2022年廈門象嶼業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年廈門象嶼業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析1. 廈門象嶼：具有成長活力的大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)1.1. 深耕大宗商品物流供應(yīng)鏈市場，國內(nèi)地位領(lǐng)先廈門象嶼是隸屬于象嶼集團的大宗商品物流供應(yīng)鏈企業(yè)。2011 年象嶼集團整合旗下 貿(mào)易物流資源后借殼在上交所上市，實際控制人為廈門國資委。成立初期，廈門象 嶼主營大宗商品采購供應(yīng)及綜合物流服務(wù)以及物流園區(qū)開發(fā)運營，其中大宗商品采 購是公司主要盈利來源。隨后，公司積極尋求轉(zhuǎn)型，盈利模式由商品貿(mào)易價差獲利 轉(zhuǎn)向更注重于管理計劃性、信息技術(shù)服務(wù)、資金、物流等綜合配套供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。公 司在農(nóng)產(chǎn)品及物流領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，2013 年合資成立象嶼農(nóng)產(chǎn)作為公司農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈 的經(jīng)營

2、主體，2017 年合資成立象道物流主營鐵路物流服務(wù)大宗商品品類繁多，市場規(guī)模巨大，涉及商品主要包括金屬礦產(chǎn)（黑色金屬、有色 金屬）、農(nóng)產(chǎn)品（糧食飼料等）、能源化工產(chǎn)品（煤炭、石油等），預(yù)計大宗商品總體 市場規(guī)模在 40 萬億左右。早期大宗供應(yīng)鏈公司主要為下游制造業(yè)企業(yè)提供商品的 采購供應(yīng)，隨著行業(yè)的發(fā)展進步頭部公司逐步擺脫對商品渠道的過分依賴，開始注 重配套的產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力，業(yè)務(wù)延伸至開采、加工、倉儲、供應(yīng)鏈金融等多元化方向。 目前國內(nèi)大宗商品供應(yīng)鏈市場集中度依然較低，頭部 CR4 公司（廈門象嶼、建發(fā)股 份、物產(chǎn)中大、廈門國貿(mào)）憑借體量、服務(wù)、風(fēng)控、資金上的優(yōu)勢形成了較強的規(guī) 模效應(yīng)，占據(jù)了較

3、為穩(wěn)定的市場地位。對比國際市場，發(fā)達國家中的大宗商品貿(mào)易市場已經(jīng)進入較為成熟的寡頭壟斷階段。 金屬及能源化工產(chǎn)品市場中，嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、維多（Vitol） 等各公司市場份額較為領(lǐng)先；農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域則為“ABCD”四大糧商主導(dǎo)，即 ADM、 邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易達孚（Louis Dreyfus），四大糧商收入規(guī)模均 在 2000 億元以上。發(fā)達國家的大宗商品交易市場更為成熟，上下游客戶對物流服務(wù) 及配套金融業(yè)務(wù)的需求度更強，頭部大宗企業(yè)規(guī)模效應(yīng)帶來的優(yōu)勢更為巨大，已經(jīng) 形成強者恒強的良性競爭格局。我們認為大宗商品市場空間廣闊，雖然

4、目前國內(nèi)存 在眾多中小型企業(yè)，但受制于規(guī)模效應(yīng)及現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力等影響，其快速擴大規(guī)模體 量的機會并不大。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)享受著規(guī)模效應(yīng)帶來的采購價格、銷售渠道方面 的優(yōu)勢，同時擁有穩(wěn)定的資金流周轉(zhuǎn)，支撐業(yè)務(wù)體量擴張，并同時嚴格控制潛在風(fēng) 險。 我們判斷未來國內(nèi)大宗商品市場向頭部集中是必然趨勢，競爭格局有望向國際 市場看齊。1.2. 高分紅比率重視股東權(quán)益，滾動推行股權(quán)激勵彰顯公司信心公司注重股東權(quán)益，嚴格執(zhí)行股東回報計劃，近年來保持了較高比例的現(xiàn)金分紅。 廈門象嶼自 2018 年起大幅提升分紅比率，分紅超過可供分配凈利潤的 50%，2019 年-2021 年分別向全體股東每 10 股派息 2.5

5、元/3 元/5.1 元，分紅比率分別為 55.42%、 55.94%、55.08%。其中 2021 年分紅總額達到接近 11 億元，較 2020 年提升約 4.5 億 元。根據(jù)公司的股東規(guī)劃，我們預(yù)計未來分紅比率仍將保持在 50%以上。2022 年 3 月公司再度發(fā)布新一輪股權(quán)激勵草案，新一輪激勵覆蓋范圍更廣、激勵力 度更大。計劃向激勵對象共授予 10787.27 萬股限制性股票，占公司總股本的 5%， 激勵覆蓋的核心團隊成員擴大至 762 人，繼續(xù)推動各業(yè)務(wù)線條核心領(lǐng)導(dǎo)人員的工作 積極性。本激勵計劃首次授予的限制性股票，在 2022-2024 年的 3 個會計年度中， 分年度進行業(yè)績考核并解

