2022年中鼎股份發(fā)展現狀及業(yè)務布局分析

1、2022年中鼎股份發(fā)展現狀及業(yè)務布局分析1.步步為營，近 14 年全球資源整合逐步進入收獲期1.1 全球非輪胎橡膠龍頭，營收跨越式成長全球非輪胎橡膠龍頭。公司成立于 1980 年，2006 年在深交所掛牌上市，當前為全 球非輪胎橡膠領域前 20 強企業(yè)（2021 年全球第 13 位，國內第 1）。當前已在“流體系 統(tǒng)”、“降噪減振及輕量化底盤系統(tǒng)”、“密封系統(tǒng)”、“空氣懸掛與電機控制系統(tǒng)”等技術領 域牢固確立了領先地位。國際資源整合先行者。公司于 2003 年在海外建立物流中心，2008 年開啟海外并購 之路，完成密封+底盤減震+空懸+熱管理業(yè)務的全球化布局。2021 年公司亞洲/歐洲/美 洲

2、三大區(qū)域營收分別為 51.5%/35.6%/12.9%。營收實現跨越式成長，凈利潤經歷整合及行業(yè)下行陣痛后逐步進入恢復期。1）營 收：2008 年以來公司營收實現了跨越式成長（由 2008 年 13.2 億增長至 2021 年 125.8 億，CAGR 為 19.0%）；2）歸母凈利潤：2013-2018 年公司凈利潤在外延并購標的支撐下 逐步攀升，2019 年開始公司盈利能力持續(xù)受到海外整合陣痛+車市下滑+疫情影響，2021 年開始公司利潤在車市反彈+海外模塊化管控逐見成效的推動下開始反彈。橡膠密封基本盤+增量業(yè)務戰(zhàn)略格局成型?；趦壬邪l(fā)以及對全球資源的整合吸收， 公司目前已形成密封+底盤

3、減震等非輪胎橡膠基本盤業(yè)務，以及熱管理管路+空氣懸掛+底 盤輕量化組成的面向電動智能化趨勢的增量業(yè)務矩陣。增量業(yè)務營收、毛利率整體向好。1）營收：2021 年，公司增量業(yè)務（空懸系統(tǒng)+冷卻 系統(tǒng)+輕量化）營收占比已達 37.5%（同比+0.7pct）；2）毛利率：增量業(yè)務整體向好（增量 業(yè)務整體毛利率同比 +6.0pct）， 其 中 空懸系統(tǒng) /冷卻系統(tǒng) /底盤輕量化 分 別 同 比 +4.7pct/+7.7pct/-1.8pct。1.2 三步走戰(zhàn)略：“全球并購”、“中國落地”、“海外管控”逐步落地1.2.1 全球并購：并購標的處于整合吸收階段（2008-2021）公司的全球并購沿著兩大方向有

4、序開展。1）鞏固基本盤。2008-2015 年間公司主要 收購老牌非輪胎橡膠企業(yè)，夯實密封、底盤減震業(yè)務。涉及標的主要包括減震橡件領域 的美國 AB、MRP、BRP，德國 WEGU，和高端密封領域的美國 COOPER、ACUSHNET， 德國 KACO；2）布局電動智能新興領域。2016-2019 年間公司陸續(xù)并入空懸（AMK）、 熱管理管路（TFH）、底盤輕量化（四川望錦）領域優(yōu)質資產，為公司落地面向智能電動 時代的新興業(yè)務布局打下基礎。商譽壓力趨穩(wěn)：公司在 2012-2017 年分別收購美國 ACUSHNET/德國 KACO/德國 WEGU/德國 AMK/德國 TFH，分別確認商譽 2.8

5、 億/1.7 億/4.5 億/7.8 億/8.0 億。2017 年 至 2021 年公司商譽占凈資產比例逐步降低，隨著全球車市回暖及公司全球資源整合戰(zhàn) 略逐見成效，我們預計公司商譽壓力趨穩(wěn)。1.2.2 中國落地：海外并購業(yè)務國內落地成績亮眼積極推進海外項目的中國落地戰(zhàn)略，落地業(yè)績表現亮眼：2016 年至今公司基于國際 資源陸續(xù)在中國成立了安徽嘉科&無錫嘉科（密封業(yè)務）、安徽威固（底盤減震業(yè)務）、 安徽特斯通（熱管理管路業(yè)務）、安美科安徽（空懸業(yè)務），相關主體 2021 年營收分別 達 6.2 億、2.1 億、4.3 億、0.3 億，前三主體同比分別增長 13%、53%、28%。公司海外業(yè)務占比

