食品飲料行業(yè)2022年度投資策略：格局優(yōu)先-關(guān)注需求拐點

1、食品飲料行業(yè)2022年度投資策略：格局優(yōu)先_關(guān)注需求拐點一、回眸與展望：跌宕起伏，慎始敬終1、行情復(fù)盤：市場行情跌宕起伏，回首仍為預(yù)期之中2021 是市場跌宕起伏的一年，板塊行情多次大起大落。年初流動性收緊，美債利率上行，食品飲料板塊在 14 個交易 日內(nèi)，便跌去了近 30%。隨后渠道調(diào)研發(fā)現(xiàn)動銷超預(yù)期，業(yè)績低基數(shù)高增長，指數(shù)也隨之有所回升。進(jìn)入到下半年， 在對政策和資金流出的擔(dān)憂下，板塊再度回調(diào)在此期間，還演繹著消費(fèi)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、政策面擔(dān)憂、行業(yè)輪動加 劇種種。作為消費(fèi)品研究員，2021 年是艱難的一年，波動的加劇也誘發(fā)出深深的焦慮感，但是拉長一年看，全年的 演繹也基本符合去年底的判斷，經(jīng)營

2、持續(xù)穩(wěn)健，增長消化高估值。年初至今，食品飲料指數(shù)下跌 11.7%，同期上證指數(shù)漲幅 2.14%。全年來看，行情可劃分為四個階段：沖高回落期：年初至三月初，核心資產(chǎn)行情發(fā)揮到極致，估值處于偏高水平，在國內(nèi)流動性收緊，美債收益率上 行的背景下，板塊較大幅度回調(diào)。高估值品種如次高端白酒、啤酒等，以及由于大豆、PET 等原材料延續(xù)了上行 趨勢，而企業(yè)由于需求等原因尚未提價的調(diào)味品板塊，股價回調(diào)較大。觸底反彈期：三月初至六月初，市場風(fēng)格切換，關(guān)注成長性高于確定性。消費(fèi)在低基數(shù)下持續(xù)復(fù)蘇，春糖白酒反 饋良好，消費(fèi)回補(bǔ)、價格升級推動次高端不斷打開行業(yè)空間。季報超預(yù)期，板塊出現(xiàn)反彈。啤酒板塊景氣度向好， 高端

3、化加速兌現(xiàn)，漲幅居前。擔(dān)憂蔓延期：六月初至九月底，政策對教育行業(yè)進(jìn)行限制，市場對外資流出有所擔(dān)憂，同時還有消費(fèi)稅改革等傳 聞，擔(dān)憂蔓延導(dǎo)致板塊持續(xù)下挫。社零數(shù)據(jù)不及預(yù)期，大眾品需求承壓，餐飲受疫情反復(fù)影響恢復(fù)較慢，調(diào)味品 同時面臨 Q2 高基數(shù)+成本上漲壓力，業(yè)績壓力大。白酒板塊雖然基本面穩(wěn)健，但擔(dān)憂情緒蔓延，同時渠道跟蹤 千元價格帶白酒批價上漲阻力大，資金流出食品飲料板塊，形成蹺蹺板效應(yīng)，政策面干擾的高端白酒（五糧液、 老窖）和業(yè)績乏力的調(diào)味品領(lǐng)跌。底部反轉(zhuǎn)期：九月底至今，部分大眾品三季報利空出盡，白酒行業(yè)基本面持續(xù)穩(wěn)健，情緒壓制已經(jīng)邊際收窄，估 值底部疊加事件催化，板塊有所反彈。海天率先漲

4、價釋放成本壓力，調(diào)味品板塊底部催化領(lǐng)漲行業(yè)，乳制品受益 利潤釋放，板塊一定程度上漲。2、啟示與展望：波動加劇業(yè)績敏感，長期源于商業(yè)模式資金輪動周期縮短，短期業(yè)績更受關(guān)注。相比于前幾年的核心資產(chǎn)行情，今年資金更關(guān)注短期業(yè)績和邊際變化。業(yè)績 穩(wěn)健的大白馬不再繼續(xù)拔估值，有些甚至估值回落幅度較大。研究跟蹤頻次提升，季報超預(yù)期、邊際改善和業(yè)績反轉(zhuǎn) 類投資機(jī)會更受關(guān)注。區(qū)間波動放大，需要緊密跟蹤，對催化敏感。政策和事件催化劑對股價同樣影響較大，引起較 大的區(qū)間波動，拉長看干擾性較強(qiáng)。好的商業(yè)模式是穿越周期的核心，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍在不斷證明自己。無論是股價的波動還是公司的短期業(yè)績，長期來看都 是商業(yè)模式的體現(xiàn)。

5、例如在上游原材料持續(xù)漲價的背景下，擁有較高的毛利率水平的高端品受到的影響更小，有更多 騰挪空間去運(yùn)營和抵抗風(fēng)險。競爭格局越好的行業(yè)可以率先提價，完成成本的傳導(dǎo)。需求難以預(yù)測，但正如我們在中 期策略中所說，投資決策中可以把握的是供給周期，關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本開支、企業(yè)家管理以及短期業(yè)績考核帶來的周期。 白酒行業(yè)擁有穩(wěn)定的供給側(cè)，這也意味著風(fēng)險系數(shù)較低。啟示：市場風(fēng)格短期有切換可能，但長期選股方向不改，同時市場跟蹤顆粒度的提升也不可逆。市場對高成長追逐的 風(fēng)向或有改變，帶來估值體系的改變。但跟蹤頻次、顆粒度、短期業(yè)績關(guān)注度提升不可逆，未來堅守商業(yè)模式選股， 提升跟蹤研究頻次和前瞻性，是本篇年度策略的立足點

6、。慎始敬終，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。二、白酒板塊：行業(yè)風(fēng)險持續(xù)消化，企業(yè)改革是成長主線1、當(dāng)前情況：低庫存、低預(yù)期，政策擾動下行業(yè)藏鋒斂銳（1）低庫存：大酒名酒庫存水平低行業(yè)整體庫存持續(xù)降低，保障良性增長。21 年白酒行業(yè)延續(xù)了 20 年下半年的低庫存態(tài)勢，部分白酒企業(yè)庫存甚至低 于 2020 年同期水平。企業(yè)低庫存運(yùn)營是今年上半年次高端白酒行業(yè)持續(xù)提價的重要原因。步入四季度，白酒企業(yè)進(jìn) 一步控制了發(fā)貨速度，使得渠道庫存持續(xù)下降。我們認(rèn)為行業(yè)的低庫存是企業(yè)為明年公司保持良性增長所保留的安全 墊，對于明年行業(yè)開門紅具有重要的保障意義。（2）低預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)存在不確定性，理性目標(biāo)降低風(fēng)險系數(shù)低預(yù)期是超預(yù)期的砝碼