6、除限售，每個會計年度考核一次，以達到公司業(yè)績考核目 標作為激勵對象的解除限售條件。1.3. 盈利增長穩(wěn)健，風(fēng)控能力優(yōu)異2021 年全球大宗商品價格不斷上漲，國內(nèi)商品交易市場景氣，廈門象嶼的收入規(guī)模 與凈利潤均實現(xiàn)了爆發(fā)式增長。公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入 4625.16 億元，同比增長 28.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤 21.61 億元，同比增長 66.22%。由于大宗商品價格波動劇 烈頻繁，行業(yè)收入口徑采用全額計價法，雖然大宗商品價格上漲會直接影響公司的 收入規(guī)模，但我們認為象嶼具有較強的內(nèi)生增長實力。其業(yè)績增長與商品價格波動 相關(guān)，但并非主要因素。2017-2021 年間公司收入、利潤長期保持穩(wěn)健增速，

7、四年收入年均復(fù)合增速達到 22.82%，歸母凈利潤復(fù)合增速達到 31.85%，業(yè)績成長具有較 強的抗周期性。公司拓展業(yè)務(wù)經(jīng)營種類、延長業(yè)務(wù)鏈條，通過穩(wěn)定的上游資源與有 競爭力的大宗供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)品贏得客戶信任和市場選擇，交易量規(guī)?？焖贁U張、盈 利能力不斷增強。大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)需公司風(fēng)控能力優(yōu)異由于大宗商品交易規(guī)模巨大，購買原材料 的上下游企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力受限，提供分銷及相應(yīng)供應(yīng)鏈服務(wù)的企業(yè)需要進行墊資 或為客戶提供相應(yīng)的金融服務(wù)，在龐大的交易額及現(xiàn)金流水下，公司的資金周轉(zhuǎn)能力及風(fēng)控能力格外重要。公司嚴格控制應(yīng)收賬款賬齡，2021 年年報中披露賬齡在一 季度內(nèi)的應(yīng)收賬款比例達到 85.52%，賬

8、齡在一年內(nèi)的應(yīng)收賬款比例達到 96.8%，且 一年期內(nèi)賬齡比例逐年增長，應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。從資產(chǎn)負債率角度來看，象嶼資產(chǎn)負債率多年保持穩(wěn)定健康狀態(tài)。2. 廈門象嶼多板塊供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)百花齊放，聚焦高盈利能力的商品市場2.1. 以分銷業(yè)務(wù)為核心，創(chuàng)收賽道多元化對沖商品價格波動周期廈門象嶼主營業(yè)務(wù)主要分為大宗商品分銷和大宗商品物流業(yè)務(wù)。其中分銷業(yè)務(wù)主要 從事大宗商品經(jīng)營，并逐步面向客戶向上下游拓展物流供應(yīng)鏈服務(wù)，而物流板塊對 內(nèi)作為對貿(mào)易業(yè)務(wù)的支撐，同時對外部客戶提供物流服務(wù)。在物流板塊的支持下， 公司在金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工等板塊的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的經(jīng)營效益穩(wěn)步提升。 大宗商品采購分銷是公司收入占

9、比最高的核心業(yè)務(wù)，2021 年公司通過主動優(yōu)化產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)，聚焦高附加值高利潤的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，在收入規(guī)模和盈利上水平上均實現(xiàn)了大 幅增長。廈門象嶼的大宗分銷業(yè)務(wù)主要聚焦金屬礦業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工三大方向，以黑色 金屬、鋁、不銹鋼、糧食、煤炭為五大核心賽道，同時開展鎳、鈷、石油、塑化等 多種商品的經(jīng)營業(yè)務(wù)。我們象嶼多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有利于公司對沖大宗商品價格波 動帶來的周期性，且在多種產(chǎn)品業(yè)務(wù)上均有布局更有利于為下游客戶提供一攬子的 商品供應(yīng)業(yè)務(wù)，通過多種產(chǎn)品組合銷售加物流供應(yīng)鏈服務(wù)形成總包的業(yè)務(wù)模式，有 利于公司提升自身業(yè)務(wù)的附加價值，從而提升服務(wù)的盈利能力。同時，公司能夠根 據(jù)不同商品需求和價格上

