、大幅走闊，大幅通縮風險較小。2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07（四）供需短期改善，制造業(yè) PMI 暫回升7 月，受供需端小幅改善的影響，制造業(yè) PMI 為 49.7%，較上月回升 0.3 個百分點，不過仍連續(xù)三個月落入榮枯線以下；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)較上月回落 0.5 個百分點至 53.7%，不過非制造業(yè)總體仍保持較快的擴張趨勢；服務(wù)業(yè)與建筑業(yè)景氣雙雙下行。整體來看，從本月 PMI 來看，供需兩端均呈現(xiàn)短期

30、低位企穩(wěn)的特征，說明在政策穩(wěn)增長背景下短期內(nèi)經(jīng)濟增長有一定韌性，但考慮到夏季往往是生產(chǎn)高峰，PMI 的回升在一定程度上存在一定季節(jié)性因素的影響，當前經(jīng)濟運行中下行因素并未根本改變，未來經(jīng)濟走弱壓力持續(xù)存在。數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理財新中國PMIPMI52.0050.0048.0046.00%54.00圖 14：PMI 與財新 PMI 走勢中誠信國際宏觀經(jīng)濟2015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/0320

31、18/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07三、結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策延續(xù)，利率短期波動但總體維持較低水平（一）M1 與 M2 雙雙回落，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松或持續(xù) M2 有望保持較平穩(wěn)增長M2 與 M1 雙雙回落。M2 增速較上月回落 0.4 個百分點至 8.5%，較去年同期回落 0.5 個百分點。M1%增速較上月回落 1.3 個百分點，為 3.1%，較去年同期回落 2 個百分點。7 月份企業(yè)繳稅集中，同時信貸有所放緩導致 M1 與 M2 雙雙回落。8 月 1 日，美聯(lián)儲宣布降息 25 個基點，后續(xù)美聯(lián)儲繼續(xù)降息的概率加大，其他經(jīng)濟體

32、也跟進降息。同時 8 月 5 日的人民幣破 7 并未引起市場較大的波動，說明人民幣匯率符合經(jīng)濟形勢的變化符合市場預期；人民幣匯率不再刻意追求“7”這一底線，給了貨幣政策更大的空間（根據(jù)克魯格曼的“不可能三角”理論，在資本流動的前提下，決策者需要在匯率穩(wěn)定與獨立的貨幣政策之間權(quán)衡）。整體來看當前我國貨幣政策面臨較為寬松的貨幣環(huán)境，結(jié)構(gòu)性寬松政策將持續(xù)， 后續(xù) M1 與M2 的增速或?qū)⒊掷m(xù)保持穩(wěn)定。圖 15：M2 保持穩(wěn)定，M1 有所回升30.0020.0010.000.00-10.00-20.00M1:同比M0:同比M1:同比:-M2:同比M2:同比數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫（二）新增信

33、貸環(huán)比腰斬，多因素影響社融將承壓新增社融大幅下降，表內(nèi)大幅回落表外降幅繼續(xù)擴大。7 月份，新增社融規(guī)模 1.01 萬億元，較上月少增 1.25 萬億元，同比少增 2103 億元。表內(nèi)融資大幅回落，新增 7865 億元，較上月少增 8868 億中誠信國際宏觀經(jīng)濟元，同比少增 4222 億元，其中新增人民幣貸款 8086 億元，較上月少增 8651 億元，同比少增 4475 億元。雖然表內(nèi)融資的大幅回落在一定程度上顯示實體經(jīng)濟融資需求不足,但由于季節(jié)性因素導致二季度末金融機構(gòu)沖量透支需求，同時表內(nèi)融資累計新增仍為同期最高，對表內(nèi)融資的回落也不需過分悲觀。表外融資降幅持續(xù)擴大，表外融資減少 6226

34、 億元，比上月多減 4102 億元，同比少減 1340 億元。表外融資大幅降低主要有兩方面的影響：一方面，流動性分化對非銀機構(gòu)資金端帶來一定沖擊，在一定程度上影響了實體經(jīng)濟表外融資；另一方面，近日銀保監(jiān)會針對近期部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司開展了約談警示，信托業(yè)務(wù)受到較大的影響。從直接融資來看，企業(yè)債券融資持續(xù)回升推動新增直接融資不斷增長，5 月份以來企業(yè)債券融資持續(xù)回升，7 月份新增企業(yè)債券融資 2240 億元， 較上月多增 1063 億元，帶動直接融資回升 1503 億元至 2833 億元。地方政府專項債凈融資額持續(xù)提高，地方政府專項債券凈融資 4385 億元，較上月多增

35、 785 億元，同比多增 2534 億元。多因素影響下社融回落壓力增大。最新的政治局會議要求“堅定房子是用來住的、不是用來炒的定數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫直接融資表外融資表內(nèi)融資30,00020,00010,0000-10,000億元40,00040,00030,00020,00010,0000億元50,000 圖 17：表內(nèi)表外直接融資走勢 圖 16：新增社會融資規(guī)模月度走勢位”，首次明確“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。8 月初央行 2019 年下半年工作電視會議進一步強調(diào)了這一政策，要求“落實房地產(chǎn)長效管理機制，按照因城施策的基本原則，持續(xù)加