7、，理性供給降低風(fēng)險系數(shù)。經(jīng)歷了上輪行業(yè)的深度調(diào)整，企業(yè)發(fā)展已經(jīng)更為理性，一方面是對 于渠道價格、庫存的管理增強(qiáng)，另一方面是顯著增加了對終端市場的費(fèi)用投入，從消費(fèi)者層面培育品牌基礎(chǔ)。行業(yè)增 速整體雖有放緩，但景氣周期延長，企業(yè)發(fā)展更加穩(wěn)健。今年來看，各家企業(yè)全年目標(biāo)較為保守，而大部分企業(yè)有望 超額完成全年目標(biāo)。由于明年宏觀經(jīng)濟(jì)仍然存在一定不確定性，預(yù)計企業(yè)對明年的目標(biāo)制定依舊會保持謹(jǐn)慎，理性供 給的背景下，行業(yè)的風(fēng)險系數(shù)已經(jīng)被大大降低。企業(yè)預(yù)計將在年底制定明年目標(biāo)，建議投資者緊密追蹤。（3）茅臺價格體系回落，實則政策排雷，行業(yè)藏鋒斂銳茅臺放量控價降低風(fēng)險，調(diào)整結(jié)構(gòu)確保價格穩(wěn)增。自茅臺酒年初執(zhí)行拆

8、箱銷售政策以來，散瓶和原箱飛天批價持續(xù)上 行。直到 9 月進(jìn)入中秋、國慶雙節(jié)備貨旺季，公司加快發(fā)貨節(jié)奏（國慶期間部分經(jīng)銷商已經(jīng)收到 11 月配額）以及加 大市場投放量后（自營、直銷等全渠道放量），散瓶批價有所回落。我們認(rèn)為批價的大幅下行實為公司采取多種行政 手段主動控價所致，由于茅臺股價和批價聯(lián)動效應(yīng)失效，將批價維持在合理范圍內(nèi)實際上有利于避免由于批價上行導(dǎo) 致的相關(guān)政策風(fēng)險。而需求層面來看，茅臺依然保持高景氣度，尤其是臨近年底，禮贈市場茅臺的剛需性仍強(qiáng)，批價 短期下跌后存在較高安全墊支撐。五糧液、老窖變相提價有望持續(xù)演繹。五糧液、老窖隨著成交價站上千元，價格增速或有所放緩，但依然可以通過價

9、格雙軌制和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整保障噸酒價格的穩(wěn)步提升。過去幾年內(nèi)，國窖高速增長下帶動老窖毛利率的持續(xù)提升、系 列酒（五糧春、老窖特曲）的提價、經(jīng)典五糧液的推出，以及兩家企業(yè)嚴(yán)控核心單品計劃內(nèi)配額，增加計劃外打款比 例，都不同程度上推動了均價提升。而未來這種提價邏輯將繼續(xù)演繹，明年普五計劃外占比大概率繼續(xù)提升（也不排 除直接調(diào)整計劃外打款價格的可能性）；國窖作為品牌力的追趕者，對價格的追求更加堅決。除了通過嚴(yán)控計劃內(nèi)配 額外，亦可以通過費(fèi)用的收縮或直接提高股份公司的出廠價來確保穩(wěn)定的價格增長。（4）資本市場：業(yè)績已消化估值，政策情緒影響將收窄業(yè)績持續(xù)消化估值，當(dāng)前白酒估值處于歷史中偏上。目前中證白酒估

10、值 43.7X PE(TTM)，較年初估值高位回落 39%， 五年維度來看處于 76%分位中等偏上水平，但由于行業(yè)穩(wěn)健性的持續(xù)提升，無風(fēng)險利率的下行，我們認(rèn)為目前估值處于合理位置，未來可享受業(yè)績成長帶來的回報。白酒消費(fèi)稅政策今年反復(fù)被提及，市場反應(yīng)有所過度，未來情緒波動降溫。根據(jù)我們長期研究，白酒消費(fèi)稅落地很困 難，目前政策端也都是捕風(fēng)捉影，但市場已擔(dān)憂重重。我們本著最為悲觀打算，按照可能落地情況（征收環(huán)節(jié)放到出 廠），經(jīng)過測算預(yù)計影響也有限。（1）悲觀情況下，如果 2023 年消費(fèi)稅提升至出廠價的 20%，對行業(yè)重要上市公 司凈利潤影響的中位數(shù)為-15.1%/-10.6%/-4.5%(完全由

11、企業(yè)承擔(dān)/消費(fèi)者承擔(dān) 30%/消費(fèi)者承擔(dān) 70%)，凈利率水平越高 的企業(yè)受到影響越小。（2）品牌力和渠道力強(qiáng)的酒企可以更多向下游轉(zhuǎn)嫁，消費(fèi)稅提高對其影響較小，反而加速行 業(yè)集中。（3）原本消費(fèi)稅率較高的企業(yè)受到影響相對較?。ㄈ缟轿鞣诰疲?。（4）由于凈利率不斷提升，消費(fèi)稅提升 政策推行越晚對行業(yè)公司利潤影響幅度越小。市場預(yù)期已反應(yīng)，再次傳聞市場影響有限。我們認(rèn)為，目前股價已經(jīng)部分反應(yīng)對政策的擔(dān)憂，且真實影響經(jīng)測算有限， 未來即便政策傳聞出現(xiàn)，市場對其敏感度會下降，行情波動會變小，行業(yè)政策面的風(fēng)險可控。2、展望明年一個不確定：經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，企業(yè)如何應(yīng)對？（1）中高端白酒社交剛需，商業(yè)模式支撐平穩(wěn)