10、的波動及時調(diào)整經(jīng)營側(cè)重，專注于高利潤的產(chǎn)品供應(yīng)銷售， 幫助公司在商品價格波動的周期內(nèi)保證穩(wěn)定的盈利成長能力。從收入結(jié)構(gòu)上看，金屬產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)是收入端的主力貢獻者。其中黑色金屬因流通 需求高、市場體量大收入貢獻較多，但公司長期堅持拓展有色等其他品種的金屬分 銷業(yè)務(wù)，鋁、不銹鋼產(chǎn)品收入貢獻逐年提升。隨著新能源產(chǎn)業(yè)迎來高速發(fā)展，國內(nèi) 對上游原材料的需求量大幅增長，公司積極拓展與新能源賽道相關(guān)有有色金屬服務(wù) 產(chǎn)品。2021 年公司鎳、鋰、鈷等產(chǎn)品經(jīng)營規(guī)模同比大幅增長，利潤貢獻同比增長超 200%，其中鈷年進口量占中國市場整體進口量的比例超過 15%。農(nóng)產(chǎn)品與能源化工 板塊亦是公司重點經(jīng)營項目，農(nóng)產(chǎn)品中

11、以糧食為主，收入占比超過 50%，同時經(jīng)營 油脂油料、木材等產(chǎn)品。能源化工方向公司主要經(jīng)營煤炭、石油、塑化等產(chǎn)品，其 中 2021 年公司煤炭業(yè)務(wù)快速發(fā)展，同時積極拓展石化供應(yīng)鏈客戶，石油業(yè)務(wù)營業(yè)收 入同比增長超過 35%。從毛利及毛利率角度來看，公司各產(chǎn)品利潤結(jié)構(gòu)均衡，并不依賴單一業(yè)務(wù)貢獻利潤。 2021 年 金 屬 礦 業(yè) 、 農(nóng) 產(chǎn) 品 、 能 源 化 工 板 塊 毛 利 分 別 占 業(yè) 務(wù) 總 毛 利 的 46.8%/22.4%/30.0%，盈利結(jié)構(gòu)較收入比更優(yōu)。其中黑色金屬分銷業(yè)務(wù)雖然收入體量 較大，但毛利占比僅為 13.2%，而鋁、不銹鋼、糧食、煤炭分銷業(yè)務(wù)毛利分別占 12.6%/

12、15.6%/14.6%/22.3%?？傮w上五大核心業(yè)務(wù)毛利之和占比達到 78.3%，且分布 平均，體現(xiàn)了公司盈利來源的多樣性及抗風(fēng)險能力。公司農(nóng)產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)毛利率顯 著高于金屬及能源化工板塊。除公司在糧食分銷領(lǐng)域市占率較高，通過交易套利空 間更大外，廈門象嶼針對糧食產(chǎn)業(yè)的全鏈路服務(wù)能力優(yōu)勢顯著，能夠從產(chǎn)前采銷渠 道整合直至末端協(xié)助客戶進行精、粗加工，其在農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈領(lǐng)域的專業(yè)能力極大 的提升了業(yè)務(wù)的盈利能力。未來公司在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的成功模式有望向其他賽道進行 復(fù)制。2.2. 受益于大宗商品市場景氣，更需關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及利潤構(gòu)成的改善我們認為公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力雖與大宗商品價格波動相關(guān)，但有望通過

13、積極拓 展下游客戶并靈活改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)利潤的長足穩(wěn)定增長。廈門象嶼注重人才培養(yǎng)， 組建了一批市場化、專業(yè)化的服務(wù)團隊，公司經(jīng)營業(yè)務(wù)量逐年攀升，客戶規(guī)模不斷 擴大。從經(jīng)營業(yè)務(wù)量角度來看，公司商品分銷業(yè)務(wù)量規(guī)模增速亮眼。2021 年公司實 現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)量 19150 萬噸，四年 CAGR 達到 24.39%。雖然 2021 年業(yè)務(wù)量同比略有 下滑，但我們認為是大宗商品價格暴漲導(dǎo)致部分下游客戶需求略有收緊所導(dǎo)致。同時，我們關(guān)注到 2021 年公司業(yè)務(wù)量的結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，公司明顯減少了市 場賽道擁擠、盈利能力較低的黑色金屬產(chǎn)品分銷的業(yè)務(wù)量，加大力度布局高利潤的 鋁、煤炭的產(chǎn)品經(jīng)營。公司黑色金屬經(jīng)營

14、業(yè)務(wù)量占比從 2020 年的 43.26%下行至 28.32%。而鋁交易業(yè)務(wù)量從 2018 年的 735 萬噸增長至 2021 年的 2122 萬噸，3 年 CAGR 達到 42.39%。煤炭交易量從 2018 年的 2937 萬噸增長至 2021 年的 7406 萬 噸，3 年 CAGR 達到 36.11%。我們認為公司靈活的經(jīng)營策略的調(diào)整與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是未來盈利繼續(xù)保持高成 長的有效保障。廈門象嶼在服務(wù)模式方面不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提升戰(zhàn)略型制造業(yè)客 戶占比；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，在鞏固不銹鋼、鋁、煤炭、玉米等原有優(yōu)勢產(chǎn)品供應(yīng)鏈基礎(chǔ)上，進一步拓展具有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品優(yōu)化業(yè)務(wù)模式。隨著未來公司服務(wù)鏈條