36、強房地產(chǎn)市場資金管控”。銀保監(jiān)會發(fā)布通知，要求“嚴厲查處各種將資金通過挪用、轉(zhuǎn)道等方式流入房地產(chǎn)行業(yè)的違法違規(guī)行為”，此外銀保監(jiān)會還出臺通知堅決遏制信托規(guī)模無序擴張、嚴厲打擊信托市場違法違規(guī)行為及有力有效處置信托機構(gòu)風險。在一系列的政策指導下，未來表內(nèi)表外的房地產(chǎn)融資將進一步收緊，將對后續(xù)社融有所拖累，不過在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，中央依然著力于防風險，體現(xiàn)了防范化解重大風險的決心。同時地方政府專項債發(fā)行接近尾聲，剩余額度較同期相比大幅降低，接下來對社融的支撐將不斷減弱。不過二季度央行中國貨幣政策執(zhí)行報告中提出“引導金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期投資”，后續(xù)信貸結(jié)構(gòu)或有所改善。此外錦

37、州銀行的戰(zhàn)略重組以及匯金入股恒豐銀行體現(xiàn)了貨幣政策執(zhí)行報告中“把握好處置風險的力度和節(jié)奏，穩(wěn)妥化解中小金融機構(gòu)流動性風險， 堅決阻斷風險傳染和擴散”的思路，穩(wěn)定了市場的預期。從整體上來看，后續(xù)社融或?qū)⒊市》啪徻厔荨?012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072019/072019/032018/112018/072018/032017/112017/072017/032016/112016/072016/032015/11201

38、5/07（三）資金面邊際趨緊，市場利率短升長降7 月，央行公開市場操作以回籠流動性為主，疊加繳稅高峰因素，資金面由月初的寬松向中下旬邊中誠信國際宏觀經(jīng)濟 圖 18： r007 和 dr007 均波動加大 圖 19：票據(jù)直貼利率小幅回落利差擴大8.0000 %7.00006.00005.00004.00003.00002.00004.40 %3.90票據(jù)直貼利率(月息):6個月:珠三角票據(jù)直貼利率(月息):6個月:長三角票據(jù)直貼利率(月息):6個月:中西部票據(jù)直貼利率(月息):6個月:環(huán)渤海3.402.902.40際收緊轉(zhuǎn)化。月初流動性較為寬裕，進入中旬繳稅高峰以及央行持續(xù)回籠貨幣資金影響，貨幣

39、市場利率一路上行，DR007 一度上行至 2.83%；月末由于央行向市場投放流動性，資金價格較中旬小幅回落；從月度均值來看，R007 與 DR007，由上月的 2.50 上升至 2.62，DR007 由上月的 2.41 上升至 2.50，不過R007 與 DR007 與去年同期相比，均有明顯回落，總體貨幣市場利率水平仍維持較低位運行。受銀行信貸規(guī)模調(diào)整以及市場信貸需求不足的影響，代表實體經(jīng)濟融資的票據(jù)直貼利率持續(xù)下降，7 月份票據(jù)直貼利率均值為 2.72%，較 6 月份均值下降 19bp。后續(xù)來看，銀行間市場資金到期規(guī)模有所減少，流動性壓力不大，同時受錦州銀行的戰(zhàn)略重組以及匯金入股恒豐銀行的影

40、響，市場情緒有所平復，利率或?qū)⑵椒€(wěn)運行。LPR 報價機制改革縮短了央行確定的政策利率傳導至實體經(jīng)濟的傳導路徑，結(jié)合近期中央會議提出“推動實際利率水平明顯降低，解決融資難問題”的要求，同時央行副行長表示“這次改革完善 LPR 形成機制，有利于降低貸款利率，主要針對的是企業(yè)融資成本”，使得貨幣市場利率下降趨勢更有效地傳導至貸款端，以實現(xiàn)實體經(jīng)濟資金價格降低。數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫（四）人民幣兌美元匯率破“7”，后續(xù)人民幣匯率寬幅波動但不會過度貶值逆回購利率：7天DR007R0072017-07-312017-09-302017-11-302018-01

41、-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-02人民幣兌美元匯率破七，多因素支撐后續(xù)匯率或?qū)⒒胤€(wěn)。由于市場對特朗普反復不定的態(tài)度有所預期，雖然中美貿(mào)易在緩和與摩擦之間不斷波動，但 7 月份人民幣匯率整體

42、較為平穩(wěn)。不過 8 月 5 日，離岸人民幣對美元匯率破“7”，自 2015 年“811”匯改以來，人民幣對美元匯率首次破“7”，不過在充足的預期下，市場對人民幣貶值并未存在過度反應(yīng)。從長期來看，我國的經(jīng)濟基本面相對較好，金融風險總體可控，國際收支穩(wěn)定，跨境資本流動大體平衡，外匯儲備充足，對人民幣匯率形成了較好的支撐。北京時間 8 月 1 日，美聯(lián)儲降息如期落地，同時后續(xù)降息概率大大提升；此外在 8 月 14 日，2 年期和10 年期美債收益率出現(xiàn)自 2007 年 10 月以來的首次倒掛，這被市場視為預測經(jīng)濟衰退的重要指標。同時 30 年期美債收益率也跌至歷史低點的 2.015%，歐洲市場債券收