12、發(fā)展經(jīng)濟(jì)不確定的情況下，高端白酒需求體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。白酒的社交屬性，尤其是高端白酒禮贈市場的剛需，能較好的 幫助企業(yè)穿越周期。較為典型的是，18、20 年在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定下，高端白酒的批價均體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。在 20 年 初疫情爆發(fā)之時，茅臺批價從 2500 高位回落至 2300 以內(nèi)，在面臨動銷斷檔、未來需求極不確定的情況下，剛需人 群開始主動詢價購買，隨即批價穩(wěn)定在 2300 左右，并于 5 月回升到 2500。而五糧液、老窖也是分別維持在 900、780 左右，并于 5 月開始一路向上。（2）股權(quán)激勵落地，名酒動能支撐發(fā)展韌性2021 年多家白酒企業(yè)通過了股權(quán)激勵方案，有效提升了企業(yè)內(nèi)部

13、成長動能。2021 年瀘州老窖首次公布股權(quán)激勵草案； 今世緣股權(quán)回購方案近日獲得通過，有望在明年落地首個股權(quán)激勵方案；洋河也通過本輪股權(quán)激勵方案，有效激勵了 企業(yè)新一代的銷售團(tuán)隊。洋河，五糧液還同時對全體員工薪酬進(jìn)行調(diào)整，使得員工收入水平得到顯著提升，提升了企 業(yè)整體的內(nèi)在動力。同時值得注意的是本輪股權(quán)激勵改革相比于上一輪，公司骨干中層激勵占比更高，對于公司核心 銷售體系整體效率的提升有著更顯著的意義。同時企業(yè)在制定目標(biāo)時多以行業(yè)整體作為標(biāo)桿，保證了企業(yè)在面對行業(yè) 變化時的靈活度。（3）不受成本控制干擾，但卻是 CPI 的朋友，利潤率有望保持上行我們在去年的茅臺批價展望專題中提到，茅臺批價與

14、M2 更相關(guān)，但五糧液以下與 CPI 仍然有一定相關(guān)度。這在 16-17、10-12 年均有體現(xiàn)。明年大眾品迎來提價潮，白酒本不受太大影響，但仍然可能以各種方式參與 CPI 上行.3、展望明年之兩個機(jī)遇：消費(fèi)升級與渠道改革依然是行業(yè)成長的重要支撐（1）企業(yè)仍高度重視產(chǎn)品升級，500-800 是重要機(jī)遇窗口白酒長期向上消費(fèi)升級的趨勢未改變。雖然白酒行業(yè)面對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，流動性變化以及疫情等外部因素的影響， 但當(dāng)下的白酒市場，300 元以上價格帶按量計算不足行業(yè) 5%，行業(yè)占比仍然相對較低。消費(fèi)升級仍然是中國白酒行 業(yè)長期發(fā)展趨勢。企業(yè)強(qiáng)化高價位帶產(chǎn)品布局，搶占升級成長機(jī)遇。高端市場方面，五糧

15、液推出經(jīng)典五糧液布局 2000 元以上價格帶， 滿足自身消費(fèi)者不斷提升的消費(fèi)需求。而在 500-800 元次高端高價格帶，洋河，古井，酒鬼酒，汾酒 2-3 年前就開始 重點布局，2020 年-2021 年今世緣，水井坊，瀘州老窖也都在加大對于這一價格帶的布局。500-800 元價格帶將是未來幾年行業(yè)重要增長極，具有極強(qiáng)的戰(zhàn)略意義。2021 年洋河 M6+，古 20，青 30 以及內(nèi)參 規(guī)模均達(dá)到 10 億元以上，增速保持在 40%以上，成為企業(yè)增長的重要引擎。同時今世緣 V 今年預(yù)計增速有望達(dá)到 100%以上，使得其規(guī)模達(dá)到 6-7 億元。我們預(yù)計 500-800 元價格帶未來幾年整體增速將保

16、持在 35%以上，高于 300 元以上價格帶 20%的預(yù)計增速，成為企業(yè)成長的重要推動力。高價位帶的布局對于企業(yè)提升品牌形象，產(chǎn)品口碑以及 渠道利潤都有著重要意義，因此 500-800 元價格帶的布局將對未來 3-5 年的競爭格局產(chǎn)生重要影響。（2）渠道改革進(jìn)入收獲期，助力名酒全國擴(kuò)張2017-2020 年白酒行業(yè)推動渠道改革，大幅提升省外擴(kuò)張能力。2017-2020 年白酒行業(yè)積極推進(jìn)渠道改革，提升渠道 控制能力和費(fèi)用落地率。通過渠道改革，企業(yè)在終端網(wǎng)點建設(shè)，消費(fèi)者培育等環(huán)節(jié)的費(fèi)用使用率大幅提升。使企業(yè) 能夠克服省外市場品牌和產(chǎn)品認(rèn)知度不足帶來的高用戶教育成本的問題，大幅提升市場開拓效率。從

17、生命周期來看，汾酒，老窖今年進(jìn)入收獲期，品牌勢能不斷強(qiáng)化。2017 年汾酒，老窖作為本輪渠道改革的先鋒， 率先對銷售渠道進(jìn)行改革。企業(yè)通過增加銷售人員，壓縮渠道層級以及細(xì)化費(fèi)用投放等方式大幅提升終端直控能力。 企業(yè)通過在省外新興市場保持高費(fèi)用投入的方式，持續(xù)開拓終端渠道，提升品牌和產(chǎn)品認(rèn)知度。步入 2021 年企業(yè)前 期投入進(jìn)入集中收獲期。二者在省外市場費(fèi)用率持續(xù)收縮的背景下，仍保持高增長的發(fā)展趨勢。舍得，酒鬼酒，水井坊渠道布局完成后，費(fèi)用高效投入方能支撐企業(yè)成長。酒鬼酒，舍得，水井坊在 2020 才完成產(chǎn) 品和渠道的全面梳理，學(xué)習(xí)老窖汾酒的渠道直控模式，目前正處于高投入高成長的投入階段。三家

18、白酒企業(yè)在 2020 年按照一城一商的發(fā)展模式，完成了對下線城市的渠道布局。展望明年，公司成長將更加依賴于消費(fèi)氛圍提升以及市 場渠道密度的增加，這將依賴于企業(yè)持續(xù)的高費(fèi)用高效率以打開市場局面。同時由于品牌基礎(chǔ)和產(chǎn)品認(rèn)知度的影響， 公司仍需要保持足夠的渠道利潤以維持經(jīng)銷商的渠道推力。4、展望明年之一個困擾：次高端高基數(shù)下，未來增長如何？（1）剔除基數(shù)來看，當(dāng)前行業(yè)保持較高發(fā)展勢能基數(shù)成為數(shù)字游戲，行業(yè)整體扔保持在較高發(fā)展勢能上。從我們路演感受來看，投資者普遍擔(dān)憂今年次高端增長較快， 明年增速回落。我們認(rèn)為雖然 H1 有基數(shù)問題，表觀增速較高，但從 Q3 情況來看，剔除基數(shù)之后，次高端仍然保持 了