15、的 延伸、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)模式復(fù)制升級、以及新能源、油脂油料等新賽道的加速擴張，公司 利潤率和資產(chǎn)收益率的穩(wěn)步提升值得期待。2021 年在多方面因素影響下，全球大宗商品價格大幅上行，上游原材料資源穩(wěn)定的 大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)能夠從中獲利。其中公司主要經(jīng)營的產(chǎn)品中，黑色金屬、鋁、 糧食、煤炭的價格均有較明顯的不同程度上漲，焦煤期貨結(jié)算價從 2021 年年初出 1668 元/噸上漲至年末 2211 元/噸；LME 鋁現(xiàn)貨價格從年初 2013 美元/噸上漲至年 末 2806 美元/噸；玉米現(xiàn)貨價格由年初 2675 元/噸上漲至年末 2734 元/噸，全年維持 高位震蕩。公司一般根據(jù)下游客戶的訂單需求或?qū)φw年

16、度庫存的預(yù)測從海外進口 大宗商品原材料，在運輸周期或倉儲周期內(nèi)若價格大幅上行，公司將有較大的差價 套利空間。其中糧食商品交易模式較為特殊，北方糧食為一年一熟，通常公司會在 冬季、年初進行糧食收購倉儲，春季倉容達到頂峰，在隨后的一年內(nèi)持續(xù)進行銷售， 糧食價格全年均有上行空間。從分業(yè)務(wù)收入來看，2021 年公司三大品類商品分銷業(yè) 務(wù)的單位收入均有不同程度的上行，在價格高企市場景氣的背景下，公司強盈利水 平將有望持續(xù)。展望 2022 年全年，我們認為在國內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭延續(xù)、全球供應(yīng)鏈紊亂情況 仍在的背景下，大宗商品供給端將繼續(xù)保持緊俏狀態(tài)，而需求端有望迎來低迷期后 的上行周期，總體上大宗商品市

17、場價格預(yù)計將繼續(xù)在高位震蕩，行業(yè)景氣持續(xù)。分 行業(yè)來看：農(nóng)業(yè)： 2021 年由于全球糧食緊缺，國家糧食庫存減少導(dǎo)致的糧食價格超預(yù)期 的上漲，但同比其他年份，糧食上漲的幅度并不如其他大宗商品上漲的幅度大， 并且由于其高毛利率基數(shù)的影響，2021 年農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)毛利率同比小幅下行。2022 年海外進口市場依然不樂觀，印度、印尼等東南亞農(nóng)產(chǎn)品出口大國相繼宣布停 止農(nóng)產(chǎn)品出口。在糧食減產(chǎn)和貿(mào)易不穩(wěn)定因素的疊加影響下，全球糧食緊缺情 況短期內(nèi)難以緩解，預(yù)計農(nóng)產(chǎn)品價格仍有上漲空間。煤炭、黑色金屬：煤炭供需格局仍然偏緊。動力煤整體穩(wěn)定，焦煤國內(nèi)產(chǎn)量剛 性、進口緊俏。疊加俄烏戰(zhàn)爭對煤炭供給產(chǎn)生的影響，預(yù)計 202

18、2 年是煤炭價格 高位震蕩的區(qū)間。在穩(wěn)增長背景下基建對于鋼材需求較為旺盛，但現(xiàn)階段疫情 導(dǎo)致市場景氣時點尚未到來，同時國家要求粗鋼產(chǎn)量同比下降，現(xiàn)階段市場承 壓，但可以期待下半年需求端景氣帶來的量、價增長?？傮w判斷 2022 年煤炭價 格整體在高位，但上漲空間、幅度難超過 2021 年。鋁：2021 年鋁價大幅上漲的原因同樣是供給端緊缺。能源價格上行導(dǎo)致海外鋁 廠減產(chǎn)、國內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，新產(chǎn)能投產(chǎn)緩慢、內(nèi)耗雙控，限電限產(chǎn)壓縮了 鋁的供給。而需求端較為穩(wěn)定。供需差推漲鋁價。2022 年供給側(cè)整體仍偏緊， 但是較 2021 年有所緩解。我們對全年鋁價判斷為高位震蕩，繼續(xù)上漲、或者大 幅下行的可能

