多種多樣的貨基與類貨基：國際全覽與啟示

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、貨基發(fā)展國際整體情況與國別差異4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）貨幣基金發(fā)展總體情況4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）貨幣基金發(fā)展的國別差異5 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）貨幣基金加強(qiáng)監(jiān)管的趨勢(shì)9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、貨幣基金投資限制及沿革的國際經(jīng)驗(yàn)10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）美國貨幣基金投資監(jiān)管現(xiàn)狀及沿革10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）歐盟貨

2、幣基金投資監(jiān)管現(xiàn)狀15 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）其他國家或地區(qū)17 HYPERLINK l _TOC_250002 三、如果貨基放寬投資限制？19 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）超短期債券基金19 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）現(xiàn)金增強(qiáng)型基金21圖表目錄圖表 1 部分國家在全球貨幣基金總規(guī)模中占比5圖表 2 部分國家貨基相對(duì)規(guī)模6圖表 3 美國貨幣基金在所有基金中占比7圖表 4 美國貨幣基金相比于GDP 相對(duì)規(guī)模7圖表 5 中美前十大貨幣基金凈資產(chǎn)占所有貨幣基金凈資產(chǎn)比重8圖表 6 各國表內(nèi)存款與貨基相對(duì)規(guī)模比較8圖

3、表 7 美國貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)分類10圖表 8 貨幣基金可持有的主要當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)及七日可變現(xiàn)資產(chǎn)11圖表 9 優(yōu)質(zhì)貨基相對(duì)規(guī)模及其各類基礎(chǔ)資產(chǎn)比例14圖表 10 歐盟各類貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)具體監(jiān)管要求16圖表 11 歐盟貨幣基金規(guī)模變化17圖表 12 日本貨幣基金規(guī)模變化18圖表 13 部分美國超短期債券基金基本要素20圖表 14Vanguard 超短期債基基礎(chǔ)資產(chǎn)久期20圖表 15Vanguard 超短期債基基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)20圖表 16 美國貨幣基金、現(xiàn)金增強(qiáng)型基金、超短期債券基金差異22近年來，隨著我國利率市場(chǎng)化推進(jìn)、居民資產(chǎn)配置要求的不斷提高，我國貨幣基金總體規(guī)模不斷擴(kuò)大，成為了金融體系，尤

4、其是貨幣市場(chǎng)愈發(fā)重要的組成部分。伴隨著貨幣基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，部分貨幣基金甚至具有了一定的系統(tǒng)重要性，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。同時(shí)，由于國內(nèi)貨幣基金投資于同業(yè)存單、銀行存款的比例較大，常被詬病為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度有限。在這樣的背景下，讓人不禁有了以下幾個(gè)疑問：國際上貨幣基金整體的發(fā)展情況如何？是否有國別差異？為什么有國別差異？貨幣基金投資限制在國際上的監(jiān)管沿革和原因是什么？貨幣基金在實(shí)際中投資較多的是什么資產(chǎn)？貨基是否可以投資更多的公司信用類債券？一、貨基發(fā)展國際整體情況與國別差異（一）貨幣基金發(fā)展總體情況一般認(rèn)為，貨幣基金最早起源于美國，誕生于美國利率市場(chǎng)化進(jìn)程之中。此后， 貨

5、幣基金逐漸在國際上各個(gè)經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn) 。由于不同 司法轄區(qū)（jurisdiction）資本市場(chǎng)的特點(diǎn)及貨幣基金的發(fā)展過程各有差異，對(duì)于貨幣基金的具體定義也存在著較大區(qū)別，甚至國際金融危機(jī)之前部分司法轄區(qū)并沒有明確對(duì)貨幣基金的定義。為此，2014 年國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）發(fā)布的貨幣基金政策建議（Policy Recommendation for Money Market Funds）1中明確希望各司法轄區(qū)基本統(tǒng)一貨幣基金的定義，并對(duì)貨幣基金的具體定義進(jìn)行了建議：“盡管各司法轄區(qū)對(duì)于貨幣基金的定義存在些許區(qū)別，但各司法轄區(qū)可以將貨幣基金大體定義為一種用于資產(chǎn)保值、可以每日提供流動(dòng)性且可以提供與

6、貨幣市場(chǎng)利率相符收益率的一種投資基金”2。從這個(gè)定義上，我們不難發(fā)現(xiàn)IOSCO 認(rèn)為貨幣基金最重要的特點(diǎn)在于同時(shí)兼具：一是資產(chǎn)保值，二是每日提供流動(dòng)性，三是收益率與貨幣市場(chǎng)利率相符。根據(jù)美國投資公司協(xié)會(huì)（Investment Company Institute, ICI）統(tǒng)計(jì)，截至 2018年第一季度末，全球貨幣基金總規(guī)模已達(dá)到 6 萬億美元。其中規(guī)模最大的是美國與中國的貨幣基金，規(guī)模分別為 2.79 萬億美元與 1.24 萬億美元，占全球貨基總規(guī)模比例分別達(dá)到了 45.8%與 20.32%，其他貨幣基金規(guī)模較大的國家或地區(qū)包括愛爾蘭、法國、盧森堡、日本等。在這些國家或地區(qū)中，愛爾蘭與盧森堡貨

7、幣基金規(guī)模較大的原因主要是由于其對(duì)金融投資活動(dòng)設(shè)置了一定的稅收1 HYPERLINK /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf2IOSCO貨幣基金政策建議原文為：“although definitions may slightly vary from jurisdiction to jurisdiction, money market funds may generally be defined as investment funds that seek to preservecapital

8、and provide daily liquidity, while offering returns in line with money market rates.”優(yōu)惠政策并建立了較為完備的投融資體系和法律環(huán)境，吸引了世界各國資金流入在其境內(nèi)開展金融投資活動(dòng)，成為了國際性的投融資中心。從總體上來看， 世界貨幣基金規(guī)模最大的五個(gè)國家或地區(qū)分布于美國、中國、歐盟三個(gè)司法轄區(qū)（Jurisdictions）之內(nèi)，因此下文將主要就這三個(gè)司法轄區(qū)內(nèi)貨幣基金的發(fā)展情況和監(jiān)管演進(jìn)進(jìn)行研究。1.34%0.96% 0.85%1.65%3.65%0.49%1.776.197.3045.809.6920.32美

9、國 中國 愛爾蘭 法國森堡 日本 韓國 巴西 墨西哥 印度 英國 其他圖表 1 部分國家在全球貨幣基金總規(guī)模中占比注：澳大利亞等少部分國家或地區(qū)由于并未對(duì)貨幣基金進(jìn)行明確定義或缺少最新數(shù)據(jù)等原因未納入ICI 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)之中。盧資料來源：ICI、（二）貨幣基金發(fā)展的國別差異從上文中我們不難發(fā)現(xiàn)，各經(jīng)濟(jì)體貨幣基金的總規(guī)模存在著較大的差距。這樣的差距是由于各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體量的差距？還是因?yàn)榛鹗袌?chǎng)發(fā)展的差異？ 亦或是其他原因造成的呢？為此我們比較了貨基規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體貨幣基金 規(guī)模與 GDP 的比值以及貨幣基金在所有基金中占比3。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，若以貨幣基金規(guī)模與該地區(qū) GDP 比值來衡量貨幣基金相對(duì)規(guī)模

