2022年水井坊研究報(bào)告

1、2022年水井坊研究報(bào)告一、穩(wěn)中求進(jìn)積極謀變，水井坊揚(yáng)帆再啟航1.1帝亞吉?dú)W外資控股，經(jīng)營戰(zhàn)略持續(xù)改進(jìn)水井坊歷史悠久，可追溯至明末清初的“全興成酒坊”，至今已有約600年歷史，被譽(yù)為“中國白酒第一坊”。公司名酒血統(tǒng)純正，早年主營產(chǎn)品“全興大曲”與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、沱牌大曲同列為“川酒六朵金花”之一，是第二屆全國評酒會的老八大名酒之一。1999年，全興集團(tuán)將全興酒業(yè)注入上市公司四川制藥，將之更名為全興股份。2000年，全興股份推出高端子品牌“水井坊”。2004年，四川制藥從全興股份中剝離，全興股份于2006年更名為水井坊。2006年起，全球第一烈酒集團(tuán)帝亞吉?dú)W開始收購全興集團(tuán)股份，

2、2011年成為水井坊間接實(shí)控人；2013年，全興集團(tuán)成為帝亞吉?dú)W全資子公司；2018年起，帝亞吉?dú)W子公司以要約收購方式增持水井坊股權(quán)。目前，帝亞吉?dú)W通過水井坊集團(tuán)和GrandMetropolitan間接持有公司63.16%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。帝亞吉?dú)W作為全球第一烈酒巨頭，具備豐富的并購管理經(jīng)驗(yàn)，尤其對水井坊合規(guī)、內(nèi)控等方面進(jìn)行明顯賦能。2006-2008年，水井坊與帝亞吉?dú)W達(dá)成深度合作，公司在管理、營銷、創(chuàng)新研發(fā)和質(zhì)量控制等方面獲得了長足發(fā)展。2008年，公司高檔酒收入突破10億元，水井坊系列酒銷售量達(dá)到2000噸，同比增長超30%。2009-2014年，兩位外籍總經(jīng)理柯明思、大米分別上任

3、，但因中西方酒文化差異，公司將戰(zhàn)略重心放在海外市場增長，同時(shí)由于國內(nèi)白酒周期在2012年迎來拐點(diǎn)，公司白酒業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑。2015年，范福祥接任水井坊總經(jīng)理，開展一系列產(chǎn)品、渠道方面的革新，助力業(yè)績快速增長：1）確定了典藏、井臺和臻釀八號三大核心產(chǎn)品；2）市場方面，開拓“5+5+5”核心區(qū)域；3）舍棄扁平化戰(zhàn)略，推行新總代模式，持續(xù)強(qiáng)化銷售前端管理，推動核心門店建設(shè)。公司在此階段實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，2015-2018年?duì)I收、凈利潤C(jī)AGR分別達(dá)到49%、87%，位列白酒上市公司第一。2019年，范福祥卸任，危永標(biāo)成為水井坊新總經(jīng)理。新管理層繼續(xù)優(yōu)化核心門店建設(shè)，在疫情期間主動控貨，取消部分任務(wù)考核，

4、對經(jīng)銷商和門店進(jìn)行幫扶，使公司平穩(wěn)過渡。2020年，朱鎮(zhèn)豪代行總經(jīng)理職責(zé)，于2021年再次推出員工持股計(jì)劃，激勵(lì)中層以上核心骨干，有助于提升公司經(jīng)營活力。此外，朱總正視公司不足之處，提高對核心消費(fèi)意見領(lǐng)袖的重視程度，首先在四川省內(nèi)進(jìn)行試點(diǎn)。綜合而言，經(jīng)過數(shù)任管理層的變革后，公司的經(jīng)營治理戰(zhàn)略更加貼合國內(nèi)白酒市場環(huán)境，為長期成長奠定基礎(chǔ)。2015年以來，公司制定了一系列產(chǎn)品、渠道等方面戰(zhàn)略性改革，疊加白酒周期上行，推動公司業(yè)績快速增長。公司營收、歸母凈利潤高速增長至2021年46.32、11.99億元，2015-2021年CAGR分別達(dá)到32.5%、54.6%。對比主要白酒上市公司2015-20