19、較高的發(fā)展勢能。由于低基數(shù)效應(yīng)，如酒鬼、水井坊等多家次高端企業(yè)上半年收入增長迅速，整體行業(yè)在 21Q1、 Q2 收入平均增速達(dá) 39%、37%，Q3 行業(yè)同比增速降為 29%，但兩年 CAGR 達(dá) 22%，環(huán)比明顯提速。我們認(rèn)為， 次高端行業(yè)基數(shù)自 Q3 恢復(fù)正常后，行業(yè)整體增長仍保持較高水平，展望 22 年，我們認(rèn)為次高端行業(yè)仍處于快速擴(kuò) 容期中，今年高成長并未透支成長潛力，而是企業(yè)過去兩年持續(xù)市場投入和企業(yè)改革的成果集中釋放。（2）21 年收入弱于現(xiàn)金流表現(xiàn)，利潤表留有余量企業(yè)更加謹(jǐn)慎理性，報表留有余力。動銷端來看，今年次高端白酒二季度受益于消費(fèi)場景的回調(diào)疊加部分白酒企業(yè)招 商效應(yīng)是全年的

20、同比增速高點。進(jìn)入下半年隨著基數(shù)的提升和場景回調(diào)效應(yīng)的減弱動銷同比增速逐步放緩。但從現(xiàn)金 流回端來看，一季度由于疫情的擔(dān)憂現(xiàn)金流增速較慢，但進(jìn)入二季度以后回款迅速增長，三季度保持較快增長。結(jié)合 收入端數(shù)據(jù)我們不難判斷，企業(yè)實際上有意在控制二季度的收款發(fā)貨，消化渠道庫存，平滑報表業(yè)績。22Q2：或成為動銷反饋的壓制點，也帶來布局的機(jī)會。我們認(rèn)為從動銷端來看，22Q1 依然有望享受備貨行情。二季 度以后動銷增速伴隨基數(shù)效應(yīng)，逐步降低，市場預(yù)期逐步降低，對于板塊估值形成壓制。但由于 2021 年企業(yè)報表調(diào) 整，我們認(rèn)為 2021 年二季度報表端基數(shù)低于動銷端，因此 2022 年企業(yè)報表端增速有望超過

21、動銷端表現(xiàn)，創(chuàng)造估值 修復(fù)機(jī)會。同時三季度以后動銷端基數(shù)逐步下降，渠道反饋逐步改善，有望形成共振。5、展望明年之一個格局變量醬酒：渠道降溫，但消費(fèi)者滲透繼續(xù)跟隨茅臺批價回落，行業(yè)情緒降溫。8 月座談會后，醬酒熱有所退潮，知名酒企招商進(jìn)展已基本進(jìn)入尾聲，全國的經(jīng) 銷商網(wǎng)絡(luò)布局完成。仍處于招商環(huán)節(jié)的醬酒多為三、四線品牌。同時，主流醬酒的價格跟隨茅臺批價的回落而有所回 落，行業(yè)情緒有所降溫。主流的醬酒價格仍難以下降，原因系產(chǎn)能瓶頸，次高端濃香不會受到大幅擠壓。雖然近年來醬酒火熱帶來了大量的產(chǎn) 能投資，但是這些產(chǎn)能有至少 3-5 年的釋放周期，經(jīng)過測算，未來行業(yè)可供銷量分三階段增長。除去飛天茅臺，20

22、19/2022/2024/2029 可 供 銷 量 分 別 為 7.6/8.5/10.9/24.6 萬噸， 19-22CAGR=4.0% ， 22-24CAGR=8.6% ， 24-29CAGR=17.6%，而在需求持續(xù)擴(kuò)容的大背景下，供不應(yīng)求仍是行業(yè)主旋律，故醬酒價格難以大幅下降，濃香酒 在次高端價格帶也并不會受到較大的擠壓。并且，由于醬酒存放過程中的一系列理化反應(yīng)使得酒更香更醇厚，存放老 酒風(fēng)險相對可控，社會庫存不會大量流出。渠道降溫后更比拼內(nèi)功，預(yù)計將有分化，流通渠道建設(shè)和消費(fèi)者觸達(dá)，是下一輪醬酒企業(yè)競爭核心。醬酒企業(yè)也應(yīng)當(dāng) 注重自身渠道建設(shè)以及提升消費(fèi)者觸達(dá)度，過去企業(yè)多以團(tuán)購渠道建設(shè)

23、為主，把握核心意見領(lǐng)袖，就可以實現(xiàn)銷售回 款。但是我們認(rèn)為，這種模式下，很多酒并非真實被消費(fèi)掉，而是被囤積，酒廠對經(jīng)銷商庫存或社會庫存難以把控。 未來行業(yè)回歸平穩(wěn)發(fā)展期，流通渠道的建設(shè)以及消費(fèi)者曝光度，更顯得尤為重要，只有消費(fèi)者認(rèn)可的品牌，才能得到 長久的發(fā)展。消費(fèi)者仍在滲透，看好品類發(fā)展大趨勢?；貧w消費(fèi)者層面，醬酒滲透率是穩(wěn)步提升而非突然引爆，醬酒的天然高端屬 性（1.產(chǎn)區(qū)嚴(yán)苛，擴(kuò)容有限 2. 工藝復(fù)雜，歷經(jīng)“12987”3. 儲存時間長，對企業(yè)實力要求高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺）符合 白酒消費(fèi)升級的大趨勢。在個體消費(fèi)意識覺醒的時代，醬酒由于其飲酒體驗良好，越來越得到消費(fèi)者的認(rèn)可。我們認(rèn) 為，這個持續(xù)