10、，法國、美國和中國貨基相對(duì)規(guī)模與大部分主要經(jīng)濟(jì)體相對(duì)規(guī)模類似， 我國甚至還略低于美國、法國等經(jīng)濟(jì)體。截至 2018 年 1 季度末，我國貨幣基金規(guī)模與 GDP 比值為 10.13%，而同期美國、法國、日本貨幣基金規(guī)模與 GDP 比值分別為 14.4%、17.24%、2.22%。若以貨幣基金在所有基金中占比來考量貨幣基金的相對(duì)規(guī)模，則我國在世界主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅。截至 2018 年 1季度末，我國貨幣基金在所有基金中規(guī)模占到了 64.64%，而同期美國、法國、3正如上文所述，由于盧森堡與愛爾蘭存在稅收優(yōu)惠，因此證券投資基金業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，基金總額與GDP 比值遠(yuǎn)超其他國家，存在一定特異性，故未將其列

11、入比較范圍。日本貨幣基金在所有基金中占比分別為 12.65%、18.79%和 5.79%。706050403020100美國中國法國日本韓國巴西墨西哥印度英國貨基在該國所有基金中占比貨基規(guī)模/GDP圖表 2 部分國家貨基相對(duì)規(guī)模注：由于愛爾蘭、盧森堡對(duì)于證券投資活動(dòng)設(shè)置了稅收優(yōu)惠政策，因此其基金相對(duì)規(guī)模較大，故未納入圖中比較。資料來源：ICI、世界銀行、回顧美國貨幣基金的發(fā)展進(jìn)程，可以發(fā)現(xiàn)：我國貨幣基金在所有基金總體規(guī)模中占比較高的主要原因，可能在于目前我國利率市場(chǎng)化仍在推進(jìn)之中。根據(jù)美國 20 世紀(jì) 70-80 年代利率市場(chǎng)化推進(jìn)過程中的經(jīng)驗(yàn)，貨幣基金在利率市場(chǎng)化的初期及中期發(fā)展較快，198

12、1 年年底貨基甚至占到了所有共同基金規(guī)模的77.13%，1982 年 12 月 14 日，MMDA 誕生4，商業(yè)銀行表內(nèi)出現(xiàn)了這種不設(shè)利率上限的儲(chǔ)蓄存款品種，這意味著實(shí)際突破了 Q 條例下表內(nèi)存款的利率上限管制。此后，美國貨幣基金在所有基金中占比逐步下降，雖然在 2002 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及 2008 年國際金融危機(jī)期間，由于資本市場(chǎng)大幅下挫使得貨基在所有基金中的占比一度有所上升，但并未影響貨基相對(duì)規(guī)模下降的趨勢(shì)，至2017 年年底美國市場(chǎng)中貨基在所有基金中僅占 15.19%?？傮w來看，自 1981 年底美國商業(yè)銀行推出MMDA 賬戶后，其貨幣基金規(guī)模與GDP 的比值在十幾年的時(shí)間內(nèi)維持了較

13、為穩(wěn)定的趨勢(shì)，直到 20 世紀(jì) 90 年代初共同基金行業(yè)的規(guī)模大增長，貨幣基金規(guī)模與 GDP 的比值才再次上升，但同期貨幣基金在總體基金中占比逐步下降的態(tài)勢(shì)并沒有改變。除此之外，近年來金融與互聯(lián)網(wǎng)的進(jìn)一步融合對(duì)于我國貨幣基金規(guī)模快速增長也有一定的助推作用，國際清算銀行（BIS）總裁在 2018 年年底的一次講話5中指出，借助大型科技公司（BigTech） 的銷售渠道，近年來線上貨幣基金（Online MMFs）的規(guī)模上升較快。4關(guān)于 MMDA 詳細(xì)介紹可參加我們此前的報(bào)告貨基圍城下的銀行負(fù)債穩(wěn)定器：美國 MMDA 介紹，/shareUrl?name=0000000061d50e090161f0

14、63643918615https HYPERLINK /speeches/sp181205.htm :/www HYPERLINK /speeches/sp181205.htm .bi HYPERLINK /speeches/sp181205.htm /speeches/sp181205.htm因此，避免貨幣基金規(guī)模過快膨脹，減小其可能造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源在于進(jìn)一步的推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。圖表 3 美國貨幣基金在所有基金中占比資料來源：ICI、4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000十億美元302520151050貨基總規(guī)貨基總規(guī)模/GDP（rhs

15、）圖表 4 美國貨幣基金相比于GDP 相對(duì)規(guī)模模197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017資料來源：ICI，WIND，此外，應(yīng)當(dāng)指出的是，與美國相比，我國貨幣基金的整體集中度更高。根據(jù) 2018 年底的數(shù)據(jù)，我國第一大貨幣基金凈資產(chǎn)占所有貨幣基金凈資產(chǎn)的%，而美國第一大貨幣基金 Fidelity Government Cash Reserves 凈資產(chǎn)僅占所有貨幣基金凈資產(chǎn)的 4.55%。從中美兩國前十大貨幣基金的集中度來看，我國貨幣基金呈現(xiàn)出集

16、中度更高的趨勢(shì)。圖表 5 中美前十大貨幣基金凈資產(chǎn)占所有貨幣基金凈資產(chǎn)比重1614121086420第一大 第二大 第三大 第四大 第五大 第六大 第七大 第八大 第九大 第十大中國美國資料來源：OFR、Wind、值得注意的是，若按貨幣基金/銀行表內(nèi)存款的比值來看，與美國相比，歐洲市場(chǎng)貨幣基金的相對(duì)規(guī)模就顯得非常小。IMF（2011）認(rèn)為，這一現(xiàn)象部分是由于美國銀行體系相比于歐洲更高的存款準(zhǔn)備金要求和較低的活期存款（Demand Deposit）利率，這些政策的差異使得資金有更大的激勵(lì)從存款流向貨幣基金。圖表 6 各國表內(nèi)存款與貨基相對(duì)規(guī)模比較資料來源：IMF、（三）貨幣基金加強(qiáng)監(jiān)管的趨勢(shì)20

