2022年美蘭空港研究報告

1、2022年美蘭空港研究報告一、海南自貿(mào)港門戶機場1.1、海南國資實控的自貿(mào)港核心資產(chǎn)國資實控的國內(nèi)重要干線機場。美蘭機場前身可追溯到?？诖笥⑸綑C場，1993 年，國務(wù)院、中央軍委同意立項建設(shè)美蘭機場。1996 年 5 月，國家計委批復機場工 程預算，同年 11 月開工建設(shè)。?？诿捞m國際機場于 1999 年 5 月 25 日正式通航，并 于 2002 年 11 月在香港成功上市，是我國重要的國內(nèi)干線機場之一。1.2、非航收入占比接近70%，經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力強非航收入占比逐年提升，占收入的 70%。2019 年起，非航收入占比超過 50%， 且持續(xù)維持較高增速。從非航收入構(gòu)成來看，特許經(jīng)營收入占

2、比為 61%，其中免稅收 入占比約為 60-70%。2021 年公司免稅銷售額約為 37 億元。1.3、立足海南布局全球的航線網(wǎng)絡(luò)航網(wǎng)全球分布，國內(nèi)市場為主。從通航城市來看，美蘭機場航線已布局全球 144 個城市，以北京、香港、深圳、上海、新加坡、新山為主，其中國際城市 25 個，較 15 年增加了 18 個國際城市點；從始發(fā)航線來看，2018 年美蘭機場始發(fā)航線突破 300， 其中以國內(nèi)航線為主，占比約為 90%。二、自貿(mào)港流量樞紐，承載近八成的客流增量2.1、產(chǎn)能持續(xù)擴張，美蘭受益于海南增量視角下首位度提升邏輯民航是最重要入島渠道，目前占比超過 70%，是未來最大的增量所在。目前進 入海南

3、有兩大渠道，民航以及輪渡，輪渡又包含經(jīng)粵海鐵路入瓊以及自駕游經(jīng)由輪渡 上島的游客。民航層面，島內(nèi)有四大民用機場，?？诿捞m機場、三亞鳳凰機場、博鰲 機場以及三沙永興機場。從渠道占比上看，民航占比連續(xù)多年超過 70%。未來在不修 建海底隧道的情景假設(shè)下，因瓊州海峽水面過于繁忙且承擔較多貨運需求（港口輪渡 承擔海南島 90%貨運需求，事關(guān)民生），輪渡在客運上難以有較大增量，故而對海南 新增客流的分析集中在民航。海南兩大機場早已進入產(chǎn)能瓶頸期，運輸服務(wù)供給剛性制約成為自貿(mào)港發(fā)展桎 梏。從機場自身建設(shè)以及產(chǎn)能周期來看，鳳凰機場與美蘭機場早已超負荷運轉(zhuǎn)。 2018/19 年鳳凰機場與美蘭機場旅客吞吐量增速

4、回落到低個位數(shù)，產(chǎn)能瓶頸極大程度 上限制海南島的發(fā)展?！笆奈濉逼陂g是美蘭機場的產(chǎn)能釋放大周期，將承擔 77%的自貿(mào)港旅客增量。 歷史上，美蘭機場產(chǎn)能利用上行周期在 5 年，根據(jù)歷史記錄以及公司指引，我們認為 2025 年公司吞吐量預計達 3701 萬人次。根據(jù)相關(guān)文件指引以及現(xiàn)實各渠道承載能 力以及未來擴張計劃，機場+港口合計吞吐量從 2019 年 6019 萬人次提升到 2025 年 7672 萬人次，期間復合增速 7%，靜態(tài)算美蘭機場 2019-2025 增量貢獻為 77%。2.2、對標世界一流自貿(mào)港，政策紅利仍可期待對標迪拜的高規(guī)格自貿(mào)港建設(shè)。迪拜借自貿(mào)區(qū)身份僅半個世紀發(fā)展就一躍而成中

5、 東乃至全球金融、貿(mào)易、展會、航運和旅游文化中心。設(shè)立自貿(mào)區(qū)后，迪拜產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 由油氣產(chǎn)業(yè)（50%以上）為主轉(zhuǎn)身為多元產(chǎn)業(yè)（房地產(chǎn)及建筑 20%、旅游 20%、貿(mào) 易 16%、轉(zhuǎn)口港 15%、金融 11%）共同發(fā)展的格局。迪拜自由港運行模式可以概括 為：1 個自貿(mào)區(qū)+N 個特色產(chǎn)業(yè)城。1 個自貿(mào)區(qū)：專注于物流貿(mào)易供應鏈管理、加工制 造再出口等相關(guān)的業(yè)務(wù)；N 個特色產(chǎn)業(yè)城：金融城、互聯(lián)網(wǎng)城、媒體城等各個特色產(chǎn) 業(yè)城。站在迪拜的肩膀上，海南也在探索“前港+中區(qū)（園區(qū)）+后城”的產(chǎn)業(yè)模式。 通過功能區(qū)劃分，進一步明確產(chǎn)業(yè)方向和戰(zhàn)略布局，目前初步的格局已經(jīng)顯現(xiàn)。第七航權(quán)開放賦予海南最自由的天空。2020

