2022年房地產(chǎn)行業(yè)各板塊針對(duì)上游需求表現(xiàn)分析

1、2022年房地產(chǎn)行業(yè)各板塊針對(duì)上游需求表現(xiàn)分析1.上游中房地產(chǎn)拉動(dòng)需求占比從高到低依次是建 筑玻璃焦炭鋼鐵水泥我們測(cè)算了房地產(chǎn)對(duì)建筑、玻璃、焦炭、鋼鐵、水泥等上游需求的拉動(dòng)作用。按 照施工周期劃分，螺紋鋼集中于地產(chǎn)建設(shè)早期，故鋼鐵、焦炭與新開工關(guān)系密切；水 泥、建筑貫穿房地產(chǎn)整個(gè)建設(shè)階段，故水泥和建筑服務(wù)與施工面積關(guān)系密切；玻璃 主要用于房地產(chǎn)建設(shè)的末期，故與竣工關(guān)系密切。對(duì)此，我們參照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)驗(yàn) 數(shù)據(jù)，分別建立了上述行業(yè)消費(fèi)量與房地產(chǎn)新開工面積、施工面積、竣工面積之間 關(guān)系，并測(cè)算了各上游中房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的消費(fèi)量及占比。同時(shí)，分析了房地產(chǎn)行業(yè)對(duì) 上述五個(gè)行業(yè)景氣度，主要是“量”和“價(jià)”的影響

2、（除建筑業(yè)“價(jià)”比較復(fù)雜未作 詳細(xì)分析）。1.1 使用新開工面積測(cè)算房地產(chǎn)對(duì)應(yīng)的粗鋼消費(fèi)量約占 36%， 新開工面積增速與螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)螺紋鋼是建筑的重要材料，螺紋鋼廣泛用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設(shè)。受 2016 年鋼鐵“去產(chǎn)能”和 2021 年推進(jìn)“雙碳”的影響，鋼鐵表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量+ 進(jìn)口量-出口量）有所下降。使用新開工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)粗鋼消費(fèi)量，2021 年約占 35.9%。據(jù)中鋼協(xié)測(cè) 算，建筑業(yè)是鋼鐵需求的主要來源，將所有需求折算為粗鋼后，建筑業(yè)占比超過 50%， 其次是機(jī)械、汽車、家電等其他行業(yè)。建筑業(yè)主要包含房地產(chǎn)和基建兩大塊需求，這 其中又以房地產(chǎn)行業(yè)為主，經(jīng)驗(yàn)

3、數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)粗鋼消費(fèi)量占比約占三分之一。由 于房地產(chǎn)施工中螺紋鋼使用主要集中在新開工階段，尤其是前 2-3 個(gè)月從開工到正 負(fù)零階段打地基消費(fèi)的螺紋鋼約占整個(gè)施工建設(shè)階段的 35%左右，在施工前 12 個(gè)月 消耗的螺紋鋼占比可達(dá) 98%，因此我們使用新開工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)粗鋼消費(fèi)量。具體測(cè)算方式如下：參考典型房地產(chǎn)企業(yè)（如融創(chuàng)集團(tuán)、華潤(rùn)置地等）住宅類產(chǎn)品 強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)，地上部分螺紋鋼消費(fèi)量約每平米 40-60 kg，地基部分螺紋鋼消費(fèi)量約為每 平米 130-170 kg，并且隨著樓層高度的提升，對(duì)于地下部分強(qiáng)度要求也相應(yīng)提高，會(huì) 增加螺紋鋼的消費(fèi)量。因此，我們按照平均螺紋鋼消費(fèi)量，按照地下部分

4、占比約 35%、 地 上 部 分 占 比 約 65% 計(jì)算加權(quán)平均施工面積的螺紋鋼消費(fèi)量為 35%*150+65%*50=82.5kg。同時(shí)，適當(dāng)考慮地下部分的消耗量會(huì)小幅增加，鑒此我們 假設(shè)每平方米新開工面積的螺紋鋼用量為 85kg。如前所述，房地產(chǎn)螺紋鋼用量集 中在前 12 個(gè)月，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，當(dāng)月新開工面積我們使用前 12 個(gè)月（含本月）新 開工面積平均值，每個(gè)月施工進(jìn)度為 1/12。根據(jù)前面兩項(xiàng)參數(shù)，最終房地產(chǎn)行業(yè) 水泥用量等于單位新開工面積螺紋鋼用量*前 12 個(gè)月新開工面積平均房地產(chǎn)粗鋼消費(fèi)量在 2014-2017 年小幅走低后回復(fù)升勢(shì)，占比在 2011 年達(dá)到峰 值后持續(xù)下降，2

