股權(quán)、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值研討會(huì)

1、我國(guó)上市市公司存存在著特特殊的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)。股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)與與公司價(jià)價(jià)值關(guān)系系如何？債務(wù)融融資是否否在公司司治理中中發(fā)揮其其應(yīng)有的的作用？目前國(guó)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)獻(xiàn)對(duì)這些些問題的的研究大大都以股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)為解釋釋變量，沒有考考慮債務(wù)務(wù)融資、行業(yè)因因素、公公司的成成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)、公司司規(guī)模、公司上上市時(shí)間間等變量量對(duì)公司司價(jià)值的的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)、資本本結(jié)構(gòu)與與公司價(jià)價(jià)值的實(shí)實(shí)證研究究廈門大學(xué)學(xué)管理學(xué)學(xué)院 肖作作平文獻(xiàn)回顧顧自19332年以以來，BBerlle和MMeanns及許許多研究究者對(duì)經(jīng)經(jīng)營(yíng)者和和股東的的利益沖沖突進(jìn)行行了廣泛泛研究，努力尋尋求理解解公司的的本質(zhì)。股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)與公公司績(jī)效效的關(guān)系系命題的的提

2、出與與Berrle和和Meaans的的假說有有關(guān)。該該假說認(rèn)認(rèn)為，兩兩權(quán)分離離式的現(xiàn)現(xiàn)代公司司由于股股權(quán)高度度分散，公司受受控于經(jīng)經(jīng)營(yíng)者而而非眾多多小股東東，公司司資產(chǎn)是是為經(jīng)營(yíng)營(yíng)者的利利益使用用而不是是使股東東財(cái)富最最大化。由于經(jīng)經(jīng)營(yíng)者的的個(gè)人價(jià)價(jià)值取向向與股東東間的利利益沖突突，從而而不能保保證公司司業(yè)績(jī)達(dá)達(dá)到最優(yōu)優(yōu)。圍繞這一一命題，人們對(duì)對(duì)此展開開了深入入的研究究。 MMorcck(119888)利用用財(cái)富富5000強(qiáng)中中的3771家公公司數(shù)據(jù)據(jù)，估計(jì)計(jì)了經(jīng)營(yíng)營(yíng)者所有有權(quán)與TTobiinQQ值間的的分段(pieecewwisee)線性性關(guān)系，研究發(fā)發(fā)現(xiàn)ToobinnQ值值先隨著著經(jīng)營(yíng)者者

3、所有權(quán)權(quán)的增加加而增大大，而后后隨著經(jīng)經(jīng)營(yíng)者所所有權(quán)的的增大而而減小。Mecconnnelll和Seervaaes(19990)認(rèn)認(rèn)為公司司價(jià)值是是公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的函數(shù)數(shù)，他們們通過對(duì)對(duì)19776年111733家樣本本公司及及19886年110933家樣本本公司的的TobbinQ值與與股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)關(guān)系系的研究究，得出出如下結(jié)結(jié)論：當(dāng)當(dāng)內(nèi)部股股東持股股比例從從0開始始增加時(shí)時(shí)，ToobinnQ值值開始增增長(zhǎng)；當(dāng)當(dāng)這一股股權(quán)比例例達(dá)到440%時(shí)時(shí)，ToobinnQ值值開始下下降，從從而存在在一曲線線關(guān)系，即ToobinnQ與與內(nèi)部股股東持股股比例成成倒U型型關(guān)系。Herrmallin和和Weiis

4、baach(19991)分分析了在在紐約證證券交易易所(NNYSEE)上市市的1442家公公司，研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的不同區(qū)區(qū)間上，即內(nèi)部部股東所所持股份份在0%1%、1%5%、5%200%和超超過200%四個(gè)個(gè)區(qū)間上上，ToobinnQ值值分別隨隨內(nèi)部股股東擁有有股份比比例的增增加而增增加、減減少、增增加和減減少。目前，對(duì)對(duì)中國(guó)上上市公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)與業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系系的研究究也越來來越多。其中以以許小年年、孫永永祥、魏魏剛、陳陳曉悅等等人的研研究為代代表。許許小年(19997)對(duì)對(duì)滬、深深兩市上上市公司司的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)研究結(jié)結(jié)果表明明，國(guó)有有股比例例越高的的公司，績(jī)效越越差；法法人股比比例越高高

5、的公司司，績(jī)效效越好；流通股股比例與與企業(yè)績(jī)績(jī)效基本本無關(guān)。孫永祥祥、黃祖祖輝(119999)的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)研究究表明，隨著第第一大股股東所持持股權(quán)比比例的增增加，TTobiinQQ值先上上升，當(dāng)當(dāng)?shù)谝淮蟠蠊蓶|所所持股權(quán)權(quán)比例達(dá)達(dá)到500%后，TobbinQ值開開始下降降。魏剛剛(20000)的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證據(jù)表表明，公公司高級(jí)級(jí)管理人人員的持持股數(shù)量量與企業(yè)業(yè)績(jī)效不不存在“區(qū)間效效應(yīng)”，高級(jí)級(jí)管理人人員的報(bào)報(bào)酬水平平與企業(yè)業(yè)規(guī)模存存在顯著著的正相相關(guān)關(guān)系系，與其其所持股股份存在在負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系，并且受受所處行行業(yè)景氣氣度的影影響。陳陳小悅、徐曉東東(20001)的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)研究表表明，在在公司治治理對(duì)外外部投

