2022年鹽津鋪?zhàn)影l(fā)展現(xiàn)狀及空間展望分析

1、2022年鹽津鋪?zhàn)影l(fā)展現(xiàn)狀及空間展望分析1.為何轉(zhuǎn)型：渠道壓力倒逼，傳統(tǒng)商業(yè)模式缺陷暴露公司概況：散裝起家，多品類布局的零食自主制造龍頭精耕中國(guó)傳統(tǒng)特色零食產(chǎn)品，多品類協(xié)同發(fā)展的休閑食品行業(yè)龍頭。公司成立于 2005 年， 秉持“好零食，鹽津造”的品牌理念，在行業(yè)內(nèi)率先推出涼果蜜餞獨(dú)立散裝產(chǎn)品并切入休 閑零食市場(chǎng)，在十余年的發(fā)展歷程中先后布局休閑豆制品、肉魚產(chǎn)品、休閑素食等品類， 15 年推出爆款產(chǎn)品 31 度鮮魚豆腐切入深海零食賽道，16 年成立烘焙糕點(diǎn)廠大力培育烘焙 產(chǎn)品，目前已成長(zhǎng)為多品類協(xié)同發(fā)展的綜合性休閑零食企業(yè)。21 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.8 億元，同比增長(zhǎng) 16.5%，其中烘

2、焙（含薯片）/深海零食/豆制品/休閑肉魚/休閑素食/ 果干/蜜餞炒貨分別占比 33%/18%/9%/13%/8%/10%/5%。股價(jià)維度，17 至 19 年公司處于烘焙、果干等新品培育期，股價(jià)及估值均保持平穩(wěn)震蕩， 19 年中烘焙等新品進(jìn)入收獲期，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)平穩(wěn)上行。20 年上半年突發(fā)疫情導(dǎo)致物流 受阻，商超渠道保供價(jià)值凸顯，公司受益于零食的居家消費(fèi)場(chǎng)景，業(yè)績(jī)及股價(jià)均表現(xiàn)亮眼。 進(jìn)入 21 年上半年，社區(qū)團(tuán)購(gòu)快速發(fā)展，線下商超客流下滑明顯，同時(shí)公司積極變革應(yīng)對(duì) 壓力，21Q2 公司業(yè)績(jī)階段性承壓，估值及股價(jià)隨之出現(xiàn)大幅度下滑。21 年下半年以來， 隨著業(yè)績(jī)觸底疊加改革預(yù)期提振，公司股價(jià)及估值

3、穩(wěn)步修復(fù)。生產(chǎn)端公司堅(jiān)持自建供應(yīng)鏈體系，自主生產(chǎn)保障產(chǎn)品質(zhì)量。公司建立了“源頭控制、自主 生產(chǎn)、產(chǎn)品溯源”的核心供應(yīng)鏈體系，自 05 年成立以來堅(jiān)持自主制造，先后布局了湖南 瀏陽（主產(chǎn)中保休閑烘焙、薯片布丁、肉魚等辣鹵產(chǎn)品）、江西修水（主產(chǎn)魚豆腐等深海 零食、豆制品等辣鹵產(chǎn)品）、河南漯河（主產(chǎn)部分休閑烘焙）、廣西憑祥（主產(chǎn)熱帶果干產(chǎn) 品）四大生產(chǎn)基地，所有休閑零食實(shí)現(xiàn) 95%以上自主生產(chǎn)（少量外購(gòu)產(chǎn)品作為臨時(shí)補(bǔ)充）， 逐步積累起休閑食品多品類精益生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。渠道端線下為主要收入來源，以“店中島”模式為引領(lǐng)，逐步從華中及華南根據(jù)地市場(chǎng)向 外圍滲透。2021 年公司線下營(yíng)收占比達(dá) 94%，線下渠道仍

4、為其主要收入來源。針對(duì)線下 渠道，公司采取“直營(yíng)渠道樹標(biāo)桿”的模式，堅(jiān)持重點(diǎn)突破大型頭部連鎖商超，06 年順利 簽約沃爾瑪開啟直營(yíng)商超品牌建設(shè)之路，18 年下半年起大力推進(jìn)“商超中島/專柜”戰(zhàn)略， 在重點(diǎn)商超渠道大力投放鹽津鋪?zhàn)恿闶澄莺秃┒拱职置姘輧纱笙盗兄袓u，截至 21 年末 已實(shí)現(xiàn)約 2.1 萬個(gè)中島投放，2022 年加速渠道售點(diǎn)下沉，與時(shí)俱進(jìn)加速投放面積較小費(fèi)用 較低的專柜和地堆，在起到良好的引流銷售及品牌打造作用同時(shí)，以點(diǎn)帶面拉動(dòng)經(jīng)銷渠道 布局，主銷區(qū)域逐步從華中及華南根據(jù)地市場(chǎng)向外圍滲透，21 年公司華中（含江西）/華 南/華東/西南及西北/華北及東北區(qū)域營(yíng)收占比分別達(dá)到 45%/