5、021 年約占 35.9%。使用上述方法測(cè)算 2005 年至 2021 年，房地產(chǎn)水 泥粗鋼量從 2005 年的 0.99 億噸提高至 2021 年的 3.4 億噸，占粗鋼表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量 +進(jìn)口量-出口量）的比例從 2005 年的 28.4%上升到 2021 年的 35.9%。期間，2015-2017 年由于房地產(chǎn)待售面積（絕對(duì)庫存）處于較高位置，新開工面積有所下降拉低了粗 鋼消費(fèi)量。而占比從 2011 年達(dá)到 45%峰值之后逐步下降至 2021 年 35.9%。我們?cè)诜?地產(chǎn)系列研究報(bào)告 1地產(chǎn)對(duì)增長(zhǎng)的影響究竟有多大？（2021-12-22）已經(jīng)指出， 土地購置不納入 GDP 且與房地產(chǎn)施

6、工建設(shè)直接關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，我們測(cè)算的房地產(chǎn)粗鋼 消費(fèi)量同比增速與剔除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速趨勢(shì)基本相同，但 由于螺紋鋼使用并不貫穿于施工的全過程，因此增速之間存在一定的差異。行業(yè)粗鋼表觀消費(fèi)量同比增速與前 12 個(gè)月平均新開工面積同比增速具有較強(qiáng) 關(guān)聯(lián)性。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)新開工面積當(dāng)月同比增速與粗鋼表觀消費(fèi)量月同比 增速（剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月使用累計(jì)同比，本部分如未專門說明均使用該方法）之 間存在一定關(guān)聯(lián)性，但似乎并不明顯。新開工面積當(dāng)月同比增速以及基建投資（含 電力）當(dāng)月同比增速，二者與粗鋼消費(fèi)量增速的相關(guān)系數(shù)為 0.27 和 0.24，二者大體 相當(dāng)。如前所述，房地產(chǎn)用

7、鋼量主要是新開工后 12 個(gè)月，因此我們比較了粗鋼表觀 消費(fèi)量走勢(shì)與前 12 個(gè)月平均新開工面積同比增速，二者呈現(xiàn)出較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。前 12 個(gè)月平均新開工面積同比增速與螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)。使用標(biāo)號(hào)16 螺紋鋼月均價(jià)格指數(shù)同比增速與新開工面積之間存在一定弱關(guān)聯(lián)。但將新開工月同 比增速替換為前 12 個(gè)月新開工月同比增速之后，二者關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)，2006 年 4 月 至 2021 年 12 月二者相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.48。但進(jìn)入 2021 年之后，二者相關(guān)性顯著下降。1.2 使用前 12 個(gè)月平均新開工面積測(cè)算出的螺紋鋼消費(fèi)量推算 房地產(chǎn)焦炭消費(fèi)量（2021 年約占 37.2%），房地產(chǎn)需求對(duì)焦炭

8、 價(jià)格有弱關(guān)聯(lián)焦炭主要用于高爐煉鋼和用于銅、鉛等有色金屬的鼓風(fēng)爐冶煉，此外焦炭還用 于鑄造、化工、電石和鐵合金。國(guó)內(nèi)煉鋼目前主要方式為高爐和電爐兩種，電爐主要 原材料為廢鋼和生鐵、我國(guó)廢鋼資源比較匱乏，根據(jù)國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)測(cè)算我國(guó)電爐煉 鋼占比僅 10%左右，高爐煉鋼為主要方式。國(guó)內(nèi)高爐煉鋼主要原料為鐵礦石、焦炭、 噴吹燃料及敷料，是焦炭的主要消費(fèi)方式，因此在房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)鋼材需求占比較高 的情況下，房地產(chǎn)對(duì)于焦煤焦炭需求仍有較大影響。使用前 12 個(gè)月平均新開工面積測(cè)算出的螺紋鋼消費(fèi)量推算房地產(chǎn)行業(yè)焦炭消 費(fèi)量。由于房地產(chǎn)行業(yè)主要焦炭消費(fèi)集中在高爐煉鋼領(lǐng)域，因此我們可以使用之前 測(cè)算的房地產(chǎn)粗鋼產(chǎn)