24、滲透的趨勢會長時間的持續(xù)下去，醬酒在白酒行業(yè)總收入中的占比也將持續(xù)提升，看好品類發(fā)展大趨勢。三、大眾品板塊：緊跟需求成本拐點，把握龍頭業(yè)績兌現(xiàn)1、當(dāng)前情況：成本向下游傳導(dǎo)，需求仍不明朗（1）需求仍不明朗，預(yù)期不宜過高疫情仍有階段性影響，需求預(yù)期不宜過高。今年需求端恢復(fù)仍受疫情階段性影響，社零增速來看，2 年維度復(fù)合增速 仍在 3-4%區(qū)間，相比 19 年仍存在一定缺口。短期看，疫情影響或仍階段性存在，對業(yè)績波動性產(chǎn)生影響，也對企業(yè) 對于新產(chǎn)品、新渠道的開發(fā)提出更高要求。展望明年，大眾品需求恢復(fù)仍在途。（2）成本持續(xù)上漲，行業(yè)將迎提價潮2021H1 大宗商品價格快速上漲，H2 包材、運(yùn)費(fèi)繼續(xù)上行

25、。年初以來，以大豆、大麥、豆油等為代表的大宗原材料 價格快速上漲，如大豆上半年月均漲幅在 30%上下，豆油漲幅更高，糖蜜漲幅超過 40%，生鮮乳價格漲幅也接近 20%。 同時，玻璃、PET、瓦楞紙等包材，以及運(yùn)費(fèi)價格也有所上漲。進(jìn)入三季度以來，大豆、大麥、豆油、生鮮乳等原材 料成本漲幅環(huán)比有所回落，但 PET、鋁錠等包材成本，以及海運(yùn)費(fèi)用漲幅依然居高不下，甚至呈現(xiàn)環(huán)比加速的趨勢。 包材、運(yùn)費(fèi)價格大幅上漲帶來的影響是全行業(yè)的，波及面比原材料成本上漲更大。成本推動提價，預(yù)計 21Q4-22 年初板塊迎來提價潮。一方面，Q3 以來，影響全行業(yè)成本的包材、運(yùn)費(fèi)價格繼續(xù)大幅 上漲，如 PET、鋁錠、海運(yùn)

26、運(yùn)費(fèi)等；另一方面，一般大企業(yè)部分原材料鎖價約半年，部分發(fā)酵型產(chǎn)品同樣存在經(jīng)營周 期，21H1 鎖定價格的低價原材料消耗完畢，新采購價格開始上升。啤酒、調(diào)味品、零食等行業(yè)近期紛紛傳出提價消 息。（3）成本推動性提價進(jìn)入第一階段考慮目前需求環(huán)境以及成本走勢，我們判斷本輪成本驅(qū)動型提價可分為三個階段，當(dāng)前處于第一階段：1）提價啟動，股價催化，關(guān)注低估值、格局佳的公司。隨著成本尤其是包材、運(yùn)費(fèi)等全行業(yè)性的成本持續(xù)上漲，企 業(yè)業(yè)績承壓，在龍頭帶領(lǐng)下，行業(yè)迎來提價潮。事件驅(qū)動下，股價反應(yīng)較為激烈，預(yù)計短期存在一波估值提升的行情， 尤其是低估值公司有望迎來股價反彈，16-17 年提價潮復(fù)盤中同樣存在提價事件

27、催化的第一階段。此外，建議關(guān)注競 爭格局好、利潤訴求強(qiáng)的龍頭企業(yè)，提價傳導(dǎo)將更順暢。2）提價過渡期，業(yè)績預(yù)期不宜過高。三季度大眾品需求恢復(fù)速度慢于此前預(yù)期，全面復(fù)蘇預(yù)計還要繼續(xù)等待，包材、 運(yùn)費(fèi)成本上漲趨勢未見拐點，原材料漲幅雖然放緩，但同比依然上漲，因此預(yù)計未來 1-2 個季度處于提價過渡期，企 業(yè)經(jīng)營壓力依然較大。需求未完全恢復(fù)情況下，我們建議降低 21 年 Q4 以及 22 年 Q1 業(yè)績預(yù)期，警惕估值較高、預(yù) 期較高的個股業(yè)績支撐不夠的潛在風(fēng)險。3）提價傳導(dǎo)完畢，2022 年需求或成本迎來拐點，利潤彈性釋放。提價順利傳導(dǎo)后，若明年行業(yè)需求全面恢復(fù)，收入 增速好轉(zhuǎn)，或者成本端迎來拐點，提

28、價效應(yīng)將充分釋放，利潤彈性更大，預(yù)計股價在業(yè)績驅(qū)動下再迎來一波行情。建 議關(guān)注前期成本壓力下，競爭優(yōu)勢強(qiáng)化、份額逆勢提升的龍頭企業(yè)（乳業(yè)龍頭伊利蒙牛、調(diào)味品龍頭海天頤海、啤酒 龍頭華潤青?。?，以及收入端快速增長，但利潤前期壓制較大的高成長公司（如佳禾食品）。2、展望明年：龍頭業(yè)績兌現(xiàn)強(qiáng)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)集中+結(jié)構(gòu)性細(xì)分賽道疫情反復(fù)下，消費(fèi)尤其是大眾品需求恢復(fù)并非一帆風(fēng)順，疊加 2022 年經(jīng)濟(jì)增長降速，明年需求仍不明朗，建議關(guān)注 兩類機(jī)會，一是產(chǎn)業(yè)集中趨勢下，龍頭整合細(xì)分賽道；二是結(jié)構(gòu)性成長賽道，如餐飲供應(yīng)鏈、低度酒行業(yè)等。（1）把握需求拐點，關(guān)注份額提升需求恢復(fù)或好轉(zhuǎn)時，前置剛性投入較多的企業(yè)，份額

29、有望提升。比如上一輪榨菜加大投入地推費(fèi)用，推廣試吃活動， 并更換產(chǎn)品包裝和廣告，帶動份額提升。今年需求恢復(fù)雖然較慢，但榨菜、天味等企業(yè)廣告宣傳費(fèi)用前置性投入，央 視、梯媒、直播等推廣力度加大，雖然拖累今年盈利表現(xiàn)，但利好份額提升。產(chǎn)業(yè)利潤率改善，渠道積極性增強(qiáng)，可通過經(jīng)銷商放大需求。如果產(chǎn)品提價幅度較大，需求好轉(zhuǎn)時，渠道利潤率可能 提升，如洽洽 2018 年對瓜子主力產(chǎn)品提價 8%，提價后經(jīng)銷商利潤率改善，動力增強(qiáng)，18/19 年收入增長不僅有價格 貢獻(xiàn)，銷量也有明顯貢獻(xiàn)，利好企業(yè)搶占份額。（2）把握成本拐點，提價增厚業(yè)績成本端壓力仍在，關(guān)注拐點到來。當(dāng)前成本端原材料上漲有所趨緩，但包材、運(yùn)費(fèi)

