2022年美蘭空港研究報(bào)告

1、2022年美蘭空港研究報(bào)告一、海南自貿(mào)港門戶機(jī)場1.1、海南國資實(shí)控的自貿(mào)港核心資產(chǎn)國資實(shí)控的國內(nèi)重要干線機(jī)場。美蘭機(jī)場前身可追溯到?？诖笥⑸綑C(jī)場，1993 年，國務(wù)院、中央軍委同意立項(xiàng)建設(shè)美蘭機(jī)場。1996 年 5 月，國家計(jì)委批復(fù)機(jī)場工 程預(yù)算，同年 11 月開工建設(shè)。海口美蘭國際機(jī)場于 1999 年 5 月 25 日正式通航，并 于 2002 年 11 月在香港成功上市，是我國重要的國內(nèi)干線機(jī)場之一。1.2、非航收入占比接近70%，經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力強(qiáng)非航收入占比逐年提升，占收入的 70%。2019 年起，非航收入占比超過 50%， 且持續(xù)維持較高增速。從非航收入構(gòu)成來看，特許經(jīng)營收入占

2、比為 61%，其中免稅收 入占比約為 60-70%。2021 年公司免稅銷售額約為 37 億元。1.3、立足海南布局全球的航線網(wǎng)絡(luò)航網(wǎng)全球分布，國內(nèi)市場為主。從通航城市來看，美蘭機(jī)場航線已布局全球 144 個(gè)城市，以北京、香港、深圳、上海、新加坡、新山為主，其中國際城市 25 個(gè)，較 15 年增加了 18 個(gè)國際城市點(diǎn)；從始發(fā)航線來看，2018 年美蘭機(jī)場始發(fā)航線突破 300， 其中以國內(nèi)航線為主，占比約為 90%。二、自貿(mào)港流量樞紐，承載近八成的客流增量2.1、產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，美蘭受益于海南增量視角下首位度提升邏輯民航是最重要入島渠道，目前占比超過 70%，是未來最大的增量所在。目前進(jìn) 入海南

3、有兩大渠道，民航以及輪渡，輪渡又包含經(jīng)粵海鐵路入瓊以及自駕游經(jīng)由輪渡 上島的游客。民航層面，島內(nèi)有四大民用機(jī)場，?？诿捞m機(jī)場、三亞鳳凰機(jī)場、博鰲 機(jī)場以及三沙永興機(jī)場。從渠道占比上看，民航占比連續(xù)多年超過 70%。未來在不修 建海底隧道的情景假設(shè)下，因瓊州海峽水面過于繁忙且承擔(dān)較多貨運(yùn)需求（港口輪渡 承擔(dān)海南島 90%貨運(yùn)需求，事關(guān)民生），輪渡在客運(yùn)上難以有較大增量，故而對海南 新增客流的分析集中在民航。海南兩大機(jī)場早已進(jìn)入產(chǎn)能瓶頸期，運(yùn)輸服務(wù)供給剛性制約成為自貿(mào)港發(fā)展桎 梏。從機(jī)場自身建設(shè)以及產(chǎn)能周期來看，鳳凰機(jī)場與美蘭機(jī)場早已超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。 2018/19 年鳳凰機(jī)場與美蘭機(jī)場旅客吞吐量增速

4、回落到低個(gè)位數(shù)，產(chǎn)能瓶頸極大程度 上限制海南島的發(fā)展?！笆奈濉逼陂g是美蘭機(jī)場的產(chǎn)能釋放大周期，將承擔(dān) 77%的自貿(mào)港旅客增量。 歷史上，美蘭機(jī)場產(chǎn)能利用上行周期在 5 年，根據(jù)歷史記錄以及公司指引，我們認(rèn)為 2025 年公司吞吐量預(yù)計(jì)達(dá) 3701 萬人次。根據(jù)相關(guān)文件指引以及現(xiàn)實(shí)各渠道承載能 力以及未來擴(kuò)張計(jì)劃，機(jī)場+港口合計(jì)吞吐量從 2019 年 6019 萬人次提升到 2025 年 7672 萬人次，期間復(fù)合增速 7%，靜態(tài)算美蘭機(jī)場 2019-2025 增量貢獻(xiàn)為 77%。2.2、對標(biāo)世界一流自貿(mào)港，政策紅利仍可期待對標(biāo)迪拜的高規(guī)格自貿(mào)港建設(shè)。迪拜借自貿(mào)區(qū)身份僅半個(gè)世紀(jì)發(fā)展就一躍而成中