5、21年?duì)I收和凈利潤C(jī)AGR，水井坊表現(xiàn)優(yōu)異，營收、凈利潤增速均排名靠前。1.2圍繞核心產(chǎn)品，深耕八大市場目前，公司形成以典藏、井臺和臻釀八號為核心，輔以水井坊其他系列、天號系列的產(chǎn)品矩陣。臻釀八號、井臺、典藏均處于次高端價(jià)位帶，目前終端價(jià)格分別約為350、500、730元/瓶。2021年，公司發(fā)布升級后的新版典藏，定價(jià)1399元/瓶，終端指導(dǎo)價(jià)比原先典藏大師版高200元。2022年4月，公司發(fā)布升級版井臺，定價(jià)808元/瓶，終端指導(dǎo)價(jià)比舊版井臺高100元。預(yù)計(jì)未來升級版典藏、井臺將會逐步替代老版產(chǎn)品，推動批價(jià)和終端成交價(jià)穩(wěn)步上行。核心產(chǎn)品以外，超高端價(jià)位帶，公司擁有產(chǎn)品菁翠，定價(jià)約1700元；

6、產(chǎn)品元明清以收藏價(jià)值為主。次高端價(jià)位帶，井臺龍鳳版、鴻運(yùn)、梅蘭竹菊豐富產(chǎn)品矩陣，價(jià)格位于300-600元/瓶。中高端價(jià)位帶，小水井、天號陳補(bǔ)充300元以下產(chǎn)品體系。公司高檔白酒銷售占比呈上升趨勢。公司高檔白酒包括水井坊系列產(chǎn)品，中檔白酒包括天號系列產(chǎn)品。2017-2021年，公司高檔白酒銷售額占比從94.1%增長至97.6%。拆分結(jié)構(gòu)，2021年，臻釀八號和井臺2021年合計(jì)收入達(dá)到約40億元，占比約88%；另一個(gè)重要單品典藏占比約8%。圍繞核心產(chǎn)品，公司劃分八大區(qū)域?yàn)楹诵匿N售市場，精耕細(xì)作下八大市場比重提升。2020年，八大市場合計(jì)占收入比重約58%，相較2018年提升2%。八大市場分別為江

7、蘇、湖南、河南、四川、廣東、浙江、上海、天津，其中江蘇、湖南、河南業(yè)績排名前三，2020年分別貢獻(xiàn)收入約6.4、4.5、4.3億元。二、次高端擴(kuò)容空間巨大，疫情緩解消費(fèi)升級再起2.1回顧次高端酒發(fā)展歷史，增速彈性高于高端酒次高端價(jià)格帶周期回顧次高端價(jià)格帶在20092010年左右開始崛起。從宏觀背景來看，2008年全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)開啟四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，基建投資等拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行，對中高檔白酒形成較強(qiáng)的需求。2009年上半年開始，飛天批價(jià)進(jìn)入上行通道，高端白酒需求旺盛，白酒行業(yè)景氣度上行；以山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒業(yè)為代表的次高端酒企營收增速快速上行。這一階段持續(xù)到201

8、2年中左右，受國務(wù)院收緊三公消費(fèi)、酒鬼酒塑化劑事件等一系列事件影響，白酒進(jìn)入周期低谷，次高端價(jià)格帶出現(xiàn)萎縮。經(jīng)過2013年至2014年的調(diào)整，白酒行業(yè)在2015年、2016年開始迎來復(fù)蘇。飛天批價(jià)在2016年初開始進(jìn)入上行通道，高端酒需求上行后，次高端酒持續(xù)受益，加速擴(kuò)容。這一階段持續(xù)到2019年初左右，此后受2020年初的疫情影響等，白酒行業(yè)短暫調(diào)整，次高端酒增速放緩，洋河受渠道調(diào)整影響出現(xiàn)負(fù)增長。2020年下半年開始，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，高端酒消費(fèi)較為旺盛，飛天批價(jià)快速上行。次高端酒再次進(jìn)入擴(kuò)容階段，以山西汾酒等為代表的全國化次高端酒企收入快速增長。2021年上半年，受疫情影響飛天批價(jià)有

