家電行業(yè)2021年中期投資策略：靜待價(jià)值回歸-擁抱高成長(zhǎng)

1、家電行業(yè)2021年中期投資策略：靜待價(jià)值回歸_擁抱高成長(zhǎng)一、 回溯：2021 年家電板塊行情及基本面簡(jiǎn)析1、總覽：板塊行情較弱，內(nèi)部分化明顯2021 年以來(lái)（截至 2021/6/25），CS 家電累計(jì)下跌 13.8%，在 A 股全部板塊中位列第 二十八名；同期上證綜指累計(jì)上漲 3.9%。細(xì)分來(lái)看，行業(yè)內(nèi)呈現(xiàn)分化景象，其中小家電板塊增幅持平綜指，廚電板塊實(shí)現(xiàn) 3.3% 的超額收益。第一季度：家電行業(yè) 2020 年市場(chǎng)關(guān)注度較高，2021 年初在市場(chǎng)風(fēng)格切換、大宗原材 料價(jià)格快速上行、終端需求不及預(yù)期等不利影響疊加下，家電板塊收益跑輸市場(chǎng)，第一 季度 CS 家電指數(shù)實(shí)現(xiàn)收益-7.7%，同期上證綜指

2、實(shí)現(xiàn)收益-0.9%，其中白電、廚電、小 家電各板塊期間收益均低于-6%。第二季度：截至 6 月 23 日，在集成灶板塊及老板電器等權(quán)重股良好表現(xiàn)的拉動(dòng)下，廚 電板塊實(shí)現(xiàn)超額收益。同期，小家電板塊中部分高景氣度成分股表現(xiàn)優(yōu)異，帶動(dòng)板塊實(shí) 現(xiàn) 8.8%的超額收益。3 月 15 日至 6 月 23 日，上證指數(shù)實(shí)現(xiàn)增幅 5.5% ，期間集成灶/ 廚房電器/小家電分別實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 33.7%/20.7%/14.3%，顯著高于上證指數(shù)增幅?；厮菁译姲鍓K 2021 年 1-5 月經(jīng)營(yíng)情況，內(nèi)銷持續(xù)恢復(fù)，外銷帶來(lái)彈性。白電板塊，空 調(diào)行業(yè) 4-5 月終端銷售不及預(yù)期，預(yù)計(jì)與天氣層面氣溫偏低及降雨較多、產(chǎn)品價(jià)格有

3、一 定提升抑制終端購(gòu)買等因素有關(guān)，預(yù)期全年需求將保持穩(wěn)定，部分受抑需求或延后爆發(fā)。冰洗內(nèi)銷持續(xù)向好，冰箱內(nèi)銷量同比 2019 年僅小幅下滑，外銷訂單延續(xù) 20 年高景氣 度，支撐行業(yè)整體需求；廚電板塊，受竣工數(shù)據(jù)不及預(yù)期影響，廚電行業(yè)內(nèi)銷承壓，但 預(yù)期隨未來(lái)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)恢復(fù)，疊加行業(yè)套系化趨勢(shì)進(jìn)展，廚電板塊有望在下半年快速 恢復(fù)。細(xì)分品種中，集成灶處于行業(yè)滲透率爆發(fā)期，收入增長(zhǎng)較高；小家電板塊，清潔 小家電、投影儀等在供給端持續(xù)迭代創(chuàng)新和需求端爆發(fā)的共振下，收入持續(xù)高增，廚房 小家電等傳統(tǒng)小家電或受到需求 20 年提前兌現(xiàn)等影響，增速有所放緩。2、成本：收入結(jié)構(gòu)調(diào)整及原材料價(jià)格導(dǎo)致盈利能力降低

4、多個(gè)家電板塊核心標(biāo)的 2021 年第一季度毛利率出現(xiàn)同比下滑，主要原因 來(lái)自大宗商品價(jià)格上升、產(chǎn)品渠道結(jié)構(gòu)變化等影響。但空調(diào)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的停息也對(duì)白電 行業(yè)盈利水平起到承托作用，并預(yù)期將在未來(lái)持續(xù)支撐行業(yè)盈利水平，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更下 銷售返利沖減銷售收入也對(duì)毛利率的穩(wěn)定起到一定效果。凈利率表現(xiàn)則相對(duì)平穩(wěn)，企業(yè) 積極通過產(chǎn)品價(jià)格提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降本提效、套期保值等方式應(yīng)對(duì)成本端壓力。渠道結(jié)構(gòu)方面，疫情使得家電企業(yè)線上占比顯著提升，線上競(jìng)爭(zhēng)加劇及單價(jià)較低的產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)使整體毛利率水平承壓。2021 年海外新冠疫情引起的供應(yīng)鏈短缺持續(xù)為我國(guó)家電 企業(yè)帶來(lái)大量外貿(mào)轉(zhuǎn)移訂單，使得家電行業(yè)出口占比持續(xù)提升，據(jù)

5、產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，2021 年 1-5 月，空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)行業(yè)出口銷量占比分別為 51.0%/51.6%/35.8%，同比 2020 年-1.3pct/ +3.1pct/ +3.7pct，同比 2019 年+7.4pct/ +7.1pct/ +4.1pct。出口占比較大的 OEM/ODM 業(yè)務(wù)相比內(nèi)銷自有品牌業(yè)務(wù)較低的盈利能力使板塊整體毛利率水平承壓，但 對(duì)營(yíng)業(yè)收入和業(yè)績(jī)規(guī)模增量有所貢獻(xiàn)。銅、鋁、塑料、鋼材等為家電制造所需的主要原材料。主要的大宗原材料在 2020 年下 半年起開啟快速上升周期，目前所有品類原材料價(jià)格均已大幅高于 2019 年同期水平， 僅 以 2021 年 5 月為例，銅 /

6、冷軋 板/鋁/塑料價(jià)格同 比 2020 年增幅分別 為 94.6%/66.7%/83.8%/29.5%，同比 2019 年增幅分別為 68.9%/37.1%/60.4%/12.7%。 家電企業(yè)普遍通過套期保值、遠(yuǎn)期合約、提前備料等方式規(guī)避原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降 低大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利能力影響，但原材料價(jià)格持續(xù)提升客觀下使家電板塊毛 利率及凈利率水平承壓。匯兌方面，2021 年初美元兌人民幣跳空下跌至 6.5 附近，箱型整理數(shù)月后，4 月初回升 至短期高點(diǎn) 6.6 并開啟新一輪下跌行情，5 月底，匯率跌破 6.4 并開始回彈，目前已升 至 6.5 附近，2021 年至今（截至 6/25）人

7、民幣對(duì)比 2020 年末升值近 1.0%，外向型企 業(yè)在收入端承壓。3、地產(chǎn)：竣工不及預(yù)期，銷售&開工高景氣，預(yù)期差有望恢復(fù)家電行業(yè)作為典型的地產(chǎn)后周期板塊，在業(yè)績(jī)與估值層面都在一定程度上受到地產(chǎn)周期 的影響。2021 年，地產(chǎn)銷售延續(xù) 20 年高景氣度，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，商品住宅 1-4 月累計(jì)銷售 面積同比 2020 年及 2019 年分別提升 51.1%/22.8%?？⒐し矫?，21 年各地新冠疫情有 所反復(fù)，上半年竣工數(shù)據(jù)不及預(yù)期，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2-4 月竣工同比 2020 年分別 為+40.4%/-5.5%/-3.1%，同比 2019 年分別為+8.2%/-6.3%/-11.6%。

8、預(yù)計(jì)部分工程延期 或使今年下半年成為交房高峰期。2021 年，上游地產(chǎn)預(yù)期的變化對(duì)下游投資帶來(lái)一定 攪動(dòng)，預(yù)期未來(lái)隨竣工及開工數(shù)據(jù)差的修復(fù)，廚電、電工、央空等地產(chǎn)周期屬性較強(qiáng)的 家電子版塊有望在下半年持續(xù)恢復(fù)。4、資金面：外資占比保持穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)配置比例小幅下滑縱觀 2021 年上半年的北上資金動(dòng)向，截至 6 月 25 日基本保持穩(wěn)定，在 11.3%12.0% 區(qū)間波動(dòng)。第一季度，外資占比延續(xù) 20 年末下降趨勢(shì)，自 12.0%緩慢下降至 11.4%， 季度內(nèi)下降約 0.6 pct。第二季度，雖然 CS 家電指數(shù)仍呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)，外資開始逆 勢(shì)買入，截至 6 月 25 日，外資占比已穩(wěn)定回升至