5、 東乃至全球金融、貿(mào)易、展會(huì)、航運(yùn)和旅游文化中心。設(shè)立自貿(mào)區(qū)后，迪拜產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 由油氣產(chǎn)業(yè)（50%以上）為主轉(zhuǎn)身為多元產(chǎn)業(yè)（房地產(chǎn)及建筑 20%、旅游 20%、貿(mào) 易 16%、轉(zhuǎn)口港 15%、金融 11%）共同發(fā)展的格局。迪拜自由港運(yùn)行模式可以概括 為：1 個(gè)自貿(mào)區(qū)+N 個(gè)特色產(chǎn)業(yè)城。1 個(gè)自貿(mào)區(qū)：專注于物流貿(mào)易供應(yīng)鏈管理、加工制 造再出口等相關(guān)的業(yè)務(wù)；N 個(gè)特色產(chǎn)業(yè)城：金融城、互聯(lián)網(wǎng)城、媒體城等各個(gè)特色產(chǎn) 業(yè)城。站在迪拜的肩膀上，海南也在探索“前港+中區(qū)（園區(qū)）+后城”的產(chǎn)業(yè)模式。 通過功能區(qū)劃分，進(jìn)一步明確產(chǎn)業(yè)方向和戰(zhàn)略布局，目前初步的格局已經(jīng)顯現(xiàn)。第七航權(quán)開放賦予海南最自由的天空。2020

6、 年，海南獲批客運(yùn)和貨運(yùn)的第七航 權(quán)，而迪拜、香港也僅開放了貨運(yùn)的第七航權(quán)。本次海南試點(diǎn)放開第七航權(quán)，即允許 相關(guān)國家和地區(qū)航空公司承載經(jīng)海南至第三國（地區(qū)）的客貨業(yè)務(wù)，并對位于海南的 主基地航空公司開拓國際航線給予支持，允許海南進(jìn)出島航班加注保稅航油。此前我 國僅對個(gè)別國家在個(gè)別城市開放貨運(yùn)第七航權(quán)，但同時(shí)放開客、貨運(yùn)第七航權(quán)尚屬首 次。海南空域改革先行，航空流量擴(kuò)容可期。2020 年海南實(shí)行空域調(diào)整，改變單一 通道模式，構(gòu)造兩條平行航線的“空中高速路”，消除穿越高度風(fēng)險(xiǎn)，提升安全裕度 和飛行效率，優(yōu)化海南地區(qū)航路航線結(jié)構(gòu)，擴(kuò)容海南空域承載能力，為海南發(fā)展注入 新活力，推進(jìn)海南自有貿(mào)易港的建

7、設(shè)與發(fā)展。三、中期看供給與需求共振+免稅扣點(diǎn)上行預(yù)期3.1、海南免稅預(yù)計(jì)2025年達(dá)到2100億市場規(guī)模經(jīng)營主體擴(kuò)容，共同做大海南免稅蛋糕。海南免稅市場目前形成“五家十店”格 局，其中中免以及旗下公司運(yùn)營有海棠灣三亞國際免稅城，海口日月廣場免稅店，美 蘭與鳳凰機(jī)場免稅店以及預(yù)計(jì) 2022 年底開業(yè)的海口國際免稅城。其他經(jīng)營主體包括 中出服，海發(fā)控，海旅投以及深免，同時(shí)已經(jīng)拿到離島免稅拍照的王府井與海墾合作 經(jīng)營離島免稅與島民免稅。盡管海南免稅已經(jīng)有十年經(jīng)營歷史，但長期來看，相比較 于我國消費(fèi)者全球免稅品消費(fèi)能力，其體量依然不算大，一方面海南免稅供給相對匱 乏，品類和數(shù)量難以得到保障，另一方面價(jià)