9、所回落，次高端酒企增速也有所放緩；但隨著疫情逐步得到控制，國內(nèi)穩(wěn)增長經(jīng)濟(jì)措施逐步實(shí)施，飛天批價(jià)企穩(wěn)回升，行業(yè)景氣度上行，次高端酒有望回到擴(kuò)張區(qū)間。從酒企的層面來看，各家酒企次高端產(chǎn)品的增速與白酒整體周期吻合。2009年至2010年基本是各家酒企次高端產(chǎn)品放量突破，規(guī)模向上達(dá)到10億元以上的階段。之后，各酒企次高端產(chǎn)品在2013年至2014年普遍出現(xiàn)重大調(diào)整，并在2015年之后開始進(jìn)入新的擴(kuò)容階段。青花汾酒收入在2009年收入同比增長翻番以上，之后延續(xù)高增趨勢，2012年達(dá)到接近20億的收入規(guī)模。2008年至2012年之間的年均增速在60%以上。2015年，青花汾酒恢復(fù)正增長，此后連續(xù)正增長，2

10、021年收入規(guī)模達(dá)到約65億元。洋河夢之藍(lán)收入在2010年爆發(fā)，2011收入實(shí)現(xiàn)翻番以上的增長，接近30億元的收入規(guī)模。之后，夢之藍(lán)收入在2016年恢復(fù)增長，雖然2019年開始洋河經(jīng)歷渠道調(diào)整以及夢6+/夢3水晶版先后升級上市等因素的影響，但2019年至2021年整體仍實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長。水井坊中高檔酒（以次高端井臺和臻釀八號為主）收入在2010年至2012年間從9億元增長到16億元；2013年至2014年連續(xù)兩年下滑；2015年起開始穩(wěn)定增長，2021年收入規(guī)模達(dá)到45億元左右（14-21CAGR+44%）。酒鬼酒和內(nèi)參酒產(chǎn)品收入在2010年至2012年間從4億元增長到14億元；2013年和2

11、014年經(jīng)歷調(diào)整后，2015年開始穩(wěn)定增長，2021年收入達(dá)到30億元。次高端酒增速彈性高于高端酒，后疫情時(shí)代有望快速反彈復(fù)盤歷史，在行業(yè)高景氣度階段，次高端酒營收增速彈性高于高端酒，且全國化次高端酒的增速和區(qū)域次高端酒的增速接近：1）2010年至2012年，高端酒年化增速約36%，全國化次高端酒年化增速約65%；2）2015至2019年，高端酒年化增速約20%，全國化次高端酒年化增速約36%，區(qū)域次高端酒年化增速約35%；3）2021年，高端酒同比增長12%，全國化次高端酒同比增長53%，區(qū)域次高端酒同比增長45%。2.2多因素驅(qū)動次高端酒增長，未來擴(kuò)容空間巨大消費(fèi)升級是次高端酒增長的核心驅(qū)

12、動力次高端酒需求擴(kuò)容的核心驅(qū)動力首先來自消費(fèi)升級，而這源于居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。總體上看，2015年至2021年以來，國內(nèi)高收入群體的收入增速較高，20%高收入戶的收入增速位居各層次人群的前列，2021年人均可支配收入達(dá)到8.6萬元。消費(fèi)次高端酒的多為高收入人群，次高端及區(qū)域名酒收入增速基本與前20%高收入戶收入增速、豪車和奢侈品等銷售增速變化趨勢重合，可以預(yù)期高收入人群擴(kuò)容與收入增長對次高端酒擴(kuò)容的驅(qū)動作用。（注：本段所述次高端及區(qū)域名酒包含山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、今世緣、口子窖和迎駕貢酒）國內(nèi)高凈值人群人數(shù)的持續(xù)增長也從側(cè)面印證了次高端酒擴(kuò)容