9、 11.9%，持續(xù)逼近年初水平。從公募機(jī)構(gòu)配置來(lái)看，公募基金持倉(cāng)比例經(jīng)歷 2020 年 Q4 的急升后，2021 年 Q1 顯著 下滑至 3.8%，低于 2020 年 Q1 水平。目前持倉(cāng)比例處于歷史低位，居于 2007 年至今 的 41 分位。二、 子行業(yè)分析：關(guān)注價(jià)值白馬長(zhǎng)邏輯，把握高景氣度 子行業(yè)1、白電：內(nèi)銷格局優(yōu)化+外銷景氣延續(xù)，更關(guān)注長(zhǎng)期邏輯（1）內(nèi)銷層面：需求短期受抑，企業(yè)盈利相對(duì)穩(wěn)定，格局繼續(xù)優(yōu)化空調(diào)板塊，2021 年內(nèi)銷出貨量一季度同比高增，主要因去年同期新冠疫情下基數(shù)較低， 據(jù)產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)，21Q1 我國(guó)空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷出貨量同比 2020 年提升 66.2%，同比 2019

10、年下滑 18.3%。進(jìn)入二季度，4、5 月內(nèi)銷出貨量同比分別為+7.08%/ -14.50%，增幅環(huán) 比快速下滑，主要干擾因素為去年同期積壓需求的集中爆發(fā)及企業(yè)端積極去庫(kù)存導(dǎo)致的 基數(shù)因素、今年終端銷售疲軟的傳導(dǎo)以及竣工不及預(yù)期。價(jià)格層面，根據(jù)國(guó)標(biāo)新能效的相關(guān)規(guī)定，2021 年 6 月 30 日后舊國(guó)標(biāo)空調(diào)產(chǎn)品將不允繼 續(xù)銷售，在新國(guó)標(biāo)政策+舊庫(kù)存庫(kù)存出清+格局優(yōu)化+原材料大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的成 本壓力的多重因素疊加下，空調(diào)行業(yè)于 2020 年下半年逐漸結(jié)束了歷時(shí)逾 1 年半的價(jià)格 戰(zhàn)，價(jià)格開始明顯回升。據(jù)奧維云網(wǎng)，1-5 月空調(diào)行業(yè)線上渠道均價(jià)同比增幅分別為 14.1%/ 24.5%/ 2

11、3.4%/ 19.7%/ 14.1%，線下渠道均價(jià)同比增幅分別為 3.4%/ 26.8%/ 7.6%/ 7.9%/ 4.8%。均價(jià)回升有利于幫助空調(diào)企業(yè)在原材料成本壓力下穩(wěn)定自身盈利能 力。龍頭企業(yè)表現(xiàn)維度，頭部企業(yè)逆境下承壓能力凸顯，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線， 1-5 月，美的/格力/海爾內(nèi)銷出貨量同比增幅分別為 17.1%/36.6%/43.4%，除美的受去 年同期出貨量基數(shù)較高影響外，均明顯高于行業(yè)同期增幅 21.8%，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化， 2021 年 1-5 月空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷市場(chǎng) CR3 市占率為 79.0%，同比提升 4.4 pct。企業(yè)盈利能力方面，家電行業(yè)主要涉及原材料為銅

12、、鋁、鋼材、塑料，且原材料占成本 比例較高，以格力電器為例，2020 年原材料成本占家電制造板塊營(yíng)業(yè)成本比例為 86.9%。 2021 年各類原材料大宗商品價(jià)格均大幅上漲，21 年 5 月銅/鋁/冷軋板/塑料價(jià)格分別同 比提升 94.6%/66.7%/83.8%/29.5%，據(jù)我們測(cè)算，原材料價(jià)格上漲對(duì)空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī) /油煙機(jī)原材料成本影響幅度分別為 63.4%/50.3%/51.8%/36.7%，影響幅度較大。家電 企業(yè)積極通過衍生品交易，降本提效，終端提價(jià)等方式應(yīng)對(duì)成本端壓力。衍生品交易，企業(yè)普遍通過套期保值、提前備貨等手段應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 降低大宗商品價(jià)格對(duì)企業(yè)盈利能力的擾動(dòng)

13、程度。終端提價(jià)，企業(yè)通過提價(jià)方式應(yīng)對(duì)成本端壓力，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021 年 1-5 月， 空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)線下 KA 渠道終端零售累計(jì)均價(jià)同比增幅分別為 6.5%/ 14.3%/ 10.4%，線上渠道零售均價(jià)同比增幅分別為 18.6%/ 17.5%/ 14.2%，需求較低景氣 度影響下目前企業(yè)提價(jià)幅度仍較為克制，未來(lái)隨市場(chǎng)景氣度進(jìn)一步恢復(fù)，提價(jià)幅度 或繼續(xù)擴(kuò)大。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)能夠有效利用管理能力削減原材料成本對(duì)盈利能力的不利影響。2004 年至今家電企業(yè)共經(jīng)歷三輪原材料價(jià)格上漲周期，分別為 05 年 6 月至 06 年 6 月，09 年 1 月至 10 年 12 月以及 20 年 3

14、 月至今，以銅價(jià)為例，在此三段 上漲周期中漲幅分別為 133%/252%/104%。表現(xiàn)在企業(yè)上，以格力電器為例， 2007/2011 年毛利率分別為 18.1%/18.1%，對(duì)比 2006/2010 年分別降低 0.2 pct/ 3.4 pct；凈利層面，2007/2011 年格力電器凈利率分別為 3.4%/6.4%，對(duì)比 2006/2010 年分別為+0.7 pct/ -0.7 pct，波動(dòng)幅度大幅低于毛利率。如前文所述，白電上半年承壓的兩大矛盾是終端需求和原材料成本上行對(duì)企業(yè)盈利能力 的擠壓，展望下半年及更長(zhǎng)周期，我們保持偏樂觀的判斷。白電的需求有多重驅(qū)動(dòng)，短 期受天氣影響較大，中長(zhǎng)期看

15、則受庫(kù)存周期、地產(chǎn)周期、消費(fèi)景氣度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、 人口總量及結(jié)構(gòu)變化等更強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。短期天氣變化未可知，但中長(zhǎng)期有較清晰脈絡(luò)。庫(kù)存周期層面，行業(yè)當(dāng)前工業(yè)庫(kù)存及渠道庫(kù)存處于行業(yè)相對(duì)較低水平，美的推進(jìn)“T+3” 模式實(shí)現(xiàn)良性庫(kù)存，格力 20 年以來(lái)的持續(xù)去庫(kù)存工作取得了較好成效，據(jù)公司調(diào)研及 渠道調(diào)研，當(dāng)前格力渠道庫(kù)存水位較低，且 21 年 6 月 30 日是舊能效產(chǎn)品最后銷售期 限，促進(jìn)對(duì)舊能效庫(kù)存的去化，當(dāng)前行業(yè)整體庫(kù)存水平可控，對(duì)后期企業(yè)的出貨端景氣 度有較好支撐。地產(chǎn)周期層面，白電的地產(chǎn)周期屬性在持續(xù)弱化，但當(dāng)前仍對(duì)終端需求 有較重要影響，對(duì)于冰洗而言，新房市場(chǎng)的拉動(dòng)占總需求約 20%，空調(diào)

16、則約為 40-50%。 2021 年上半年竣工受疫情反復(fù)等因素的影響不及預(yù)期，意味著下半年竣工交付有望出 現(xiàn)高峰。同時(shí)，從前期的新開工及竣工的剪刀差來(lái)看，21-22 年預(yù)計(jì)為竣工大年，對(duì)白 電需求形成較強(qiáng)支撐。消費(fèi)周期層面，5 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 12.4%；比 2019 年 5 月份增長(zhǎng) 9.3%，兩年平均增速為 4.5%；1-5 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 25.7%，兩年 平均增速為 4.3%，均體現(xiàn)出社會(huì)消費(fèi)信心得到良好恢復(fù)。分品類看，家用電器和音像 器材類表現(xiàn)相對(duì)較差，和整體消費(fèi)復(fù)蘇出現(xiàn)了不一致的表現(xiàn)，我們認(rèn)為兩者的不一致一 定程度上反向驗(yàn)證了白電近期終端需求疲軟