6、 年，海南獲批客運和貨運的第七航 權(quán)，而迪拜、香港也僅開放了貨運的第七航權(quán)。本次海南試點放開第七航權(quán)，即允許 相關(guān)國家和地區(qū)航空公司承載經(jīng)海南至第三國（地區(qū)）的客貨業(yè)務(wù)，并對位于海南的 主基地航空公司開拓國際航線給予支持，允許海南進出島航班加注保稅航油。此前我 國僅對個別國家在個別城市開放貨運第七航權(quán)，但同時放開客、貨運第七航權(quán)尚屬首 次。海南空域改革先行，航空流量擴容可期。2020 年海南實行空域調(diào)整，改變單一 通道模式，構(gòu)造兩條平行航線的“空中高速路”，消除穿越高度風險，提升安全裕度 和飛行效率，優(yōu)化海南地區(qū)航路航線結(jié)構(gòu)，擴容海南空域承載能力，為海南發(fā)展注入 新活力，推進海南自有貿(mào)易港的建

7、設(shè)與發(fā)展。三、中期看供給與需求共振+免稅扣點上行預期3.1、海南免稅預計2025年達到2100億市場規(guī)模經(jīng)營主體擴容，共同做大海南免稅蛋糕。海南免稅市場目前形成“五家十店”格 局，其中中免以及旗下公司運營有海棠灣三亞國際免稅城，?？谌赵聫V場免稅店，美 蘭與鳳凰機場免稅店以及預計 2022 年底開業(yè)的?？趪H免稅城。其他經(jīng)營主體包括 中出服，海發(fā)控，海旅投以及深免，同時已經(jīng)拿到離島免稅拍照的王府井與海墾合作 經(jīng)營離島免稅與島民免稅。盡管海南免稅已經(jīng)有十年經(jīng)營歷史，但長期來看，相比較 于我國消費者全球免稅品消費能力，其體量依然不算大，一方面海南免稅供給相對匱 乏，品類和數(shù)量難以得到保障，另一方面價

8、格優(yōu)惠力度也低于海外免稅。20 年 7 月 新政之后經(jīng)營主體快速擴容的邏輯之一在于擴大有效供應，另一方面通過規(guī)模效應提 升海南免稅議價能力進而提高全球競爭力，形成量價上升螺旋。基于內(nèi)生增長視角，考慮拉動海外消費回流，我們測算海南 2025 年免稅銷售額 2134 億元。 關(guān)鍵假設(shè)/變量： 滲透率：迪拜機場免稅滲透率 50%全球最高，濟州島免稅滲透率 35-40%， 基于中性假設(shè)，我們預計 2025 年海南免稅滲透率超過 15%。 客單價：隨著消費水平提升，免稅品供應能力提升，重奢品牌入駐，未來客 單價有持續(xù)上升空間， 2020-2025 年復合增長率 13%。 海南接待游客量：以過夜游客數(shù)量計

9、算，海南省有關(guān)旅游產(chǎn)業(yè)的十四五規(guī)劃 目標提及，2025 年實現(xiàn)接待旅客數(shù)量超過 1.1 億人次，2030 年超過 1.6 億 人次。3.2、美蘭機場未來扣點率有向上空間機場免稅扣點反映了多重主體博弈的結(jié)果： 免稅扣點直接反映機場物業(yè)的稀缺價值，同時也是對機場客流的定價。以韓 國仁川機場為例，年均免稅銷售額超過 20 億美元，常年位居全球機場免稅前列，同 時中國消費者強大購買力對其業(yè)績形成良好支撐。仁川機場分標段來看，部分熱門板 塊扣點超過 50%，全球最高的扣點率反映機場客流的超高商業(yè)價值。 免稅扣點反映的是機場與運營商之間的博弈，也是機場免稅與市內(nèi)免稅渠道 話語權(quán)的競合關(guān)系。 我國機場商業(yè)價