19、性都不大。相較于商品價格上行周期，價格高位震蕩對于分銷商的套利機會相對稍弱，但與商 品價格偏低的階段相比利潤率會更高?？傮w上我們認為 2022 年依舊是大宗商品市 場整體景氣的時間點，未來需要等待疫情、國際形勢的好轉(zhuǎn)帶動全球貿(mào)易、供應(yīng)鏈 的順暢，供需差異才會有所緩解。同樣地，我們需要強調(diào)的是雖然公司將會受益于大宗商品市場整體景氣，但價格的波動并不與公司利潤呈線性相關(guān)。 目前公司的盈利模式結(jié)構(gòu)健康穩(wěn)定，其中與大宗商品價格波動相關(guān)的交易收入僅占 公司盈利結(jié)構(gòu)的 30%左右，而以配套服務(wù)實現(xiàn)利潤的服務(wù)收益與金融收益分別占到 利潤的 40%與 30%。我們認為供應(yīng)鏈運營體系構(gòu)筑了公司穩(wěn)定盈利的基本盤，

20、價 差收益將貢獻利潤彈性。2.3. 對外物流業(yè)務(wù)市場空間廣闊，長期成長潛力巨大物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢助力對外物流服務(wù)長足發(fā)展。除在大宗商品采購分銷過程中產(chǎn)生的物 流費用收入外，廈門象嶼同樣利用自身物流網(wǎng)絡(luò)資源對外界客戶提供相應(yīng)的物流運 輸服務(wù)。近年來公司物流業(yè)務(wù)收入規(guī)模穩(wěn)步增長，成為公司較為穩(wěn)定的收入利潤貢 獻點。2021 年公司大宗商品物流板塊實現(xiàn)收入 73.55 億元，同比增長 27.76%，實現(xiàn) 毛利 7.87 億元，毛利率 10.7%。由于 2021 年全球供應(yīng)鏈體系供給側(cè)緊張，海運價 格持續(xù)走高，公司物流成本有比較明顯的上漲，利潤率較高的進口物流、國際租船 業(yè)務(wù)開展受阻，整體毛利率同比下降 5

21、.33pct。我們認為隨著未來整體物流成本恢復(fù) 正常，公司物流業(yè)務(wù)毛利率將有所回升，但規(guī)模擴大亦會導(dǎo)致毛利長期處于略微下 行的趨勢當(dāng)中。大宗商品物流業(yè)務(wù)主要由綜合物流、農(nóng)產(chǎn)品物流與鐵路物流三部分收入構(gòu)成：綜合物流：完成“中國印尼、越南、泰國”國際物流線路運輸量 631 萬噸， 長江及沿海 T 型水域運輸量 1,859 萬噸，進口清關(guān)量 1,929 萬噸，倉儲業(yè)務(wù)量 672 萬噸。本期綜合物流實現(xiàn)毛利 5.23 億元，同比增長 6.46%；毛利率 8.98%， 同比減少 2.39pct。農(nóng)產(chǎn)品物流：公司利用自有物流資源，為外部客戶提供運輸服務(wù)，運輸量達 201 萬噸；完成糧食國儲收購、烘干、倉儲

22、、出庫各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)量合計 731 萬噸，其 中國儲平均倉儲量 453 萬噸、出庫量 200 萬噸，同比下降均超 40%，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn) 品物流營業(yè)收入、毛利下降超 30%。鐵路物流：公司依托象道物流的自有鐵路貨運場站及貨運線路，為客戶提供大 宗商品的鐵路運輸物流服務(wù)。2021 年實現(xiàn)收入 18.70 億元，同比增長 45%；凈 利潤 523 萬元，同比增長 41%。完成鐵路發(fā)送量 508 萬噸，同比增長 2%；到 達量 769 萬噸，同比增長 97%；倉儲量 384 萬噸，同比增長 157%。我們認為 鐵路物流板塊整體上仍然處于利用率爬坡階段，未來收益水平仍有較大提升空 間。3. 廈門象嶼資源優(yōu)勢與服

23、務(wù)能力并重，把握大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的長期價值3.1. 完善物流網(wǎng)絡(luò)體系建設(shè)夯實基礎(chǔ)，海外業(yè)務(wù)布局為新亮點我們認為對于頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)來講，提升物流服務(wù)能力是形成競爭壁壘的重要 途徑。在上游渠道同質(zhì)化、下游大客戶集中化、分銷業(yè)務(wù)附加價值不高的情況下， 能否為客戶提供多元化的物流供應(yīng)鏈服務(wù)將成為拓展下游客戶的關(guān)鍵，橫向為客戶 提供一籃子產(chǎn)品的打包物流服務(wù)或縱向為客戶提供某產(chǎn)品全鏈條的物流服務(wù)均能 夠提升整體產(chǎn)品的盈利能力。而我們認為強大服務(wù)能力的基礎(chǔ)即為物流網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建 及關(guān)鍵地區(qū)核心資產(chǎn)的投入。 業(yè)內(nèi)率先構(gòu)建成以“公、鐵、水、倉”為核心的網(wǎng)絡(luò)化物流服務(wù)體系。公司積極通 過自有運力購置與外界資源協(xié)作，