17、08 年金融危機(jī)中，美國大型貨幣市場(chǎng)基金Reserve Primary Fund 由于持有大量雷曼集團(tuán)商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper），因此在雷曼集團(tuán)破產(chǎn)后大幅減計(jì)基金凈值，導(dǎo)致基金凈值跌破 1 美元，引發(fā)大規(guī)?？只判在H回，并蔓延至其他貨幣基金，直至美國財(cái)政部對(duì)貨幣基金提供兜底擔(dān)保，才遏制住了市場(chǎng)的贖回潮。此后，美國證券管理委員會(huì)（SEC）在 2010 年和 2014 年出臺(tái)了一系列貨幣基金監(jiān)管新規(guī)，對(duì)貨幣基金的估值方法、投資范圍、流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)管控、透明度等方面提出了更為嚴(yán)格的要求。相關(guān)研究請(qǐng)參見我們此前的報(bào)告市值法估值的多米諾效應(yīng)美國貨幣市場(chǎng)基金估值方法改革啟示6。與此同時(shí)，

18、國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）發(fā)布了貨幣基金政策建議（Policy Recommendations for Money Market Funds）7呼吁各司法轄區(qū)相關(guān)監(jiān)管部門從幾個(gè)方面加強(qiáng)對(duì)貨幣基金的監(jiān)管：一是明確貨幣基金定義和持有資產(chǎn)總體限制，要求所有與貨幣基金具有類似特性的資管產(chǎn)品接受與貨幣基金相同的監(jiān)管，同時(shí)建議貨基持有資產(chǎn)的加權(quán)平均久期（Weighted Average of Maturity，WAM） 及加權(quán)平均剩余到期日（Weighted Average Life，WAL）不應(yīng)超過 60 天和 120天，以減少貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配。二是強(qiáng)化貨幣基金的估值管理，IOSCO建議貨幣基金

19、應(yīng)盡可能采用市值法，若難以使用市值法的，應(yīng)加強(qiáng)估值偏離度監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)管控措施。三是加強(qiáng)貨幣基金流動(dòng)性管理，如要求貨幣基金應(yīng)持有一定的高流動(dòng)性資產(chǎn)（例如須持有一定比例的七日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)、當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)等）、日常進(jìn)行壓力測(cè)試、準(zhǔn)備好相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具等。三是加強(qiáng)貨幣基金對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)使用的管理，包括要求貨幣基金強(qiáng)化評(píng)級(jí)的使用、減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴程度、要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充分披露評(píng)級(jí)方法論等；四是加強(qiáng)貨幣基金對(duì)投資者的披露要求，包括要求貨幣基金向投資者明確存在本金損失的可能性、向投資者披露估值方法和危機(jī)處理流程等。IOSCO 指出，這一系列對(duì)貨幣基金監(jiān)管強(qiáng)化的總體思路旨在解決貨幣基金存在的幾個(gè)問題：一是固定

20、單位凈值（Stable Net Asset Value）可能使投資者產(chǎn)生貨基投資安全、不會(huì)有損失本金錯(cuò)覺的可能性；二是攤余成本法估值較難反映基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值，可能產(chǎn)生“先行者”優(yōu)勢(shì)（估值的滯后使先贖回的人不會(huì)受損）的問題；三是貨基管理公司或公司控股股東隱性擔(dān)保的情況；四是貨基管理人過分依賴外部評(píng)級(jí)的情況。結(jié)合 IOSCO 提出的建議，各司法轄區(qū)結(jié)合各自的情況對(duì)貨幣基金相關(guān)規(guī)則進(jìn)行了進(jìn)一步的改進(jìn)。6/shareUrl?name=00000000616f4f3a0161748c8f8012fb 7 HYPERLINK /library/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf /lib

21、rary/pubdocs/pdf/IOSCOPD392.pdf二、貨幣基金投資限制及沿革的國際經(jīng)驗(yàn)正如上文所述，IOSCO對(duì)貨幣基金的定義指出了貨幣基金最重要的三個(gè)特點(diǎn)在于資產(chǎn)保值、每日提供流動(dòng)性、收益率與貨幣市場(chǎng)利率相符。為了確保貨幣基金回歸這三個(gè)特點(diǎn)的本源，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)參照 IOSCO 的建議對(duì)貨幣基金投資限制進(jìn)行了相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)范。根據(jù)上文數(shù)據(jù)，貨幣基金規(guī)模最大國家和地區(qū)主要集中于三個(gè)司法轄區(qū)： 美國、中國以及歐盟，因此下文將主要就美國及歐盟范圍內(nèi)貨幣基金投資限制的現(xiàn)狀和沿革進(jìn)行分析。（一）美國貨幣基金投資監(jiān)管現(xiàn)狀及沿革美國貨幣基金投資監(jiān)管現(xiàn)狀美國是當(dāng)前貨幣基金總規(guī)模最大的國家，也是貨幣基

22、金最早產(chǎn)生的國家。美國現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則主要對(duì)貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期期限、資產(chǎn)質(zhì)量、集中度、流動(dòng)性等方面進(jìn)行了規(guī)制。顧名思義，貨幣基金即為投資于貨幣市場(chǎng)工具的共同基金，因此貨幣基金可以持有的證券主要是低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性、到期期限較短的貨幣市場(chǎng)工具，其中規(guī)模較大的包括政府債券、大額存單（CDs）、金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)、非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)、地方債券等。根據(jù)規(guī)定，貨幣基金可以購買的證券應(yīng)為合意證券（Eligible Security），合意證券又分為第一層級(jí)證券（First Tier Security）和第二層級(jí)證券（Second Tier Security）。一般而言，合意證券指的是剩余到期日小于397 個(gè)自

23、然日、且短期評(píng)級(jí)在最高兩級(jí)的證券；對(duì)于暫無評(píng)級(jí)的證券而言，若基金管理人認(rèn)為其要素滿足最高兩級(jí)短期評(píng)級(jí)條件的，也可認(rèn)為是合意證券8。第一層級(jí)證券指的是政府債券、貨幣基金、獲得最高短期評(píng)級(jí)的合意證券以及未獲評(píng)級(jí)證券中基金管理人認(rèn)為符合最高短期評(píng)級(jí)要求的證券。第二層級(jí)證券指的是所有不屬于第一層級(jí)證券的合意證券。第二層級(jí)證券與第一層級(jí)證券的主要差異在于評(píng)級(jí)高低。分類包含證券圖表 7 美國貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)分類第一層級(jí)證券剩余到期日小于 397 自然日的以下證券：政府債券、貨幣基金、獲得最高評(píng)級(jí)的證券以及未獲評(píng)級(jí)證券中基金管理人認(rèn)為符合最第二層級(jí)證券剩余到期日小于 397 自然日的所有不屬于第一層級(jí)證券的