30、仍在快速上漲，企業(yè)業(yè)績承壓。受 天氣原因影響，短期看成本壓力或仍存，對于明年業(yè)績的釋放，需時刻關(guān)注成本端拐點的到來。提價增厚業(yè)績，龍頭有望率先兌現(xiàn)。成本壓力下，今年各食品公司紛紛選擇提價應(yīng)對，華潤、重啤等啤酒企業(yè) 9 月份 對旗下部分產(chǎn)品提價，調(diào)味品板塊，海天、安琪官宣提價，小食品中洽洽近日官宣對葵花子系列產(chǎn)品以及南瓜子、西 瓜子產(chǎn)品提價 8%-18%，幅度較大，桃李 10 月以來有調(diào)價和促銷減少的動作，幅度約 3%-5%。預(yù)計 21Q4-22 年初 板塊迎來提價潮，增厚明年業(yè)績。提價后通常會經(jīng)歷業(yè)績波動期，但龍頭具備更高市場認(rèn)知，提價帶來的波動更小， 有望率先兌現(xiàn)業(yè)績。以 17 年初調(diào)味品提

31、價為例，提價后龍頭海天業(yè)績穩(wěn)步提升，中炬、千禾則相對波動更大。（3）產(chǎn)業(yè)集中度提升，龍頭切入細(xì)分賽道需求、成本雙重壓力下，產(chǎn)業(yè)加速集中，龍頭發(fā)力細(xì)分賽道。2020 年疫情帶來需求壓力，2021 年 PPI 快速上漲帶來 成本壓力，雙重壓力下中小企業(yè)加速出清，以海天、伊利為代表的調(diào)味品、乳制品龍頭保持基本盤份額優(yōu)勢的同時， 發(fā)力細(xì)分賽道，改革、投資、收購動作頻頻。伊利重點布局奶粉、奶酪，貢獻(xiàn)新增長及盈利彈性。中長期目標(biāo)指引下，伊利力爭進(jìn)入全球乳業(yè)前三乃至第一，今年 以來在常溫奶之外的新板塊布局加快。奶粉業(yè)務(wù)改革以來，推出新配方，聚焦核心母嬰終端，今年成效顯著，三季度 嬰配奶粉同比增長 40%+，

32、九月份市占率同比提升 2.1pct 至 8.0%，奶粉目標(biāo)維持 20%復(fù)合增速、實現(xiàn)行業(yè)第一。此 外，公司近期公告擬收購澳優(yōu) 34.33%股權(quán)，繼續(xù)加碼嬰配奶粉領(lǐng)域，未來雙方有望在供應(yīng)鏈、渠道、產(chǎn)品布局方面 優(yōu)勢互補(bǔ)。奶酪板塊，今年前三季度伊利奶酪零售端同比增長 180%，成立伊家好奶酪子公司，可以更靈活高效應(yīng)對 市場變化，并計劃引入核心員工持股平臺。鮮奶方面，伊利已經(jīng)完成全國五大生產(chǎn)基地的布局，預(yù)計今年鮮奶收入繼 續(xù)翻倍增長。發(fā)力細(xì)分賽道不僅給傳統(tǒng)龍頭帶來新的增長點，嬰配奶粉高凈利率，奶酪、鮮奶雖然處于發(fā)展早期，但 也是高附加值產(chǎn)品，對集團(tuán)整體毛利率、凈利率提升亦有貢獻(xiàn)。海天加大全產(chǎn)業(yè)布局，

33、成立各細(xì)分品類子公司。醬油行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展后，逐漸回歸穩(wěn)定增長，龍頭海天憑借綜合實 力加大全產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)入復(fù)調(diào)行業(yè)，投資成立醋、蠔油等細(xì)分品類子公司，料酒、醋等業(yè)務(wù)快速增長，推動調(diào)味品各 細(xì)分板塊加速整合。（4）關(guān)注結(jié)構(gòu)性成長賽道需求恢復(fù)雖然具有不確定性，但行業(yè)近些年發(fā)生一些新變化，催生了一些高成長的細(xì)分賽道，如餐飲供應(yīng)鏈改造傳統(tǒng)餐飲，低度酒潮飲再次興起。中央工廠賦能，“輕”餐飲業(yè)態(tài)生命力更強(qiáng)。人力、租金成本快速上漲，傳統(tǒng)餐飲盈利承壓，尤其是疫情反復(fù)進(jìn)入常 態(tài)化，單店模型變得更加脆弱。相比之下，20 左右的連鎖業(yè)態(tài)依托中央工廠統(tǒng)一生產(chǎn)，門店環(huán)節(jié)盡量縮減，投資回 收期更快，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，也更受

34、加盟商喜愛。后疫情時代，我們認(rèn)為這類“輕”餐飲業(yè)態(tài)有望快速發(fā)展，如鴨脖 龍頭絕味、周黑鴨，奶茶龍頭蜜雪冰城疫情后均加快拿店，逆勢擴(kuò)張，中央工廠賦能下，單店模型更簡單、生命力更 強(qiáng)、更容易擴(kuò)張。調(diào)研反饋，蜜雪冰城今年門店有望突破 2 萬家，公司也在布局新的成長曲線，嘗試用中央工廠對其 他傳統(tǒng)飲品、小吃業(yè)態(tài)改造，如打磨“幸運(yùn)咖”項目，目前已有數(shù)百家門店，開設(shè)首家雪王城堡體驗店，除茶飲、甜 點外，還有炸串、烙饃以及燴面等小吃。預(yù)制菜、冷凍烘焙、速凍米面、復(fù)調(diào)等賽道對傳統(tǒng)餐飲業(yè)態(tài)的改造。餐飲行業(yè)空間規(guī)模大，預(yù)計 2020 年餐飲食材規(guī) 模達(dá)到 1.61 萬億，供應(yīng)鏈變革中孕育成長機(jī)會。食品工業(yè)化進(jìn)程下