9、量倒推焦炭消耗量。具體測(cè)算方式如下：使用前 12 個(gè)月平均 新開工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)粗鋼消費(fèi)量（在本報(bào)告 1.1 部分已詳述，此處不再重復(fù)）。 考慮到慣常高爐煉鋼方法，使用 1.6 噸鐵礦石和 0.5 噸焦炭進(jìn)行煉制，因此一噸粗 鋼對(duì)應(yīng)的焦炭消耗量為 0.5 噸。根據(jù)前面兩項(xiàng)參數(shù)，最終房地產(chǎn)行業(yè)焦炭用量等于 推算粗鋼消費(fèi)量*0.5。房地產(chǎn)焦炭消費(fèi)量逐年提高，2021 年約占 37.2%。使用上述方法測(cè)算 2005 年至 2021 年，房地產(chǎn)焦炭消費(fèi)量和占比逐年提高，從 2005 年的 0.49 億噸提高至 2021 年 的 1.71 億噸，占焦炭表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量）的比例從 20

10、05 年的 22.5% 上升到 2021 年的 37.2%。我們測(cè)算的房地產(chǎn)焦炭消費(fèi)量同比增速與剔除土地購置費(fèi) 后的房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速趨勢(shì)一致，但存在差異（與粗鋼消費(fèi)量的特點(diǎn)相同）。焦炭表觀消費(fèi)量同比增速與新開工面積同比增速關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。從歷史數(shù)據(jù)看， 房地產(chǎn)新開工面積當(dāng)月同比增速與焦炭表觀消費(fèi)量月同比增速（剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月使用累計(jì)同比，本部分如未專門說明均使用該方法）之間存在較好的關(guān)聯(lián)性，相 關(guān)系數(shù)達(dá) 0.51。而焦炭表觀消費(fèi)量與基建投資（含電力）當(dāng)月同比增速相關(guān)性較低， 相關(guān)系數(shù)僅 0.15。我們使用粗鋼表觀消費(fèi)量走勢(shì)與前 12 個(gè)月平均新開工面積同比增 速，二者也呈現(xiàn)出較強(qiáng)關(guān)

11、聯(lián)性。新開工面積同比增速與焦炭?jī)r(jià)格走勢(shì)有一定關(guān)聯(lián)，但關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。受限于數(shù)據(jù) 來源，我們選取了唐山產(chǎn)二級(jí)冶金焦指數(shù)價(jià)格處理為月均值作為焦炭?jī)r(jià)格指標(biāo)，比 較后發(fā)現(xiàn)價(jià)格同比增速與新開工面積之間有一定關(guān)聯(lián)，但關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，尤其是 2020 年之后關(guān)聯(lián)性大幅減弱。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)雖然對(duì)焦炭消費(fèi)量同比增速之間有較強(qiáng)關(guān) 聯(lián)性，但一方面焦炭消費(fèi)量與價(jià)格之間關(guān)聯(lián)性在 2016 年之后有所減弱，另一方面房 地產(chǎn)需求需要通過影響螺紋鋼“價(jià)”和“量”再傳導(dǎo)至焦炭，傳導(dǎo)鏈條比較長(zhǎng)。1.3 使用施工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)水泥消費(fèi)量約占 36%，水泥 需求量受基建投資影響大于房地產(chǎn)投資水泥是房地產(chǎn)重要上游產(chǎn)業(yè)之一。水泥作為重要建筑