24、合意證券。主要為短期評(píng)級(jí)為第二檔的證券。高短期評(píng)級(jí)要求的證券。資料來源：SEC、8對(duì)于剩余到期日小于 397 天但證券存續(xù)總期限大于 397 天的證券，若其長期評(píng)級(jí)不屬于最高的三個(gè)級(jí)別之列，則不可列為合意證券。在貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)到期期限方面，主要要求包括：一是貨幣基金不可以購買任剩余到期日大于 397 自然日的金融工具（資產(chǎn)）。二是貨幣基金所有資產(chǎn)加權(quán)平均久期（WAM）不超過 60 自然日，且加權(quán)平均剩余到期日（WAL）不超過 120 自然日。在貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量方面，主要要求包括：一是貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)為基金管理人認(rèn)為具有最小信用風(fēng)險(xiǎn)（最小信用風(fēng)險(xiǎn)的判定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)及

25、基金管理人的評(píng)判）的美元計(jì)價(jià)金融工具。二是貨幣基金不得持有剩余到期日超過 45 天的“第二層級(jí)證券”（Second Tier Securities），且貨幣基金持有的所有第二層級(jí)資產(chǎn)總額不得超過貨幣基金總資產(chǎn)的 3%。事實(shí)上，相比于第一層級(jí)證券，第二層級(jí)證券在金融危機(jī)期間展現(xiàn)了更大的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)，SEC 曾一度希望不再允許貨幣基金購買第二層級(jí)證券。在貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性方面，主要要求包括：一是貨幣基金持有的低流動(dòng)性證券（Illiquid Securities）9不得超過總資產(chǎn)的 5%。二是貨幣基金持有的當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)（Daily Liquid Asset）10不得少于總資產(chǎn)的 10%。三是貨

26、幣基金持有的七日可變現(xiàn)資產(chǎn)（Weekly Liquid Asset）11不得少于總資產(chǎn)的 30%。圖表 8 貨幣基金可持有的主要當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)及七日可變現(xiàn)資產(chǎn)當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)七日可變現(xiàn)資產(chǎn)現(xiàn)金及等價(jià)物當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)（即左欄）美國政府的直接負(fù)債（主要為美國國債） 政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的剩余到期日小于 60天的證券將在 1 個(gè)工作日內(nèi)到期的證券，或可以在1 個(gè)工作日內(nèi)執(zhí)行和獲得償付的證券將在 5 個(gè)工作日內(nèi)到期的證券，或可以在5 個(gè)工作日內(nèi)執(zhí)行和獲得償付的證券計(jì)劃在 1 個(gè)工作日內(nèi)收回的應(yīng)收款項(xiàng)計(jì)劃在 5 個(gè)工作日內(nèi)收回的應(yīng)收款項(xiàng)資料來源：Fidelity、美國對(duì)貨幣基金投資監(jiān)管演進(jìn)美國在貨幣基金創(chuàng)設(shè)之

27、初，對(duì)貨幣基金的估值和投資限制也曾經(jīng)歷了廣泛的討論。1975 年時(shí)，貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)在投資上并未有太多限制，絕大多數(shù)貨幣基金可以自由投資于各類貨幣市場(chǎng)工具。此時(shí)，SEC 就曾對(duì)貨幣基金使用攤余成本法估值是否審慎提出過質(zhì)疑，認(rèn)為不少貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)攤余成本9低流動(dòng)性證券指的是難以在 7 個(gè)自然日內(nèi)無損變現(xiàn)的證券。10當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、對(duì)美國政府的直接債權(quán)、可以在 1 天內(nèi)變現(xiàn)的證券。11七日可變現(xiàn)資產(chǎn)包括所有當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)及美國政府提供擔(dān)保的剩余到期日小于 60 天的機(jī)構(gòu)債券、可以在 5 個(gè)工作日內(nèi)變現(xiàn)的證券。法估值價(jià)格與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格存在較大的偏離。有鑒于此，監(jiān)管層與業(yè)界經(jīng)過一系列論證

28、后，于 1983 年正式出臺(tái)了 2a-7 條例，對(duì)貨幣基金的投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)從集中度、流動(dòng)性、剩余到期日以及資產(chǎn)評(píng)級(jí)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，并正式允許在這一系列投資限制之下，貨幣基金可以采用攤余成本法進(jìn)行估值。正如前文所述，SEC 在貨幣基金改革法案（2010 年）對(duì)貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了更為嚴(yán)格的要求。相比于此前的要求，SEC 進(jìn)一步限制了貨幣基金持有第二層級(jí)證券的比例和范圍（貨基只能購買剩余到期日不足 45 天的第二層級(jí)證券）。這主要是由于第二層級(jí)證券市場(chǎng)深度較淺，金融危機(jī)期間出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)利差擴(kuò)大且流動(dòng)性下降的特性，甚至有部分第二層級(jí)證券出現(xiàn)了違約的情況。在征求意見稿時(shí)12，SEC 甚至希望完全禁

29、止貨幣基金購買第二層級(jí)證券，這一建議曾獲得了貨幣基金管理者的贊同，但是受到了絕大多數(shù)第二層級(jí)證券發(fā)行者的反對(duì)。部分反對(duì)者認(rèn)為，禁止貨基購買第二層級(jí)證券將使得部分機(jī)構(gòu)難以通過商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）融資，從而只能尋找更為昂貴和不靈活的銀行貸款，有可能會(huì)提高企業(yè)融資成本。在綜合了多方面因素考慮后，SEC 對(duì)規(guī)則進(jìn)行了折中的修改。與此同時(shí)，SEC 進(jìn)一步縮短了貨幣基金可持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均久期（WAM）。這是由于在考量了金融危機(jī)期間不同貨幣基金的表現(xiàn)后，SEC 認(rèn)為貨幣基金持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)WAM 越大，其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)越大、基差風(fēng)險(xiǎn)越大，及時(shí)向贖回者償付資金的能力也越差。而在征求

30、意見稿時(shí)，SEC 甚至曾一度考慮進(jìn)一步將貨幣基金可持有的單只證券剩余到期日縮短至 270 天。值得注意的是，1991 年13，SEC 曾一度對(duì)將貨幣基金可以持有的單只證券剩余到期日限制由 1 年拓寬至 2 年的提議征詢市場(chǎng)意見，反對(duì)者認(rèn)為這一修改將使得貨幣基金所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)上升，同時(shí)在基礎(chǔ)資產(chǎn)組合WAM 不超過 90天的限制14下，即使放寬了單只證券剩余到期日的要求，貨幣基金也無法購買大量長期限的證券，因此SEC 最后僅出于對(duì)簿記與實(shí)際購買證券期間存在的時(shí)滯考慮，將單只證券剩余到期日的限制由 1 年拓展到了 397 天。從總體上來看，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于貨幣基金投資范圍的嚴(yán)格規(guī)制主要取

