公司金融（第三版）第16章公司兼并與收購

1、公司兼并與收購（M&A）16本章首先介紹了公司并購的相關(guān)概念及并購類型；其次著重分析了公司并購的主要動因及效應(yīng)分析；再次詳細(xì)闡述了公司并購的價值評估及籌融資問題；最后進(jìn)行了應(yīng)稅并購與免稅并購的稅收效應(yīng)分析。公司兼并與收購01030204公司并購概述公司并購的價值評估 公司并購的金融評價公司并購的財務(wù)規(guī)劃05公司并購中的稅收分析 是指兩個或兩個以上具有獨立法人地位的企業(yè)按照法定程序結(jié)合成為一個企業(yè)的行為。是指一家公司以現(xiàn)金、債券或股票購買取得其他公司的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以取得這些公司控制權(quán)的經(jīng)濟行為，收購的對象一般有股權(quán)和資產(chǎn)兩種形式。公司兼并公司收購公司兼并與收購M&A (mergers

2、and acquisition):翻譯成兼并和收購。吸收合并A+B=A新設(shè)合并A+B=C股權(quán)收購資產(chǎn)收購+=+=行為:收購企業(yè)單方面的意思表示，被收購方處于被動的地位甚至進(jìn)行抵抗。行為:現(xiàn)雙方共同的意愿，通過友好協(xié)商和談判尋求雙方滿意的結(jié)果。目標(biāo):任何企業(yè)均可以自愿發(fā)生兼并交易。程序:僅需要在兼并完成后向外界公布而不必透露更多細(xì)節(jié)。公司兼并與收購形式:被合并企業(yè)作為法人實體不復(fù)存在。責(zé)任:兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者。形式:被收購企業(yè)可仍以法人實體存在，其產(chǎn)權(quán)可部分轉(zhuǎn)讓。責(zé)任:收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以出資的股本為限承擔(dān)其風(fēng)險。兼 并收 購目標(biāo):一般是上市公司的控制權(quán)

3、，一般只發(fā)生在資本市場上。程序:在收購的各個階段需要向有關(guān)部門申報，而且要不斷進(jìn)行信息披露，公布收購價格、收購比例以及收購目的等。兼并與收購的異同按涉及行業(yè)劃分橫向并購horizontal merger縱向并購Vertical merger 混合并購conglomerate merger 產(chǎn)品擴展型a product extension merger市場擴張型a geographic extension merger混合型按出資方式劃分股份交易并購registered exchange offer現(xiàn)金收購tender offer承擔(dān)債務(wù)購并 無償購并資產(chǎn)收購股權(quán)收購公司兼并與收購并購的類型公司

4、兼并與收購并購的類型按是否利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)劃分杠桿收購（leveraged buyout ） 非杠桿收購 按購并雙方是否友好協(xié)商劃分按股份來源劃分善意收購（friendly acquisition） 敵意收購（hostile acquisition） 要約收購（tender offer） 市場購買股票協(xié)議收購公司兼并與收購協(xié)同效應(yīng)：并購活動完成后聯(lián)合企業(yè)的總體價值大于并購前兩獨立企業(yè)價值之和的部分。戰(zhàn)略收益并購協(xié)同效應(yīng)的來源收入上升成本下降稅收利得降低資本成本市場力量營銷利得經(jīng)營凈損失舉債能力剩余資金16.2 公司并購的動因及效應(yīng)分析 公司兼并與收購公司并購的效應(yīng)市場份額效應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營

5、協(xié)同效應(yīng)企業(yè)發(fā)展動機效應(yīng)并購的其他動因大股東利益驅(qū)動管理者主義動機內(nèi)部人操縱股價16.2 公司并購的動因及效應(yīng)分析 ABCD2413經(jīng)營協(xié)調(diào)效應(yīng)（1）橫向并購:規(guī)模經(jīng)濟；范圍經(jīng)濟；市場競爭力。（2）縱向并購：避免聯(lián)絡(luò)費用、各種形式的討價還價和機會主義行為。單擊此處添加標(biāo)題財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（1）合理避稅（2）資本成本下降（3）預(yù)期效應(yīng)市場份額效應(yīng)（1）橫向并購（2）縱向并購（3）混合并購企業(yè)發(fā)展動機效應(yīng)（1）有效占領(lǐng)市場（2）經(jīng)驗共享和互補（3）獲得科學(xué)技術(shù)的競爭優(yōu)勢（4）降低企業(yè)發(fā)展風(fēng)險與成本公司兼并與收購16.3 公司并購的價值評估圖16-2 目標(biāo)公司價值評估體系目標(biāo)公司價值評估系統(tǒng)公司兼并與收