5、20%/18%/14%/3%。16-21 年公司 ROE 均值為 20%，其中銷售凈利率/總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)分別為 9%/1.1/2.0。2021 年公司因處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期銷售凈利率階段性下滑至 6.6%，導(dǎo)致同期 ROE 小幅下滑至 17%。刨除轉(zhuǎn)型期，16-20 年公司平均 ROE 達(dá)到 21%，其中 20 年 ROE 達(dá) 30%。杜邦拆解看，17-19 年間公司處于烘焙/果干等新增長(zhǎng)曲線打造、店中島投放的關(guān) 鍵時(shí)期，凈利率階段性出現(xiàn)下滑，20 年公司銷售凈利率恢復(fù)至 12%（主要系烘焙、深海 零食等新品類逐步培育成熟，渠道讓利及費(fèi)用投放力度有所收窄）。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，修訂后激勵(lì)計(jì)劃更加理

6、性務(wù)實(shí)，有望更好綁定核心員工利益。公司實(shí)際控 制人張學(xué)武與張學(xué)文為兄弟關(guān)系，截至 22 年 4 月兩人合計(jì)控制公司 8,289 萬股股份，占 公司總股本的 64.1%，對(duì)公司的控制權(quán)相對(duì)穩(wěn)定。2021 年 3 月公司推出新一輪股權(quán)激勵(lì) 計(jì)劃，激勵(lì)計(jì)劃涉及蘭波、楊林廣、黃敏勝、張磊、朱正旺等公司核心高管及技術(shù)人員， 有效綁定核心員工利益。22 年 1 月結(jié)合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況（21 年線下渠道經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生 較大變化，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到明顯影響）對(duì) 22/23 年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的考 核目標(biāo)要求相較 20 年，22/23 年?duì)I收增速達(dá)到 38%/66%，凈利增速達(dá)到 31%/101%。我

7、們認(rèn)為新修訂的業(yè)績(jī)激勵(lì)目標(biāo)更加理性務(wù)實(shí)，實(shí)際激勵(lì)效果有望進(jìn)一步強(qiáng)化。2.短期推動(dòng)：商超紅利趨于弱化，社區(qū)團(tuán)購(gòu)沖擊加速轉(zhuǎn)型21 年上半年以來商超客流下滑壓力凸顯，倒逼公司謀求轉(zhuǎn)型。20 年以前公司秉承“直營(yíng) 商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”的渠道布局思路，商業(yè)模式上對(duì)傳統(tǒng)商超渠道的依賴度較高。21 年 以來在社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新渠道崛起/疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)力承壓等多重影響下，線下商超客流下滑 致經(jīng)營(yíng)壓力凸顯，導(dǎo)致 21Q2 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著滑坡。據(jù)公司公告，21Q2 公司實(shí)現(xiàn) 營(yíng)收 4.7 億元（同比-1.9%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利-0.3 億元（同比轉(zhuǎn)虧），倒逼企業(yè)加速謀求轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)商超競(jìng)爭(zhēng)力下滑趨勢(shì)近幾年便已凸顯，

8、社區(qū)團(tuán)購(gòu)的興起加速了這一過程。事實(shí)上我們 認(rèn)為，隨著電商平臺(tái)的出現(xiàn)，數(shù)字化新零售業(yè)態(tài)的興起，傳統(tǒng)線下商超競(jìng)爭(zhēng)力下滑的趨勢(shì) 早在 21 年之前便已顯現(xiàn)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)零售超市門店總家數(shù)在 2016 年后便 呈逐年下滑趨勢(shì)，而線下商超龍頭沃爾瑪中國(guó)的門店數(shù)目自 2019 年起便止步不前。21 年 以來社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)態(tài)在資本驅(qū)動(dòng)下發(fā)展提速，進(jìn)一步加速了傳統(tǒng)商超客流的下滑，原因在于 社區(qū)團(tuán)購(gòu)已觸及生鮮零售這一線下商超生存的根基。長(zhǎng)期以來，生鮮食品因低貨值、高頻、 短保質(zhì)期等屬性一直是線下商超生存的根基，歐睿數(shù)據(jù)顯示 21 年生鮮品類線上化率僅 6.9%，低于其他所有主流消費(fèi)品類。但社區(qū)團(tuán)購(gòu)憑借更