17、更多是短期行為，消費(fèi)的持續(xù)恢復(fù)對(duì)白電需 求的牽引有望隨著上述短期干擾因素的消除得到較好釋放。中長(zhǎng)期視角，招商家電團(tuán)隊(duì)此前曾撰寫家電復(fù)盤筆記-關(guān)于空調(diào)滲透率的數(shù)學(xué)分析 20190111、中國(guó)空調(diào)市場(chǎng)地理圖鑒-十方世界，東成西就 20181216等多篇研究報(bào) 告，指出中長(zhǎng)期內(nèi)銷空調(diào)穩(wěn)態(tài)可能超過 1 億臺(tái)；但不排除受短期因素影響，脈沖至超出 穩(wěn)態(tài)的高點(diǎn)?？照{(diào)單品價(jià)值量高，市場(chǎng)空間大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，行業(yè)龍頭具有較強(qiáng) 的確定性，盈利能力具有保證，是長(zhǎng)線投資的優(yōu)選板塊。冰洗板塊，內(nèi)銷市場(chǎng)需求持續(xù)恢復(fù)，行業(yè)價(jià)格持續(xù)上行，產(chǎn)業(yè)格局繼續(xù)優(yōu)化。由于國(guó)內(nèi) 冰洗早先已達(dá)到相對(duì)較高的保有量水平，銷售由更新需求主導(dǎo)，

18、整體出貨量趨于穩(wěn)定， 需更關(guān)注冰洗產(chǎn)品的持續(xù)迭代升級(jí)、冰洗產(chǎn)品的場(chǎng)景化、套系化、智能化的消費(fèi)新趨勢(shì)。 在較為穩(wěn)定的行業(yè)景氣背景下，龍頭在產(chǎn)品研發(fā)、經(jīng)營(yíng)效率等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，份額 持續(xù)穩(wěn)步提升。（2）外銷層面：短期內(nèi)保持高增，長(zhǎng)期看疫情白電外銷 2021 年延續(xù) 20 年高景氣度，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，空調(diào) 21 年 1-5 月外銷出貨量同 比增長(zhǎng) 15.7%，冰洗外銷表現(xiàn)更好，冰箱/洗衣機(jī) 1-5 月外銷出貨量同比增幅分別為 31.4%/35.5%。21 年以來(lái)白電外銷持續(xù)保持較高景氣度，我們認(rèn)為主要由（1）2020 年的低基數(shù)；（2） 海外疫情反復(fù)，部分家電生產(chǎn)國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，中?guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)突出，2

19、020 年回流中國(guó) 的訂單未有明顯流出；（3）海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，需求保持較好景氣度等多重因素共同驅(qū)動(dòng)。展望下半年，我們對(duì)白電外銷景氣度持相對(duì)樂觀態(tài)度，主要原因是：1）泰國(guó)、墨西哥 等世界家電主要出口國(guó)疫情有所反復(fù)，5 月份后新增確診病例快速上升，以泰國(guó)為例， 據(jù) WHO 統(tǒng)計(jì)，21 年 5 月新增確診病例近 9.5 萬(wàn)例，為 2020 年疫情爆發(fā)以來(lái)最高值， 東南亞地區(qū)新冠疫情的反復(fù)為全球家電供應(yīng)鏈穩(wěn)定增添了較強(qiáng)的不確定性。同時(shí)， COVID-19 疫情目前在傳染中不斷出現(xiàn)新的變異種，傳染性不斷增強(qiáng)，對(duì)已研發(fā)完成疫 苗的保護(hù)力也不斷提出挑戰(zhàn)，使得新冠疫情在全球范圍內(nèi)仍存在較大不確定性；2）海

20、外商品庫(kù)存目前處于地位。因新冠疫情影響，海外家電主要消費(fèi)國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿接绊?，?kù) 存持續(xù)處于下降周期，目前已處于歷史低位。以美國(guó)為例，據(jù)美國(guó)商務(wù)部季調(diào)數(shù)據(jù)顯示， 21 年 4 月美國(guó)批發(fā)商貿(mào)易庫(kù)存銷售比為 1.49，居于 21 世紀(jì) 15 百分位，僅略高于過去 20 年歷史最低值 1.41。未來(lái)海外市場(chǎng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)作將對(duì)國(guó)際家電市場(chǎng)的需求形成有效支 撐，從而支撐我國(guó)家電企業(yè)的出口景氣度；3）海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)復(fù) 蘇，疊加美國(guó)等地區(qū)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)向好，持續(xù)對(duì)家電需求產(chǎn)生較強(qiáng)牽引。（3）價(jià)格：空調(diào)有望進(jìn)入長(zhǎng)期價(jià)格提升通道2020 年下半年以來(lái)，空調(diào)行業(yè)在龍頭去庫(kù)存有效、新國(guó)標(biāo)政策推動(dòng)、大宗

21、原材料價(jià)格 上漲壓力等多重因素的影響下，逐漸結(jié)束持續(xù)一年半的價(jià)格戰(zhàn)，空調(diào)行業(yè)均價(jià)開始回升， 我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)經(jīng)過此輪調(diào)整，有望進(jìn)入長(zhǎng)期價(jià)格提升通道，主要原因有：（1）空調(diào) 行業(yè)產(chǎn)業(yè)一體化程度高，格力、美的等龍頭企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)。2019 年因行業(yè) 線上渠道占比快速擴(kuò)大，格力等龍頭企業(yè)線上渠道發(fā)展出現(xiàn)短暫滯后，奧克斯等企業(yè)緊 抓渠道紅利帶來(lái)激烈價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。目前格力等已補(bǔ)齊渠道短板，市場(chǎng)格局持續(xù)優(yōu)化。（2） 目前行業(yè)渠道庫(kù)存壓力不大，美的通過“T+3”戰(zhàn)略維持渠道低庫(kù)存水平，格力主動(dòng)去 庫(kù)存行為已見成效，且 6 月 30 日舊國(guó)標(biāo)產(chǎn)品最后銷售期限，目前格力、美的去庫(kù)存訴 求較弱，價(jià)格戰(zhàn)動(dòng)力不足

22、。（3）市場(chǎng)格局持續(xù)優(yōu)化。2020 年新冠疫情下，線下渠道流 量受阻，空調(diào)因具有線下送貨及安裝屬性，線下渠道占比較高，線下渠道流量下滑對(duì)行 業(yè)需求端影響較大，疊加 2020 年大宗原材料價(jià)格帶來(lái)的成本端壓力，行業(yè)整體銷量及 盈利能力承壓。龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定，上下游議價(jià)能力高，整體承壓能力較強(qiáng)，市場(chǎng)疲 軟期市占率持續(xù)提升，行業(yè)格局優(yōu)化為長(zhǎng)期價(jià)格上升提供有力保障。（4）產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng) 價(jià)格向上?？照{(diào)行業(yè)持續(xù)引入新風(fēng)空調(diào)、消毒滅菌概念、智能化家居等產(chǎn)品創(chuàng)新，為消 費(fèi)者提供更好的產(chǎn)品體驗(yàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有利于價(jià)格持續(xù)提升。（5）短期價(jià)格提升抑制 消費(fèi)需求，中長(zhǎng)期被抑需求或陸續(xù)釋放。消費(fèi)者在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)期間對(duì)

23、空調(diào)形成“低價(jià)”錨定效應(yīng)，企業(yè)漲價(jià)行為或抑制消費(fèi)者短期需求，但長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及新能效 標(biāo)準(zhǔn)將逐漸打破錨定基點(diǎn)，空調(diào)需求的剛性也將使部分被抑需求逐漸釋放，長(zhǎng)期維度看， 行業(yè)的價(jià)格上行也將成為行業(yè)主要驅(qū)動(dòng)力。（4）格局紅利：集中度加速提升2021 年下半年，在白電行業(yè)景氣度恢復(fù)的同時(shí)，我們認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng) 份額會(huì)進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中，這一變化的根源主要來(lái)源于龍頭企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的更高抵 抗能力。 原材料成本客觀上對(duì)家電企業(yè)成本端造成一定壓力，龍頭企業(yè)無(wú)論對(duì)上游原材料供應(yīng)商 還是對(duì)下游經(jīng)銷商均具有較強(qiáng)議價(jià)能力，同時(shí)對(duì)終端消費(fèi)者具有更強(qiáng)的品牌溢價(jià)，有利 于幫助公司抵御成本壓力。同時(shí)，新