6、資資者利益益缺乏保保護(hù)的情情況下，流通股股比例與與企業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)之間間負(fù)相關(guān)關(guān)；在非非保護(hù)性性行業(yè)第第一大股股東持股股比例與與企業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)正相相關(guān)；國(guó)國(guó)有股比比例、法法人股比比例與企企業(yè)業(yè)績(jī)績(jī)之間的的關(guān)系不不顯著。關(guān)于資本本結(jié)構(gòu)與與企業(yè)價(jià)價(jià)值的實(shí)實(shí)證研究究，國(guó)外外的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)研究結(jié)結(jié)果大都都表明，財(cái)務(wù)杠杠桿與企企業(yè)價(jià)值值間成正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。如如Massuliis,RRonaald W.(19880)發(fā)發(fā)表在財(cái)務(wù)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“資本結(jié)結(jié)構(gòu)變動(dòng)動(dòng)對(duì)證券券價(jià)格影影響”一文中中指出，普通股股價(jià)格的的變動(dòng)與與財(cái)務(wù)杠杠桿水平平的變動(dòng)動(dòng)成正相相關(guān)關(guān)系系；Maasullis,Ronnaldd W.(19983)發(fā)表在在財(cái)

7、務(wù)務(wù)學(xué)刊上的名名為“資本結(jié)結(jié)構(gòu)變動(dòng)動(dòng)對(duì)價(jià)值值的影響響：某些些證據(jù)”一文中中得出企企業(yè)價(jià)值值的變動(dòng)動(dòng)與其負(fù)負(fù)債水平平的變動(dòng)動(dòng)成正相相關(guān)關(guān)系系；Laaxmii Chhandd Bhhanddarii(19988)發(fā)表在在財(cái)務(wù)務(wù)學(xué)刊上的名名為“債務(wù)/權(quán)益比比與普通通股期望望收益：經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)”一文中中得出債債務(wù)/權(quán)權(quán)益比與與普通股股期望收收益成正正相關(guān)關(guān)關(guān)系；KK.Shhah(19994)在在“資本結(jié)結(jié)構(gòu)變化化的信息息傳遞性性質(zhì)”一文中中，考察察了資本本結(jié)構(gòu)變變化對(duì)公公司股票票價(jià)格的的影響。他觀察察到，當(dāng)當(dāng)財(cái)務(wù)杠杠桿增加加時(shí)，在在資本結(jié)結(jié)構(gòu)變化化宣布的的當(dāng)天，股票價(jià)價(jià)格大幅幅度上升升；相反反，當(dāng)財(cái)財(cái)務(wù)

8、杠桿桿減少時(shí)時(shí)，資本本結(jié)構(gòu)變變動(dòng)的信信息一宣宣布，股股票價(jià)格格大幅度度下降。他得出出結(jié)論：股票價(jià)價(jià)格隨公公司財(cái)務(wù)務(wù)杠桿的的增加而而上升，隨公司司財(cái)務(wù)杠杠桿的減減少而下下降。國(guó)內(nèi)關(guān)于于資本結(jié)結(jié)構(gòu)與企企業(yè)價(jià)值值的實(shí)證證研究甚甚少，其其中以陳陳曉悅與與李晨(19998)為為代表。陳曉悅悅與李晨晨選取了了19993年33月211日以前前在滬市市上市的的A股進(jìn)進(jìn)行分析析，并選選取了119933年7月月至19994年年3月作作為分析析時(shí)間段段。通過過計(jì)算各各參量間間的相關(guān)關(guān)系數(shù)以以及進(jìn)行行多元線線性回歸歸后，他他們獲得得結(jié)論：上海股股市收益益與負(fù)債債/權(quán)益益比率、公司規(guī)規(guī)模負(fù)相相關(guān)，與與BETTA正相相關(guān)

9、。我國(guó)上市市公司存存在著特特殊的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)。國(guó)家家股、法法人股、流通股股在公司司治理中中是否發(fā)發(fā)揮作用用？股權(quán)權(quán)集中度度在公司司治理中中發(fā)揮何何等作用用？它們們與公司司價(jià)值關(guān)關(guān)系如何何？債務(wù)務(wù)融資是是否在公公司治理理中發(fā)揮揮其應(yīng)有有的作用用？它與與公司價(jià)價(jià)值間成成何等關(guān)關(guān)系？目目前國(guó)內(nèi)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)對(duì)這些問問題的研研究還不不是很深深入，結(jié)結(jié)論似是是而非。我國(guó)學(xué)學(xué)者的研研究大都都以股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)為為解釋變變量，沒沒有考慮慮債務(wù)融融資、行行業(yè)因素素、公司司的成長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)規(guī)模、公公司上市市時(shí)間等等變量對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的影影響。本文試圖圖彌補(bǔ)上上述的不不足，為為了控制制其他公公司特征征因素對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的