13、的驅(qū)動力較強(qiáng)且具備延續(xù)性。參考2021中國私人財(cái)富報(bào)告，國內(nèi)個(gè)人可投資資產(chǎn)超過1千萬的人數(shù)從2008年的30萬人增長到2020年的262萬人，CAGR接近20%；國內(nèi)高凈值人群的可投資資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，從2008年的8萬億元增長至2020年84萬億元，CAGR超過20%；且預(yù)期未來繼續(xù)穩(wěn)定增長。高端酒需求溢出，加強(qiáng)次高端規(guī)模增長拆解白酒消費(fèi)場景，應(yīng)酬場合（商務(wù)、私人等）、聚會場合（公司、朋友、家庭聚會等）等仍是目前主要白酒消費(fèi)場景；這些消費(fèi)場景的社交屬性強(qiáng)，對好酒、名酒的需求高。同時(shí)，隨著居民消費(fèi)水平提升，聚餐檔次提升，用酒的檔次也逐步提升，推動主流消費(fèi)價(jià)格帶的上行。在強(qiáng)社交屬性的白酒消費(fèi)場合

14、，以飛天茅臺為代表的高端酒由于供給有限，價(jià)格高企，其需求向下溢出至次高端價(jià)格帶產(chǎn)品上。高端酒消費(fèi)受工商業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、政策監(jiān)管等因素影響較大，在此基礎(chǔ)上，其進(jìn)一步影響次高端酒的消費(fèi)。因此，在次高端酒的發(fā)展歷史上，飛天茅臺批價(jià)快速上行的階段均對應(yīng)次高端酒高速發(fā)展的階段。當(dāng)前階段，飛天茅臺批價(jià)（散瓶）達(dá)到約3000元，較其出廠價(jià)高約200%，較大的供需缺口是支撐次高端酒的高增長的有利條件之一。全國化次高端酒企匯量式增長仍有空間，內(nèi)生式增長或打造新增長曲線從全國化的角度來看，次高端酒仍有招商的空間。2019年至2021年，次高端酒企全國化加速，招商是公司的重要增長動力；期間，山西汾酒、酒鬼酒和舍得

15、酒業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量分別增長到3,524家（+42%）、1256家（+128%）和2252家（+27%）。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，次高端酒全國化招商仍有望繼續(xù)，22Q1山西汾酒和舍得酒業(yè)的經(jīng)銷商分別繼續(xù)同比增長23%和24%。除直接招商外，次高端酒單經(jīng)銷商收入有較大的提升空間。2021年，次高端酒企單經(jīng)銷商收入均有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒業(yè)的單經(jīng)銷商收入分別增長到562萬元（yoy+18%）、271萬元（+14%）和185萬元（+50%）；22Q1單經(jīng)銷商收入保持增長趨勢，山西汾酒和舍得酒業(yè)分別達(dá)到290萬元（yoy+17%）、69萬元（yoy+61%）。消費(fèi)升級引領(lǐng)次高端白酒擴(kuò)容，高端酒價(jià)

16、格上行打開次高端酒提價(jià)空間2020年我國規(guī)模以上白酒企業(yè)營業(yè)收入約為5863億元，我們測算其中高端酒收入為1550億元，占比約26%，次高端收入1150億元，占比約20%。從銷量角度，2020年全國白酒產(chǎn)量740萬噸，以700萬噸的銷量為基礎(chǔ)估計(jì)，我們測算高端酒銷售約8萬噸，占比約1%，次高端酒銷售25萬噸，占比約4%。從銷售量看來，次高端酒仍有較大的提升空間。目前大多消費(fèi)者主要仍消費(fèi)中高端及以下的白酒，但隨著消費(fèi)水平的提升，次高端酒的銷量有望繼續(xù)保持增長，這是次高端酒持續(xù)擴(kuò)容的銷量邏輯基礎(chǔ)。另一方面，高端酒尤其是飛天茅臺的價(jià)格持續(xù)上行，進(jìn)一步打開了次高端酒的提價(jià)空間。量價(jià)齊升的驅(qū)動下，次高端