35、，傳統(tǒng)餐飲不斷被顛覆，連鎖化率提升、去廚師 化、標(biāo)準(zhǔn)化成為一大旋律，其中新式速凍面米如烘焙半成品、休閑面米制品、預(yù)制菜仍處于行業(yè)發(fā)展初期，看好在 B 端滲透加速，規(guī)模效應(yīng)+強(qiáng)服務(wù)能力優(yōu)勢下龍頭市場份額快速提升。龍頭帶動行業(yè)恢復(fù)，低度酒飲熱潮再次掀起。百潤 Q3 推出微醺新品，性價比優(yōu)勢突出，定位明確，持續(xù)放量帶動企 業(yè)收入恢復(fù)，預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)景氣度修復(fù)，增速重返雙位數(shù)以上。2020 年以來隨著女性悅己消費(fèi)意識增強(qiáng)，“她經(jīng)濟(jì)”興起，以女性市場為主的低度酒飲迎來新一輪發(fā)展，貝瑞甜心、十點一刻、空卡等新品牌也紛紛涌入，一級市場融資 火爆，但大多切入果酒、硬蘇打等其他低度酒飲，避開預(yù)調(diào)雞尾酒與 RIO

36、 的直接競爭。非即飲占比持續(xù)提升，大眾消費(fèi)基礎(chǔ)更堅實，嘗鮮、跟風(fēng)消費(fèi)減少，特定場景消費(fèi)增加。隨著消費(fèi)場景從娛樂場所向 居家獨(dú)飲、朋友歡聚延伸，預(yù)調(diào)酒的銷售渠道也逐漸從 KTV、夜店等即飲渠道轉(zhuǎn)向 KA、流通、電商等渠道，價格中 樞過去因為不透明處于高位，近幾年也不斷下降，預(yù)調(diào)酒大眾消費(fèi)的基礎(chǔ)越來越堅實。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2014 年非即 飲渠道銷售占比不到 50%，截至 2020 年占比已經(jīng)超過 68%。上一輪行業(yè)周期中，預(yù)調(diào)酒雖然紅極一時，但較多消 費(fèi)者只當(dāng)成網(wǎng)紅產(chǎn)品，大多是嘗鮮消費(fèi)或跟風(fēng)消費(fèi)，粘性弱，復(fù)購率低。新一輪周期中，品牌方更注重場景營銷，如 RIO 經(jīng)典瓶定位朋友歡聚，微醺定位一個人的

37、小酒，貝瑞甜心定位輕松自在，馬力噸噸定位聚會轟趴等等。針對細(xì)分 場景和特定人群營銷，消費(fèi)者在特定場景開始能主動聯(lián)系到預(yù)調(diào)酒、果酒、硬蘇打等低度酒飲，消費(fèi)者粘性和復(fù)購率 都有所提升。3、分板塊展望：傳統(tǒng)龍頭布局全產(chǎn)業(yè)，挖掘細(xì)分賽道成長機(jī)會（1）調(diào)味品：困境反轉(zhuǎn)，關(guān)注龍頭優(yōu)勢強(qiáng)化和格局改善賽道海天加快全產(chǎn)業(yè)布局，行業(yè)逐步進(jìn)入擠壓式競爭。調(diào)味品行業(yè)整體競爭格局相對穩(wěn)固，醬油行業(yè)在經(jīng)歷高速發(fā)展期后， 近年來規(guī)模逐漸回歸穩(wěn)定增長，而龍頭海天為尋求持續(xù)高速的增長，已開始不斷加大全產(chǎn)業(yè)布局。去年以來，海天不 斷投資成立各細(xì)分品類子公司，料酒、醋等子品類快速發(fā)展。我們認(rèn)為，在行業(yè)今年整體需求疲軟的情況下，海天

38、對 于全產(chǎn)業(yè)子品類的發(fā)展布局，將使得行業(yè)逐步進(jìn)入擠壓式競爭階段，調(diào)味品行業(yè)整體的份額將更加向頭部集中，考驗 企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的綜合實力。不利因素有所減弱，提價可增厚行業(yè)盈利。21 年行業(yè)壓力較大，主要影響因素包括整體需求疲軟，社區(qū)團(tuán)購沖擊， 成本大幅上漲。在年初各企業(yè)積極備貨的情況下，全年庫存一直存在壓力。展望明年，我們認(rèn)為行業(yè)各不利因素影響 正逐漸減弱：1）需求改善庫存回歸健康。社零增速可以看出，9 月需求端改善明顯，此外國家各政策推進(jìn)（比如發(fā) 放消費(fèi)券）也在積極刺激消費(fèi)，而各公司在經(jīng)歷 1-2 個季度去庫存動作后，當(dāng)前庫存已逐步趨于健康。需注意的是疫 情影響仍有不確定性。2）成本漲幅放緩，提價

39、應(yīng)對壓力。成本端看，三季度部分原材料漲幅已經(jīng)有所放緩，明年成 本價格拐點或許年中可以看到。目前海天已率先提價，其他企業(yè)也有一定提價預(yù)期，預(yù)計年底前后行業(yè)主要公司均會 有相應(yīng)提價動作，緩解成本壓力，增厚明年盈利。3）企業(yè)對接+政策限制，社區(qū)團(tuán)購沖擊減弱。7 月國家出臺價格 違法行為行政處罰規(guī)定（修訂征求意見稿），對電商亂價加大處罰力度，當(dāng)前社區(qū)團(tuán)購補(bǔ)貼已有所收斂。同時各調(diào) 味品企業(yè)也積極擁抱社區(qū)團(tuán)購平臺，海天三季度線上業(yè)務(wù)大幅增長，同時與美團(tuán)買菜平臺打造聯(lián)名產(chǎn)品，對于平臺價 格把控更加嚴(yán)格。復(fù)調(diào)行業(yè)格局逐步改善，龍頭可享受中期份額提升紅利。20 年復(fù)調(diào)行業(yè)的高增長讓市場對行業(yè)需求較為樂觀，但去