10、影影響，本本文在分分析產(chǎn)業(yè)業(yè)類別對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值影響響的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，選選用財(cái)務(wù)務(wù)杠桿、公司規(guī)規(guī)模、公公司上市市時(shí)間等等作為控控制變量量，并考考慮了股股權(quán)集中中度對(duì)公公司價(jià)值值的影響響，建立立了更具具有解釋釋能力的的模型，以便尋尋求一些些新的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)據(jù)。同時(shí)時(shí)，本文文也重新新檢驗(yàn)了了股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)與公公司價(jià)值值間的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)關(guān)系系的理論論解釋。理論分析析與研究究假設(shè)一、股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)與與公司價(jià)價(jià)值公司價(jià)值值是公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的函函數(shù)，之之所以存存在這種種函數(shù)關(guān)關(guān)系，是是因?yàn)楣竟蓹?quán)權(quán)結(jié)構(gòu)與與促進(jìn)公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)作的的治理機(jī)機(jī)制之間間具有相相關(guān)關(guān)系系。1.股權(quán)權(quán)集中度度與公司司價(jià)值由于存在在監(jiān)督成成本和“搭便車

11、車”問題，公司股股權(quán)分散散化對(duì)公公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)會(huì)造成成不利的的影響，主要表表現(xiàn)在：(1)使公司司股東無無法在集集體行動(dòng)動(dòng)上達(dá)成成一致；(2)對(duì)公司司經(jīng)營(yíng)者者的監(jiān)督督弱化，特別是是大量存存在著小小股東，他們不不僅缺乏乏參與公公司決策策和對(duì)公公司高層層管理人人員進(jìn)行行監(jiān)督的的積極性性，而且且也不具具備這種種能力。(3)容易造造成經(jīng)營(yíng)營(yíng)者的短短期行為為。(44)公司司并購有有時(shí)不利利于經(jīng)理理人員積積極性的的發(fā)揮；(5)經(jīng)營(yíng)者者利益與與股東利利益很難難相一致致，容易易產(chǎn)生自自由現(xiàn)金金流量過過度投資資問題，從而降降低公司司價(jià)值。而股權(quán)的的集中或或大股東東的存在在在一定定程度上上有利于于公司的的經(jīng)營(yíng)激激勵(lì)。股

12、股權(quán)有一一定的集集中度，有相對(duì)對(duì)控股的的股東，并有其其他大股股東的存存在，對(duì)對(duì)公司治治理機(jī)制制作用的的發(fā)揮總總體上來來說是較較有利的的。同時(shí)時(shí)對(duì)于少少數(shù)大股股東聯(lián)盟盟治理的的結(jié)構(gòu)，由于出出現(xiàn)與第第一大股股東相抗抗衡的股股東，第第一大股股東的行行動(dòng)會(huì)受受到制衡衡，在股股東大會(huì)會(huì)和董事事會(huì)上難難以形成成絕對(duì)控控股權(quán)下下第一大大股東的的“一言堂堂”現(xiàn)象。另一方方面，這這些大股股東又可可通過董董事會(huì)直直接對(duì)管管理層進(jìn)進(jìn)行有效效的監(jiān)督督，從而而使股東東利益和和經(jīng)營(yíng)目目標(biāo)得到到較好的的執(zhí)行。因此，少數(shù)大大股東的的聯(lián)盟治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)，使董董事會(huì)成成為真正正代表股股東利益益的股東東聯(lián)盟。2.國(guó)家家股與公公司價(jià)值

13、值在我國(guó)上上市公司司特殊的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)下，證券市市場(chǎng)敵意意并購和和代理權(quán)權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者者的監(jiān)督督受到了了嚴(yán)重削削弱。作作為國(guó)家家股的“代理人人”國(guó)有資資產(chǎn)管理理機(jī)構(gòu)，它在公公司治理理結(jié)構(gòu)中中并不是是“積極的的監(jiān)督者者”，難以以對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理者者作出正正確的評(píng)評(píng)價(jià)和有有效的獎(jiǎng)獎(jiǎng)懲，有有時(shí)甚至至出現(xiàn)所所有權(quán)虛虛置缺位位的情況況。國(guó)家家股產(chǎn)權(quán)權(quán)主體缺缺位，國(guó)國(guó)家股持持有機(jī)構(gòu)構(gòu)沒有真真正確定定，沒有有真正解解決好誰誰作為國(guó)國(guó)家股的的代表問問題。國(guó)國(guó)家股權(quán)權(quán)代表委委派機(jī)制制沒有真真正形成成，沒有有解決好好產(chǎn)權(quán)主主體進(jìn)入入企業(yè)問問題，所所有者不不能對(duì)企企業(yè)實(shí)行行有效的的控制與與監(jiān)督。且國(guó)家家股比例例的提高