6、在 2018 年達到峰值后逐年下降，2016 年至今公司海外并購標的 國內落地項目（無錫嘉科&安徽嘉科、安徽威固、安徽特斯通、安美科安徽）營收占比 逐年提升（由 2016 年的 3.5%提升至 2021 年的 10.3%），成為公司增量引擎。1.2.3 海外管控：模塊化管理逐見成效三步走戰(zhàn)略之“海外管控”逐見成效。2020 年開始公司的管理戰(zhàn)略從區(qū)域化管理提 升到模塊化管理，按照本部業(yè)務、空懸系統(tǒng)、NVH、熱管理、密封五大模塊推行管理， 以加強中方管理團隊對海外企業(yè)的管理，推進海外工廠成本控制和精細化管理。近 2 年費用率顯著下行：2014-2019 年間公司處于海外并購的整合期，管理費用率

7、逐步上行；2020 年開始公司費用率逐步開始下行（2021 年相較 2019 年全年銷售費用率 /管理費用率分別下降 2.3pct/0.8pct），公司的海外強化管控逐見成效，隨著全球車市從疫 情影響中逐步復蘇，公司盈利潛力有望逐步釋放。2.長驅直入，三大增量業(yè)務蓄勢待發(fā)2.1 智能底盤戰(zhàn)略：增量業(yè)務蓄勢待發(fā)，單車價值向萬元進軍三大增量業(yè)務全線推進，備戰(zhàn)電動智能時代。新能源汽車市場大力發(fā)展背景下，公 司圍繞智能底盤系統(tǒng)核心戰(zhàn)略目標，推動業(yè)務向智能化邁進。2021 年三大增量業(yè)務（冷 卻+底盤輕量化+空懸）同比增長 11%（2021 年公司營收同比+8.9%），已成為公司成長 重要驅動力。空懸+

8、輕量化+熱管理綜合供應商，單車價值量有望上萬。公司當前已具備空懸、輕 量化、熱管理系統(tǒng)總體供應能力，配套比亞迪、蔚來、理想及小鵬等車型的單車價值量 最高達 6000 元，后續(xù)隨著空氣彈簧業(yè)務開拓以及底盤輕量化品類擴張，單車價值量有 望上萬。2.2 空懸業(yè)務：空氣供給單元技術領先，系統(tǒng)級供應能力優(yōu)勢顯著收購 AMK 成功掌握空氣供給單元核心能力。公司 2016 年收購德國 AMK，其為空 氣懸掛空氣供給單元全球前三（具備空懸系統(tǒng)總成供應能力），核心技術是空氣供給單 元和電控程序，為捷豹路虎、奧迪、奔馳、寶馬等世界頂級主機生產商配套，此次收購 助力公司成功掌握空氣供給單元核心能力。空懸業(yè)務國內落地

9、順利：1）2020 年 AMK 中國電機產線落地，并取得蔚來、東風 嵐圖等訂單；2）2021 年空懸系統(tǒng)空氣供給單元本地組裝線已完成，開始為嵐圖及蔚來 等客戶供貨，并積極布局空氣彈簧產線；3）2022-2025 年，空懸系統(tǒng)空氣供給單元國產 化將陸續(xù)生產供貨，不斷增加空懸部件自產比例，實現空懸硬件系統(tǒng)集成深度國產化量 產供貨，完成核心客戶全覆蓋。預計 2022-2023 年自主品牌將加速推出空懸產品。自 2018 年蔚來推出搭載空懸的 ES8 以來，國內市場搭載空懸的車型數量逐步豐富（當前在售車型 10+）。主流自主品牌 及造車新勢力均在推進空懸車型研發(fā)，我們預計 2022-2023 年將有大