9、高的性價(jià)比、較好的即時(shí)性直接切 入生鮮市場(chǎng)，一定程度上直接沖擊到了商超生存根基，倒逼線下商超加速轉(zhuǎn)型。3.深層原因：陷于贏家詛咒，傳統(tǒng)模式未突破行業(yè)痛點(diǎn)我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)長(zhǎng)期以來存在以下兩大痛點(diǎn)： 1）產(chǎn)品端因壁壘不高且更新迭代速度較快，零食產(chǎn)品生命周期普遍不長(zhǎng)； 2）行業(yè)仍處渠道為王時(shí)代，而渠道結(jié)構(gòu)的不斷變化加劇行業(yè)不確定性。具體看：行業(yè)痛點(diǎn) 1：零食行業(yè)大而散，激烈競(jìng)爭(zhēng)下產(chǎn)品生命周期普遍不長(zhǎng)。餐飲休閑化趨勢(shì)下零 食行業(yè)快速擴(kuò)容，據(jù)歐睿，20 年國(guó)內(nèi)休閑零食市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 6415 億（16-20 年 CAGR 為 7%）。但較大的市場(chǎng)規(guī)模下，零食行業(yè)卻鮮見穿越周期穩(wěn)健增長(zhǎng)的大單品，多數(shù)

10、產(chǎn)品生命 周期不長(zhǎng)，我們認(rèn)為其主要原因在于：1）供給端：零食生產(chǎn)壁壘不高導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈； 2）需求端：消費(fèi)者口味多變且個(gè)性化、多元化需求日趨旺盛，產(chǎn)品更新迭代速度較快。行業(yè)痛點(diǎn) 2：國(guó)內(nèi)零食市場(chǎng)仍處渠道為王時(shí)代，渠道幾經(jīng)更迭帶來行業(yè)震動(dòng)。我們認(rèn)為， 當(dāng)前國(guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)仍處于渠道競(jìng)爭(zhēng)階段，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和快速的品類迭代下多數(shù)國(guó) 產(chǎn)零食企業(yè)尚未建立占據(jù)心智的品牌壁壘，因此把握渠道紅利的能力一定程度上成為決定 企業(yè)良性增長(zhǎng)的關(guān)鍵。近年來，電商平臺(tái)、新零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興業(yè)態(tài)連續(xù)引領(lǐng)渠道革 命，帶來渠道紅利的數(shù)次切換，渠道紅利切換的不確定性進(jìn)一步加劇了零食企業(yè)生存壓力。21 年以前公司秉承“直營(yíng)商

11、超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”的傳統(tǒng)商業(yè)模式，對(duì)頭部商超依賴度較 強(qiáng)。翻閱公司年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn) 2021 年以前公司始終堅(jiān)持“直營(yíng)商超主導(dǎo)、經(jīng)銷跟隨”的 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)發(fā)展理念，傳統(tǒng)商業(yè)模式下對(duì)線下商超渠道依賴度較高。具體看，2017 年以前 公司前五大客戶（沃爾瑪/步步高/華潤(rùn)萬家/大潤(rùn)發(fā)/家樂福五大商超系統(tǒng)）收入占比趨勢(shì)提 升，至 17 年合計(jì)占比達(dá)到 38%的高位。18 年起公司開始強(qiáng)化商超渠道“店中島”布局， 精準(zhǔn)面向商超渠道強(qiáng)化品牌建設(shè)與營(yíng)銷推廣，這一階段盡管前五大商超系統(tǒng)營(yíng)收占比有所 降低，但我們判斷中島的大力投放使得公司對(duì)線下商超渠道的依賴度有增無減。毋庸置疑，聚焦線下商超的打法對(duì)公司早期快速發(fā)展起

12、到了至關(guān)重要的作用。原因在于： 1）線下渠道，尤其是傳統(tǒng)超市仍然為零食核心購(gòu)買場(chǎng)景，21 年線下超市營(yíng)收占比仍然高 達(dá) 53.1%，公司重點(diǎn)發(fā)力線下超市有望更加精準(zhǔn)地把握休閑零食核心消費(fèi)客群；2）線下 頭部商超渠道有助于給公司帶來良好的品牌及品質(zhì)背書，利于向下延伸銷售網(wǎng)絡(luò)。但頭部線下商超的流量?jī)?yōu)勢(shì)是紅利，同時(shí)也是“贏家的詛咒”，弱化了企業(yè)突破行業(yè)痛點(diǎn) 的動(dòng)機(jī)。盡管 21 年以前公司業(yè)績(jī)總體實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為其更多來自對(duì)線下商超 紅利的階段性挖掘，傳統(tǒng)商業(yè)模型并未突破休閑零食行業(yè)兩大核心痛點(diǎn)，體現(xiàn)在：1）渠 道端相對(duì)依賴線下商超，難以應(yīng)對(duì)渠道紅利切換更迭可能導(dǎo)致的不確定性；2）產(chǎn)品端布 局