12、原材料具有以下特點(diǎn)： 不易庫存。水泥本身易受潮，本身成本較低，因此水泥一般是即產(chǎn)即用，出口量極 低。同時(shí)，水泥運(yùn)輸半徑一般為 200-300 公里，產(chǎn)銷呈現(xiàn)出較強(qiáng)的區(qū)域性。產(chǎn)能控 制靈活。廠商可隨時(shí)關(guān)停，進(jìn)入與退出成本很低或幾乎無成本。需求相對(duì)剛性。作 為建筑必須使用的原材料，需求基本上同建筑工程需求直接掛鉤。以上特點(diǎn)決定了 水泥的兩個(gè)特性：一是產(chǎn)量與銷量基本相當(dāng)，二是價(jià)格對(duì)當(dāng)期需求變化較為敏感。 觀測(cè)水泥價(jià)格指數(shù)是建筑業(yè)景氣程度的重要指標(biāo)之一。使用施工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)水泥消費(fèi)量。國(guó)內(nèi)水泥消費(fèi)主要是房地產(chǎn)建設(shè)、 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村自建三大部分，由于目前尚未有詳細(xì)的公開數(shù)據(jù)，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯 示基礎(chǔ)

13、設(shè)施建設(shè)用量最高、其次為房地產(chǎn)、最后為農(nóng)村自建，故一般粗略地認(rèn)為房 地產(chǎn)水泥消耗量占三分之一。對(duì)此，我們經(jīng)過分析，使用施工面積測(cè)算了房地產(chǎn)行 業(yè)水泥消費(fèi)量。具體測(cè)算方式如下：由于房地產(chǎn)施工中水泥通常用于澆筑混凝土， 因此使用每平方米施工面積中混凝土用量（混凝土用量立方米/施工平方米）*混凝 土中水泥用量（噸水泥用量/立方米混凝土）來計(jì)算每平米施工面積對(duì)應(yīng)的水泥用量。 混凝土澆注量根據(jù)建筑結(jié)構(gòu)不同而有所不同，為了簡(jiǎn)化計(jì)算我們假設(shè)每平米施工面 積混凝土澆筑量為 0.5 立方米?；炷林兴嘤昧颗c混凝土強(qiáng)度相關(guān)，一般而言房地 產(chǎn)主要使用 C30 混凝土，對(duì)應(yīng)的每立方米水泥用量為 425kg 的標(biāo)號(hào)

14、32.5 水泥或 360kg 的標(biāo)號(hào) 42.5 水泥，由于兩種標(biāo)號(hào)水泥用量大體相當(dāng)，故取二者平均值，即 392.5kg 水 泥?；谝陨霞僭O(shè)，每平方米施工面積的水泥用量為 0.5*392.5kg=196.25kg。假設(shè) 房地產(chǎn)施工周期為 24 個(gè)月，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，考慮施工進(jìn)度后當(dāng)年累計(jì)施工面積可以近似用當(dāng)月施工面積(月) （ + ）/來計(jì)算。根據(jù)前面兩項(xiàng)參數(shù)，最 終房地產(chǎn)行業(yè)水泥用量等于單位施工面積水泥用量*當(dāng)年累計(jì)施工面積。房地產(chǎn)水泥消費(fèi)量逐年提高，2021 年約占 36%。使用上述方法測(cè)算 2005 年至 2021 年，房地產(chǎn)水泥消費(fèi)量和占比逐年提高，從 2005 年的 1.1 億噸提高至

15、 2021 年的 8.6 億噸，占水泥表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量）的比例從 2005 年的 10.9%上升 到 2021 年的 36.3%。由于土地購置不納入 GDP 且與房地產(chǎn)施工建設(shè)直接關(guān)聯(lián)性不 強(qiáng)，我們測(cè)算的房地產(chǎn)水泥消費(fèi)量同比增速與剔除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資 同比增速趨勢(shì)大致吻合。水泥需求量走勢(shì)由房地產(chǎn)和基建投資共同決定，基建投資影響強(qiáng)于房地產(chǎn)。從 歷史數(shù)據(jù)看，基建投資當(dāng)月同比增速、房地產(chǎn)施工面積當(dāng)月同比增速都與水泥用量月同比增速整體關(guān)聯(lián)不強(qiáng)（為了保持三者可比口徑以及平滑數(shù)據(jù)，剔除了 1 月數(shù)據(jù)， 2 月和 3 月使用累計(jì)同比，本部分均采用此方法），相關(guān)系數(shù)分別為 0.48