17、酒擴(kuò)容空間潛力巨大。2.3宏觀經(jīng)濟(jì)勢頭向好，消費(fèi)升級邊際回升投資、消費(fèi)逐步恢復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際向好國內(nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，全國當(dāng)日新增新冠肺炎確診病例持續(xù)降低。觀察疫情重點(diǎn)地區(qū)，伴隨上海隔離政策解除、本土新增病例逐漸清零，上海地鐵客運(yùn)量持續(xù)恢復(fù)，單日載客人次已經(jīng)恢復(fù)到三月初的水平，標(biāo)志著上海生活、工作逐漸步入正軌，經(jīng)濟(jì)活動快速恢復(fù)，帶領(lǐng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好。觀察投資活動指標(biāo)，我國商品房成交量快速恢復(fù)，全國30大中城市當(dāng)周成交面積自五月下旬快速增長，目前已恢復(fù)至往年的正常水平。此外，我國執(zhí)行航班架次在2022年4月跌至低點(diǎn)，此后快速增長，目前已恢復(fù)至3月初的水平，航班載客、貨物運(yùn)輸逐漸恢復(fù)，標(biāo)志著我國跨地區(qū)通行

18、阻礙漸小，群眾消費(fèi)力逐漸回升。綜合，在投資、消費(fèi)逐步好轉(zhuǎn)的情況下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)邊際向好，為白酒行業(yè)恢復(fù)提供重要動力。國內(nèi)全域逐漸恢復(fù)堂食，利好次高端白酒消費(fèi)升級伴隨疫情好轉(zhuǎn)，國內(nèi)部分地區(qū)有序恢復(fù)堂食。2022年受疫情影響較大的城市包括上海、西安，其中西安從3月底開始恢復(fù)堂食，上海從6月底開始恢復(fù)堂食。重點(diǎn)城市的堂食恢復(fù)促進(jìn)白酒婚宴、商宴等宴席場景的恢復(fù)，利好次高端白酒消費(fèi)。茅臺批價(jià)邊際回升，引領(lǐng)白酒板塊情緒復(fù)蘇復(fù)盤2020年的疫情期間高端酒飛天茅臺的批價(jià)走勢，可以發(fā)現(xiàn)在疫情的沖擊下，2020年年初至3月份飛天批價(jià)有一輪明顯的回調(diào)。但隨著疫情逐步得到控制，飛天批價(jià)均實(shí)現(xiàn)快速反彈，這也對應(yīng)了之后次

19、高端價(jià)格帶的業(yè)績快速增長。自2021年9月份以來疫情反復(fù)的頻率和強(qiáng)度提升，尤其是在河南、山東等白酒消費(fèi)大省爆發(fā)疫情，飛天批價(jià)出現(xiàn)持續(xù)的回調(diào)，壓制白酒消費(fèi)和市場情緒。邊際上，飛天批價(jià)持續(xù)反彈，有望引導(dǎo)整個(gè)白酒板塊的情緒和消費(fèi)復(fù)蘇。從22Q1的業(yè)績增速來看，受益于消費(fèi)趨勢和渠道勢能，次高端酒和區(qū)域名酒的營收和盈利增速在所有板塊中領(lǐng)先。若白酒行業(yè)景氣度在后疫情時(shí)代進(jìn)一步恢復(fù)，次高端酒和區(qū)域名酒的較高增速有望維持。三、水井坊加碼高端產(chǎn)品發(fā)展，經(jīng)營強(qiáng)化增速目標(biāo)3.1夯實(shí)次高端核心產(chǎn)品，發(fā)力高端典藏井臺和臻釀八號穩(wěn)步擴(kuò)容，核心產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)對公司高檔酒收入進(jìn)行量價(jià)拆分，2017-2021年高檔酒銷量、噸價(jià)C