13、思路更多是為渠道服務(wù)，通過豐富的產(chǎn)品布局提升中島品類豐富度，產(chǎn)品線豐富有余但 缺乏側(cè)重點(diǎn)，規(guī)模效應(yīng)難以充分釋放。因此，線下頭部超市在助力公司早期實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展 的同時(shí)，也帶來了“贏家的詛咒”，海量的線下商超客流紅利弱化了公司突破行業(yè)固有痛 點(diǎn)的動(dòng)機(jī)，商業(yè)模式的潛在缺陷是其 21Q2 業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的根本原因。4.如何轉(zhuǎn)型：產(chǎn)品矩陣更加聚焦，以性價(jià)比優(yōu)勢(shì)破局核心戰(zhàn)略：大單品聚焦、全渠道布局突破痛點(diǎn)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向應(yīng)在于突破行業(yè)兩大固有痛點(diǎn)。我們認(rèn)為，鹽津鋪?zhàn)愚D(zhuǎn)型戰(zhàn)略的重心落在 大單品聚焦和全渠道布局，有望針對(duì)性突破休閑零食行業(yè)兩大痛點(diǎn)：1）大單品聚焦：公司 按照四大標(biāo)準(zhǔn)（有體量、有空間、未壟斷、公司有

14、優(yōu)勢(shì)）篩選并聚焦于五大品類（烘焙、 薯片、深海零食、辣鹵、果干），聚焦供應(yīng)鏈核心能力建設(shè)提升產(chǎn)品力并培養(yǎng)成本優(yōu)勢(shì)，有 望打造“高質(zhì)中價(jià)”的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)良性的增量細(xì)分賽道有望有效延長(zhǎng)產(chǎn) 品生命周期；2）全渠道布局：公司提出“直營(yíng)商超樹標(biāo)桿，經(jīng)銷商全面拓展、渠道下沉， 電商、零食連鎖專賣店等新興渠道積極突破”的渠道布局模式，線下聚焦 16 個(gè)核心省市加 強(qiáng)定量裝與流通裝布局，線上推動(dòng)渠道數(shù)字化營(yíng)銷升級(jí)轉(zhuǎn)型和線上線下協(xié)同發(fā)展，積極擁 抱零食專營(yíng)連鎖/社區(qū)團(tuán)購(gòu)/直播帶貨/B2B/O2O 等新零售渠道，同時(shí)打造不同產(chǎn)品規(guī)格組合 迎合不同渠道需求，全渠道網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)搭建有望更好地應(yīng)對(duì)潛在渠道變革

15、所帶來的沖擊。具體戰(zhàn)術(shù)：管理加碼引領(lǐng)，多維度發(fā)力謀發(fā)展管理層經(jīng)驗(yàn)豐富且年富力強(qiáng)，積極引進(jìn)業(yè)內(nèi)資深人才注入活力，自上而下引領(lǐng)變革。公司 管理層具備豐富的食品行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，董事長(zhǎng)/總經(jīng)理張學(xué)武、董事/副總經(jīng)理蘭波等人自 成立伊始便在公司共事。此外，近兩年公司加大外部人才引進(jìn)，線下經(jīng)銷（尤其是定量裝 及流通裝產(chǎn)品）、線上渠道、供應(yīng)鏈等關(guān)鍵環(huán)節(jié)均有重要高管加盟，為管理層注入活力。1）20 年 10 月張磊總?cè)肼毠緭?dān)任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)電商及線上數(shù)字化營(yíng)銷。張磊總具備 豐富的電商平臺(tái)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，15-20 年期間曾任立白集團(tuán)電商總經(jīng)理，我們看好其加盟 后帶領(lǐng)鹽津加快線上渠道布局，多維度發(fā)力，與線下渠道協(xié)

16、同推進(jìn)品牌心智占領(lǐng)。2）21 年 2 月黃敏勝總?cè)肼毠緭?dān)任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)大制造和質(zhì)量保證部運(yùn)營(yíng)管理。黃敏 勝總具備豐富的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)，06-21 年均任職于雀巢中國(guó)，前后擔(dān)任生產(chǎn)主管 、質(zhì)量 體系主任、績(jī)效管理經(jīng)理、生產(chǎn)經(jīng)理、品類生產(chǎn)服務(wù)經(jīng)理、工廠廠長(zhǎng)和品類技術(shù)總監(jiān)。我 們認(rèn)為，供應(yīng)鏈整合與效力比拼已經(jīng)成為行業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵要素之一，同時(shí)也是公司釋 放規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)中價(jià)”的產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建的關(guān)鍵一環(huán)，黃敏勝總的加盟有望 為公司帶來領(lǐng)先的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)，加快助力公司供應(yīng)鏈核心能力的構(gòu)建。3）21 年 8 月張小三總?cè)肼毠緭?dān)任副總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)經(jīng)銷渠道運(yùn)營(yíng)管理。張小三總具 備豐富的定