31、決于幾方面考慮：一是確?；A(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性，作為開放式基金的一種，為了滿足投資者隨時(shí)贖回的要求，貨幣基金應(yīng)當(dāng)要保證一定的高流動(dòng)性資產(chǎn)比例，以確保在不同的市場(chǎng)環(huán)境下能夠滿足投資人的贖回要求。二是確?；A(chǔ)資產(chǎn)的安全兌付，對(duì)于攤余成本法貨幣基金，若基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約，將導(dǎo)致估值的一次性大幅調(diào)降，甚至出現(xiàn)破凈的現(xiàn)象，容易引發(fā)投資者恐慌并對(duì)該貨幣基金喪失信心；對(duì)于市值法貨幣基金，雖然能更好地避免基礎(chǔ)資產(chǎn)違約時(shí)一次性大幅調(diào)12https HYPERLINK /rules/proposed/2009/ic-28807.pdf :/www HYPERLINK /rules/proposed/2009/ic-288

32、07.pdf .se HYPERLINK /rules/proposed/2009/ic-28807.pdf /rules/proposed/2009/ic-28807.pdf 13https HYPERLINK /rules/final/1991/33-6882.pdf :/www HYPERLINK /rules/final/1991/33-6882.pdf .se HYPERLINK /rules/final/1991/33-6882.pdf /rules/final/1991/33-6882.pdf142010 年，貨基基礎(chǔ)資產(chǎn)組合加權(quán)平均久期限制由 90 天調(diào)整為 60 自然日。降估

33、值的現(xiàn)象，但是受制于貨幣基金資產(chǎn)保值、每日提供流動(dòng)性、收益率與貨幣市場(chǎng)利率相符的特征，投資者可能對(duì)該貨幣基金喪失信心，因此基金經(jīng)理也有激勵(lì)購買更安全的資產(chǎn)，這也是 SEC 提出禁止貨幣基金購買第二層級(jí)資產(chǎn)時(shí)獲得基金經(jīng)理較多認(rèn)同的原因。三是盡力減少基礎(chǔ)資產(chǎn)的市值波動(dòng)，對(duì)于攤余成本法貨幣基金，購買波動(dòng)較小的基礎(chǔ)資產(chǎn)有助于降低貨幣基金估值偏離度；對(duì)于市值法貨幣基金，正如前文所述，為了維持貨幣基金資產(chǎn)保值、每日提供流動(dòng)性、收益率與貨幣市場(chǎng)利率相符的特征，基金經(jīng)理也有更大的激勵(lì)來主動(dòng)購買價(jià)格波動(dòng)不大的基礎(chǔ)資產(chǎn)。正是基于以上這幾點(diǎn)考慮，不僅監(jiān)管機(jī)構(gòu)從保護(hù)金融消費(fèi)者和維護(hù)金融穩(wěn)定的角度對(duì)貨幣基金投資標(biāo)的物進(jìn)

34、行了限制；而且基金經(jīng)理自身出于維持貨幣基金資產(chǎn)保值、每日提供流動(dòng)性以及收益率與貨幣市場(chǎng)利率相符特性的考量，也有激勵(lì)去選擇高流動(dòng)性、低違約風(fēng)險(xiǎn)以及市價(jià)波動(dòng)較少的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行投資。由于上面這些因素，貨幣基金主要投資于美國國債、商業(yè)銀行存單或商業(yè)票據(jù)以及最高等級(jí)的非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)或其他融資工具。美國貨幣基金實(shí)際投資情況根據(jù)上文分析，可以發(fā)現(xiàn)為了確保貨幣基金“安全”與“穩(wěn)定”，無論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)還是基金經(jīng)理都更傾向于投資高流動(dòng)性、低違約風(fēng)險(xiǎn)以及市價(jià)波動(dòng)較少的資產(chǎn)。美國貨幣基金根據(jù)投資者類型（零售型、機(jī)構(gòu)型）和基礎(chǔ)資產(chǎn)類別（政府類、優(yōu)質(zhì)類、免稅類）兩個(gè)維度分為三大類六種，其中政府類貨基應(yīng)將 99.5% 的

35、資產(chǎn)投資于政府債務(wù)類或受政府債務(wù)完全擔(dān)保的回購；免稅類貨基主要（80%以上）投資于享受免稅政策的地方政府債務(wù)；只有優(yōu)質(zhì)類貨基可以在監(jiān)管框架下較為自由的配置于各類貨幣市場(chǎng)工具之中。截至 2018 年 9 月 30 日，美國優(yōu)質(zhì)類貨基占所有貨幣基金總規(guī)模的 23.49%，優(yōu)質(zhì)類貨基投資于政府債券、大額存單、金融機(jī)構(gòu)商業(yè)票據(jù)、非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)及其他短期證券中的比例分別為 25.1%、33.11%、20.8%、14.6%，因此，美國所有貨幣基金投資于非金融企業(yè)證券的比例約為 3.4%左右。當(dāng)然，目前美國優(yōu)質(zhì)類貨基規(guī)模較小的原因之一為 2016 年開始執(zhí)行的貨幣基金估值改革，若按照改革前 2015 年

36、 9 月 30 日的數(shù)據(jù)，優(yōu)質(zhì)類貨基占所有貨幣基金總規(guī)模的 57.82%，優(yōu)質(zhì)類貨基投資于政府債券、大額存單、金融機(jī)構(gòu)商業(yè)票據(jù)、非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)及其他短期證券中的比例分別為 32.73%、29.91%、13.35%、18.34%，此時(shí)美國所有貨幣基金投資于非金融企業(yè)證券的比例約為 10.6%。估值方法改革之后，美國優(yōu)質(zhì)類貨基改革后優(yōu)質(zhì)類貨基占所有貨基的比例由約 60%降至 20%-25%，從而也連帶導(dǎo)致了貨幣基金投資非金融企業(yè)證券比例的下降。10070%9060%807050%6040%504030%3020%2010%1000%非金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)及其他短期證券金融企業(yè)商業(yè)票據(jù)資產(chǎn)抵押商業(yè)票

37、據(jù)政府債券存單優(yōu)質(zhì)貨基/全部貨基（rhs)圖表 9 優(yōu)質(zhì)貨基相對(duì)規(guī)模及其各類基礎(chǔ)資產(chǎn)比例資料來源：SEC、我們不難發(fā)現(xiàn)，美國貨幣基金對(duì)于非金融企業(yè)債務(wù)類證券投資較少以及主要投資于高等級(jí)商業(yè)票據(jù)的原因，主要在于以下幾點(diǎn)：一是只可投資于高評(píng)級(jí)的證券。根據(jù) SEC 規(guī)定，貨幣基金持有的第二層級(jí)證券不能超過總資產(chǎn)的 3%，因此貨幣基金只能更多的持有第一層級(jí)證券。而非金融企業(yè)債務(wù)類證券若要納入第一層級(jí)證券，則必須是獲得短期最高評(píng)級(jí)的證券。與我國的評(píng)級(jí)不同的是， 美國雖然近年來也存在一定的評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的評(píng)級(jí)總體較為審慎，能獲得短期最高評(píng)級(jí)的公司與證券占比較小。此外，根據(jù) SEC 近期監(jiān)管趨