16、 和 0.33。但 使用基建投資（含電力）加上剔除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)開發(fā)投資的月同比增速， 與水泥用量月同比增速關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.66?？梢?，由于基建、房地 產(chǎn)均時(shí)水泥需求的重要組成部分，最終水泥需求量走勢(shì)由房地產(chǎn)和基建投資共同決 定。去產(chǎn)能后水泥價(jià)格走勢(shì)與需求關(guān)聯(lián)性走弱。水泥表觀消費(fèi)量同比增速與水泥價(jià) 格指數(shù)月均值的相關(guān)系數(shù)為-0.09，2016 年之前二者相關(guān)系數(shù)為 0.29，即存在弱相關(guān)。 換言之，去產(chǎn)能后水泥價(jià)格走勢(shì)原本與需求之間的弱相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步削弱，可以認(rèn)為水泥價(jià)格雖然一定程度上受需求及預(yù)期的影響，但需求端不能直接決定價(jià)格走勢(shì)， 成本端水泥熟料價(jià)格影響可能更加直接

17、。1.4 拆分建筑類型測(cè)算房地產(chǎn)建筑需求占比約 80%建筑施工是房地產(chǎn)的重要環(huán)節(jié)。建筑行業(yè)涉及范圍較廣，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量多，根 據(jù)企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)項(xiàng)目或環(huán)節(jié)不同，通常大型上市公司主要在房地產(chǎn)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施 建設(shè)等大型項(xiàng)目中開展業(yè)務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)，小型企業(yè)業(yè)務(wù)主要集中于建筑、裝飾、裝潢等 子行業(yè)或者承接大型項(xiàng)目分包等，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。建筑行業(yè)整體呈現(xiàn)以下特 點(diǎn)：建設(shè)周期較長(zhǎng)，露天人工作業(yè)受天氣、用工成本影響較大。較大的工程施工長(zhǎng) 達(dá)若干年，所需人員和工種眾多，材料和設(shè)備種類繁雜，交叉作業(yè)相互影響大，彼此 協(xié)調(diào)配合工作要求高。同時(shí)大部分項(xiàng)目為露天、高空作業(yè)，受天氣影響較大；生產(chǎn) 地點(diǎn)具有流動(dòng)性、任務(wù)要求多樣

18、性。施工機(jī)構(gòu)（包括人員和機(jī)具設(shè)備）隨項(xiàng)目的建筑 物或構(gòu)筑物位置的變化而轉(zhuǎn)移，并且因?yàn)橹車乩憝h(huán)境條件及施工要求的不同，建 筑物和構(gòu)造物不可復(fù)制，工種與技術(shù)、材料品種規(guī)格與要求、施工方法、機(jī)械設(shè)備等 也都不一樣。以上特點(diǎn)決定了建筑行業(yè)的兩個(gè)特性：一是相關(guān)政策對(duì)建筑業(yè)發(fā)展影 響較大，二是人工成本對(duì)行業(yè)具有較強(qiáng)影響。通過拆分建筑類型測(cè)算房地產(chǎn)需求占比。建筑業(yè)總產(chǎn)值由建筑工程、安裝工程 及其他產(chǎn)值三部分構(gòu)成，主要是剔除基建的影響，即通過拆分不同建筑類型的建筑 面積測(cè)算其中的房地產(chǎn)占比。具體測(cè)算方式如下：在建筑面積中剔除土木工程建 筑面積。從房屋建筑性質(zhì)用途分類角度分析，其中房屋工程建筑涵蓋了房地產(chǎn)，土

19、 木工程建筑則主要為基建，安裝、裝飾可以認(rèn)為同時(shí)與房地產(chǎn)和基建相關(guān)。因此使 用房屋施工面積占比=房屋工程施工面積/(房屋工程施工面積+土木工程施工面積) 剔除基建的影響。進(jìn)一步拆分房屋建筑屬性，將住宅、商業(yè)用房和辦公用房合計(jì) 占比近似認(rèn)為是歸屬于房地產(chǎn)部分。我們進(jìn)一步對(duì)房屋工程建筑屬性進(jìn)行拆分，參考房地產(chǎn)開發(fā)投資中房屋劃分屬性，將住宅、商業(yè)用房以及辦公用房三者作為納入 房地產(chǎn)部分，其余科研教育醫(yī)療用房、文化體育娛樂用房等其它部分則納入政府主 導(dǎo)基建部分，廠房及建筑物應(yīng)納入制造業(yè)投資部分考慮，上述劃分比較簡(jiǎn)單直接但 可能會(huì)一定程度上高估房地產(chǎn)需求占比。由此可以得到房屋工程中房地產(chǎn)占比=（住 宅+