17、量裝及流通裝產(chǎn)品銷售運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，13 年加入衛(wèi)龍美味后歷任華東華南大區(qū)經(jīng)理、 營(yíng)銷總處長(zhǎng)、執(zhí)行董事、副總裁、CMO，經(jīng)歷了衛(wèi)龍白袋辣條突破（15 年衛(wèi)龍推出白色 極簡(jiǎn)包裝定量裝辣條，順利打入商超渠道）和新增長(zhǎng)曲線打造（衛(wèi)龍于 14 年推出魔芋爽， 19 年推出風(fēng)吃海帶）等關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)，經(jīng)驗(yàn)豐富。鹽津鋪?zhàn)右允圪u散裝產(chǎn)品起家，具備良好 的散裝產(chǎn)品售賣能力（如店中島模式的探索），但定量裝及流通裝產(chǎn)品的開發(fā)和布局相對(duì) 欠缺。考慮到鹽津鋪?zhàn)右呀?jīng)形成相對(duì)完善的產(chǎn)品矩陣儲(chǔ)備，我們認(rèn)為張小三總的加盟有望 帶領(lǐng)鹽津?qū)崿F(xiàn)定量裝及流通裝市場(chǎng)的大踏步前進(jìn)，進(jìn)一步強(qiáng)化線下渠道的布局寬度與廣度。產(chǎn)品端重新聚焦五大產(chǎn)品線，打造

18、性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。受到散裝起家等多重因素影響，公司 已經(jīng)初步構(gòu)建了涵蓋甜、咸、辣等口味的相對(duì)完善的產(chǎn)品矩陣（因散裝產(chǎn)品銷售更依賴于 多種品類的組合，能有效提升店中島單島產(chǎn)出及運(yùn)營(yíng)效率），在產(chǎn)品矩陣豐富度上具備一 定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。21 年以來公司主動(dòng)切割蜜餞、堅(jiān)果炒貨等增速相對(duì)較慢的品類，重新聚焦于 深海零食（魚豆腐/魚腸/蟹柳等）、辣鹵（休閑豆制品/休閑肉魚產(chǎn)品等）、烘焙（蛋糕/面包/ 沙琪瑪?shù)龋?、薯片、果干五大類產(chǎn)品，加大研發(fā)力度，打磨提升產(chǎn)品力的同時(shí)聚焦供應(yīng)鏈 核心能力建設(shè)，培養(yǎng)成本優(yōu)勢(shì)，著力打造“高質(zhì)中價(jià)”的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)渠道端直營(yíng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步穩(wěn)固，全渠道布局穩(wěn)步推進(jìn)。1）直營(yíng)商超渠道：全國(guó)性直營(yíng)

19、KA 商超是公司的基本盤，起到了良好的品牌標(biāo)桿引領(lǐng)作用，據(jù)公司年報(bào)，截至 21 年末已覆 蓋 49 家大型連鎖商超的 2131 個(gè) KA 賣場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.6 億元，同比+5%，營(yíng)收占比達(dá) 29%，我們判斷未來直營(yíng)渠道作為基石板塊，店中島布局的持續(xù)推進(jìn)及品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來 的坪效提升有望支撐直營(yíng)渠道保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）經(jīng)銷渠道：在直營(yíng)渠道品牌標(biāo)桿引領(lǐng)下， 公司經(jīng)銷渠道開拓有望加速，未來公司將加大腰部及腿部 BC 類商超的店中島開設(shè)，引領(lǐng) 品牌勢(shì)能向下沉渠道釋放。據(jù)公司年報(bào)，截至 21 年末公司經(jīng)銷商總數(shù)已達(dá)到 1749 個(gè)（較 年初凈增 869 個(gè)），經(jīng)銷商開拓及渠道下沉開始加速。此外 22 年