20、AGR分別達(dá)到27.1%和4.0%，呈現(xiàn)量價(jià)齊升的趨勢。這主要是受益于公司核心產(chǎn)品井臺和臻釀八號的穩(wěn)步擴(kuò)容，2016年至2021年兩個(gè)產(chǎn)品的合計(jì)收入從約10億元增長至約40億元。近年來，公司持續(xù)推核心產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，是推動噸價(jià)上行的重要原因。2017年至今，臻釀八號、井臺、典藏大師版建議零售價(jià)分別從438、658、899元/瓶漲至528、808、1399元/瓶，漲價(jià)幅度分別達(dá)到20.5%、22.8%、55.6%。臻釀八號、井臺開拓宴席、團(tuán)購渠道臻釀八號和井臺是公司目前的基本盤，通過拓展宴席、團(tuán)購等渠道，推動穩(wěn)步增長。臻釀八號采用水井坊傳統(tǒng)釀造技藝，甄選水井街酒坊八號古窖珍稀窖泥，再接種擴(kuò)大培養(yǎng)古

21、老的微生物菌群，酒味濃厚醇香，入口甘甜凈爽。井臺采用獨(dú)特的“一獨(dú)雙香”工藝，添加600年水井街酒坊不間斷釀造的古窖池中提煉出的“1號菌群”，奠定品質(zhì)基礎(chǔ)。公司加碼宴席渠道，配備專業(yè)的宴席推廣項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，推出創(chuàng)新的宴席策略，在國內(nèi)白酒企業(yè)中對宴席場景的打造和增值服務(wù)的提供走在前列。例如，公司將白酒產(chǎn)品元素和美好寓意與宴會現(xiàn)場進(jìn)行深度融合，將品牌形象與產(chǎn)品理念做到全方位植入，增加宴席的檔次感。2019-2021年，公司宴席場景貢獻(xiàn)的收入增長率高達(dá)約60%。臻釀八號、井臺價(jià)格帶位于300-500元，符合各地宴席主流消費(fèi)價(jià)位。2019年3月，公司針對宴席場景推出新品臻釀八號禧慶版；該產(chǎn)品以紅色為主基調(diào)，

22、在設(shè)計(jì)上融入了福祿壽喜財(cái)?shù)闹袊鴤鹘y(tǒng)“五?！蔽幕砟睿m用于多種宴席場景，上市后獲得渠道、消費(fèi)者的認(rèn)可。臻釀八號、井臺宴席渠道收入占比近年來持續(xù)提升，2021年分別達(dá)到約50%、35%。設(shè)立高端白酒銷售公司，推動典藏成長為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)品牌高端化，公司高度重視典藏產(chǎn)品的發(fā)展，通過成立高端白酒銷售公司、實(shí)施配額制等舉措，推動典藏健康發(fā)展。高端白酒銷售公司專注銷售水井坊典藏大師版及以上產(chǎn)品，由25家省級經(jīng)銷商出資共同成立。公司與這些有渠道、有資源的大商組成戰(zhàn)略聯(lián)盟后，有望提升典藏酒的渠道運(yùn)作能力。一方面，經(jīng)銷商角色轉(zhuǎn)變，從原先簡單的交易關(guān)系轉(zhuǎn)向利益共同體，與公司就高端白酒產(chǎn)品進(jìn)行資源共享、費(fèi)用共管。另一

23、方面，高端白酒銷售公司有助于區(qū)隔典藏酒與其他白酒產(chǎn)品的運(yùn)營決策，開拓更適合典藏的團(tuán)購渠道，為典藏酒量身定制營銷方案，加速消費(fèi)者培育進(jìn)程等。價(jià)格方面，典藏酒采用配額制，穩(wěn)定終端價(jià)格。目前，市面上典藏酒終端成交價(jià)差距較大，主要分布在700-800元。為了穩(wěn)定成交價(jià)，并進(jìn)一步提升成交價(jià)至800元以上，公司對典藏酒采取配額制，致力于平衡市場供需，降低經(jīng)銷商減價(jià)出貨的概率。目前我國以茅臺、五糧液為代表的多家主要酒企采用配額制以提升產(chǎn)品稀缺屬性，穩(wěn)定、提升產(chǎn)品市場價(jià)格，取得良好成效。銷量穩(wěn)步上升，產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)奠定未來成長基礎(chǔ)公司銷量呈上升趨勢，產(chǎn)能利用率保持高位。2016-2019年，公司銷量從3671千升快