10、量自主品牌推出搭 載空懸的車型。本土供應鏈有望崛起。1）單車價值：當前一套完整的乘用車空懸系統(tǒng)單車價值量 約 8000 元，其中空氣彈簧/空氣供給單元/電子減震器&電磁閥等分別為 3000/2000/3000 元左右；2）核心部件仍由海外公司掌控：從全球市場看，空氣彈簧主要廠商有大陸、威 伯科、普利司通；空氣供給單元有威伯科、AMK；傳感器供應商有大陸、斯沃博達等； 3）本土供應鏈有望崛起：當前本土多家企業(yè)如中鼎股份（收購 AMK，具備空氣供給單 元總成供應能力）、保隆科技（空氣彈簧有多個量產項目）、天潤工業(yè)（立足商用車客戶 優(yōu)勢）正立足自身優(yōu)勢切入空懸供應鏈。公司空懸訂單充沛，放量在即。根據

11、公司公告（2020 年以來），截至目前公司空懸 業(yè)務累計新增訂單達 36.0 億元，客戶覆蓋蔚來、東風等頭部自主品牌/新能源/商業(yè)車車 企等。公司空懸業(yè)務訂單充足，放量在即。2.3 輕量化業(yè)務：產品線開拓進行時，營收開始加速品類擴張中，致力于供應底盤輕量化總成產品。公司自成立之初就建有自己獨立的 精工輕量化中心，當前產品主要為控制臂、擺臂。2022 年開始公司將逐步開拓轉向節(jié)等 新品類，致力于形成底盤輕量化系統(tǒng)總成產品供應能力。并購四川望錦，輕量化業(yè)務提速。公司于 2019 年并購了本土優(yōu)質底盤部件供應商 四川望錦。1）球銷核心技術領先。球銷是底盤結構件的關鍵性能零件，也是控制臂產品 主要組成

12、部分，四川望錦具備 1500 萬套底盤球鉸總成部件年產能，市占率達 5%；2）客戶關系廣泛。四川望錦為 60 多家 OEM 和系統(tǒng)模塊顧客提供 200 多種產品，與上汽通 用、長安、廣汽、吉利、北汽等汽車廠商及 TRW、博世華域、捷太格特、耐世特等模塊 廠商建立了穩(wěn)定的合作關系；3）四川望錦與公司輕量化業(yè)務良好協同。四川望錦生產的 沖壓焊接控制臂與中鼎減震生產的鍛鋁控制臂具有較強的互補性，能夠提高公司在控制 臂市場的占有率。2021 年公司輕量化業(yè)務營收達 7.9 億，同比增長 79%，公司輕量化業(yè) 務發(fā)展顯著提速。輕量化訂單充足，加速放量在即。1）目前公司輕量化業(yè)務營收約 7.9 億，已取得

13、奔 馳、長安、廣汽、比亞迪等多個傳統(tǒng)主機廠訂單；2020 年以來底盤輕量化業(yè)務獲得定點 全生命周期金額達 82.6 億元，客戶涵蓋比亞迪等頭部自主新能源主機廠以及傳統(tǒng)主機 廠等；2）2021 年的半年度董事會，公司變更近 4 億募集資金發(fā)展輕量化業(yè)務，大力投 入研發(fā)新產品、新部件，公司輕量化業(yè)務有望迎來加速發(fā)展期。2.4 熱處理管路：細分領域全球前二，技術優(yōu)勢顯著路熱管理管細分領域全球第二，積極推進新能源熱管理業(yè)務。公司于 2017 年收購 德國 TFH，TFH 是發(fā)動機及新能源汽車電池熱管理管路總成產品優(yōu)秀供應商：1）擁有 自主專利的獨家生產技術 creatube 工藝以及 TPV 軟管和尼龍管的核心技術，在所處細 分領域行業(yè)全球排名前二；2）大力推進新能源汽車熱管理管路系統(tǒng)總成業(yè)務，目前已給 寶馬、沃爾沃、奧迪、大眾、吉利、小鵬和理想等新能源汽車平臺配套。業(yè)務整合及國產化落地順利。公司于 2017 年通過收購德國 TFH 彌補新能源電池冷 卻系統(tǒng)方面的空白；2019 年特斯通安徽成立運行，各項工作在順利推進；2020 年特斯 通安徽完成建立并拓展國內市場。新能源車熱管理需求推升冷卻管路單車價值。1）新能源汽車電池模組對于溫控的 要求遠高于傳統(tǒng)汽車，新增電池、驅動電機等部件都具有冷