6、購市盈率法。 市盈率=每股價格每股稅后利潤 =公司權(quán)益資本價值公司稅后利潤 凈值法。 公司權(quán)益資本價值=公司資產(chǎn)價值-公司債務(wù)資本價值 重置成本法。 權(quán)益資本價值。一家上市公司的權(quán)益資本總市值為每股普通股票價格乘上總股數(shù)。長期債務(wù)資本價值。公司的長期負(fù)債雖可從公司的資產(chǎn)負(fù)債表中得到其賬面金額，但還必須考慮市場利率來評估其市場價值。短期負(fù)債價值。在短期負(fù)債中，短期貸款和應(yīng)付票據(jù)利率與市場利率基本一致，所以可按賬面價值來計算這些短期負(fù)債的價值。對于應(yīng)付賬款則應(yīng)按照與到期時間長短一致的市場利率貼現(xiàn)。上市公司非上市公司公司兼并與收購16.3 公司并購的價值評估【例16-1】假設(shè)目標(biāo)方為M上市公司，其資

7、產(chǎn)負(fù)債價值的主要數(shù)據(jù)見表16-2。 M公司非流通的長期負(fù)債5年后到期，年利率是10%，當(dāng)前市場利率為12%。根據(jù)第3節(jié)相關(guān)內(nèi)容可知，其市場MV的計算方法為：MV=150000001-1/(1+12%)512%+1500000001+1/(1+12%)5 =139182000（元）上市公司公司兼并與收購16.3 公司并購的價值評估上市公司 M公司的應(yīng)付賬款平均到期時間為半年，觀察到相同風(fēng)險的短期資產(chǎn)半年期的收益率為6%，應(yīng)付賬款市值PV的計算方法為：PV=200000001（1+6%）=18867925（元） 從表16-2可知，M公司的資產(chǎn)價值為71774.9925萬元,普通股目前的總市場價值為

8、5億元，則如果想完全收購該公司，必須至少付出5億元的資金。如果只想達(dá)到相對控股M公司的目的，則在其5000萬股的總股本中占有一個相對控股的份額就可以了。 公司兼并與收購16.3 公司并購的價值評估非上市公司假設(shè) L公司的稅后利潤為20000000元，普通股數(shù)量為50000萬股，每股價值為10元，則其每股收益為：200000005000=0.4（元）則L公司股票的市盈率為：100.4=25假如已知L公司稅后利潤為14000000元，則 L公司權(quán)益資本市場價值為：1000000025=250000000（元） 【例16-2】假設(shè)目標(biāo)方為一家非上市公司L。L公司在經(jīng)營范圍、產(chǎn)量規(guī)模、產(chǎn)品類型以及利潤

9、率水平上與M公司極相似。如果有意兼并L公司，需與L公司進(jìn)行作價談判。通過分析L公司的資產(chǎn)負(fù)債表，得到的凈資產(chǎn)的數(shù)字是1.5億元（指全部權(quán)益資本賬面價值）。但是由于資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)值僅代表賬面價值，因此談判雙方?jīng)Q定以市盈率法來確定L公司的凈資產(chǎn)價值。 公司兼并與收購并購協(xié)同效應(yīng)的價值并購支付溢價的價值 當(dāng)協(xié)同效應(yīng)為正時，并購創(chuàng)造了價值；協(xié)同效應(yīng)為負(fù)，則并購造成了財富的損失。為簡化起見，下面均以B代表目標(biāo)公司，那么考慮并購協(xié)同效應(yīng)后B的價值等于VB+協(xié)同效應(yīng)，或者等于VAB-VA。16.3 公司并購的價值評估公司兼并與收購 16.4 公司并購的財務(wù)規(guī)劃圖16-3 公司并購融資方式規(guī)劃并購融資方式的

10、規(guī)劃公司兼并與收購 16.4 公司并購的財務(wù)規(guī)劃并購融資方式影響出資方式的因素并購融資方式的規(guī)劃個人或團隊承債收購個人或團隊以承包利潤收購單位或社會集資收購買斷工齡收購股東的意見與要求企業(yè)的財務(wù)狀況資本市場的完善程度1243現(xiàn)金出資優(yōu)點：簡單易行；防止股權(quán)的稀釋，避免被逆向收購。弊端：在短期內(nèi)支付大量現(xiàn)金；繳納資本利得稅，出售方的稅負(fù)增加。公司兼并與收購 16.4 公司并購的財務(wù)規(guī)劃 各種出資方式的優(yōu)劣分析資本置換優(yōu)點：減輕收購方現(xiàn)金支付的壓力。弊端：資產(chǎn)的價值如何評估股權(quán)出資優(yōu)點： 緩解了現(xiàn)金支付的壓力。利益聯(lián)系，共擔(dān)風(fēng)險。推遲納稅，減少稅負(fù)。弊端：稀釋控制權(quán)，影響老股東的利益。增發(fā)新股程序復(fù)雜，耽誤收購的時機?；旌铣鲑Y公司兼并與收購16.5 公司并購中的稅收分析稅收優(yōu)惠的承繼可折舊資產(chǎn)的市場價值高于賬面價值產(chǎn)生折舊避稅將常規(guī)收益轉(zhuǎn)為資本利得為并購融資產(chǎn)生利息節(jié)稅效應(yīng)免稅并購中，目標(biāo)企業(yè)的股東被認(rèn)為將原有的股權(quán)換取等值的新股權(quán)，其中并未實現(xiàn)資本損益，所以公司的資產(chǎn)無需重新估計。在應(yīng)稅并購中，被并購企業(yè)的股東出售了