8、格優(yōu)惠力度也低于海外免稅。20 年 7 月 新政之后經(jīng)營主體快速擴(kuò)容的邏輯之一在于擴(kuò)大有效供應(yīng)，另一方面通過規(guī)模效應(yīng)提 升海南免稅議價(jià)能力進(jìn)而提高全球競爭力，形成量價(jià)上升螺旋?；趦?nèi)生增長視角，考慮拉動(dòng)海外消費(fèi)回流，我們測算海南 2025 年免稅銷售額 2134 億元。 關(guān)鍵假設(shè)/變量： 滲透率：迪拜機(jī)場免稅滲透率 50%全球最高，濟(jì)州島免稅滲透率 35-40%， 基于中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2025 年海南免稅滲透率超過 15%。 客單價(jià)：隨著消費(fèi)水平提升，免稅品供應(yīng)能力提升，重奢品牌入駐，未來客 單價(jià)有持續(xù)上升空間， 2020-2025 年復(fù)合增長率 13%。 海南接待游客量：以過夜游客數(shù)量計(jì)

9、算，海南省有關(guān)旅游產(chǎn)業(yè)的十四五規(guī)劃 目標(biāo)提及，2025 年實(shí)現(xiàn)接待旅客數(shù)量超過 1.1 億人次，2030 年超過 1.6 億 人次。3.2、美蘭機(jī)場未來扣點(diǎn)率有向上空間機(jī)場免稅扣點(diǎn)反映了多重主體博弈的結(jié)果： 免稅扣點(diǎn)直接反映機(jī)場物業(yè)的稀缺價(jià)值，同時(shí)也是對機(jī)場客流的定價(jià)。以韓 國仁川機(jī)場為例，年均免稅銷售額超過 20 億美元，常年位居全球機(jī)場免稅前列，同 時(shí)中國消費(fèi)者強(qiáng)大購買力對其業(yè)績形成良好支撐。仁川機(jī)場分標(biāo)段來看，部分熱門板 塊扣點(diǎn)超過 50%，全球最高的扣點(diǎn)率反映機(jī)場客流的超高商業(yè)價(jià)值。 免稅扣點(diǎn)反映的是機(jī)場與運(yùn)營商之間的博弈，也是機(jī)場免稅與市內(nèi)免稅渠道 話語權(quán)的競合關(guān)系。 我國機(jī)場商業(yè)價(jià)

10、值體現(xiàn)在高客單價(jià)水平，享受高扣點(diǎn)率。以 2019 年正常年 份流量水平和免稅銷售數(shù)據(jù)來看，我國機(jī)場免稅客單價(jià)高于其他國際知名機(jī)場。盡管 當(dāng)前因影響，包括上海機(jī)場、首都機(jī)場與白云機(jī)場等已經(jīng)與免稅運(yùn)營商進(jìn)行免稅 合約修訂，但長期看，機(jī)場作為稀缺的頂級(jí)物業(yè)，其扣點(diǎn)水平與商業(yè)價(jià)值是匹配的： 從零售的視角看，高級(jí)商場的扣點(diǎn)率在 20-30%的水平，機(jī)場免稅相比于普通零售， 其稀缺業(yè)態(tài)帶來的高價(jià)值流量，以及從免稅運(yùn)營商角度而言，免稅渠道更低的進(jìn)價(jià)成 本，都是機(jī)場免稅扣點(diǎn)溢價(jià)的來源。美蘭機(jī)場免稅店是國內(nèi)首家機(jī)場離島免稅店?？诿捞m機(jī)場免稅店于 2011 年 12 月 21 日成立，由海免（中免旗下）和海航集團(tuán)