14、高在總體體上導(dǎo)致致內(nèi)部人人控制和和由此引引發(fā)的道道德風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效效產(chǎn)生更更大的負(fù)負(fù)面效應(yīng)應(yīng)。由于于國(guó)家股股并沒有有真正的的“人格化化”，國(guó)家家股的股股權(quán)代表表在公司司中并不不能完全全代表國(guó)國(guó)家的利利益。因因此，國(guó)國(guó)家股比比例應(yīng)與與公司價(jià)價(jià)值成負(fù)負(fù)相關(guān)，含國(guó)家家股的上上市公司司比不含含國(guó)家股股的上市市公司其其價(jià)值要要低。3.法人人股與公公司價(jià)值值與國(guó)家股股不同的的是，當(dāng)當(dāng)前我國(guó)國(guó)的法人人股雖然然不能上上市流通通，但可可以根據(jù)據(jù)協(xié)議進(jìn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓讓，其不不像流通通股持有有者以追追求市場(chǎng)場(chǎng)短期價(jià)價(jià)差為目目的，而而更關(guān)注注公司中中長(zhǎng)期的的經(jīng)營(yíng)發(fā)發(fā)展情況況，并以以求得良良好的股股利回報(bào)報(bào)為目

15、的的。法人人股是指指機(jī)構(gòu)持持有的股股份，這這些機(jī)構(gòu)構(gòu)包括股股份公司司、非銀銀行金融融機(jī)構(gòu)及及非獨(dú)資資的國(guó)有有企業(yè)等等。法人人股代表表的資本本不僅僅僅是國(guó)有有資本，更多的的是民營(yíng)營(yíng)資本和和集體所所有的資資本。法法人股包包括社會(huì)會(huì)法人股股、發(fā)起起人法人人股、外外資法人人股等，不同的的法人股股東代表表著不同同的利益益集團(tuán)，因而對(duì)對(duì)利益集集團(tuán)利益益的追求求為法人人股東有有效地監(jiān)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)營(yíng)者注入入了動(dòng)力力。因此此，法人人股比國(guó)國(guó)家股更更具有“經(jīng)濟(jì)人人”人格化化特征。且法人人股的高高比例有有助于實(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)者控制制權(quán)實(shí)施施的獨(dú)立立性，有有利于經(jīng)經(jīng)營(yíng)者決決策的獨(dú)獨(dú)立性，從而調(diào)調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)者的積積極性。由此可可

16、見，法法人股東東在我國(guó)國(guó)上市公公司治理理結(jié)構(gòu)中中發(fā)揮著著重要作作用，法法人股東東在公司司治理中中成為“積極的的監(jiān)督者者”。因此此，法人人股比例例應(yīng)與公公司價(jià)值值成正相相關(guān)。4.流通通股與公公司價(jià)值值在理論上上，流通通股對(duì)上上市公司司價(jià)值的的影響，一般是是通過股股票市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)格格信號(hào)和和接管控控制功能能來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。但我我國(guó)外部部資本市市場(chǎng)極其其不發(fā)達(dá)達(dá)，股票票市場(chǎng)是是弱型有有效，甚甚至連弱弱型有效效都沒有有達(dá)到，敵意兼兼并事件件很少發(fā)發(fā)生。且且流通股股持有者者大多是是廣大的的中、小小股東，他們因因持股比比例較小小，往往往追求的的是短期期股票買買賣價(jià)差差，而非非著眼于于公司長(zhǎng)長(zhǎng)期發(fā)展展所帶來來的股息

17、息收入，具有很很強(qiáng)的投投機(jī)性。19999年滬滬、深A(yù)A股市場(chǎng)場(chǎng)的換手手率分別別高達(dá)4421%和3771%。如此頻頻繁的買買賣行為為使流通通股東的的市場(chǎng)監(jiān)監(jiān)督功能能難以實(shí)實(shí)現(xiàn)。而而且，我我國(guó)多數(shù)數(shù)上市公公司在召召開股東東大會(huì)時(shí)時(shí)，對(duì)與與會(huì)股東東有最小小持股數(shù)數(shù)量的限限制，而而大多數(shù)數(shù)流通股股持股主主體是中中、小股股東。這這樣，大大多數(shù)持持流通股股的股東東無權(quán)參參加股東東大會(huì)直直接行使使自己的的控制權(quán)權(quán)?？傊?，他們們既無監(jiān)監(jiān)督公司司的動(dòng)機(jī)機(jī)，也無無監(jiān)督公公司的能能力。因因此，流流通股比比例應(yīng)與與公司價(jià)價(jià)值成負(fù)負(fù)相關(guān)。二、資本本結(jié)構(gòu)與與公司價(jià)價(jià)值從國(guó)外的的經(jīng)驗(yàn)看看，企業(yè)業(yè)的高負(fù)負(fù)債并不不必然導(dǎo)導(dǎo)致