38、勢(shì)，由于 2008 年金融危機(jī)期間評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量受到廣泛質(zhì)疑，相關(guān)資產(chǎn)納入第一層級(jí)證券除了獲得最高評(píng)級(jí)外，基金經(jīng)理還需進(jìn)一步對(duì)該資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行審慎評(píng)判。二是必須保證基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性高以及估值波動(dòng)小。相比于國債和金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的大額存單，非金融企業(yè)債務(wù)類證券流動(dòng)性較差、估值波動(dòng)自然也較大，因此優(yōu)質(zhì)類貨基的基金經(jīng)理出于審慎考慮會(huì)自我約束持有非金融企業(yè)債務(wù)類證券的持有比例。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)保持剩余到期期限較短。由于監(jiān)管規(guī)則嚴(yán)格限制了貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的 WAM 與 WAL 要求，貨幣基金只能投資于剩余到期日較短的債權(quán)類產(chǎn)品，因此即使是可以投資非金融企業(yè)債務(wù)類證券的優(yōu)質(zhì)類貨基也更傾向于投資存續(xù)期較短的商業(yè)

39、票據(jù)。從另一個(gè)角度來看， 貨幣基金投資非金融企業(yè)債務(wù)類證券較少不僅是監(jiān)管規(guī)則的限制，也是投資者為了資金安全與穩(wěn)定“用腳投票”的行為的結(jié)果。2016 年進(jìn)行的貨幣基金估值方法改革一方面緩解了貨基可能帶來的金融穩(wěn)定問題，另一方面也給了貨幣基金的投資者在“投資企業(yè)債券，存在風(fēng)險(xiǎn)，收益略高，采用市值法估值”以及“投資國債，不存在風(fēng)險(xiǎn)，采用攤余成本法估值”兩個(gè)選項(xiàng)之間用腳投票的自由，而在這個(gè)自由選擇的過程中，更多的投資者選擇了“投資國債，不存在風(fēng)險(xiǎn)，收益略低，采用攤余成本法估值”的選項(xiàng)。（二）歐盟貨幣基金投資監(jiān)管現(xiàn)狀正如前文所述，由于歷史發(fā)展原因和部分政策差異，歐洲貨幣基金整體規(guī)模小于美國，但歐盟委員也

40、對(duì)歐盟范圍內(nèi)貨幣基金的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了改革，所有歐盟司法轄區(qū)內(nèi)的國家和地區(qū)（包括愛爾蘭、法國、盧森堡、日本、英國等國家或地區(qū)）于 2018 年 7 月 21 日開始適用新監(jiān)管規(guī)則貨幣基金監(jiān)管規(guī)則（2017 版）。根據(jù)新監(jiān)管規(guī)則，歐洲的貨幣基金被分為兩大類，一類是短期貨幣基金（Short-term MMF），該類貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均久期（WAM）和加權(quán)平均剩余到期日（WAL）較短。在短期貨幣基金這一類別中，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體要求又分為三種，公共債務(wù)CNAV 貨幣基金（Public Debt Constant Net Asset Value MMF）、低波動(dòng) NAV 貨幣基金（Low Volat

41、ility Net Asset Value MMF）、變動(dòng) NAV 貨幣基金（Variable Net Asset Value MMF）,其中公共債務(wù) CNAV 貨幣基金和部分低波動(dòng) NAV 貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以使用攤余成本法估值；另一類是標(biāo)準(zhǔn)貨幣基金（Standard MMF），該類貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均久期（WAM）和加權(quán)平均剩余到期日（WAL）較長，只能使用市值（Mark-to-Market）或模型法（Mark-to-Model）估值。在貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)期限方面，歐盟就貨基單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限和整體加權(quán)平均期限分別作出了規(guī)定。對(duì)于單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限，短期貨基任一基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余到期日不多于

42、 397 天；標(biāo)準(zhǔn)貨基任一基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余到期日不多于 2 年， 且距離下一個(gè)利率重設(shè)日不得多于 397 天。對(duì)于整體組合的加權(quán)平均期限，歐盟使用兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行管控，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均久期（WAM），二是基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均剩余到期日（WAL）。根據(jù)規(guī)定，所有的短期貨基 WAM 不得多于 60 天，WAL 不得多于 120 天；標(biāo)準(zhǔn)貨基的 WAM 不得多于 6 個(gè)月，WAL不得多于不得多于 12 個(gè)月。在貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)種類方面，公共債務(wù) CNAV 貨幣基金由于可以享受攤余成本法計(jì)量，但其所持有的資產(chǎn) 99.5%應(yīng)為現(xiàn)金、歐盟區(qū)域主權(quán)債務(wù)或由歐盟區(qū)域主權(quán)信用擔(dān)保的逆回購。其他類別貨幣基金持有的主要為銀

43、行存款以及CD、商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）等貨幣市場(chǎng)工具（Money Market Instruments）。在貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性方面，短期貨幣基金中公共債務(wù) CNAV 貨基與低波動(dòng)率 NAV 貨基應(yīng)持有的當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于總資產(chǎn)的 10%，七日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于 30%；短期貨幣基金中變動(dòng) NAV 貨基與標(biāo)準(zhǔn)貨幣基金應(yīng)持有的當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于總資產(chǎn)的 7.5%，七日可變下你資產(chǎn)不少于 15%。值得注意的是，在貨幣基金監(jiān)管規(guī)則（2017 版）中，歐盟不再對(duì)貨基可購買資產(chǎn)的外部評(píng)級(jí)進(jìn)行強(qiáng)制要求，轉(zhuǎn)而要求貨幣基金管理人對(duì)其擬持有資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部信用評(píng)估。在此之前，歐盟范圍內(nèi)的貨

44、幣基金所可以持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具有最高兩級(jí)的短期信用評(píng)級(jí)。貨幣基金監(jiān)管規(guī)則（2017 版）則要求貨幣基金經(jīng)理或管理人應(yīng)建立內(nèi)部信用評(píng)價(jià)體系對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。這一修改的原因并非是為了降低貨幣基金持有資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)要求，而是考慮到金融危機(jī)期間外部信評(píng)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與實(shí)際違約率相背離的情況，希望降低基金管理人對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴，進(jìn)一步提升貨幣基金信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力。貨 幣基金監(jiān)管規(guī)則（2017 版）也明確指出，貨幣基金管理人有責(zé)任投資于高等級(jí)的資產(chǎn)，若某基礎(chǔ)資產(chǎn)的外部評(píng)級(jí)被調(diào)出最高兩級(jí)短期信用評(píng)級(jí)時(shí)，貨幣基金管理人應(yīng)對(duì)該基礎(chǔ)資產(chǎn)重新進(jìn)行審慎評(píng)估，確定其信用風(fēng)險(xiǎn)。從整體監(jiān)管思路看，歐盟主要通過限制 WA