11、共同出資設(shè)立，位于機(jī)場候機(jī)樓隔 離區(qū)內(nèi)，共設(shè)東街、中街、西街及?？诤娇章糜蚊舛惓?，總營業(yè)面積達(dá) 3.0546 萬平 方米，提供“即買即提”的一站式購物服務(wù)。店內(nèi)覆蓋 38 類免稅商品，以化妝品、 香水、手表、箱包、服裝服飾、太陽鏡、糖果等產(chǎn)品為主，匯聚 300 多個(gè)國際知名品 牌。目前機(jī)場內(nèi)設(shè)有 2 個(gè)提貨點(diǎn)，分別為 T1 航站樓國內(nèi)出發(fā)廳 1415 號(hào)登機(jī)區(qū) （CDF 中免）和原 5054 號(hào)登機(jī)區(qū)即海航貴賓室對面下一樓（NSC 中服免稅、海 旅免稅、深圳免稅、GDF 全球精品免稅城）。T2 投產(chǎn)建成全國最大機(jī)場免稅商業(yè)形成優(yōu)質(zhì)供給。T2 投產(chǎn)之后，美蘭機(jī)場整體 免稅商業(yè)面積接近 4W 平米

12、，而上海兩場合計(jì)免稅面積 1.9W 平米，北京兩場合計(jì) 2W 平米，美蘭將建成國內(nèi)最大機(jī)場免稅商業(yè)。當(dāng)下扣點(diǎn)安排有合理性，中長期看扣 點(diǎn)水平向均衡價(jià)值回歸。美蘭機(jī)場當(dāng)前免稅合同的扣點(diǎn)安排有諸多歷史原因，但客觀 來說，當(dāng)前扣點(diǎn)率水平有助于美蘭機(jī)場免稅店在持續(xù)擴(kuò)容的海南免稅市場繼續(xù)做大蛋 糕。相比較于市內(nèi)店，機(jī)場也有明顯的劣勢，即購物時(shí)間不充足，品類相對較少，且 主要以低客單價(jià)的香化產(chǎn)品為主導(dǎo)，所以機(jī)場免稅擴(kuò)容引入更多品牌提高供給水平是 渠道間橫向比較得以彌補(bǔ)弱勢的關(guān)鍵。但中長期看，美蘭機(jī)場 2025 年 5000W 人次 級(jí)別的可變現(xiàn)客流量是其商業(yè)價(jià)值的根本。未來免稅面積繼續(xù)擴(kuò)容，不排除公開招標(biāo)

13、引入更多運(yùn)營商。目前海發(fā)控已經(jīng)承包 T2 航站樓內(nèi) 1.4W 平米的一般零售商業(yè)面積，這一部分商業(yè)面積有轉(zhuǎn)化為免稅商業(yè) 的可能性，而這樣的合作也可以理解為對未來公開招標(biāo)的開放態(tài)度，市場化程度更高 的競合關(guān)系有助于提升機(jī)場整體扣點(diǎn)水平。核心假設(shè)下，2025/26 年免稅銷售額可達(dá) 100/135 億元，對應(yīng) 25 年扣點(diǎn)收入 12.9 億元，26 年扣點(diǎn)收入最低 16.6 億元。關(guān)鍵假設(shè)：滲透率：迪拜機(jī)場免稅滲透 率 50%全球最高，仁川機(jī)場免稅滲透率 30%，基于中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2025/26 年 美蘭機(jī)場免稅滲透率達(dá)到 8.3%/10%。客單價(jià)：隨著消費(fèi)水平提升，免稅品供應(yīng)能 力提升，重奢品牌入駐，未來客單價(jià)有持續(xù)上升空間，但保守起見未將政策可能進(jìn)一 步放寬限額考慮在內(nèi)。免稅經(jīng)營面積：T2 建成之后免稅面積接近 4W 平米，2027 年 T3 投產(chǎn)之后假設(shè)免稅面積翻倍（T3 航站樓規(guī)劃面積是當(dāng)前 T1 與 T2 的兩倍）。當(dāng)前 12%扣點(diǎn)未能完全反映美蘭商業(yè)價(jià)值，未來扣點(diǎn)有較大概率向上。美蘭機(jī) 場的免稅提成收入=銷售額*扣點(diǎn)率，公司的免稅業(yè)務(wù)商業(yè)邏輯函數(shù)是 max免稅提成 收入，即銷售額與扣點(diǎn)率的最大化組合。我們認(rèn)為單純扣點(diǎn)率的上行不是免稅收入 提升的充分條件，過高的扣點(diǎn)率對銷售額會(huì)有一定的影響：站在全島免稅市場的視角 看，作為主力運(yùn)營商中免，