24、通過關(guān)鍵節(jié)點重資產(chǎn)投入、其他節(jié)點輕資產(chǎn)輔助 等多種方式打造了一套打通全國、對接國際的物流網(wǎng)絡(luò)。我們認為在物流網(wǎng)絡(luò)的構(gòu) 建上，廈門象嶼較行業(yè)內(nèi)其他競爭對手有一定的競爭優(yōu)勢：鐵路：在鐵路方面，廈門象嶼形成經(jīng)過多年布局形成了獨有的鐵路貨運網(wǎng)絡(luò)。 由于大宗商品原材料種類繁多，且不同種類分部地域各異，在針對煤炭、金屬、 糧食的長距離大規(guī)模運輸上，鐵路運輸?shù)男詢r比與效率更具優(yōu)勢。象嶼目前布 局了 15 座鐵路貨運場站與 47 條鐵路專用線路，打通東北、西北等資源重地和 中部原材料加工區(qū)域的鏈接，極大的提升了公司在煤炭、鋁等產(chǎn)品上的運營能 力。公路：由于國內(nèi)公路物流體量巨大，且仍處于個人、民營組織經(jīng)營為主的

25、局面。 大型企業(yè)目前多數(shù)依舊選擇通過自行整合社會運力而非自行組建自有車隊進 行物流供應(yīng)鏈服務(wù)。為了解決運力資源不穩(wěn)定、通過黃牛渠道運力費用較高等 問題，公司通過開發(fā)網(wǎng)絡(luò)貨運平臺整合社會運力資源，形成穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的公路 運輸能力。目前平臺整合車輛超過 4 萬輛，規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先位置。水路：水路運輸是公司內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)的重要運輸途徑，主要通過長江流域及沿海航 線運送大宗商品。大連是公司經(jīng)營糧食物流業(yè)務(wù)的重要窗口，公司糧食業(yè)務(wù)以黑龍江為核心，通過公路運輸將北方糧食基地的庫存運送至遼寧的倉庫、堆場， 再通過沿海水路運送至南方，形成一條高效完善的北糧南運的物流通道。倉儲：公司在多處核心關(guān)鍵節(jié)點布局倉庫及堆場，尤

26、其是自建糧食倉容水平較 高，整體糧食倉容能力達到 1500 萬噸以上。同時公司擁有眾多租賃倉儲資源， 用于大宗商品的服務(wù)與周轉(zhuǎn)。國際物流能力卓越，在印尼打造標桿項目拓展海外物流供應(yīng)鏈市場。廈門象嶼是少 數(shù)在大宗商品賽道擁有國際物流供應(yīng)鏈能力的公司。在美國、越南、印度等地都設(shè) 立了供應(yīng)鏈運營子公司，負責(zé)當(dāng)?shù)毓?yīng)鏈業(yè)務(wù)的地推，打開本土市場。2021 年廈門 象嶼實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入 228.6 億元，占公司業(yè)務(wù)總收入的 5.05%，但海外業(yè)務(wù)實現(xiàn) 毛利 14.09 億元，毛利率高達 6.16%，顯著高于公司整體毛利率水平，并較同業(yè)其他 公司有較大優(yōu)勢。由于部分大宗商品原材料需要從海外進口，廈門象嶼經(jīng)過

27、多年布 局形成了穩(wěn)定的國際物流線路，海運線路上建設(shè)了由上海、廣州、青島、大連等港 口至東南亞各國的航線，同時積極推進從非洲獲取新能源礦產(chǎn)資源的能力，歐洲方 面通過歐洲班列打造對發(fā)線路，2021 年發(fā)運量達到 240 列。同時公司在上游資源的 核心節(jié)點拓展業(yè)務(wù)線條，能夠在資源產(chǎn)出地開展相應(yīng)的境外大宗商品物流供應(yīng)鏈業(yè) 務(wù)。2020 年母公司象嶼集團在印尼蘇拉威西組建的不銹鋼冶煉一體化項目逐步投產(chǎn)，預(yù) 計在今年內(nèi)能夠釋放全部產(chǎn)能，總產(chǎn)能達到 250 萬噸以上，上游需求的鎳礦、煤炭 等總原材料接近 4000 萬噸。廈門象嶼在當(dāng)?shù)亻_展相應(yīng)的供應(yīng)鏈物流業(yè)務(wù)，負責(zé)全 鏈路的原料供給及產(chǎn)品銷售，為公司貢獻利潤

