電子行業(yè)海外電子運(yùn)營(yíng)和供應(yīng)鏈分析系列：4Q18臺(tái)積電欠樂(lè)觀19年CAPEX支出放緩

1、14Q18 臺(tái)積電營(yíng)運(yùn)情況解讀經(jīng)營(yíng)情況分析：收入、利潤(rùn)等盈利能力等情況分拆臺(tái)積電 4Q18 營(yíng)收 635 億人民幣，同比 17 年增長(zhǎng) 4.4%，環(huán)比 3 季度增長(zhǎng) 11%，符合預(yù)期。4Q18 凈利潤(rùn) 219 億，同比增長(zhǎng) 0.5%，環(huán)比增長(zhǎng) 12.3%，主要受益于移動(dòng)終端、高性能服務(wù)器對(duì)于 7nm 先進(jìn)制程的需求。 圖 1：臺(tái)積電 4Q18 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 4.4% 圖 2：臺(tái)積電 4Q18 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 0.5%700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q320

2、16Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-20%25020015010050070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4-30% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明營(yíng)業(yè)總收入(億人民幣）YOY凈利潤(rùn)（億元人民幣）YOY資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究Q4 毛利

3、率為 47.7%，環(huán)比 Q3 提升了 30 個(gè)基點(diǎn)，整體產(chǎn)能利用率有所提升，帶動(dòng)盈利能力小幅回升。毛利率自 2018Q2 起開始出現(xiàn)一定程度下行，主要原因在于智能手機(jī)與虛擬貨幣挖礦機(jī)需求的大幅下滑，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降所致。同時(shí)，外匯匯率也產(chǎn)生了一定的不利因素。 圖 3：Q4 毛利率較 Q3 小幅提升51.5%52.3% 51.9%50.7%50.8%49.9%50.0%50.3%49.3%48.5% 48.2% 48.6%47.8% 47.4%47.7%44.9%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%40.0%資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究 HYPE

4、RLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明Q4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為 432.8 億人民幣，同比小幅下降 4.4%。臺(tái)積電的季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)明顯的季節(jié)周期性，主要受到消費(fèi)電子傳統(tǒng)淡旺季影響，因此每年 Q4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著高于其他季度。從 2018 年全年來(lái)看，臺(tái)積電經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流總體與 17 年持平。 圖 4：Q4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá) 432.8 億人民幣500452.6450400350300250200150100500432.8401.548%41%358.5353.7276.4268.1285.3242.0217.716%240.219% 21.9210%13%605040

5、302010-4%-3%-1%-17%-22%0%-4%-10-20-30%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億人民幣）YOY資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究公司對(duì)于 2019 年一季度的展望總體并不樂(lè)觀，預(yù)計(jì)第一季度收入?yún)^(qū)間在 73 億美元至74 億美元之間，同比2018 年一季度下降22。第一季度毛利率指引區(qū)間為43至45。下游需求疲軟，庫(kù)存依舊高位臺(tái)積電 Q4 整體庫(kù)存額為 232 億人民幣。由于四季度傳統(tǒng)旺季因素，帶動(dòng)晶圓出貨量

6、的增加，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率環(huán)比 Q3 下降了 3 天，但整體仍處于較高水位。 圖 5：Q4 庫(kù)存額為 232 億人民幣 圖 6：庫(kù)存周轉(zhuǎn)率較 Q3 小幅下降 3 天12813312513223723221518416216213611512511510411452 55 54 555864 63 6050 52 47444548464025070200605015040100302050102015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42015Q12015Q

7、22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q400資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟，2018 年半導(dǎo)體供應(yīng)鏈庫(kù)存整體維持在高于季節(jié)性的水平。對(duì)于 2019 年第一季度，公司整體業(yè)務(wù)將受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境疲軟，消費(fèi)電子產(chǎn)品傳統(tǒng)淡季因素， 以及半導(dǎo)體供應(yīng)鏈相對(duì)高水位庫(kù)存的影響。公司預(yù)計(jì)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈中的過(guò)剩庫(kù)存將需要幾個(gè)季度才能消化。需求端來(lái)看

8、，對(duì)于 7 納米的強(qiáng)勁需求將會(huì)進(jìn)一步持續(xù)。同時(shí)隨著 5G 商用進(jìn)度的逐步推進(jìn)，高性能計(jì)算，移動(dòng)通訊和汽車電子的需求將不斷提升。5G 與 AI 將成為推動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。臺(tái)積電預(yù)計(jì)整體半導(dǎo)體市場(chǎng)（不包括內(nèi)存）2019 年將增長(zhǎng) 1，而代工廠增長(zhǎng)將持平。公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)測(cè) CAGR 為 5至 10。華爾街對(duì)于臺(tái)積電 2019、2020 年?duì)I業(yè)收入的一致預(yù)期分別為 365 億美元、410 億美元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.434 美元、0.495 美元。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明27nm 活力依舊，CAPEX 投向更高端制程公司來(lái)自于通信端的收入開始上漲