45、M 和 WAL 來降低貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。歐盟認(rèn)為 WAM 反映的是貨幣基金對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變化的敏感度，限制 WAM 旨在降低貨幣基金整體面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)， 防止短期大幅度的利率變動(dòng)對(duì)貨幣基金的影響。WAL 旨在用來反映貨幣基金整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般來說，在其他情況一致時(shí)，本金償還得越晚，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，因此限制 WAL 旨在降低貨幣基金整體信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，歐盟認(rèn)為限制WAL 還能進(jìn)一步降低貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，不難發(fā)現(xiàn)歐盟進(jìn)一步細(xì)化了貨幣基金的分類，針對(duì)估值方法和單個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)限制的松緊，分別設(shè)置了不同的資產(chǎn)組合WAL、WAM 要求以及可購買基礎(chǔ)資產(chǎn)類別等要求。這一差異化

46、監(jiān)管措施一方面避免了貨幣基金同質(zhì)化和由此所引發(fā)的市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”， 另一方面也允許部分市值法估值貨基持有更多期限較長、流動(dòng)性較低的貨幣市場(chǎng)工具。一級(jí)分類二級(jí)分類基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余到期日 要 求 基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均久期基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均到期日可購買基公共債務(wù) CNAV 貨基不多于 397 天短期貨幣基金低波動(dòng)率 NAV 貨基變動(dòng) NAV 貨基不多于 397 天不多于 397 天不多于 60 天不多于 60 天不多于 60 天標(biāo)準(zhǔn)貨幣基金變動(dòng) NAV 貨基不多于 2 年，且離該資產(chǎn)下一個(gè)利率重設(shè)日不多于 397 天不多于 6 個(gè)月不多于 120 天不多于 120 天不多于 120 天不多于 12 個(gè)月99.

47、5%的資產(chǎn)應(yīng)投資貨幣市場(chǎng)工具、貨幣市場(chǎng)工具、貨幣市場(chǎng)工具、ABCP、圖表 10 歐盟各類貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)具體監(jiān)管要求一級(jí)分類短期貨幣基金標(biāo)準(zhǔn)貨幣基金礎(chǔ)資產(chǎn)于現(xiàn)金、歐盟主權(quán)債務(wù)或主權(quán)信用擔(dān)保的逆回購協(xié)議ABCP、短期逆回購協(xié)議、貨幣基金、貨幣或利率衍生品ABCP、短期逆回購協(xié)議、貨幣基金、貨幣或利率衍生品短期逆回購協(xié)議、貨幣基金、貨幣或利率衍生品流動(dòng)性當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少當(dāng)日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于估值方法于 10%；七日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于 30%攤余成本法于 10%；七日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于 30%部分可使用攤余成本于 7.5%；七日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于 15%市值或估值模型估

48、值7.5%；七日可變現(xiàn)資產(chǎn)不少于 15%市值或估值模型估值法資料來源：歐盟、圖表 11 歐盟貨幣基金規(guī)模變化1,400十億歐元1,2001,0008006004002000貨幣基金規(guī)模貨幣基金規(guī)模/可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃（UCITS）總規(guī)模25%20%15%10%5%0%資料來源：EFAMA、（三）其他國家或地區(qū)除了美國、歐盟、中國三個(gè)司法轄區(qū)之外，只有日本貨幣基金規(guī)模占到了全球貨基總規(guī)模的 2%以上，達(dá)到了 6.19%。然而，由于長期處于的低利率甚至負(fù)利率的環(huán)境，日本的貨幣基金與世界其他國家的貨幣基金仍有一定差別。日本貨幣基金大體分為兩種：一種稱為 MRF（Money Reserve Fun

49、d），另一種稱為MMF（Money Management Fund）。MRF 與 MMF 的主要差異在于以下三點(diǎn)：一是資金來源不同，MRF 賬戶一般與證券賬戶相關(guān)聯(lián)，其資金主要來源于證券賬戶中的暫時(shí)閑置資金和證券交易中相關(guān)保證金的自動(dòng)存入，而MMF 的資金則主要來自于投資者自行主動(dòng)購買，因此 2016 年初日本央行施行負(fù)利率政策之后，MMF 收益率降低，主動(dòng)購買人群逐漸減少，規(guī)模下降至 0； 而通過證券賬戶自動(dòng)轉(zhuǎn)入的 MRF 則并未受此影響。二是基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余到期期限不同，由于上文所述的資金來源差異，MRF 為了滿足閑置資金和保證金的隨時(shí)使用，因此 MRF 的投資期限比 MMF 更短，基礎(chǔ)資產(chǎn)

50、的剩余到期期限也比 MMF 更短，收益比 MMF 略差。三是收取的手續(xù)費(fèi)不同，正是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)投資期限長短的差異，MRF 與 MMF 在申購贖回手續(xù)費(fèi)上也有所不同，MRF在購買 30 日內(nèi)贖回不需繳納任何資金，但是 MMF 若在購買 30 日內(nèi)贖回則需要交納一定量的贖回費(fèi)用。14,000,000百萬日元12,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000Money Reserve FundMoney Management Fund圖表 12 日本貨幣基金規(guī)模變化2008/082009/022009/082010/022010/082

51、011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/02資料來源：日本投資信托協(xié)會(huì)、除了上文詳述的國家或地區(qū)，其他國家或地區(qū)的貨幣基金整體規(guī)模較小， 甚至部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于實(shí)際具有貨基只能的基金較少，并未對(duì)貨幣基金進(jìn)行單獨(dú)的分類和特殊的監(jiān)管。但從總體而言，各國大多依照了 IOSCO 發(fā)布的貨幣基金政策建議中相關(guān)意見對(duì)貨幣基金的監(jiān)管進(jìn)行了進(jìn)一步的強(qiáng)化監(jiān)管。從上文的分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)：國際金融危機(jī)之后，為了保證貨幣基金嚴(yán)守資產(chǎn)保值、每日提供流動(dòng)性

52、、收益率與貨幣市場(chǎng)利率相符的要求，國際社會(huì)對(duì)于貨幣基金的監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)。這一系列監(jiān)管趨嚴(yán)政策中，無論是對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性要求的提高、對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求的提升、對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)到期期限要求的縮短，還是對(duì)于貨幣基金估值方法的調(diào)整，都不可避免地降低了貨幣基金投資非金融企業(yè)債務(wù)類證券的積極性以及比例。因此，為了回歸本源保證投資資金的特性，貨幣基金投資于非金融企業(yè)債務(wù)類證券的比例在國際上都較低。同時(shí)，雖然國際社會(huì)對(duì)于貨幣基金的監(jiān)管整體趨嚴(yán)，但是無論美國還是歐盟都盡量避免了對(duì)所有貨幣基金“一刀切”的監(jiān)管方法，根據(jù)其投資基礎(chǔ)資產(chǎn)所受的限制強(qiáng)弱，將貨幣基金分為了多個(gè)種類，可以使用多種估值方法，滿足不同投資者的需