24、冠疫情使得白牌份額降低，以及外銷占比的提升都 客觀促進(jìn)了市場(chǎng)集中度的提升。從公司內(nèi)部治理角度，格力、美的、海爾、海信等龍頭 企業(yè)在壓力下均積極推進(jìn)內(nèi)部改革，從格力的渠道扁平化到海信的混改落地，龍頭企業(yè) 競(jìng)爭(zhēng)力的提升有望使白電行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。（5）中央空調(diào)：積極關(guān)注板塊高景氣度機(jī)會(huì)中央空調(diào)憑借著其高性價(jià)比、舒適度更高、美觀程度更高等優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)持續(xù)獲得消費(fèi) 者青睞。此外，中央空調(diào)具備較強(qiáng)的地產(chǎn)后周期屬性，地產(chǎn)景氣度是影響中央空調(diào)行業(yè) 景氣度的最主要因素，從 2013-2020 年的數(shù)據(jù)來(lái)看，中央空調(diào)增速和滯后一年的商品 房銷售面積增速具有較高一致性。當(dāng)前，中央空調(diào)的需求來(lái)源主要為新增需求，更新

25、需 求較少；在安裝節(jié)奏上，中央空調(diào)具有前裝屬性。2020 年商品房銷售面積取得了較平 穩(wěn)的增長(zhǎng)，對(duì) 2021 年中央空調(diào)行業(yè)景氣度形成較強(qiáng)支撐。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月中央空調(diào)（多聯(lián)機(jī)）零售額同比增長(zhǎng)超過 60%，這固然有上年同期基數(shù)較低 的一部分原因，如果只看 2021 年 5 月，中央空調(diào)（多聯(lián)機(jī)）銷售額同比增長(zhǎng)約 45%， 而 2020 年 5 月中央空調(diào)（多聯(lián)機(jī)）的景氣度已從疫情中基本恢復(fù)，即無(wú)低基數(shù)因素影 響，考慮到今年上半年竣工不及預(yù)期，中央空調(diào)取得如此高增長(zhǎng)驗(yàn)證了行業(yè)的該景氣度， 下半年隨著竣工交付向上，中央空調(diào)景氣度有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)高景氣度。盈利能力方面，今年上半

26、年原材料價(jià)格上漲較多，但和家用分體式空調(diào)不同，中央空調(diào)行業(yè)各主要企業(yè)在今年均通過數(shù)輪積極的價(jià)格調(diào)整，有效的降低原材料成本上行對(duì)盈利 的侵蝕。2、廚電：竣工恢復(fù)，格局優(yōu)化，關(guān)注新品類發(fā)展我們認(rèn)為 21 年下半年，傳統(tǒng)廚電將受益于竣工恢復(fù)以及市場(chǎng)格局的持續(xù)優(yōu)化，有望實(shí) 現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。細(xì)分板塊方面，集成灶、洗碗機(jī)、蒸烤一體機(jī)等多個(gè)細(xì)分品種 21 年將面 臨爆發(fā)節(jié)點(diǎn)，滲透率或?qū)崿F(xiàn)快速上行，值得重點(diǎn)關(guān)注。公司層面，（1）傳統(tǒng)廚電龍頭老 板電器渠道端下沉疊加產(chǎn)品端新品類持續(xù)放量，共同打造第二增長(zhǎng)曲線，打開長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間；（2）集成灶領(lǐng)域當(dāng)前處于持續(xù)爆發(fā)期且行業(yè)格局加速沉淀，頭部企業(yè)火星人、浙 江美大、億田智能

27、等多維度積極跑馬圈地，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期更優(yōu)競(jìng)爭(zhēng)格局；均值得重點(diǎn)關(guān)注。（1）傳統(tǒng)廚電：竣工支撐需求，格局持續(xù)優(yōu)化線上紅利持續(xù)，線下承壓明顯，工程支撐市場(chǎng)需求，格局優(yōu)化趨勢(shì)延續(xù)。2021 年，廚 電行業(yè)延續(xù) 20 年線上銷售轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，行業(yè)線上銷售占比不斷提升，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)， 21 年 1-5 月，我國(guó)油煙機(jī)市場(chǎng)線上/線下銷量同比 20 年分別為+27.5%/ +22.2%，同比 19 年分別為+49.5%/ -13.6%。均價(jià)方面，線上渠道在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+格局向龍頭集中+ 原材料成本壓力疊加影響下，均價(jià)從 20 年低點(diǎn)持續(xù)恢復(fù)，線下渠道均價(jià)則穩(wěn)定提升， 以 2021 年 5 月為例，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，油煙

28、機(jī)線上/線下均價(jià)同比 20 年分別為+17.6%/ +8.8%，同比 19 年分別為-6.4%/ +9.7%。工程渠道端，廚電行業(yè)為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，由地產(chǎn)因素拉動(dòng)的新購(gòu) 銷量約占 7-8 成。如前文所述，2021 年上半年地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但地產(chǎn)銷售及 開工數(shù)據(jù)景氣較高，預(yù)計(jì)下半年及 22 年竣工恢復(fù)將對(duì)廚電需求形成較強(qiáng)支撐。市場(chǎng)集中度方面，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下，龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，市場(chǎng)格局持續(xù)優(yōu)化，目前已呈現(xiàn) 2 超 3 強(qiáng)格局，即以老板、方太為首的第一集團(tuán)以及以海爾、華帝、美的為首的第二集團(tuán)。 據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，2021 年 4 月，油煙機(jī)線下 KA 渠道 CR2/ CR5 分別為 4

29、2%/ 68%，同 比分別提升 5.5 Pct/ 2.0 Pct。（2）集成灶：三重驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)持續(xù)爆發(fā)，格局快速沉淀，關(guān)注龍頭及進(jìn)取企業(yè) 行業(yè)處于發(fā)展早期，持續(xù)爆發(fā)： 近 10 年，集成灶行業(yè)發(fā)展迅猛，市場(chǎng)認(rèn)知度及品類 滲透率均快速提升，行業(yè)增長(zhǎng)速度明顯強(qiáng)于廚電行業(yè)整體均值。據(jù)中怡康測(cè)算， 2009-2020 年，我國(guó)集成灶銷售額從 15.6 億迅速提升至 181 億，年化增長(zhǎng)率達(dá) 28%， 但目前市場(chǎng)滲透率仍較低。近幾年，隨著集成灶品牌滲透率及市場(chǎng)認(rèn)知度的增加，行業(yè) 進(jìn)入加速發(fā)展期，據(jù)中怡康測(cè)算，2015-2020 年集成灶市場(chǎng)銷售額復(fù)合增速達(dá) 30%。 隨著集成灶技術(shù)的日益成熟、前期產(chǎn)品

30、短板被快速補(bǔ)足，集成灶的推廣普及具備了必要 條件。分品類看，目前我國(guó)集成灶市場(chǎng)煙灶消產(chǎn)品仍為市場(chǎng)主流，但呈快速下滑趨勢(shì)，煙灶蒸、 煙灶蒸烤等均價(jià)較高品類占比呈快速上升趨勢(shì)，未來(lái)集成灶行業(yè)有望通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 及推陳出新提升行業(yè)均價(jià)，從價(jià)格端推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張。據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，以零售量口 徑計(jì)算，2019 年煙灶消產(chǎn)品市場(chǎng)份額為 67%，同比下滑 7 pct，同期煙灶蒸及煙灶蒸烤 占比分別為 18%及 8%，同比分別上升 5 pct 及 6 pct；根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年煙 灶消線上和線下零售額占比分別為 40.4%和 57.4%。從均價(jià)來(lái)看，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，煙 灶蒸及煙灶蒸烤一體 202

31、0 年線上渠道均價(jià)分別為 8688 元/臺(tái)及 8557 元/臺(tái)，均大幅高 于同期煙灶消均價(jià) 4948 元/臺(tái)。集成灶過去五年的復(fù)合增長(zhǎng)率約 30%，當(dāng)前行業(yè)當(dāng)前滲透率突破 10%，在產(chǎn)品力強(qiáng)驅(qū) 動(dòng)+渠道擴(kuò)張紅利+企業(yè)積極營(yíng)銷提升消費(fèi)者接受度的三重驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)將進(jìn)入持續(xù)爆發(fā) 期。今年以來(lái)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 1-5 月線下零售額月度同比增速為68.6%/182.3%/266.5%/69.7%/37.5% ， 線 上 零 售 額 月 度 同 比 增 速 為212.7%/102.6%/151.0%/40.1%/-0.6%，雖然有上年基數(shù)的因素，但線上線下整體均延 續(xù)了高增，2021 年