20、商業(yè)用房+辦公用房竣工面積）/當(dāng)年竣工總面積。根據(jù)前面的占比，二者相乘 可以得到房地產(chǎn)占建筑業(yè)的比例，然后根據(jù)建筑業(yè)總產(chǎn)值推算房地產(chǎn)中建筑業(yè)產(chǎn)值 規(guī)模。建筑業(yè)中房地產(chǎn)需求占比提高，其中 2010-2012 年占比增速提高最快，2021 年約 占近 80%。使用上述方法測(cè)算 2005 年至 2021 年，房地產(chǎn)相關(guān)建筑總產(chǎn)值及占比逐 年提高，從 2005 年的 2.3 萬億元提高至 2021 年的 23.3 萬億元，比例從 2005 年的 68.7% 上升到 2021 年的 79.6%。由于土地購置不納入 GDP 且與房地產(chǎn)施工建設(shè)直接關(guān)聯(lián) 性不強(qiáng)，我們測(cè)算的建筑業(yè)產(chǎn)值中房地產(chǎn)的規(guī)模同比增速與剔

21、除土地購置費(fèi)后的房 地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速趨勢(shì)較為一致。我們認(rèn)為，2010 年-2012 年占比快速提高的原 因主要是：在 2008 年“四萬億”刺激政策以及 2008 年 12 月放松房地產(chǎn)調(diào)控，降低 二套房首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)，支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求后，建筑業(yè)得 到快速發(fā)展，經(jīng)過 1-2 年傳導(dǎo)時(shí)間后表現(xiàn)為 2010 年以后房地產(chǎn)占比提升迅速。建筑業(yè)產(chǎn)值走勢(shì)與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。建筑業(yè)涉及價(jià)格因素過多，包括原材料、 人工等，房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)度不高，拆分價(jià)和量的意義不大，因此主要分析建筑業(yè)總 產(chǎn)值的影響因素。建筑業(yè)總產(chǎn)值則與固定資產(chǎn)投資完成額走勢(shì)基本一致。如果將房 屋新開工面積單季增加值

22、、施工面積單季增加值、竣工面積單季增加值與房地產(chǎn)相 關(guān)建筑業(yè)產(chǎn)值估算值進(jìn)行分析后，發(fā)現(xiàn)三者與其均處于強(qiáng)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.90、 0.80 及 0.84。1.5 使用竣工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)玻璃消費(fèi)量占比約 62%，房 地產(chǎn)需求對(duì)價(jià)格影響力度偏弱玻璃根據(jù)是否需要加工可分為平板玻璃與深加工玻璃，平板玻璃的制作工藝以浮法為主。平板玻璃有四種制作方法：浮法玻璃、引上法玻璃、平拉法玻璃、壓延 法玻璃。其中，浮法玻璃因表面平整平行、生產(chǎn)率高等優(yōu)勢(shì)，成為玻璃制造最主流的 方式；深加工玻璃由普通平板玻璃深加工處理得到，包括鍍膜玻璃、鋼化玻璃、夾 層玻璃、中空玻璃等，以滿足產(chǎn)業(yè)鏈下游對(duì)玻璃鋼化、熱彎、鍍膜、

23、空腔、夾層等不 同類型要求。玻璃因自身易碎的特點(diǎn)和運(yùn)輸?shù)木窒扌詫?dǎo)致企業(yè)在建廠時(shí)較多依附需 求地，因而我國(guó)玻璃企業(yè)主要分布在遼寧、河北、山東、江蘇、浙江、廣東、福建等 中東部建筑原料需求較多的地區(qū)。從玻璃行業(yè)下游需求結(jié)構(gòu)看，我國(guó)玻璃下游需求 絕大部分來自于房地產(chǎn)，玻璃一般在房屋施工建造中偏中后端，需要房屋地基和主 體結(jié)構(gòu)基本完工后，才開始確定玻璃的尺寸及用量，通常在建筑封頂后與電梯等產(chǎn) 品一道進(jìn)行安裝，隨后房屋可進(jìn)入竣工交付環(huán)節(jié)，其余需求來自于汽車行業(yè)以及光 伏、電子等產(chǎn)業(yè)以及出口。玻璃產(chǎn)量、價(jià)格受行業(yè)周期及政策影響較大。玻璃行業(yè)主要有以下特點(diǎn)：產(chǎn) 能無法靈活控制，冷修期對(duì)產(chǎn)量有較大負(fù)面影響。因