24、速增長至13506千升；受疫情影響，2020年銷量下滑至7861千升，2021年恢復(fù)至11033千升；公司產(chǎn)能利用率處于高位，2017-2019年高于130%，2020年為96.3%，2021年為85.7%。公司投資新建產(chǎn)能，支撐長期業(yè)績增長。公司目前擁有一處總部生產(chǎn)基地，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為14429千升；新建產(chǎn)能邛崍項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年4月投產(chǎn)，投產(chǎn)后將新增原酒釀造能力20,000噸，新增儲存能力40,000噸。3.2聚焦核心市場，推動渠道變革公司此前采取開拓空白市場的策略來尋找增量，近年來逐步深耕核心市場，提高優(yōu)勢地域占有率。此前，公司以五大核心市場為主，包括河南、湖南、江蘇、廣東和四川；2016

25、-2020年，公司先后采取“5+5”、“5+5+5”等策略，通過進(jìn)入空白市場，提高鋪貨率來支撐業(yè)績增長。2020年起，公司重新聚焦“5+3”八大核心市場，在原來的核心市場基礎(chǔ)上，新增潛力市場浙江、上海和天津。2021年，8大市場收入增速達(dá)到66%，其他市場增速為44%。從2018到2020年，公司八大核心市場收入占比從約56%提升至58%，市場進(jìn)一步集中。各個(gè)核心市場情況不一，公司根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r采取靈活策略：1）各地產(chǎn)品情況不同，河南省井臺體量高于臻釀八號，2020年井臺、臻釀八號收入占比約為50%、40%，臻釀八號仍有較大發(fā)展空間；江蘇省臻釀八號占比較高，2020年高達(dá)80-90%，公司致力于

26、提高井臺、典藏產(chǎn)品的占比。2）各地動銷渠道情況不同，2020年河南、江蘇宴席場景占比分別約為2%、30%，因此河南省將重點(diǎn)發(fā)展宴席場景，而江蘇將逐漸轉(zhuǎn)向發(fā)展團(tuán)購渠道以推廣典藏等高端產(chǎn)品。四川作為基地城市，公司從該地開始大力發(fā)展政商務(wù)渠道，著手解決相關(guān)痛點(diǎn)。公司貫徹“蘑菇戰(zhàn)術(shù)”，著力區(qū)域拓展。公司聚焦八大核心市場以外，在品牌知名度提升的基礎(chǔ)上，帶動周邊市場發(fā)展。報(bào)表端，公司將市場分為北區(qū)、東區(qū)、南區(qū)、中區(qū)、西區(qū)和電商等。北區(qū)以天津、河北等為主；東區(qū)以江蘇、浙江、上海等為主；南區(qū)以廣東、江西等為主；中區(qū)以河南為主；西區(qū)以湖南為主。東區(qū)收入占比最高，2021H1為29%，北區(qū)、中區(qū)、南區(qū)、西區(qū)規(guī)模相

27、近，收入占比均在15%左右。公司電商、團(tuán)購等新渠道增長較快，2021H1增速高達(dá)189.3%。渠道模式變革穩(wěn)步推進(jìn)公司同時(shí)推行新型總代和傳統(tǒng)總代模式。傳統(tǒng)總代模式以一省或多省為單位，由公司指定某一經(jīng)銷商為合作伙伴，在區(qū)域內(nèi)獨(dú)家代理公司產(chǎn)品銷售，并代為執(zhí)行部分線下銷售活動。新型總代模式下，公司負(fù)責(zé)銷售前端管理，實(shí)現(xiàn)對售點(diǎn)的掌控和開拓，總代作為銷售服務(wù)平臺負(fù)責(zé)銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等輔助性工作。相較而言，新總代和傳統(tǒng)總代模式各有優(yōu)缺點(diǎn)，新型總代下政策執(zhí)行力較強(qiáng)，渠道管控更嚴(yán)格，便于穩(wěn)定產(chǎn)品終端價(jià)格；傳統(tǒng)總代具備較豐富的客戶、渠道等資源，有利于較快打開空白市場，節(jié)省公司銷售、管理費(fèi)用