32、6 月的“618”促銷，集成灶企業(yè)的也紛紛交出靚麗成績(jī)單。我們 預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái)三年增長(zhǎng)中樞有望達(dá) 25%以上，消費(fèi)者接受度及產(chǎn)品滲透率持續(xù)快速上 升。產(chǎn)品力強(qiáng)驅(qū)動(dòng)集成灶第一代產(chǎn)品 2003 年由浙江美大首創(chuàng)，是將傳統(tǒng)燃?xì)庠詈蛡鹘y(tǒng)吸油煙機(jī)進(jìn)行集成 結(jié)合形成的產(chǎn)品，經(jīng)過多年的發(fā)展，集成灶已經(jīng)歷經(jīng)三代變化，從第一代的深井下排集 成灶（2003 年），到第二代的側(cè)吸式集成灶（2005 年），再到第三代集成消毒柜、烤箱、 蒸箱等不同功能產(chǎn)品的新型廚房電器（2011 年），已經(jīng)陸續(xù)決第一代產(chǎn)品灶具適配性、 燃燒效率、安全、維修困難等多個(gè)消費(fèi)痛點(diǎn)。產(chǎn)品端，對(duì)比傳統(tǒng)頂吸式油煙機(jī)產(chǎn)品，集成灶主要有吸煙效果好、使用

33、體驗(yàn)佳、空間使用合理等優(yōu)勢(shì)。吸煙效果好，體驗(yàn)感受佳。集成灶產(chǎn)品由于產(chǎn)品形態(tài)差異，吸煙口大多在鍋沿上方 80-90 毫米處，相較傳統(tǒng)頂吸式油煙機(jī) 550 毫米左右距離顯著拉近，能夠在油煙上 升擴(kuò)散前便吸走排出，有效提升吸煙效率及油煙吸凈率，目前我國(guó)頭部品牌集成灶 油煙吸凈率普遍可達(dá) 99.5%，明顯高于分體式油煙機(jī) 95-98%的水平。我國(guó)消費(fèi)者 因飲食習(xí)慣影響，做飯油煙較大，較高的油煙吸凈率不僅有效契合消費(fèi)者需求，也 是開放式廚房的有效解決方案。同時(shí)，由于集成灶吸煙口低于用戶頭部位置，有效 解決頂吸式油煙機(jī)先人吸再機(jī)吸的用戶痛點(diǎn)，在使用過程中可避免油煙熏臉等問題 的發(fā)生，進(jìn)一步提升用戶對(duì)集成灶

34、吸煙效果好的認(rèn)知，中怡康調(diào)查顯示，50%的消 費(fèi)者購(gòu)買集成灶產(chǎn)品原因?yàn)椤芭庞蜔熜Ч谩薄？臻g使用合理，契合小廚房需求。集成灶產(chǎn)品集成了油煙機(jī)、燃?xì)庠罴跋竟?蒸 箱/烤箱/蒸烤一體機(jī)功能，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó) 20%的家庭廚房面積僅不到 6 平方米，較小的廚房面積限制了消費(fèi)者對(duì)廚房電器的選擇空間，也一定程度抑制了 過去對(duì)蒸箱及烤箱的需求，集成灶產(chǎn)品可有效幫助用戶提升單位廚房面積使用效率， 在有限廚房空間中提供更多烹飪方式。音源距離遠(yuǎn)，提升降噪效果。風(fēng)量及風(fēng)壓的提升可顯著增加油煙機(jī)的油煙吸凈率， 自老板電器 2013 年提出大吸力開始，油煙機(jī)行業(yè)便全面進(jìn)入大吸力時(shí)代，但吸力 增加的同時(shí)也顯著提

35、升了煙機(jī)運(yùn)行時(shí)的噪音，對(duì)用戶造成極大干擾。集成灶因吸風(fēng) 口距離鍋沿較近，相同吸力下吸煙效果更好，日常炒菜無(wú)需維持高吸力模式，可以 有效降低噪音。同時(shí)，集成灶普遍使用后置或是下置煙機(jī)，煙機(jī)離地面垂直距離約 為 30-60cm，相較傳統(tǒng)煙機(jī)風(fēng)機(jī)離地距離 170-195cm，噪音距離人耳距離延長(zhǎng)約 1 米，通過點(diǎn)聲源衰減公式測(cè)算，同等降噪水平下噪音可下降約 1dB，實(shí)際使用時(shí)因 集成灶風(fēng)機(jī)距人耳阻隔物更多，降噪效果或更好。渠道擴(kuò)張進(jìn)行時(shí)集成灶行業(yè)目前主要銷售渠道仍為經(jīng)銷渠道，行業(yè)頭肩部品牌經(jīng)銷渠道銷售占比大多超 過 90%，未來(lái)渠道多元化是行業(yè)重要發(fā)展趨勢(shì)之一。行業(yè)發(fā)展早期，由于品牌力不足、 現(xiàn)金流

36、受限等因素影響，經(jīng)銷模式成為企業(yè)拓展市場(chǎng)的最佳選擇，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)， 2019 年我國(guó)集成灶行業(yè)專賣店、建材市場(chǎng)等經(jīng)銷渠道占比約為 70%，KA、工程等渠道 銷售占比大幅低于油煙機(jī)、燃?xì)庠畹葌鹘y(tǒng)廚電品類。集成灶行業(yè)渠道出現(xiàn)了明顯的擴(kuò)張 趨勢(shì)，對(duì)行業(yè)的增長(zhǎng)起到較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。線下渠道擴(kuò)張：1）線下門店開店增加。線下專賣店是集成灶當(dāng)前最主要的渠道，行業(yè)當(dāng)前門店加密趨 勢(shì)持續(xù)。以行業(yè)龍頭為例，浙江美大年初門店數(shù)約 3300 家，公司規(guī)劃年底增加至 3500-4000 家，火星人年初門店數(shù)約 1800 家，公司規(guī)劃年底增加至 2000-2200 家。2）KA 渠道入駐。KA 渠道是家電企業(yè)向一二線城市拓展布

37、局的重要渠道，集成灶行業(yè) 由于前期主要著力于三四線城市，2018 年絕大多數(shù)集成灶企業(yè)仍主要以建材渠道銷售， 19 年開始才向賣場(chǎng)渠道逐漸延伸，目前集成灶行業(yè) KA 渠道銷售占比顯著低于廚電行 業(yè)平均水平。但隨著集成灶產(chǎn)品市場(chǎng)認(rèn)知度及認(rèn)可度的增加，以及集成灶企業(yè)向一二線 城市的發(fā)力，目前頭部集成灶企業(yè) KA 渠道入店率及收入增長(zhǎng)速度均維持較高水平， 2019 年集成灶龍頭企業(yè)浙江美大 KA 渠道入店率由 40%增至 60%。3）工程渠道。目前集成灶行業(yè)受困于市場(chǎng)認(rèn)知度及企業(yè)品牌力不足等因素，工程渠道 占比不足 1%，顯著低于同期傳統(tǒng)油煙機(jī) 20%左右的占比。20 年頭肩部品牌上市帶來(lái) 的市場(chǎng)認(rèn)

38、知度提升與營(yíng)銷資源的增加，疊加行業(yè)銷售規(guī)模提升帶來(lái)的營(yíng)銷投入規(guī)模的增 加或?yàn)榧稍罟こ糖缼?lái)快速發(fā)展機(jī)遇，成為延續(xù)行業(yè)高速發(fā)展趨勢(shì)的動(dòng)力源。4）下沉渠道。低線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)的油煙機(jī)滲透率較低，市場(chǎng)空間較大，集成灶企業(yè) 抓住當(dāng)前流量下沉的紅利，通過和京東、蘇寧等零售商合作，積極進(jìn)行渠道下沉。線上渠道擴(kuò)張：線上渠道。線上渠道在過去幾年迅速成為我國(guó)集成灶行業(yè)舉足輕重的銷售渠道之一， 據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，2016-2019 年，我國(guó)集成灶線上渠道銷量占比從 14%快速提升至 28%，2020 年初新冠疫情對(duì)線下渠道的沖擊進(jìn)一步加速了行業(yè)向線上渠道轉(zhuǎn)移的 速度，2020 年我國(guó)集成灶線上銷量占比達(dá) 32%，

39、同比提升 4 pct。線上渠道的興起 有助于浙江省以外地區(qū)的產(chǎn)品普及，但也客觀消減了渠道壁壘，降低了行業(yè)進(jìn)入門 檻，提升了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。集成灶線上渠道占比提升的同時(shí)，企業(yè)多維度積極擁抱 新興電商平臺(tái)，促進(jìn)認(rèn)知度和接受度提升。如 2020 年在疫情影響下，直播電商快 速發(fā)展，集成灶企業(yè)也紛紛抓住直播帶貨行業(yè)的增長(zhǎng)紅利，加大在直播領(lǐng)域的投入， 加快直播渠道布局速度。目前，頭部企業(yè)均已不同程度入駐抖音并定期通過與 KOL 合作或廠商直播等方式深度參與直播行業(yè)的發(fā)展。2020 年 4 月，火星人舉辦抖音 直賣會(huì)，累計(jì)觀看人次超 200 萬(wàn)，下單量達(dá) 6300 單，成為集成灶行業(yè)直播渠道又 一里程碑性事