20、定量裝事業(yè)部計(jì)劃重點(diǎn)發(fā) 力 16 個(gè)核心省市，力爭(zhēng)將產(chǎn)品覆至 10 萬家終端；流通事業(yè)部將結(jié)合實(shí)際情況選配單品， 做大做強(qiáng)市場(chǎng)；3）線下新興渠道：據(jù)公司年報(bào)，22 年公司將全面挖掘新零售、批發(fā)商、 零食專賣、TOB 及大客戶渠道潛力，加速完成“老婆大人、鎖味、愛零食”等連鎖零食渠 道拓展，著力提升產(chǎn)品覆蓋面和市場(chǎng)占有率；4）線上渠道：公司將線上渠道定位為品牌 形象樹立與營(yíng)銷推廣的窗口，未來將作為消費(fèi)者傳播與溝通陣地，與線下渠道協(xié)同推進(jìn)主 力產(chǎn)品及爆品的打造，實(shí)現(xiàn)線下線上渠道協(xié)同發(fā)展。5.能否轉(zhuǎn)型：根基穩(wěn)固，空間廣闊，未來可期壁壘構(gòu)建：管理及經(jīng)營(yíng)效率構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)我們看好鹽津憑借優(yōu)秀的管理能力

21、以及經(jīng)營(yíng)效率的提升構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力：1）管理維度： 管理層勇于發(fā)現(xiàn)問題、解決問題，積極引入外部人才保持團(tuán)隊(duì)活力。21 年以來公司積極 應(yīng)對(duì)線下客流下滑壓力，大刀闊斧啟動(dòng)變革，體現(xiàn)出管理層前瞻性發(fā)現(xiàn)問題并解決問題的 能力，同時(shí)面對(duì)公司存在短板的定量裝、電商等渠道，積極引入外部人才，進(jìn)一步強(qiáng)化管 理團(tuán)隊(duì)活力。2）效率視角：鹽津鋪?zhàn)討{借供應(yīng)鏈+性價(jià)比構(gòu)建優(yōu)勢(shì)閉環(huán)，有望不斷強(qiáng)化 “高質(zhì)中價(jià)”的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，有效延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。我們認(rèn)為鹽津鋪?zhàn)?的產(chǎn)品策略具備打造出長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的可能，原因在于供應(yīng)鏈+性價(jià)比的模式有望構(gòu)建優(yōu) 勢(shì)閉環(huán)，供應(yīng)鏈不斷精進(jìn)帶來的成本優(yōu)勢(shì)有望強(qiáng)化產(chǎn)品性價(jià)比，而性價(jià)比優(yōu)勢(shì)

22、形成的良性 動(dòng)銷則有望進(jìn)一步提升銷售體量，反哺供應(yīng)鏈能力進(jìn)一步提升，長(zhǎng)期看“高質(zhì)中價(jià)”的產(chǎn) 品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望不斷強(qiáng)化，進(jìn)而有效延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。對(duì)標(biāo)絕味，看管理+經(jīng)營(yíng)效率如何促成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建：1）管理維度：公司董事長(zhǎng)及核 心管理層具備豐富的醫(yī)藥+銷售經(jīng)驗(yàn)，天然賦予公司強(qiáng)大擴(kuò)張運(yùn)營(yíng)基因，20 年來面對(duì)疫情 持續(xù)反復(fù)，公司審時(shí)度勢(shì)，逆勢(shì)加大開店力度，同時(shí)靈活調(diào)整門店結(jié)構(gòu)，給予加盟商大幅 度補(bǔ)貼，保證門店生存率；2）效率端：經(jīng)營(yíng)效率領(lǐng)先，供應(yīng)鏈+性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)閉環(huán)助力產(chǎn) 品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。食品飲料行業(yè)，通過供應(yīng)鏈+性價(jià)比的優(yōu)勢(shì)閉環(huán)構(gòu)建產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的案例 已然存在，絕味食品便是其中代表。下文旨在通過復(fù)盤絕

23、味產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的構(gòu)建之路，驗(yàn) 證鹽津鋪?zhàn)由虡I(yè)模式的可行性，并為其供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及性價(jià)比產(chǎn)品的打造提供可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。定位上看，絕味更加突出產(chǎn)品性價(jià)比，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)突出。1）從定價(jià)上看：絕味 500g 鴨脖散裝/鎖鮮裝定價(jià)分別為 38.8/59.0 元，均低于周黑鴨鎖鮮裝鴨脖的 65.6 元，略 高于煌上煌，產(chǎn)品定價(jià)端具備一定優(yōu)勢(shì)；2）區(qū)位上看：不同于側(cè)重于一二線城市高勢(shì)能 門店布局的周黑鴨，絕味目前的門店仍然相對(duì)集中于新一線及二三線市場(chǎng)，以社區(qū)店居多， 著重以高性價(jià)比的產(chǎn)品滿足消費(fèi)者鹵制品消費(fèi)訴求。供應(yīng)鏈維度，絕味依托規(guī)?；?、信息化及自動(dòng)化煉就供應(yīng)鏈核心能力。一方面，規(guī)模優(yōu)勢(shì) 有助于提升采購(gòu)端的