28、開支。新總代模式的地區(qū)業(yè)績增速較快。以湖南、河南為代表的傳統(tǒng)總代地區(qū)近年來增長有所放緩，二省所在的西區(qū)、中區(qū)收入增速總體低于其他地區(qū)。江蘇、四川等省份采用新總代模式，近年來增速快于老總代地區(qū)；例如，湖南、河南原先銷售規(guī)模領(lǐng)先江蘇，近年來被江蘇省超越，2021年江蘇省銷售規(guī)模達(dá)到約8億，而湖南、河南不到6億。公司經(jīng)銷商數(shù)量基本穩(wěn)定，銷售人員數(shù)量逐步增加。2016年，公司開始探索新型總代模式，清退部分地區(qū)原有經(jīng)銷商，導(dǎo)致北區(qū)、西區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量銳減；近年來，公司經(jīng)銷商數(shù)量維持在40-50家。與此同時(shí)，公司自有銷售人員數(shù)量快速增長，以支持前端渠道運(yùn)作。2016-2021年，公司銷售人員數(shù)量從211人增至

29、506人。聚焦核心門店，團(tuán)購渠道潛力較大在核心市場，公司采用控制門店總量，聚焦核心門店的策略，通過提升單店銷售額、提高核心門店覆蓋率來增強(qiáng)在區(qū)域內(nèi)的市場競爭力。公司核心門店持續(xù)升級迭代，當(dāng)前核心門店分為鉆石、鉑金、黃金、潛力門店，根據(jù)銷量、陳列品項(xiàng)數(shù)量、陳列面數(shù)量、品鑒會開展數(shù)量等指標(biāo)綜合評判；在渠道經(jīng)營上進(jìn)行簡化，更加注重區(qū)域化差異和產(chǎn)品梯度感，并加大宴席渠道支持力度。核心門店3.0-4.0版本的缺陷主要在于廠家費(fèi)用拖欠及產(chǎn)品竄貨管理不嚴(yán)格。在目前的版本中，這些問題被較好地解決，且渠道獲得較充足的費(fèi)用支持，有效提升積極性。公司核心門店覆蓋率不斷提升，2019-2020年，約有25%的基礎(chǔ)門店

30、升級為核心門店。從總數(shù)來看，2016-2021年，公司核心門店數(shù)量從六千多家增長至超過三萬家。以公司主力市場江蘇為例，核心門店數(shù)量從2018年不到300家提升至2021年超過8000家，2021年同比增長超過400%，帶動該市場業(yè)績快速增長。公司目前團(tuán)購渠道基數(shù)尚小，2021年新渠道及團(tuán)購貢獻(xiàn)收入3.42億元，占公司總收入7.4%，未來發(fā)展空間較大。公司建立專業(yè)的團(tuán)購分銷模式，組建專職團(tuán)購團(tuán)隊(duì)，通過品鑒會、品牌行等活動來推動企業(yè)團(tuán)購，提升井臺占比；構(gòu)建高端圈層的會員服務(wù)體系，為高端白酒用戶提供個(gè)性化、定制化服務(wù)，加速典藏、菁翠等高端產(chǎn)品成長。3.3營銷投入高舉高打，致力提升品牌定位營銷方面，近年來公司大力投入，致力于通過連結(jié)體育文化、藝術(shù)文化來打造高端品牌形象。公司營銷活動主要包括三類：1）與央視合作，贊助文博綜藝國家寶藏，同時(shí)結(jié)合國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)水井坊博物館，彰顯文化底蘊(yùn)，講述品牌故事；2）贊助大型體育活動，包括網(wǎng)球賽事、中國冰雪大會等，打造高端白酒圈層；3）參與文藝類活動，包括發(fā)起藝術(shù)大獎“第一坊金逸獎”、贊助成都國際詩歌周等，