28、，國內(nèi)大宗商品分銷、倉儲、物流的 先進模式得以復(fù)制到海外。以服務(wù)該項目為契機，公司整合印尼當(dāng)?shù)貍}庫、清關(guān)、 駁船等資源，為三一重工、力勤集團等多家中資企業(yè)印尼項目提供內(nèi)貿(mào)海運、駁船 運輸、報檢清關(guān)、倉儲配送等服務(wù)。我們認為海外金屬礦產(chǎn)的物流供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)還有 巨大的市場空間，隨著標桿項目的落地公司有望加速開展當(dāng)?shù)氐钠渌唐肥袌?，?為新的利潤增長點。從固定資產(chǎn)角度看，公司適當(dāng)進行重資產(chǎn)布局，且固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理。公司在早年 積極進行固定資產(chǎn)投入，添置了一定的機械設(shè)備、運輸工具、物流資產(chǎn)。近年來資 產(chǎn)規(guī)模較為穩(wěn)定，前期投入已經(jīng)渡過爬坡期進入利潤收獲階段。與同業(yè)相比，公司 固定資產(chǎn)規(guī)模有明顯優(yōu)勢，且有內(nèi)

29、含有大量的物流基礎(chǔ)設(shè)施。2021 年公司擁有固定 資產(chǎn) 100.87 億元，其中交通運輸工具與構(gòu)筑物（鐵路物流、倉庫、堆場等）資產(chǎn)占 比達到 41.62%。CR4 企業(yè)中同樣固定資產(chǎn)體量較大的物產(chǎn)中大，機械設(shè)備凈值占比 較高，達到 44.38%?？傮w上我們認為廈門象嶼的固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更有利于開展多元化 的大宗商品物流服務(wù)，輕資產(chǎn)經(jīng)營理念與靈活的模式固然重要，但物流供應(yīng)鏈行業(yè) 仍離不開一定的固定資產(chǎn)投入作為安全性及抗風(fēng)險的能力底盤，其重要性在大宗商 品物流賽道更為明顯。3.2. 強化全鏈條服務(wù)能力實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，成功經(jīng)營模式向全產(chǎn)業(yè)復(fù)制3.2.1. 從貿(mào)易商走向服務(wù)商，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)積極轉(zhuǎn)型早年間大宗商

30、品供應(yīng)鏈行業(yè)的企業(yè)以貿(mào)易商經(jīng)營模式為主，下游生產(chǎn)端的客戶僅需 要貿(mào)易商能夠以相對低廉的價格提供原材料的采購渠道，并可能對物流運輸環(huán)節(jié)有 一定需求。在此種基礎(chǔ)的經(jīng)營模式下作為中間商的大宗商品貿(mào)易商僅能夠通過資源 渠道優(yōu)勢靠差價賺取一定的費用，且現(xiàn)金交易額極大但毛利率較低。同時，因傳統(tǒng) 貿(mào)易商以自營模式為主，貿(mào)易商需要承擔(dān)較大的商品價格風(fēng)險以及資金成本風(fēng)險， 商品價格的波動與需求的不確定性導(dǎo)致此種經(jīng)營模式的潛在風(fēng)險極高。但隨著大宗商品行業(yè)的不斷發(fā)展，下游客戶對經(jīng)銷商的需求與粘性在逐步拓寬。為 了減少采購成本與風(fēng)險，下游生產(chǎn)商也傾向于選擇一個綜合性的服務(wù)平臺為公司解 決原材料供應(yīng)過程中的一系列事項，

31、從單純的買賣交易演變成結(jié)合了運輸、儲存、 咨詢、金融服務(wù)等一系列衍生服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈條。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)在經(jīng)營渠道、價格優(yōu)勢、物流成本、資金周轉(zhuǎn)上的優(yōu)勢也會逐步提升，而整體經(jīng)營能力的 提升也會贏得更多下游客戶的信任。企業(yè)也將從單純的貿(mào)易經(jīng)銷企業(yè)，成功轉(zhuǎn)型成 綜合型的服務(wù)商企業(yè)。我們認為廈門象嶼在轉(zhuǎn)型過程中從橫向、縱向兩個維度對產(chǎn)業(yè)鏈進行拓展升級。橫 向上積極推動品類拓寬，實現(xiàn)為同一行業(yè)內(nèi)的客戶實現(xiàn)多種原材料的一籃子服務(wù)。 縱向上延長服務(wù)鏈條，實現(xiàn)從產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后的多環(huán)節(jié)全鏈路服務(wù)。以金屬礦產(chǎn) 行業(yè)為例，針對黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、鋁產(chǎn)業(yè)鏈的客戶在提供原輔材料采購供應(yīng)、產(chǎn)成 品銷售、運輸配送、倉儲