24、議價(jià)能力及運(yùn)輸端的效率，壓降原料及運(yùn)輸成本，而成規(guī)模的銷售體 量也為搭建全國(guó)化冷鏈物流體系提供了原始支撐；另一方面，數(shù)字化管理體系是掌握終端 動(dòng)銷，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化日配的基礎(chǔ)，信息化優(yōu)勢(shì)下對(duì)員工、生產(chǎn)、配送等的賦能是提升效率的 重要因素，而自動(dòng)化生產(chǎn)同樣有助于提升人/貨效率，助力實(shí)現(xiàn)柔性化生產(chǎn)供應(yīng)。具體看：1）規(guī)模化：密集建廠飽和開店，形成覆蓋全國(guó)的銷售規(guī)模。據(jù)公司年報(bào)，21 年絕味銷售 量達(dá) 14.2 萬噸，遠(yuǎn)高于煌上煌/周黑鴨的 3.7/3.5 萬噸。銷售規(guī)模優(yōu)勢(shì)下公司已形成全國(guó)化 工廠及終端門店先發(fā)布局優(yōu)勢(shì)。生產(chǎn)端，至 21 年末公司已在全國(guó)范圍內(nèi)建立了 21 個(gè)生產(chǎn) 基地（2 家在建），同期

25、煌上煌/周黑鴨工廠數(shù)為 6/5 個(gè)；銷售端，絕味食品 21 年年報(bào)顯示， 至 21 年末，公司門店數(shù)達(dá) 13714 家，已覆蓋至國(guó)內(nèi) 31 個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，且在各省級(jí)區(qū)域 均具備一定市場(chǎng)影響力。我們認(rèn)為，全國(guó)化工廠布局保證了日內(nèi)配送的可行性，密集的門 店鋪設(shè)則可進(jìn)一步釋放配送/銷售/管理等的規(guī)模效應(yīng)。此外，領(lǐng)先的銷售規(guī)模同樣賦予公 司更強(qiáng)的上下游溢價(jià)能力。2）信息化自動(dòng)化：前瞻布局積累先發(fā)優(yōu)勢(shì)，助力延伸管理邊界。我們認(rèn)為，隨著企業(yè)規(guī)模 擴(kuò)張，管理難度隨之增長(zhǎng)，信息化成為了維持高效管理的重要手段。絕味早在 10 年便全面 導(dǎo)入 SAP-ERP 系統(tǒng)，開啟信息化管理時(shí)代，至 21 年已建立成貫穿供

26、應(yīng)鏈（以 SAP-ERP 為 核心）與零售（以門店零售管理系統(tǒng) POS、會(huì)員系統(tǒng) CRM、門店運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng) CSC 為核 心）兩大層面的全流程信息化管理體系。2018 年，公司進(jìn)一步前瞻布局云數(shù)據(jù)中心，為供 應(yīng)鏈對(duì)外賦能，構(gòu)建美食生態(tài)奠定 IT 基礎(chǔ)架構(gòu)支撐。自動(dòng)化方面，公司于 16 年建成投產(chǎn)首 個(gè)自動(dòng)化工廠，20 年起推行 MES 系統(tǒng)建設(shè)探索智能制造，生產(chǎn)制造效率不斷提升?？贷}津，當(dāng)前性價(jià)比產(chǎn)品定位已基本成型，供應(yīng)鏈核心能力培育根基扎實(shí)，且正行在途中。 我們認(rèn)為，當(dāng)前鹽津鋪?zhàn)印案哔|(zhì)中價(jià)”的性價(jià)比產(chǎn)品定位已基本成型。以公司代表性深海零 食單品魚豆腐為例，據(jù)京東鹽津鋪?zhàn)恿闶蹆r(jià)約為 49.5

27、元/kg（京東零售價(jià)），相較于其他同類 產(chǎn)品（百草味/良品鋪?zhàn)?三只松鼠分別為 80.5/79.1/74.7 元）處于相對(duì)低位。供應(yīng)鏈維度， 我們認(rèn)為公司自成立伊始便堅(jiān)持自主生產(chǎn)，目前已擁有四大生產(chǎn)基地，且 95%以上產(chǎn)品均 為自產(chǎn)，其在供應(yīng)鏈能力培育上具備相對(duì)扎實(shí)的根基。在信息化建設(shè)維度，公司亦在全面推 進(jìn)數(shù)字制造設(shè)備升級(jí)，上線 BI、HR、WMS 等數(shù)字化系統(tǒng)，大力推動(dòng)技改升級(jí)及數(shù)字制造 項(xiàng)目實(shí)施。我們看好鹽津鋪?zhàn)右愿咝詢r(jià)比大單品為依托，有序釋放規(guī)模效應(yīng)，并不斷推進(jìn)信 息化自動(dòng)化建設(shè)，推動(dòng)供應(yīng)鏈核心能力不斷強(qiáng)化。空間展望：布局成長(zhǎng)賽道，增長(zhǎng)空間可期餐飲休閑化趨勢(shì)正勁，驅(qū)動(dòng)休閑食品行業(yè)快速擴(kuò)