43、益率也普遍下跌，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體衰退預期提升。中美利差保持在 100bp 左右，處于較高水平，人民幣沒有持續(xù)貶值的壓力。此外央行在人民幣匯率“破 7”后未采取大幅度市場操作，表明央行對外匯市場主動干預降低，人民幣在內(nèi)外多方面因素的影響下或?qū)⒊蕦挿▌樱贿^由于中國經(jīng)濟韌性較強，央行匯率工具較為充足，外匯儲備穩(wěn)定，人民幣并未有快速貶值的基礎(chǔ)。中誠信國際宏觀經(jīng)濟2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-072019-042019-012018-102

44、018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-07數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來源：中誠信國際宏觀利率數(shù)據(jù)庫150100500美債10Y200bp國債10Y中美利差%4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000中間價:美元兌人民幣7.107.006.906.806.706.606.506.406.306.20 圖 21：中美利差走勢 圖 20：人民幣匯率走勢四、展望：供需兩弱格局未改，經(jīng)濟走弱壓力仍存需求供給均面臨壓力，短期經(jīng)濟下行壓力較大。7 月份宏觀經(jīng)濟數(shù)

45、據(jù)雖有所分化但整體仍呈下行趨勢，雖然進出口較上月有所改善，但消費、投資與工業(yè)增加值依舊疲弱，PMI 經(jīng)濟景氣指數(shù)雖然有所回升，但仍處于榮枯線以下，增長動能較弱，經(jīng)濟仍存進一步下行壓力。面對當前的經(jīng)濟形勢，7 月底政治局會議指出“當前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨新的風險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”，較 4 月份“經(jīng)濟運行仍然存在不少困難和問題，外部經(jīng)濟環(huán)境總體趨緊，國內(nèi)經(jīng)濟存在下行壓力”的觀點更為嚴峻。從投資角度來看，基建投資在或?qū)⑦呺H改善但對整體投資支撐有限；房地產(chǎn)供需兩端均有所限制的背景下房地產(chǎn)投資下行趨勢加大，未來將對投資有所拖累；政治局會議中提到了“采取具體措施支持民營企業(yè)發(fā)展，建立長效機制解決拖欠

46、賬款問題”以及“推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資”，但政策具體落地后能否對制造業(yè)投資形成推動，仍需要觀察。從消費角度來看，在居民杠桿率持續(xù)提升的背景下，短期內(nèi)消費難有改善，不過隨著房地產(chǎn)供需兩端的限制，未來居民杠桿率的上升將有所放緩，如果相關(guān)擴大消費的改革措施出臺，消費或?qū)⒂兴纳?。從外需角度來看，全球?jīng)濟持續(xù)低迷、美國反復不定的態(tài)度等不利因素持續(xù)，不過人民幣貶值以及其他經(jīng)濟體對我國出口的支撐不斷強化，未來出口在多方面因素的影響下，短期或?qū)⒊什▌于厔荩贿^長期下行壓力不減。綜合來看，在需求端整體面臨制約的背景下，生產(chǎn)不斷趨緩，短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍較大。未

47、來宏觀政策應(yīng)在平衡穩(wěn)增長與防風險的基礎(chǔ)上，進一步加大改革開放力度。五、熱點分析：LPR 改革有利于增強利率同步性，貨幣政策或延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松近三年來中國不同類型的利率均經(jīng)歷了先升后降的過程，但由于“雙軌制”各類利率并不完全同步。從近三年來我國利率走勢來看，由于雙軌制的存在，貨幣市場及債券市場對貨幣政策的反應(yīng)較為及時，但貸款利率對貨幣政策的反應(yīng)較為滯后，因此存在債券市場、信貸市場利率走勢并不同步的情況。從 2016 下半年起至 2017 年，出于去杠桿、防風險的考慮，中國結(jié)束了 2014 年 12 月以來寬松貨幣政策，采取穩(wěn)健中性、邊際趨緊的貨幣政策，金融監(jiān)管趨嚴。2018 年以來隨著經(jīng)濟下行壓力加大，信用風險攀升，貨幣政策再度逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，金融監(jiān)管力度和節(jié)奏有所調(diào)整。中國不同類型的利率隨著貨幣中誠信國際宏觀經(jīng)濟政策和金融監(jiān)管政策的調(diào)整而波動。2016 年-2017 年上半年，貨幣市場利率持續(xù)上行，2016 年初至 2017 年上半年，DR007 從 2.3%持續(xù)攀升至 3%左右，此后在近一年時間內(nèi)維持在 3%左右震蕩，2018 年下半年以來回落至 2.6%左右；債券市場反應(yīng)相對滯后，從