32、等一條龍服務(wù)的基礎(chǔ)上，通過入場監(jiān)管的方式管控風(fēng)險， 打造出全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式，同時也能夠按照客戶需求，為客戶提供煤炭供應(yīng) 的相關(guān)服務(wù)。象嶼成功打造了實現(xiàn)全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)的虛擬工廠模式，已經(jīng)在鋼 鐵、鋁等多條產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)應(yīng)用，2021 年開展項目數(shù)已經(jīng)增加至 12 個，部分項目銷 售凈利率明顯提升。3.2.2. 象嶼農(nóng)產(chǎn)：深耕農(nóng)業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式的先行者廈門象嶼在農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)率先開展大宗商品供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)型升級，并逐步將成功模式向 其他商品復(fù)制。2013 年廈門象嶼通過合資成立了黑龍江象嶼農(nóng)業(yè)物產(chǎn)有限公司，負 責(zé)經(jīng)營農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)（主要為糧食）的大宗供應(yīng)鏈服務(wù)，2018 年公司完成對象嶼農(nóng)產(chǎn) 的全資

33、控股。經(jīng)過多年發(fā)展已形成集種肥服務(wù)、農(nóng)業(yè)種植、糧食收儲、物流運輸、 原糧供應(yīng)、糧食加工及農(nóng)業(yè)金融等于一體的服務(wù)布局?？v向打通全產(chǎn)業(yè)鏈條，業(yè)務(wù)利潤率表現(xiàn)優(yōu)異。早期象嶼農(nóng)產(chǎn)主要從事糧食收購及偏 向國儲收購的倉儲業(yè)務(wù)，收購業(yè)務(wù)受糧食價格波動影響大，而傳統(tǒng)倉儲業(yè)務(wù)盈利能 力較低。隨著公司經(jīng)營模式的拓展，開始逐步形成了產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后到下游客戶 的完整服務(wù)鏈條。產(chǎn)前方面象嶼農(nóng)產(chǎn)能夠提供給土地流轉(zhuǎn)服務(wù)，并為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供種子、化肥、農(nóng)機、農(nóng)資等服務(wù)，對采銷渠道進行整合。在產(chǎn)中環(huán)節(jié)自主進行種植 業(yè)務(wù)，推行合作種植的業(yè)務(wù)模式。在產(chǎn)后環(huán)節(jié)依托 7 大糧食收購、倉儲、物流平臺 和北糧南運物流服務(wù)體系，為溫氏股份、雙

34、胞胎、海大集團、益海嘉里等大型養(yǎng)殖、 飼料和深加工企業(yè)提供一體化原糧供應(yīng)服務(wù)。受益于自身物流體系上的優(yōu)勢，象嶼 農(nóng)產(chǎn)能夠解決糧食流通環(huán)節(jié)跨度大、上下游散的關(guān)鍵問題，在東北形成了穩(wěn)定的糧 食生產(chǎn)、收購、儲存體系，通過鐵路、公路等方式將糧食運往大連等周邊港口，再 通過水路運輸送至南方如溫氏股份等大客戶手中。象嶼農(nóng)產(chǎn)的收入規(guī)模逐年增長，利潤前期受國儲政策變化影響，后期通過供應(yīng)鏈業(yè) 務(wù)實現(xiàn)盈利爬坡。2021 年象嶼農(nóng)產(chǎn)實現(xiàn)收入 301 億元，同比增長 11.5%。實現(xiàn)凈利 潤 4.04 億元，同比增長 15.74%。農(nóng)產(chǎn)品分銷經(jīng)營完成銷售量約 1,200 萬噸，毛利 11.52 億元；通過糧食銀行業(yè)務(wù)

35、鎖定糧源 117 萬噸，同比增長 60%。報告期末庫存 糧食超 330 萬噸，2022 年 3 月底糧食庫存近 700 萬噸。農(nóng)產(chǎn)品物流方面，為外部客 戶提供運輸服務(wù)，運輸量達 201 萬噸；完成糧食國儲收購、烘干、倉儲、出庫各環(huán) 節(jié)業(yè)務(wù)量合計 731 萬噸，受國儲政策變化的影響，出庫量同比下降超 40%，導(dǎo)致農(nóng) 產(chǎn)品物流營業(yè)收入、毛利下降超 30%。對標國際巨頭 ADM，我們認為象嶼農(nóng)產(chǎn)正走在健康的長期成長路徑上。ADM 是全 球最大的農(nóng)業(yè)供應(yīng)商及加工商之一，從早年單一的亞麻籽壓榨業(yè)務(wù)逐步拓展到大豆、 谷物、小麥等產(chǎn)品的分銷存儲及精加工業(yè)務(wù)。70 年代初通過收購切入了玉米精深加 工領(lǐng)域。后期公司又成功打開營養(yǎng)品生產(chǎn)制造賽道。公司以