53、求。若嚴(yán)格按照我國資管新規(guī)中對(duì)于估值的要求，資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，所有貨幣基金將無法使用攤余成本法成本法估值。若如此，貨幣基金行為的趨同對(duì)于未來的金融穩(wěn)定也是一個(gè)需要考慮的挑戰(zhàn)?；蛟S， 我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于金融市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮也會(huì)參照美國與歐盟對(duì)貨幣基金細(xì)化分類、分別進(jìn)行不同的監(jiān)管限制和估值方法要求。三、如果貨基放寬投資限制？上文闡述了一般定義下貨幣基金的監(jiān)管政策，特別仔細(xì)考察了對(duì)貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前要求和歷史演進(jìn)。那么，在金融市場(chǎng)中，是否存在著介于貨幣基金和普通封閉式債券基金之間的類貨基表外資管產(chǎn)品呢？研究中我們發(fā)現(xiàn)，美國市場(chǎng)上的超短期債券基金（Ultra-Short Bond Fund） 和現(xiàn)

54、金增強(qiáng)型現(xiàn)金（Cash Enhanced Fund）具有一些貨幣基金性質(zhì)，但由于其所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)并未如貨幣基金要求嚴(yán)格，在一般市場(chǎng)情況下卻又能夠獲得比貨幣基金更高的收益率，當(dāng)然在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)投資人所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)往往也更高。（一）超短期債券基金超短期債券基金（Ultra-Short Bond Fund）指的是主要投資于剩余到期日較短固定收益證券的共同基金。此類共同基金事實(shí)上并未在監(jiān)管規(guī)則中有嚴(yán)格的分類及定義， 也有不少超短期債券基金名為 “ 超短期收入投資組合（Ultra-Short Income Portfolio）”、“超短久期基金（Ultra Short Duration BondFund）”

55、、“有限久期基金（Limited Duration Fund）”等類似名稱。市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者一般根據(jù)各共同基金招股說明書中所列的投資組合限制和投資策略對(duì)其進(jìn)行分類。為了更好地研究超短期債券基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)、投資情況，我們隨機(jī)選取了兩只美國市場(chǎng)上的超短期債券基金開展研究，分別是 Lord Abbett Ultra ShortBond Fun（d 以下簡稱“Lord Abbett 超短期債基”）以及Vanguard Ultra-Short-TermBond Fund（以下簡稱“Vanguard 超短期債基”）。根據(jù) Lord Abbett 超短期債基以及 Vanguard 超短期債基在其官網(wǎng)所公布

56、的數(shù)據(jù)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均久期分別為 0.26 年和 0.9 年，均高于貨幣基金不高于 60 天（約 0.17 年）的要求；其加權(quán)平均剩余到期日分別為 0.86 年和 1 年，也高于貨幣基金要求的不高于120 天（約 0.33 年）的要求，其中由于 Lord Abbett 超短期債基較多資產(chǎn)配置于浮息債，因此其加權(quán)平均久期遠(yuǎn)短于加權(quán)平均剩余到期期限；久期 1 年以上資產(chǎn)占比分別為 40.3%和 35.7%，而根據(jù) 2a-7 規(guī)則要求，貨幣基金不得持有久期剩余到期日大于 397 自然日的金融工具；長期評(píng)級(jí)為 A 以下資產(chǎn)占比分別為45.5%和 28.2%，與之相比貨幣基金則基本無法持有評(píng)級(jí)為 A

57、（或無評(píng)級(jí)）的資產(chǎn)。與此同時(shí)，Lord Abbett 超短期債基以及Vanguard 超短期債基成立后平均年化收益率分別為 1.67%和 1.32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出 Fidelity Government Cash Reserves（政府型貨基）和JPMorgan Prime Money Market Fund（優(yōu)質(zhì)型貨基）過去三年的年化平均收益率 0.5%與 0.56%。在贖回要求上，Lord Abbett 超短期債基以及 Vanguard 超短期債基均在招股說明書明確，一般情況下均能在客戶贖回確認(rèn)15一個(gè)工作日內(nèi)（T+1日）完成贖回給付，但同時(shí)招股說明書也保留了基金在市場(chǎng)異常情況下運(yùn)用延遲贖回等

58、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具的權(quán)利。在申購要求上，一般客戶在交易時(shí)間提出的申購，其申購確認(rèn)日為當(dāng)日；而閉市后提出的申購申請(qǐng)，其申購確認(rèn)日為當(dāng)日。圖表 13 部分美國超短期債券基金基本要素項(xiàng)目Lord Abbett 超短期債基Vanguard 超短期債基總規(guī)模151.1 億美元56 億美元成立日期2016/10/172015/2/23加權(quán)平均久期0.26 年0.9 年加權(quán)平均剩余到期日0.86 年1 年久期 1 年以上資產(chǎn)占比40.3%35.7%評(píng)級(jí) A 以下資產(chǎn)占比45.5%28.2%成立至今年化收益率1.67%1.32%贖回到賬時(shí)間贖回確認(rèn)日+1 日贖回確認(rèn)日+1 日注：相關(guān)資料截至 2019 年 1

59、 月 31 日。資料來源：Lord Abbett、Vanguard、圖表 14Vanguard 超短期債基基礎(chǔ)資產(chǎn)久期圖表 15Vanguard 超短期債基基礎(chǔ)資產(chǎn)評(píng)級(jí)0.6035.1064.301年以下1-3年3-5年0.507.6020.1039.6023.808.40Aaa及更高Baa1-Baa3Aa1-Aa3Ba1-Ba3A1-A3無評(píng)級(jí)資料來源：Vanguard、資料來源：Vanguard、15若客戶在美東時(shí)間下午 4 點(diǎn)之前（即交易時(shí)間）提出贖回，則其贖回確認(rèn)日為當(dāng)日，若其在下午 4 點(diǎn)之后（即收盤后）提出贖回申請(qǐng)，則其贖回確認(rèn)日為下一個(gè)工作日。與貨幣基金相比，超短期債券基金主要有三個(gè)特點(diǎn)：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)投資范圍更廣。超短期債券基金由于實(shí)際并不屬于貨幣基金，故不需要遵守 2a-7 規(guī)定中對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)、剩余到期期限等的限制，在確保安全的情況下，基金管理人可以投資于較低評(píng)級(jí)的貨幣市場(chǎng)工具，同時(shí)也可以選擇整體存續(xù)期更長的信用類債券進(jìn)行投資。二是基礎(chǔ)資產(chǎn)到期期限更長。不同于貨幣基金必須保證其基礎(chǔ)資產(chǎn)加權(quán)平均久期（WAM）不超過 60 自然日的要求，超短期債券基金則不受到這一條款