18、企業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)低效，問題的的關(guān)鍵在在于債務(wù)務(wù)的治理理是否有有效。有有效的債債務(wù)治理理，會(huì)迫迫使企業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)者努力力去改變變企業(yè)的的經(jīng)營(yíng)狀狀況，提提高經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如前所所述，國(guó)國(guó)外的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)研究究大都表表明財(cái)務(wù)務(wù)杠桿與與企業(yè)價(jià)價(jià)值正相相關(guān)。債債務(wù)的治治理功能能主要體體現(xiàn)為債債務(wù)人面面臨著債債權(quán)人的的壓力和和破產(chǎn)機(jī)機(jī)制的約約束。如如果企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)失失敗，無無力履行行債務(wù)契契約，債債權(quán)人就就可以由由債權(quán)持持有者轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為股股權(quán)所有有者，按按照契約約或有關(guān)關(guān)法律對(duì)對(duì)債務(wù)人人進(jìn)行相相關(guān)治理理，如對(duì)對(duì)企業(yè)進(jìn)進(jìn)行破產(chǎn)產(chǎn)清算或或重組等等。為了了避免控控制權(quán)的的喪失，經(jīng)營(yíng)者者只有努努力經(jīng)營(yíng)營(yíng)力爭(zhēng)保保持財(cái)務(wù)務(wù)狀況良良

19、好。但但我國(guó)的的債務(wù)治治理有所所不同，企業(yè)債債務(wù)的約約束功能能是微弱弱的，我我國(guó)目前前債務(wù)的的約束是是軟約束束，企業(yè)業(yè)的債務(wù)務(wù)并未給給經(jīng)營(yíng)者者帶來多多少壓力力。我國(guó)國(guó)企業(yè)的的債權(quán)人人主要是是國(guó)有銀銀行，銀銀行和企企業(yè)之間間的債權(quán)權(quán)債務(wù)關(guān)關(guān)系實(shí)際際上體現(xiàn)現(xiàn)為同一一所有者者的內(nèi)部部借貸關(guān)關(guān)系，企企業(yè)債務(wù)務(wù)到期即即使不能能按期履履行還本本付息的的義務(wù)，銀行也也無法行行使對(duì)企企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)的最終終控制權(quán)權(quán)，銀行行不能成成為上市市公司的的股東。且我國(guó)國(guó)破產(chǎn)法法規(guī)定債債權(quán)人不不能對(duì)破破產(chǎn)企業(yè)業(yè)進(jìn)行接接管等等等，破產(chǎn)產(chǎn)和清算算對(duì)企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)者者不具有有約束力力。因此此債務(wù)在在公司治治理中不不能發(fā)揮揮有效的的作用，

20、債務(wù)水水平與公公司價(jià)值值不應(yīng)成成正相關(guān)關(guān)關(guān)系。研究樣本本和數(shù)據(jù)據(jù)一、研究究變量定定義本文選用用的被解解釋變量量(獨(dú)立立變量)公司司價(jià)值的的度量指指標(biāo)是TTobiinQQ。本文選用用的解釋釋變量股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)包包括股權(quán)權(quán)集中度度、第一一大股東東持股比比例和其其他三大大股東持持股比例例之差、國(guó)家股股比例、法人股股比例和和流通股股比例。同時(shí)，為了說說明含有有國(guó)家股股是否會(huì)會(huì)對(duì)公司司價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生影響響，本文文采用了了虛擬變變量；為為了控制制其他公公司特征征因素對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的影影響，本本文選用用了公司司規(guī)模、資本結(jié)結(jié)構(gòu)、公公司的成成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)等作為為控制變變量。本本文研究究涉及的的變量分分別定義義如表11。表

21、1 變量定定義表變量名稱稱變量符號(hào)號(hào)變量定義義托賓QQ托賓Q=公司市市場(chǎng)價(jià)值值/公司司市場(chǎng)重重置價(jià)值值股權(quán)集中中度SPC股權(quán)集中中度=前前五大股股東持股股比例之之和第一大股股東持股股比例與與其他三大股股東持股股比例之之差FDO第一大股股東持股股比例與與其他三三大股東東持股比比例之差差=C11-C2-C3-C4國(guó)家股比比例SSP國(guó)家股比比例=國(guó)國(guó)家股/總股本本法人股比比例LSP法人股比比例=法法人股/總股本本流通股比比例CSP流通股比比例=流流通股/總股本本虛擬變量量IA當(dāng)樣本中中有國(guó)家家股時(shí)，IA=1，否否則IAA=0資本結(jié)構(gòu)構(gòu)D/A資產(chǎn)負(fù)債債率=總總負(fù)債/總資產(chǎn)產(chǎn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)GROWW總資產(chǎn)增