40、件。區(qū)域市場(chǎng)擴(kuò)張：行業(yè)銷售集群特征明顯，地域擴(kuò)散帶來(lái)高速增長(zhǎng)。因產(chǎn)業(yè)集群影響，早期浙江省銷量占 比顯著領(lǐng)先全國(guó)，例如，2017 年火星人華東地區(qū)（主要為浙江、江蘇、上海、福建等 地）銷售金額占比為 41.7%。因飲食習(xí)慣影響，以四川、重慶、湖南、湖北為主的重油 重辣西南、華中地區(qū)成為集成灶廠商的“第二戰(zhàn)場(chǎng)”，隨著集成灶品類市場(chǎng)認(rèn)知度的提 升，我國(guó)其他地區(qū)消費(fèi)者對(duì)集成灶產(chǎn)品的關(guān)注度明顯提升，據(jù)百度指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2014-2020 年，集成灶搜索范圍從浙江省及重油重辣地區(qū)明顯擴(kuò)散至山東、河南、廣東等其他省份， 消費(fèi)者地域的擴(kuò)散帶來(lái)了近幾年行業(yè)的快速增長(zhǎng)。此外，若從線下渠道所處城市的級(jí)別 來(lái)看，集成灶行

41、業(yè)也呈現(xiàn)出從三四線城市主戰(zhàn)場(chǎng)向一二線城市擴(kuò)張的跡象。企業(yè)營(yíng)銷積極企業(yè)端一方面意識(shí)到行業(yè)當(dāng)前處于快速發(fā)展階段，消費(fèi)者對(duì)集成灶這類新事物的認(rèn)知也 在快速形成，加大營(yíng)銷促進(jìn)消費(fèi)者對(duì)品牌及產(chǎn)品的觸達(dá)及認(rèn)知具有較高性價(jià)比，另一方 面，2020 年火星人、億田智能、帥豐電器等行業(yè)主要集成灶企業(yè)陸續(xù)上市，企業(yè)資金 實(shí)力得到增強(qiáng)，為加大營(yíng)銷提供了較好的支撐。企業(yè)端積極的營(yíng)銷有力的促進(jìn)了消費(fèi)者 對(duì)集成灶品類認(rèn)知及行業(yè)的增長(zhǎng)。集成灶行業(yè)當(dāng)前處于爆發(fā)期，在強(qiáng)產(chǎn)品力驅(qū)動(dòng)+渠道擴(kuò)張紅利+積極品牌投放的加持下， 產(chǎn)品接受度和滲透率有望保持快速上行，行業(yè)未來(lái)三年增長(zhǎng)中樞有望達(dá) 25%。我們對(duì) 集成灶行業(yè)分別進(jìn)行樂觀、中觀及

42、悲觀測(cè)算，假設(shè)參數(shù)分別為集成灶+油煙機(jī)內(nèi)銷量增 速（%）、集成灶滲透率增速（%）、集成灶均價(jià)增速（%），樂觀/中觀/悲觀假設(shè)下 2025 年行業(yè)空間分別可達(dá) 600/482/426 億元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 27.0%/21.7%/18.7%。 集成灶當(dāng)前滲透率仍較低，隨著產(chǎn)品接受度持續(xù)提升，企業(yè)端產(chǎn)品和渠道持續(xù)擴(kuò)張，集 成灶滲透率有望加速提升，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的均價(jià)提升，未來(lái)集成灶行業(yè)有望在 3 年內(nèi)維持約 25%的復(fù)合增長(zhǎng)水平。具體可查閱我們前期集成灶系列深度報(bào)告火星人： 進(jìn)擊的集成灶龍頭。跑馬圈地、格局沉淀時(shí)期，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略重要性突出。集成灶行業(yè)當(dāng)前處于持續(xù)爆發(fā)期， 消費(fèi)者對(duì)集成灶

43、產(chǎn)品的觸達(dá)程度和接受度快速提升，反而言之，企業(yè)必需 1）在產(chǎn)品端 具有創(chuàng)新能力，使產(chǎn)品具有差異化和良好口碑，2）在渠道端積極進(jìn)行多樣化擴(kuò)張，把 握紅利；3）在營(yíng)銷端積極投放，獲取消費(fèi)者的認(rèn)知；才能在行業(yè)當(dāng)前快速增長(zhǎng)過程中 跑馬圈地，獲得市占率的持續(xù)提升。當(dāng)前的市占率的提升，對(duì)于長(zhǎng)期格局優(yōu)勢(shì)大有裨益， 集成灶當(dāng)前仍有持續(xù)迭代，但從大的技術(shù)迭代角度而言，趨于成熟，標(biāo)準(zhǔn)品”的屬性將 更加突出，意味著全產(chǎn)業(yè)鏈下的供應(yīng)鏈管理、生產(chǎn)制造、渠道、營(yíng)銷、品牌認(rèn)可等規(guī)模 效應(yīng)將更加顯現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)非頭部企業(yè)的追趕難度將增大，我們認(rèn)為行業(yè)的頭部格局有望 加速沉淀，最終沉淀下來(lái)的頭部品牌，將有可能享受諸如當(dāng)前傳統(tǒng)廚電行

44、業(yè)品牌分層清 晰，頭部溢價(jià)顯著的格局紅利，當(dāng)前更加激進(jìn)的競(jìng)爭(zhēng)策略可能更有效?；鹦侨恕９境闪⒂?2010 年，是集成灶行業(yè)的后起之秀，是我國(guó)目前唯二年收入 破十億的企業(yè)之一。公司極具創(chuàng)新基因，曾引領(lǐng)行業(yè)完成四次變革，包括 2012 年 以 X7 為代表的顏值變革，2015 年以 X2Z 為代表的功能變革，2020 年以 X8 為代 表的智能變革以及以創(chuàng)造線上平臺(tái)集成灶類目為代表的渠道變革。產(chǎn)品端，公司產(chǎn) 品顏值突出，且具有較強(qiáng)自動(dòng)化生產(chǎn)能力，有助于增強(qiáng)規(guī)?；?yīng)及保證產(chǎn)品質(zhì)量； 渠道端，公司線上渠道優(yōu)勢(shì)突出，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新性打造“線上銷售給經(jīng)銷商” 模式，平衡線上線下渠道利益，實(shí)現(xiàn)線上線下

45、雙輪聯(lián)動(dòng)，連續(xù) 6 年蟬聯(lián)雙十一全網(wǎng) 成交額第一，“馬太效應(yīng)”顯著；營(yíng)銷端，公司營(yíng)銷費(fèi)用投放積極，是集成灶行業(yè) 中唯一營(yíng)銷費(fèi)用率接近廚電傳統(tǒng)龍頭老板電器的企業(yè)。公司重視售后服務(wù)，成立獨(dú) 立品牌“火星人極速小哥”并倡導(dǎo)主動(dòng)服務(wù)，2021 年率先提出“365 無(wú)憂退換服 務(wù)”，卓越地售后服務(wù)質(zhì)量為公司一直堅(jiān)持的中高端品牌定位形成有效支撐。公司 積極推出集成洗碗機(jī)及集成水槽洗碗機(jī)作為第二品類，并陸續(xù)推出燃?xì)鉄崴?、?屋定制柜等業(yè)務(wù)，從單一集成灶品牌向集成廚房方案提供商進(jìn)行轉(zhuǎn)變，未來(lái)第二增長(zhǎng)曲線有望支撐企業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)。億田智能。公司成立與 2003 年，是目前我國(guó)集成灶行業(yè)的肩部品牌之一，提供包