28、容。據(jù)歐睿，2020 年國(guó)內(nèi)休閑食品市場(chǎng) 規(guī)模達(dá)到 6415 億元，對(duì)應(yīng) 2016-2020 年 CAGR 為 7%。我們認(rèn)為，餐飲休閑化趨勢(shì)是國(guó) 內(nèi)休閑食品行業(yè)快速擴(kuò)容的核心驅(qū)動(dòng)力，原因系：1）經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展及收入水平提升驅(qū)動(dòng) 飲食消費(fèi)多元化、健康化需求，消費(fèi)者有動(dòng)機(jī)在主食之外尋覓其他休閑食品品類豐富飲食 結(jié)構(gòu)，這一現(xiàn)象在美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家更為明顯，2020 年休閑食品在美國(guó)居民飲食結(jié) 構(gòu)中占比達(dá) 26.2%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的 8.9%；2）隨著生活節(jié)奏加快、家庭規(guī)模減小，正餐 （主食）攝入的時(shí)間被不斷壓縮，休閑食品的代餐需求不斷增加。此外，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下 消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)及健康的追求亦有望拉動(dòng)價(jià)格

29、端上行，成為休閑零食行業(yè)第二股重要驅(qū)動(dòng)力。聚焦?jié)摿?xì)分賽道，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期。公司按照四大標(biāo)準(zhǔn)（行業(yè)有體量、有空間、未壟 斷、公司有優(yōu)勢(shì)）篩選并聚焦于五大品類（烘焙、薯片、深海零食、辣鹵、果干）聚焦發(fā) 力，創(chuàng)造廣闊增長(zhǎng)空間，具體看：1）烘焙蛋糕：千億級(jí)烘焙食品市場(chǎng)，聚焦中保產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)歐睿，20 年我國(guó)烘 焙食品零售額達(dá)到 2358 億元，對(duì)應(yīng) 16-20 年 CAGR 為 9.3%。未來受益于消費(fèi)場(chǎng)景多元 化及購(gòu)買渠道便捷化，我們判斷國(guó)內(nèi)烘焙市場(chǎng)擴(kuò)容有望持續(xù)。受消費(fèi)習(xí)慣的影響，將烘焙 作為點(diǎn)心的亞太地區(qū)消費(fèi)量明顯低于以烘焙為主食的西方發(fā)達(dá)國(guó)家。但對(duì)比飲食習(xí)慣相對(duì) 接近的日本，我國(guó)烘焙

30、消費(fèi)仍然與之差距較大。據(jù)歐睿，20 年我國(guó)人均烘焙食品消費(fèi)金額 僅 25.8 美元/人，遠(yuǎn)低于日本的 159.0 美元/人；我國(guó)人均烘焙食品消費(fèi)量?jī)H 7.7kg/人，亦 低于日本的 20.9kg/人。公司 17 年推出“憨豆先生”品牌，推出 58 天保質(zhì)期小口袋面包、 憨豆吐司面包等系列產(chǎn)品，主打“58 天保質(zhì)期實(shí)現(xiàn) 7 天保質(zhì)期的口感”。此后相繼推出 21 日鮮系列、主打 28 天保質(zhì)期的“焙寧”等中短保烘焙產(chǎn)品。公司聚焦于中保面包產(chǎn)品， 與專注于短保產(chǎn)品的桃李面包以及側(cè)重于長(zhǎng)保產(chǎn)品的達(dá)利園實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，據(jù)公司年報(bào)， 22 年公司烘焙事業(yè)部目標(biāo)投放 1 萬個(gè)新專柜，開拓 3.5 萬家售點(diǎn)，扎實(shí)推進(jìn)渠道深耕擴(kuò)張。2）薯片：行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)且差異化空間廣闊，公司主打“性價(jià)比+焙烤工藝”入局。20 年 我國(guó)馬鈴薯薯片市場(chǎng)零售額達(dá)到約 170 億元，對(duì)應(yīng) 16-20 年 CAGR 為 5.6%，經(jīng)過外資品 牌多年培育國(guó)內(nèi)薯片市場(chǎng)已基本進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。品類屬性上看，薯片具備豐富的差異 化空間，未來差異化的微創(chuàng)新或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)薯片市場(chǎng)保持良性增長(zhǎng)趨勢(shì)，包括：1）口味差異 化：除經(jīng)典的原味、燒烤味、番茄味等，以樂事為例，其會(huì)針對(duì)不同國(guó)家地區(qū)