9、，7nm 制程貢獻(xiàn)最多收入臺(tái)積電主要業(yè)務(wù)板塊分為通訊業(yè)務(wù)、工業(yè)業(yè)務(wù)，消費(fèi)業(yè)務(wù)以及計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)。公司通訊（Communication）業(yè)務(wù)下游領(lǐng)域包括移動(dòng)設(shè)備（包括智能手機(jī)）、無(wú)線和有線終端設(shè)備， 產(chǎn)品包括基帶處理器、AP、RF IC、圖像傳感器、面板驅(qū)動(dòng) IC、指紋識(shí)別 IC、無(wú)線 IC 等。計(jì)算業(yè)務(wù)下游領(lǐng)域包括個(gè)人電腦和服務(wù)器，產(chǎn)品包括 CPU、GPU 和控制器等。消費(fèi)品業(yè)務(wù)下游領(lǐng)域包括數(shù)字電視、機(jī)頂盒、碼相機(jī)和游戲機(jī)等，產(chǎn)品包括 ASSP 等。工業(yè)/標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括 MCU、電源管理 IC、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換 IC 等。從下游應(yīng)用來(lái)看，Q4 通信業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)占比大幅提升，從 Q3 的 56%提升至了

10、 64%，計(jì)算機(jī)占比從Q3 的 13%下降至Q4 的 11%。消費(fèi)電子應(yīng)用從 Q3 的 7%下滑至Q4 的 5%， 工業(yè)應(yīng)用占比相應(yīng)的從 Q3 的 24%下降至 Q4 的 20%。 圖 7：臺(tái)積電 18Q3 下游營(yíng)收結(jié)構(gòu) 圖 8：18Q4 通信端營(yíng)收占比大幅提升5%7%13%24%20%11%64%56%通信工業(yè)計(jì)算機(jī)消費(fèi)電子通信計(jì)算機(jī)工業(yè)消費(fèi)電子資料來(lái)源：臺(tái)積電法說(shuō)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：臺(tái)積電法說(shuō)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究從不同制程收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，7 納米工藝技術(shù)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，占第四季度晶圓收入的 23，10 納米為 6，合并的 16 納米/ 20 納米貢獻(xiàn)占 21。 28 納米及以下的先進(jìn)技術(shù)占晶

11、圓收入的 67，高于第三季度的 61。圖 9：臺(tái)積電 18Q4 營(yíng)收分制程結(jié)構(gòu) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明2%3%8%23%8%6%10%17%21%2%7nm 10nm 16/20nm 28nm 40/45nm 65nm 90nm0.11/0.13m0.15/0.18m0.25mm以上資料來(lái)源：臺(tái)積電法說(shuō)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究從下游應(yīng)用來(lái)看，Q4 通信的收入貢獻(xiàn)占比大幅提升，從 Q3 的 56%提升至了 64%， 計(jì)算機(jī)占比從Q3 的 13%下降至Q4 的 11%。消費(fèi)電子應(yīng)用從 Q3 的 7%下滑至Q4 的 5%， 工業(yè)應(yīng)用占比相應(yīng)的從 Q3 的 24%下

12、降至 Q4 的 20%。5nm 于 19Q2 風(fēng)險(xiǎn)試產(chǎn)，19 的 CAPEX 相對(duì)保守公司的 7 納米制程自 2018 年下半年開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2019 年，更多的客戶將會(huì)導(dǎo)入到 7nm 制程中，包括更多的高速計(jì)算機(jī)、服務(wù)器、汽車電子等應(yīng)用。同時(shí)，還能看到人工智能和 5G 相關(guān)產(chǎn)品的需求正在不斷提升。公司預(yù) 2019 年 7 納米制程的晶圓收入將占整體晶圓收入的 25以上。在研發(fā)上，公司 7nm+的進(jìn)展十分順利，預(yù)計(jì)將于 2019 年第二季度開始量產(chǎn)。5nm 制程則計(jì)劃于 2019 年上半年風(fēng)險(xiǎn)試產(chǎn)，并在 2020 年上半年開始量產(chǎn)。今天在 7 納米中使用的所有應(yīng)用都將適應(yīng) 5 納米