22、增長(zhǎng)率=（19999年年總資產(chǎn)產(chǎn)-19998年年總資產(chǎn)產(chǎn)）/119988年總資資產(chǎn)公司規(guī)模模SIZEE總資產(chǎn)的的自然對(duì)對(duì)數(shù)=LLN(總總資產(chǎn))注:1.國(guó)際上上一般采采用ToobinnQ值來來度量公公司價(jià)值值。ToobinnQ值是是經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家托賓賓提出的的一個(gè)度度量公司司價(jià)值的的參數(shù)，它等于于公司的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值與公公司資產(chǎn)產(chǎn)的重置置價(jià)值之之比。對(duì)對(duì)于公司司的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值的的計(jì)算，本文采采用公司司股票的的市值與與債務(wù)的的帳面價(jià)價(jià)值來計(jì)計(jì)算，公公司股票票的市值值計(jì)算是是采用該該公司總總股本乘乘以當(dāng)年年末的收收盤價(jià)。對(duì)于公公司的重重置價(jià)值值的計(jì)算算，由于于缺乏各各類舊貨貨市場(chǎng)使使得計(jì)算算較困難難，國(guó)內(nèi)內(nèi)

23、上市公公司的重重置成本本無法獲獲知。本本文采用用公司的的總資產(chǎn)產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)帳面價(jià)價(jià)值作為為其重置置價(jià)值的的替代。2.C11 、C2、C3、C4分別別代表第第一大股股東、第第二大股股東、第第三大股股東、第第四大股股東所持持股份的的比例。二、樣本本數(shù)據(jù)及及其統(tǒng)計(jì)計(jì)分析1.樣本本選取本文的樣樣本數(shù)據(jù)據(jù)來自三三峽證券券信息系系統(tǒng)。在在樣本的的選取中中，我們們遵循了了以下三三個(gè)原則則：(11)不考考慮金融融類上市市公司。這是鑒鑒于國(guó)際際上作此此類研究究時(shí)因金金融類上上市公司司自身特特性而一一般將之之剔除于于樣本之之外。(2)上上市年限限相對(duì)較較長(zhǎng)，不不考慮發(fā)發(fā)行B股股的上市市公司，這是為為了確保保公司行行

24、為相對(duì)對(duì)成熟以以及樣本本公司的的數(shù)據(jù)具具有可比比性。(3)剔剔除STT和PTT類上市市公司，這些公公司或處處于財(cái)務(wù)務(wù)狀況異異常的情情況，或或者已連連續(xù)虧損損兩年以以上，若若將其納納入研究究樣本中中將影響響研究結(jié)結(jié)論?；谏鲜鍪鲈瓌t，本文以以19999年為為數(shù)據(jù)窗窗口，選選取了在在19994年77月1日日之前在在滬、深深上市的的2200家公司司作為樣樣本。同同時(shí)，我我們將TTobiinQ值大大于5以以上的公公司作了了剔除，一方面面TobbinQ值在在5以上上屬于極極端值；另一方方面ToobinnQ值大大于5的的公司是是股價(jià)偏偏高或總總資產(chǎn)偏偏低。共共有255家公司司的ToobinnQ值超超過5

25、，最后得得到1995家公公司作為為最終研研究樣本本。 2.樣本本統(tǒng)計(jì)分分析根據(jù)上海海證券交交易所的的產(chǎn)業(yè)劃劃分標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，我們們將上市市公司劃劃分為工工業(yè)、商商業(yè)、房房地產(chǎn)、公用事事業(yè)和綜綜合類五五大板塊塊，樣本本公司按按產(chǎn)業(yè)類類別的分分布情況況如表22。表2 不同產(chǎn)產(chǎn)業(yè)類別別上市公公司ToobinnQ值值的分布布表產(chǎn)業(yè)類別別樣本數(shù)百分比最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差工業(yè)商業(yè)房地產(chǎn)公用事業(yè)業(yè)綜合128262061565.664%13.333%10.226%3.088%7.6991.1881.2441.3881.6551.0114.9004.5884.2004.6004.1552.488852.200812

26、.499582.822302.500970.900410.855590.800561.099200.96681我們以產(chǎn)產(chǎn)業(yè)類別別作為因因素，用用單因素素方差分分析來檢檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)業(yè)類別對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的 影響。分析結(jié)結(jié)果見表表3。表3 單因素素方差分分析產(chǎn)業(yè)間間公司價(jià)價(jià)值差異異檢驗(yàn)項(xiàng)目離差平方方和自由度平均離差差平方和和F檢驗(yàn)值值因素水平平殘差2.60049153.4244641900.655102240.800749980.80062224總和156.02887194從表3可可見，方方差分析析的F檢檢驗(yàn)值為為0.88062224，小于FF4,1190,0.005 =2.442。這這一結(jié)果果說明產(chǎn)產(chǎn)