10、值體現(xiàn)在高客單價水平，享受高扣點率。以 2019 年正常年 份流量水平和免稅銷售數(shù)據(jù)來看，我國機場免稅客單價高于其他國際知名機場。盡管 當前因影響，包括上海機場、首都機場與白云機場等已經(jīng)與免稅運營商進行免稅 合約修訂，但長期看，機場作為稀缺的頂級物業(yè)，其扣點水平與商業(yè)價值是匹配的： 從零售的視角看，高級商場的扣點率在 20-30%的水平，機場免稅相比于普通零售， 其稀缺業(yè)態(tài)帶來的高價值流量，以及從免稅運營商角度而言，免稅渠道更低的進價成 本，都是機場免稅扣點溢價的來源。美蘭機場免稅店是國內(nèi)首家機場離島免稅店海口美蘭機場免稅店于 2011 年 12 月 21 日成立，由海免（中免旗下）和海航集團

11、共同出資設(shè)立，位于機場候機樓隔 離區(qū)內(nèi)，共設(shè)東街、中街、西街及?？诤娇章糜蚊舛惓?，總營業(yè)面積達 3.0546 萬平 方米，提供“即買即提”的一站式購物服務(wù)。店內(nèi)覆蓋 38 類免稅商品，以化妝品、 香水、手表、箱包、服裝服飾、太陽鏡、糖果等產(chǎn)品為主，匯聚 300 多個國際知名品 牌。目前機場內(nèi)設(shè)有 2 個提貨點，分別為 T1 航站樓國內(nèi)出發(fā)廳 1415 號登機區(qū) （CDF 中免）和原 5054 號登機區(qū)即海航貴賓室對面下一樓（NSC 中服免稅、海 旅免稅、深圳免稅、GDF 全球精品免稅城）。T2 投產(chǎn)建成全國最大機場免稅商業(yè)形成優(yōu)質(zhì)供給。T2 投產(chǎn)之后，美蘭機場整體 免稅商業(yè)面積接近 4W 平米

12、，而上海兩場合計免稅面積 1.9W 平米，北京兩場合計 2W 平米，美蘭將建成國內(nèi)最大機場免稅商業(yè)。當下扣點安排有合理性，中長期看扣 點水平向均衡價值回歸。美蘭機場當前免稅合同的扣點安排有諸多歷史原因，但客觀 來說，當前扣點率水平有助于美蘭機場免稅店在持續(xù)擴容的海南免稅市場繼續(xù)做大蛋 糕。相比較于市內(nèi)店，機場也有明顯的劣勢，即購物時間不充足，品類相對較少，且 主要以低客單價的香化產(chǎn)品為主導，所以機場免稅擴容引入更多品牌提高供給水平是 渠道間橫向比較得以彌補弱勢的關(guān)鍵。但中長期看，美蘭機場 2025 年 5000W 人次 級別的可變現(xiàn)客流量是其商業(yè)價值的根本。未來免稅面積繼續(xù)擴容，不排除公開招標

13、引入更多運營商。目前海發(fā)控已經(jīng)承包 T2 航站樓內(nèi) 1.4W 平米的一般零售商業(yè)面積，這一部分商業(yè)面積有轉(zhuǎn)化為免稅商業(yè) 的可能性，而這樣的合作也可以理解為對未來公開招標的開放態(tài)度，市場化程度更高 的競合關(guān)系有助于提升機場整體扣點水平。核心假設(shè)下，2025/26 年免稅銷售額可達 100/135 億元，對應 25 年扣點收入 12.9 億元，26 年扣點收入最低 16.6 億元。關(guān)鍵假設(shè)：滲透率：迪拜機場免稅滲透 率 50%全球最高，仁川機場免稅滲透率 30%，基于中性假設(shè)，我們預計 2025/26 年 美蘭機場免稅滲透率達到 8.3%/10%?？蛦蝺r：隨著消費水平提升，免稅品供應能 力提升，重奢品牌入駐，未來客單價有持續(xù)上升空間，但保守起見未將政策可能進一 步放寬限額考慮在內(nèi)。免稅經(jīng)營面積：T2 建成之后免稅面積接近 4W 平米，2027 年 T3 投產(chǎn)之后假設(shè)免稅面積翻倍（T3 航站樓規(guī)劃面積是當前 T1 與 T2 的兩倍）。當前 12%扣點未能完全反映美蘭商業(yè)價值，未來扣點有較大概率向上。美蘭機 場的免稅提成收入=銷售額*扣點率，公司的免稅業(yè)務(wù)商業(yè)邏輯函數(shù)是 max免稅提成 收入，即銷售額與扣點率的最大化組合。我們認為單純扣點率的上行不是免稅收入 提升的充分條件，過高的扣點率對銷售額會有一定的影響：站在全島免稅市場的視角 看，作為主力運營商中免，