13、制程。5nm 制程將成為臺(tái)積電一個(gè)關(guān)鍵的制程節(jié)點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大自己在先進(jìn)制程上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司 Q4 Capex 支出達(dá)到 230 億人民幣，同比增長(zhǎng)達(dá) 88%，主要用于 7nm+制程的推進(jìn)。而對(duì)于 2019 年 Capex 支出則較為保守，較 18 年有所收緊，整體預(yù)計(jì)在 100 億美元至 110 億美元。主要原因在于高端智能機(jī)的需求下滑，以及考慮到 5 納米節(jié)點(diǎn)在初期需求并不會(huì)太大，將低于預(yù)期。19 年的 Capex 中約 80的資本預(yù)算將用于先進(jìn)制程，包括 7 納米，5 納米和 3 納米。圖 10：Q4 Capex 達(dá) 256 億30025020015010050250%242256218

14、22723815015615513613612875200%150%100%50%0%-50%02016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4資本支出（億人民幣）YOY-100% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明3相較 17Q2 光刻機(jī)采購(gòu)加大；蘋果依舊最賺錢；臺(tái)積電供應(yīng)商中，Capex 以半導(dǎo)體及設(shè)備廠商為主，其中應(yīng)用材料、ASML

15、、泛林集團(tuán)占比最高。值得注意的是，與 2017Q2 時(shí)結(jié)構(gòu)相比，ASML 憑借在 EUV 上的絕對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)一舉進(jìn)入臺(tái)積電供應(yīng)商前三。同時(shí)我們可以看到，除了半導(dǎo)體設(shè)備廠商外，臺(tái)積電其余供應(yīng)商的整體占比較小，且相對(duì)分散，每季度變化也較大。2018Q4收入成本2017Q2收入成本應(yīng)用材料11%21.57%應(yīng)用材料21%22.56%ASML9.19%10.52%泛林集團(tuán)16.74%10.82%泛林集團(tuán)6.59%10.27%東京應(yīng)化工業(yè)19.70%1.10%東京電子6.12%9.51%Rorze 有限公司14.40%0.22%Kla-Tencor8.97%4.79%Kla-Tencor31.00%6.7

16、1%陶氏杜邦0.72%3.23%網(wǎng)屏控股株式會(huì)社13.60%2.18%安靠5.77%1.50%世界25.95%1.42%東京應(yīng)化工業(yè)25.20%1.31%臺(tái)勝科34.32%0.78%信越1.45%1.15%Cabot 微電子有限公司14.00%0.42%環(huán)球晶圓9.37%1.04%崇越科技19.37%0.85%表 1：臺(tái)積電上游供應(yīng)鏈資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究注：“收入”指臺(tái)積電采購(gòu)額占該供應(yīng)商收入比例，“成本”指來(lái)自于該供應(yīng)商的采購(gòu)額占臺(tái)積電成本/Capex 比例；臺(tái)積電下游客戶主要是芯片設(shè)計(jì)廠商，以蘋果、華為、聯(lián)發(fā)科和高通公司為主。值得注意的是，2018Q4 中，華為對(duì)于臺(tái)

17、積電的貢獻(xiàn)已經(jīng)排名已經(jīng)來(lái)到了第二位。同時(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)，排名前四的廠商均為手機(jī)芯片廠商，其對(duì)臺(tái)積電先進(jìn)制程的投片影響巨大。除此之外，臺(tái)積電其他客戶相對(duì)較為分散，涵蓋功率半導(dǎo)體、CPU、GPU、汽車電子等。因此其他領(lǐng)域?qū)τ谂_(tái)積電營(yíng)收的影響并沒(méi)有智能手機(jī)那么大。隨著 5G、AI 的不斷演進(jìn)，臺(tái)積電的客戶結(jié)構(gòu)或?qū)⑾蛑悄苁謾C(jī)之外的領(lǐng)域有所傾斜。表 2：18Q4 臺(tái)積電下游客戶廠商主要設(shè)計(jì)芯片應(yīng)用收入成本蘋果手機(jī)芯片17.71%3.87%華為手機(jī)芯片7.18%4.54%聯(lián)發(fā)科手機(jī)芯片5.67%39.51%高通手機(jī)基帶芯片5.29%15.75%博通有線/無(wú)線通信芯片4.19%14.12%德州儀器嵌入式芯片3.38%19.68%英偉達(dá)GPU2.93%19.68%AMDCPU2.30%19.68%意法半導(dǎo)體功率半導(dǎo)體2.27%12.68%資料來(lái)源：Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究注：“收入”指來(lái)自于該客戶的銷售額占臺(tái)積電收入比例，“成本”指該客戶采購(gòu)額占其總成本/Capex 比例； HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明表 3：半導(dǎo)體行業(yè)重點(diǎn)公司估值表證券代碼證券簡(jiǎn)稱投資評(píng)級(jí)2019-01-18PB2017A申萬(wàn)預(yù)測(cè) EPSPE收盤價(jià)(元)總市值（億元）2017A2018E2019E2020E2018E2019E2020E300613富瀚微增持91.7042