40、年下半年行業(yè)競爭加劇，企業(yè)收入增速放緩導(dǎo)致股價與估值大幅回調(diào)。與基礎(chǔ)調(diào)味品有所不同，復(fù)調(diào)業(yè)績受成本因素 影響相對較小，更多是競爭加劇帶來的費(fèi)用加大。當(dāng)前看，復(fù)調(diào)行業(yè)上半年業(yè)績承壓的背景下，部分二三梯隊企業(yè)擴(kuò) 張步伐已有所減慢，行業(yè)整體競爭趨緩。雖然海天、中炬等傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)已布局復(fù)調(diào)產(chǎn)業(yè)，但根據(jù)渠道調(diào)研，21H1海天底料產(chǎn)品動銷尚未放量，我們認(rèn)為中短期看，傳統(tǒng)調(diào)味品龍頭企業(yè)在復(fù)調(diào)領(lǐng)域品牌力形成認(rèn)知尚需一定時間與投 入，頤海、天味仍可享受當(dāng)前階段份額提升的紅利，實現(xiàn)較快速的成長。22 年業(yè)績節(jié)奏預(yù)判：Q2 低基數(shù)疊加提價效果明顯，Q3Q4 享成本紅利。節(jié)奏上看，海天 10 月底正式提價后，行業(yè)

41、其他公司有望在 Q4 或明年春節(jié)前跟隨，對明年業(yè)績形成支撐。節(jié)奏看，明年 Q1 市場處于價格體系接受期，同時基 數(shù)較高，增長預(yù)期不宜過高。Q2 市場接受新價格，整體提價效應(yīng)顯現(xiàn)，同時低基數(shù)下表觀業(yè)績較為可觀。Q3、Q4 預(yù)計成本端有望同比有所緩解，貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。（2）乳制品：龍頭發(fā)力新板塊，關(guān)注成本拐點疫情反復(fù)，乳業(yè)景氣度有望延續(xù)，結(jié)構(gòu)上繼續(xù)看好白奶表現(xiàn)。疫情后消費(fèi)者健康意識增強(qiáng)，乳制品需求相對旺盛，在 大眾品各板塊中景氣度較高，20 年 Q2 以來恢復(fù)速度明顯快于社零整體。隨著疫情反復(fù)進(jìn)入常態(tài)化，受益半必選、健 康屬性，乳業(yè)景氣度有望延續(xù)。結(jié)構(gòu)上，專家提倡多喝白奶，增速中樞相比疫情前提升，酸

42、奶偏飲料屬性，消費(fèi)場景 缺失，增速放緩。龍頭加大布局新板塊，關(guān)注奶粉利潤貢獻(xiàn)。常溫盤穩(wěn)健增長的同時，雙龍頭開始發(fā)力奶粉、奶酪、鮮奶等新的增長曲 線。伊利奶粉改革成效顯著，份額快速提升，近期公告擬收購澳優(yōu)乳業(yè)，奶酪方面成立伊家好奶酪子公司獨(dú)立運(yùn)營， 10 月推出常溫系列產(chǎn)品。奶粉凈利率高于集團(tuán)整體，關(guān)注伊利奶粉快速增長帶來的利潤貢獻(xiàn)。蒙牛則先后收購貝拉 米、妙可藍(lán)多等公司，加碼奶粉、奶酪市場，每日鮮語一直保持高端低溫鮮奶第一品牌。奶價漲幅收窄，明年有望迎來拐點。Q3 以來生鮮乳價格漲幅環(huán)比回落，伊利蒙牛下半年收奶成本預(yù)計漲幅個位數(shù)， 全年漲幅約雙位數(shù)。今年上游自繁以及進(jìn)口奶牛數(shù)量均有明顯增加，供

43、給端液態(tài)奶產(chǎn)量截至 8 月份累計有雙位數(shù)上漲， 而且今年乳業(yè)旺季原奶價格未見明顯上漲，預(yù)計明年奶價有望迎來拐點，關(guān)注成本端改善對盈利彈性的貢獻(xiàn)。（3）鹵味連鎖：龍頭逆勢拿店，后疫情時代社區(qū)、街邊店表現(xiàn)更佳疫情后鹵味單店模型優(yōu)勢凸顯，龍頭開店速度加快。鹵味單店具有平效高、單店初始投資低、回收期快等優(yōu)勢，疫情 反復(fù)下客流不穩(wěn)定，餐飲業(yè)態(tài)盈利普遍承壓，鹵味門店模型的優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，意向加盟商及店鋪資源增加。以絕味、 周黑鴨為代表的鹵味龍頭均加快開店速度，絕味今年有望新增 1400-1500 家門店，落在年初目標(biāo)區(qū)間上限。周黑鴨 三季度新開 320 家門店，全年 1000 家目標(biāo)完成難度不大，未來 2

44、-3 年有望繼續(xù)保持每年 800-1000 家的開店速度， 而且周黑鴨老加盟商開店積極性較高，單店托管式加盟商人均開店數(shù)從 1.8 提升至 2.4，新開門店中約 70%是由老加 盟商開店。后疫情時代，加大活動促進(jìn)單店恢復(fù)，開店策略性向社區(qū)、街邊店傾斜。疫情反復(fù)下，交通樞紐店客流波動較大，單 店相比 19 年一直存在缺口，而社區(qū)、街邊店單店恢復(fù)較好（絕味社區(qū)、街邊店相比 19 年已恢復(fù)正增長），抗風(fēng)險能力也更強(qiáng)，企業(yè)拓店策略性向社區(qū)、街邊店傾斜。絕味四季度開店計劃以恢復(fù)較好的社區(qū)、街邊店為主，今年以來絕 味也配合年貨節(jié)、奧運(yùn)會、新品上市等陸續(xù)推出門店活動，以帶動單店恢復(fù)，報表端銷售費(fèi)用率相應(yīng)增加。周黑鴨過 去以高勢能門店為主，今年以來門店結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，非交通樞紐門店零售額占比提升至接近 90%，同時公司加快社區(qū) 店的推廣，十月份開始將武漢社區(qū)店模型向長沙、合肥、深圳、廣州四個核心城市試點推廣。（4）啤酒：高端化趨勢不改，盈利水平持續(xù)提升短期看，行業(yè)提價潮來臨催化股價，業(yè)績傳導(dǎo)需要時間。上一輪啤酒企業(yè)的原材料成本上漲壓力主要在 17 年開始體 現(xiàn)，行業(yè)提價潮集中在 17 年底-18 年上半年，而業(yè)績傳導(dǎo)則滯后 3-4 個季度逐漸開始顯現(xiàn)。根據(jù)渠道調(diào)研反饋，今 年以來各家啤酒企業(yè)小部分市場的部分產(chǎn)品