46、括集成灶、洗碗機(jī)、集成水槽、不銹鋼櫥柜、吸油煙機(jī)、燃?xì)庠钤趦?nèi)的多類廚房產(chǎn) 品。公司產(chǎn)品創(chuàng)新能力優(yōu)秀，業(yè)內(nèi)獨(dú)創(chuàng)下置風(fēng)機(jī)技術(shù)，相同體積下有效增加配套電 器內(nèi)部空間，進(jìn)一步提升產(chǎn)品空間使用效率。公司緊跟消費(fèi)者及市場(chǎng)需求變化，開 發(fā)蒸烤獨(dú)立集成灶，區(qū)隔集成灶蒸箱及烤箱空間，有效提升消費(fèi)者烹飪效率，實(shí)現(xiàn) 產(chǎn)品差異化。渠道端，公司積極布局線上渠道，是目前線上銷售收入規(guī)模第二的集 成灶企業(yè)，僅次于火星人。21 年 618 期間，公司 D2ZK 單品銷售額破億，上半年 單品銷售額破兩億。公司廣納良才，積極從行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)找尋優(yōu)秀人才派駐各個(gè) 關(guān)鍵崗位，并實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，深度綁定核心管理層與公司的利益，為未來(lái)

47、的持 續(xù)快速發(fā)展奠定了根基。浙江美大。公司成立于 2001 年，是第一代集成灶產(chǎn)品的發(fā)明者，也是我國(guó)集成灶 行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司線下渠道優(yōu)勢(shì)明顯，2020 年經(jīng)銷商數(shù)量、銷售門店數(shù)量、 進(jìn)駐 KA 門店數(shù)量分別為 1600、3300、800，均領(lǐng)先行業(yè)。先發(fā)優(yōu)勢(shì)也為公司帶 來(lái)了較強(qiáng)的技術(shù)積累與品牌優(yōu)勢(shì)，公司研發(fā)有直流變頻無(wú)刷電機(jī)技術(shù)、低阻靜吸排 煙系統(tǒng)技術(shù)、智能自動(dòng)啟閉阻逆風(fēng)門技術(shù)等多個(gè)行業(yè)領(lǐng)先關(guān)鍵零部件技術(shù)。2020 年公司開啟雙品牌戰(zhàn)略，推出第二品牌“天牛”，針對(duì)年輕的大眾消費(fèi)群體推出中 端年輕化集成灶、洗碗機(jī)、熱水器等七大品類產(chǎn)品，依托母公司技術(shù)儲(chǔ)備及智能制 造優(yōu)勢(shì)，覆蓋更廣闊的消費(fèi)者群

48、體，鞏固公司龍頭地位。（3）洗碗機(jī)：產(chǎn)品力有效提升，進(jìn)入滲透快速提升期洗碗機(jī)是一種利用渦流、噴淋、蒸汽、超聲波等方式自動(dòng)清洗碗、碟、筷、勺等餐具的 設(shè)備，部分高端設(shè)備亦可自動(dòng)清洗鍋、鏟等炊具。目前，市場(chǎng)上洗碗機(jī)主要可分為嵌入 式、臺(tái)式、水槽式等類別，功能集清洗、消毒為一體，部分產(chǎn)品涵蓋烘干、存儲(chǔ)、果蔬 清理等多樣化功能。洗碗機(jī)是典型的舶來(lái)品，在歐美市場(chǎng)有超 70 年的歷史，美國(guó)市場(chǎng)滲透率超 70%。世界 第一臺(tái)電動(dòng)家用洗碗機(jī) 1929 年由德國(guó)米勒研發(fā)，經(jīng)過 20-30 年改良后解決產(chǎn)品質(zhì)量差、 洗滌性能低等消費(fèi)痛點(diǎn)，進(jìn)入滲透率高速提升期。美國(guó)于 20 世紀(jì) 50 年代引入洗碗機(jī) 產(chǎn)品，針對(duì)美

49、國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)增大容量后廣受歡迎，據(jù) SAUS 及美國(guó)能源部住宅能源消費(fèi) 調(diào)查數(shù)據(jù)，1970 年及 2009 年美國(guó)洗碗機(jī)擁有比例分別為 27%及 63%，滲透率年均提 升幅度近 1%。80 年代，我國(guó)出現(xiàn)第一臺(tái)洗碗機(jī)，并在 1991 年由順德粵海洗碗機(jī)有限公司生產(chǎn)出第一 臺(tái)國(guó)產(chǎn)洗碗機(jī)，引起市場(chǎng)關(guān)注，并吸引各大品牌紛紛加入，于 90 年代末大量布局洗碗 機(jī)領(lǐng)域技術(shù)專利的申請(qǐng)。早期國(guó)內(nèi)洗碗機(jī)由于僅簡(jiǎn)單引入國(guó)外成熟機(jī)型，與我國(guó)飲食文 化下碗具的多樣化、重油重污的強(qiáng)清洗需求、市場(chǎng)消費(fèi)水平均存在較強(qiáng)的適配問題，疊 加洗碗機(jī)市場(chǎng)教育度較低，導(dǎo)致滲透率發(fā)展較慢。2015 年方太針對(duì)我國(guó)消費(fèi)者推出三合一水槽洗碗

50、機(jī)，集水槽、洗碗及果蔬凈化多重功 能，有效解決碗碟無(wú)法洗凈的問題，成功進(jìn)入洗碗機(jī)市場(chǎng)。老板、華帝等廚電龍頭也紛 紛跟進(jìn)，推出強(qiáng)力洗、干態(tài)等洗碗機(jī)單品，增加烘干、倉(cāng)儲(chǔ)等功能，有效解決進(jìn)口洗碗 機(jī)洗凈度不高、碗具無(wú)法適配、存儲(chǔ)二次污染、櫥柜無(wú)法適配等消費(fèi)痛點(diǎn)。洗凈度不高及餐具適配性問題。我國(guó)早期洗碗機(jī)產(chǎn)品主要直接引入海外市場(chǎng)成熟單 品，未考慮到我國(guó)消費(fèi)者重油飲食習(xí)慣下帶來(lái)的需求差異。國(guó)外消費(fèi)者以沙拉、三 明治、麥片、面包等輕油食品為主，碗碟油污較少，疊加環(huán)保理念影響下，海外品 牌洗碗機(jī)更注重產(chǎn)品能效，沖洗壓力較小，難以洗凈我國(guó)消費(fèi)者重油重污的碗碟。 同時(shí)，國(guó)外碗具形態(tài)較為單一，主要以各式碟具為主，

51、與我國(guó)各式碗具及深碟為主 的餐具結(jié)構(gòu)有所差異，致使餐具吸凈率及存儲(chǔ)空間利用率降低。目前，我國(guó)國(guó)產(chǎn)品 牌洗碗機(jī)均設(shè)有碗具放置區(qū)，且針對(duì)該區(qū)域針對(duì)性設(shè)置有獨(dú)特噴淋龍頭，有效提升 碗具洗凈率。存儲(chǔ)二次污染。歐美消費(fèi)者廚房空間較大，洗碗機(jī)主要用作洗凈功能，洗凈后擦干 置入存儲(chǔ)碗柜。我國(guó)消費(fèi)者廚房空間較小，奧維云網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)近 70% 的消費(fèi)者廚房面積不超過 8 平米，疊加早期烘干柜及消毒柜對(duì)消費(fèi)者的教育，我國(guó) 消費(fèi)者對(duì)洗碗機(jī)增加存儲(chǔ)需求。早期洗碗機(jī)水溫不足，且空間密閉，洗碗程序完成 后如不及時(shí)取出碗具，容易在潮濕環(huán)境下滋生細(xì)菌并產(chǎn)生異味，引發(fā)二次污染。目 前頭部品牌洗碗機(jī)均采用 72熱水洗碗，

52、除有效提升碗具洗凈率外，程序完成后 僅需開啟柜門即可運(yùn)用余溫烘干碗具，實(shí)現(xiàn)柜內(nèi)干燥，部分旗艦產(chǎn)品已搭載對(duì)流功 能，洗碗程序完成后無(wú)需開柜門即可實(shí)現(xiàn)干燥存儲(chǔ)環(huán)境，防止碗具洗凈后二次污染 的產(chǎn)生。櫥柜適配性問題。因我國(guó)消費(fèi)者與歐美消費(fèi)者身高差異影響，海外嵌入式洗碗機(jī)高 度主要以 820mm 為主，進(jìn)深以 560mm+為主，無(wú)法適配中國(guó)廚房櫥柜尺寸，影響 初期滲透率的提升。目前，以老板電器為首的廚電龍頭洗碗機(jī)產(chǎn)品以 650-760mm 高度為主，進(jìn)深在 520-550mm 區(qū)間，更符合中國(guó)廚房櫥柜尺寸。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，洗碗機(jī)市場(chǎng)目前呈現(xiàn)較強(qiáng)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，線上及線下渠道全嵌式洗碗機(jī) 占比均快速增長(zhǎng)，據(jù)奧