27、業(yè)類別別對(duì)公司司價(jià)值的的影響沒沒有顯著著差異。有分析表表明,我我國(guó)上市市公司的的股權(quán)集集中度較較高，最最大值達(dá)達(dá)到900.322%；平平均值為為55.39%。第一一大股東東持股比比例與其其他三大大股東持持股比例例之差最最大值為為0.886844，平均均值為00.2778999，說明明我國(guó)上上市公司司第一大大股東持持股比例例與其他他大股東東持股比比例相差差懸殊。資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率平平均值為為47.8544%，說說明我國(guó)國(guó)上市公公司資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率是偏低低的。實(shí)證證據(jù)據(jù)國(guó)際上，一般采采用回歸歸分析來來研究股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)與公司司價(jià)值的的關(guān)系。為了得得到股權(quán)權(quán)集中度度、少數(shù)數(shù)大股東東的聯(lián)盟盟治理與與公司價(jià)價(jià)值間

28、的的經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)，本本文建立立如下的的回歸方方程： (模型11)其中：QQ為托賓賓值；aa為截距距；1、2、為回歸歸系數(shù)；SPCC為股權(quán)權(quán)集中度度；FDDO為第第一大股股東所持持股比例例與其他他三大股股東所持持股比例例之差；控制變變量包括括資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率、成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)和公公司規(guī)模模三個(gè)指指標(biāo)，為隨機(jī)機(jī)變量。用最小小二乘法法(OLLS)估估計(jì)上述述模型，回歸結(jié)結(jié)果見表表4中的的第二欄欄。表4 橫截面面回歸分分析結(jié)果果變量符號(hào)號(hào)模型1模型2模型3模型4模型5INTEERCEEOTSPCFDOSSPLSPLSP22CSPIAD/AGROWWSIZEE15.3346(12.4966)*1.1997(3.33

29、20)*-0.3333(-1.6822)*-0.5509(-2.0077)*3.8557E-02(0.5586)-0.6632(-100.7118)*16.4450(13.3722)*0.1004(0.4491)-0.8817(-2.5499)*-0.5520(-2.0355)*7.0228E-02(1.0074)-0.6639(-100.7668)*16.0071(12.9200)*-5.662E-02(-0.5144)-0.5542(-2.0877)*6.6334E-02(0.9997)-0.6632(-100.5552)*16.6668(13.1899)*-0.1180(0.3396)-

30、0.9963(-2.9344)*-0.5532(-2.0788)*7.1663E-02(1.0096)-0.6642(-100.8335)*16.9943(13.5399)*-1.8832(-2.6466)*2.2770(2.5502)*-0.8873(-2.6844)*0.5005(-2.0000)*6.8110E-02(1.0057)-0.6650(-111.1009)*調(diào)整后的的R2F檢驗(yàn)值值0.422429.5537*0.411528.5568*0.399432.5562*0.411728.7737*0.455025.6658*注：（ ）內(nèi)為為t檢驗(yàn)值值，*表表示在110%水水平上顯顯

31、著，*表示示在5%水平上上顯著，*表示在在1%水水平上顯顯著。從表4第第二欄可可見，TTobiinQQ與股權(quán)權(quán)集中度度成顯著著正相關(guān)關(guān)，與第第一大股股東持股股比例和和其他三三大股東東持股比比例之差差成顯著著負(fù)相關(guān)關(guān)。這與與我們的的理論預(yù)預(yù)期相一一致，說說明大股股東在公公司治理理中確實(shí)實(shí)能起一一定的作作用。股股權(quán)有一一定的集集中度，并有其其他大股股東的存存在，對(duì)對(duì)公司治治理機(jī)制制作用的的發(fā)揮，總體上上來說是是較有利利的。資資產(chǎn)負(fù)債債率與TTobiinQQ成顯著著負(fù)相關(guān)關(guān)，這與與我們的的理論預(yù)預(yù)期相一一致，與與國(guó)外的的經(jīng)驗(yàn)研研究不一一致。這這是因?yàn)闉槲覈?guó)債債務(wù)的軟軟約束特特征，破破產(chǎn)機(jī)制制的不健健

32、全，以以及控制制權(quán)轉(zhuǎn)移移難以起起作用等等原因使使得債務(wù)務(wù)融資在在我國(guó)公公司治理理中的作作用是微微弱的；公司規(guī)規(guī)模與TTobiinQQ成顯著著負(fù)相關(guān)關(guān)。公司司成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)與TTobiinQQ間的關(guān)關(guān)系不顯顯著。為了得到到國(guó)家股股比例、法人股股比例、流通股股比例與與公司價(jià)價(jià)值的關(guān)關(guān)系以及及含國(guó)家家股的公公司其價(jià)價(jià)值是否否低于不不含國(guó)家家股的公公司價(jià)值值的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證據(jù)，本文建建立如下下三個(gè)回回歸方程程。由于于國(guó)家股股比例、法人股股比例和和流通股股比例三三者之和和等于11，為了了防止解解釋變量量間存在在多重共共線性的的影響，我們將將國(guó)家股股比例和和法人股股比例分分開回歸歸。Q=a+SSPP+CSSP+ (