53、維云網(wǎng)，2020 年線上/線下 KA 渠道全尺寸嵌入式洗碗機(jī)銷售額 占比分別為 25.1%/ 60.1%，同比 6.7 Pct/ 21.3 Pct，低價(jià)格段的臺(tái)式及小型嵌入式機(jī)型 占比同比均有不同程度的下滑。同時(shí)，水槽式洗碗機(jī)份額持續(xù)被嵌入式機(jī)型搶占，線上 /線下銷售額份額分別同比下滑 4.1 Pct/ 11.4 Pct。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，洗碗機(jī)行業(yè)格局集中，老板電器 21 年表現(xiàn)搶眼。線下市場(chǎng)，西門子占 主導(dǎo)地位，但受供應(yīng)鏈影響，21 年份額呈下降趨勢(shì)，據(jù)奧維云網(wǎng)，2021 年 1-5 月，西 門子線下銷售額市占率為 45.4%，對(duì)比 2020 年全年下滑 12.1 pct，同期老板電器市占 率

54、為 16.9%，對(duì)比 2020 全年上升 7.6 pct。線上市場(chǎng)，西門子、美的兩強(qiáng)爭(zhēng)霸，2021 年 1-5 月銷售額市占率分別為 27.4%/ 23.2%，對(duì)比 2020 年均有所下滑，同期老板電器 市占率為 4.6%，對(duì)比 2020 全年上升 2.1 pct。我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)近年進(jìn)入快速發(fā)展通道，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2014-2020 年洗碗機(jī)內(nèi)銷銷量復(fù) 合增長(zhǎng)率約 52%，近三年雖因?yàn)樗巯赐霗C(jī)銷量消化導(dǎo)致增速有所放緩，17-20 年復(fù)合 增長(zhǎng)率仍維持 20%。2020 年，受到新冠疫情影響，我國(guó)消費(fèi)者居家需求+消毒需求激 增，洗碗機(jī)市場(chǎng)認(rèn)知度快速提升，在竣工數(shù)據(jù)下滑及線下渠道受阻影響下全年仍實(shí)

55、現(xiàn)零 售額 87 億元，同比增長(zhǎng) 25.3%。2021 年，洗碗機(jī)市場(chǎng)延續(xù) 21 年高景氣度，據(jù)奧維云 網(wǎng)，2021 年 1-5 月洗碗機(jī)線上/線下 KA 渠道銷售額同比增幅分別為 4.9%/ 53.1%。2020 年，在新冠疫情影響下，消費(fèi)者居家需求&消毒需求激增，對(duì)洗碗機(jī)認(rèn)知度快速提 升，據(jù)奧維云網(wǎng)，全年實(shí)現(xiàn)銷售額 87 億元，同比提升 25.3%，50 億以上銷售額廚電品 類中增幅僅次于微蒸烤復(fù)合機(jī)。在市場(chǎng)認(rèn)知度的帶動(dòng)下，21 年精裝渠道洗碗機(jī)配套率 顯著上升，據(jù)奧維云網(wǎng)，21 年 3 月洗碗機(jī)精裝渠道配套率為 24.4%，首次突破 20%。目前，我國(guó)洗碗機(jī)市場(chǎng)滲透率水平仍較低，據(jù)奧維云

56、網(wǎng)測(cè)算，百戶保有量?jī)H為 2 臺(tái)，對(duì) 比歐美 70 臺(tái)，日本 18 臺(tái)仍有較大提升空間。日本飲食文化與我國(guó)接近，但因?yàn)樽》?面積狹小及自有住房率較低等原因滲透率低于歐美等地區(qū)，我國(guó)女性勞動(dòng)參與率高于日 本，家務(wù)勞動(dòng)的人力替代需求更高，疊加不斷增長(zhǎng)的城市住房空間有助于增加廚房電器 滲透率水平，洗碗機(jī)長(zhǎng)期滲透率水平有望超過日本，接近歐美水平。在企業(yè)投入提升+ “懶人經(jīng)濟(jì)”帶動(dòng)+市場(chǎng)教育完成情況下，洗碗機(jī)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。（4）蒸烤一體機(jī)：脫胎于烤箱，多功能契合消費(fèi)需求蒸烤一體機(jī)是近期發(fā)展較快的廚電品類，脫胎于嵌入式及臺(tái)式烤箱?？鞠涫遣皝?lái)品，在 歐美市場(chǎng)滲透率較高，但由于我國(guó)消費(fèi)者烹飪習(xí)慣差異+

57、廚房空間差異影響，我國(guó)烤箱 滲透率仍處初期。蒸烤一體機(jī)針對(duì)我國(guó)消費(fèi)者烹飪需求增加蒸功能，并進(jìn)一步增加空氣 炸、微波、干果、旋轉(zhuǎn)烤等多種功能，得到了消費(fèi)者的認(rèn)可，據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020 年我國(guó)嵌入式廚電實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，當(dāng)年零售額規(guī)模為 72 億元，YoY+11.2%，其中嵌入 式復(fù)合機(jī)零售額同比增長(zhǎng) 62.1%，拉動(dòng)整體行業(yè)增長(zhǎng)。我國(guó)以老板電器為首的廚電龍頭 企業(yè)已將蒸烤一體機(jī)提升到戰(zhàn)略層面，歷經(jīng)三年的產(chǎn)品打磨，目前針對(duì)我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)已 經(jīng)推出多價(jià)格段、多平臺(tái)、多尺寸的機(jī)型，并加大市場(chǎng)營(yíng)銷投入，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)快速增 長(zhǎng)。3、小家電：關(guān)注家用投影儀、清潔電器為代表的有強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯的 高景氣度子品類202

58、1 年，小家電板塊出現(xiàn)分化，一方面，在去年高基數(shù)影響下，廚房小家電板塊增速 有所下滑，以電飯煲為例，據(jù)奧維云網(wǎng)，21 年 1-5 月電飯煲行業(yè)線上/線下銷售額同比 分別為+6.3%/ -7.3%，均價(jià)提升下銷售量同比更低；另一方面，智能微投、掃地機(jī)器人、 洗地機(jī)等新興品類延續(xù) 20 年高景氣度，維持同比高增態(tài)勢(shì)，滲透率持續(xù)提升。（1）家用投影儀：供需共振，行業(yè)持續(xù)爆發(fā)，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯供給端技術(shù)驅(qū)動(dòng)+需求端消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)持續(xù)爆發(fā)根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2011 年至 2019 年度中國(guó)投影設(shè)備出貨量年均復(fù)合增速達(dá) 14.19%，其 中 2011 年至 2015 年年均復(fù)合增速為 8.16%，2015

59、年至 2019 年均復(fù)合增速 20.5%。 2020 年受疫情對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能產(chǎn)生的負(fù)面影響，行業(yè)出貨量下滑 9.8%。根據(jù)投影設(shè) 備的用戶使用場(chǎng)景不同可以分為商用市場(chǎng)和消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，其中，消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)近幾年增長(zhǎng) 較高，2016-2020 年均復(fù)合增速 52.1%，同期商用市場(chǎng)出貨量由 194 萬(wàn)臺(tái)下滑至 117 萬(wàn)臺(tái)，2020 年消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)占比為 72%，商用市場(chǎng)占比為 28%。商用市場(chǎng)當(dāng)前主要仍由 愛普生、明基等傳統(tǒng)投影儀企業(yè)所把持，以極米為代表的新興品牌則在消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)中占 據(jù)主導(dǎo)；當(dāng)前消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，即家用投影儀更值得關(guān)注。2021 年以來(lái)，家用投影儀保持 了高增，根據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)，2021Q1

60、/4月/5月投影儀線上銷量YoY+46%/+57%/58%， 6 月，根據(jù)京東 618 戰(zhàn)報(bào)數(shù)據(jù)，618 當(dāng)天投影機(jī)銷售額 YoY+108%，對(duì) 6 月整體市場(chǎng)有 較好指引。供給端，德州儀器主導(dǎo)的 DLP 技術(shù)方案崛起，當(dāng)前搭載 DLP 方案的 LE 光源智能微投 已成主流。在德州儀器、光源企業(yè)、光學(xué)儀器、下游整機(jī)等各個(gè)環(huán)節(jié)企業(yè)的清晰分工和 持續(xù)創(chuàng)新迭代下，家用投影儀產(chǎn)品在亮度、分辨率、智能化等方面的性能和功能持續(xù)提 升，跨越了“能用”，進(jìn)入了“好用”。亮度方面，2018 年以來(lái)，新推出的投影儀亮度連續(xù)突破 1000、1500 和 2000 關(guān)口。2020 年 1 月，歐司朗發(fā)布了 Ostar