33、模型22)Q=a+IA+ (模型33)Q= aa+LSSP+CCSP+(模型44)模型中：Q為托托賓值；a為截截距； 1、2、為回歸歸系數(shù)；SSPP為國(guó)家家股比例例；LSSP為法法人股比比例；CCSP為為流通股股比例；IA為為虛擬變變量，當(dāng)當(dāng)樣本中中含有國(guó)國(guó)家股時(shí)時(shí)，其取取值為11，否則則為0；控制變變量包括括資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率、成長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)和公公司規(guī)模模三個(gè)指指標(biāo)；為隨機(jī)機(jī)變量。用OLSS估計(jì)上上述三個(gè)個(gè)模型，回歸結(jié)結(jié)果分別別見表44中的第第三、第第四、第第五欄。結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)，無無論模型型2、模模型3、模型44，資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率、公司司規(guī)模與與TobbinQ成顯顯著負(fù)相相關(guān)，公公司成長(zhǎng)長(zhǎng)機(jī)會(huì)與與Tobb

34、inQ間的的關(guān)系不不顯著。流通股股比例與與TobbinQ成顯顯著負(fù)相相關(guān)，這這與我們們的理論論預(yù)期相相一致。這表明明當(dāng)前我我國(guó)上市市公司內(nèi)內(nèi)部人控控制現(xiàn)象象的嚴(yán)重重性、市市場(chǎng)監(jiān)督督功能無無效，同同時(shí)也解解釋了上上市公司司重股輕輕債的原原因。許許多公司司上市或或配股、增發(fā)的的目的就就是為了了籌措權(quán)權(quán)益資本本，以此此達(dá)到“圈錢”的目的的，根本本沒有根根據(jù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)發(fā)展的的需要來來有效利利用這些些資金。國(guó)家股股比例對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的影影響并不不顯著，有無國(guó)國(guó)家股對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的影影響也不不顯著。這與我我們的理理論預(yù)期期不一致致，這可可能是因因?yàn)閲?guó)家家股比例例的提高高使得公公司獲得得政府保保護(hù)、享享受稅收收

35、優(yōu)惠的的可能性性上升等等原因，使國(guó)家家股對(duì)公公司價(jià)值值的影響響正反兩兩方面相相互抵消消。法人人股比例例與公司司價(jià)值間間的關(guān)系系不顯著著，這可可能是因因?yàn)榉ㄈ巳斯蓶|以以利益相相關(guān)者的的利益為為代價(jià)來來追求自自身利益益，通過過追求自自身利益益目標(biāo)而而不是公公司價(jià)值值目標(biāo)來來實(shí)現(xiàn)自自身利益益最大化化，使法法人股對(duì)對(duì)公司價(jià)價(jià)值的影影響正反反兩方面面相互抵抵消。因因此，國(guó)國(guó)家股比比例、法法人股比比例與TTobiinQQ之間可可能存在在某種非非線性關(guān)關(guān)系。 為了檢驗(yàn)驗(yàn)國(guó)家股股比例、法人股股比例與與TobbinQ間是是否存在在非線性性關(guān)系，我們用用McCConnnel和和Serrvaees(119900)、

36、HHermmaliin和WWeissbacch(119911)等人人的方法法，在模模型2和和模型44中分別別加入變變量SSSP 和和LSPP 。結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)國(guó)家股股比例和和TobbinQ間不不存在二二次曲線線關(guān)系，但卻發(fā)發(fā)現(xiàn)法人人股比例例與ToobinnQ間間存在顯顯著的UU型曲線線關(guān)系，即當(dāng)法法人股比比例在00.000%440.335%時(shí)時(shí)，ToobinnQ值值隨著法法人股比比例的上上升而下下降，當(dāng)當(dāng)法人股股比例超超過400.355%時(shí)，TobbinQ值隨隨著法人人股比例例的上升升而增加加，結(jié)果果見表44中的第第六欄。這可能能是因?yàn)闉楫?dāng)法人人股比例例在0.00%400.355%之間間時(shí)，法法人股東東追求自自身利益益所帶來來的負(fù)面面效應(yīng)超超過其對(duì)對(duì)公司治治理的正正面效應(yīng)應(yīng)；當(dāng)法法人股比比例超過過40.35%時(shí)，雖雖然法人人股東會(huì)會(huì)追求自自身利益益，但其其自身利利益與公公司價(jià)值值以及與與其他利利益相關(guān)關(guān)者利益益的相關(guān)關(guān)性將顯顯著提高高，在一一定程度度上達(dá)