24、冷卻凝固的特點(diǎn)，玻璃生產(chǎn)線 開工后無法像其他行業(yè)一樣可以通過任意停產(chǎn)、開工來控制產(chǎn)量和庫存，必須 24 小 時(shí)進(jìn)行生產(chǎn)。玻璃生產(chǎn)線上的玻璃熔窯壽命一般為 8-10 年，到期需進(jìn)行冷修（把熔 窯的所有液態(tài)玻璃排出，將熔窯內(nèi)溫度降低進(jìn)行檢修）且復(fù)產(chǎn)成本較高，若生產(chǎn)線 進(jìn)入冷修高峰期，玻璃產(chǎn)能受影響較大；政策調(diào)控趨嚴(yán)。我國(guó)的平板玻璃行業(yè)經(jīng) 歷過 2009-2010 年和 2012-2014 年兩輪產(chǎn)能投放高峰期，2016 年以來，國(guó)家嚴(yán)格限制 玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能。2016 年 5 月份，工信部出臺(tái)關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu) 增效益的指導(dǎo)意見，通過嚴(yán)禁新增產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能等方式壓減過剩玻璃產(chǎn)能， 并

25、在之后要求確有必要新建的產(chǎn)線，要嚴(yán)格實(shí)施產(chǎn)能置換。在淘汰落后產(chǎn)能的大背 景下，玻璃價(jià)格自 2016 年以來處于逐步增長(zhǎng)中。使用竣工面積測(cè)算房地產(chǎn)行業(yè)玻璃消費(fèi)量。國(guó)內(nèi)玻璃消費(fèi)主要是房地產(chǎn)、汽車以及光伏三大部分。房地產(chǎn)建設(shè)用玻璃占較大比例，其次是汽車，光伏用玻璃占比 較小。具體測(cè)算方式如下：確定房屋單位建筑面積玻璃用量。由于房屋施工中，除 了窗戶用玻璃外，也需要其它玻璃制品，例如玻璃們、裝飾用玻璃等，主要集中于竣 工環(huán)節(jié)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)每平方米建筑面積需要 0.55 重量箱玻璃。房地產(chǎn)行業(yè) 玻璃用量為當(dāng)年竣工面積用量*單位建筑面積玻璃用量。 房地產(chǎn)玻璃消費(fèi)量呈現(xiàn)先升后整體穩(wěn)定，但占比持續(xù)下降，2

26、021 年約占 62.3%。 使用上述方法測(cè)算 2005 年至 2021 年，房地產(chǎn)玻璃消費(fèi)量在 2014 年達(dá)到高位后略有 下降，從 2005 年的 32050 萬重量箱增長(zhǎng)至 2021 年的 60847 萬重量箱，但占玻璃消費(fèi) 量總體的比例由 2005 年的 91.6%下降至 2021 年的 62.3%。由于土地購置不納入 GDP 且與房地產(chǎn)施工建設(shè)直接關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，我們測(cè)算的房地產(chǎn)玻璃玻璃需求量走勢(shì)基本由房地產(chǎn)決定。玻璃銷量的單季同比與竣工的相關(guān)系數(shù)為 0.60，房地產(chǎn)投資需求與玻璃消費(fèi)量相關(guān)系數(shù)較強(qiáng)。尤其在 2019 年以后，隨著房地 產(chǎn)政策調(diào)控的收緊，地產(chǎn)商資金鏈承壓，更多地產(chǎn)商選擇加

27、快竣工并出售來回籠資 金，玻璃銷量走勢(shì)與竣工面積的一致性又有所增加。玻璃價(jià)格走勢(shì)與房地產(chǎn)需求存在弱關(guān)聯(lián)性。玻璃現(xiàn)貨價(jià)格曲線走勢(shì)與竣工面積 當(dāng)月同比增速（前 12 個(gè)月移動(dòng)平均值）較為一致。從數(shù)據(jù)上來看，竣工面積當(dāng)月同 比對(duì)玻璃價(jià)格的解釋力度較弱，相關(guān)系數(shù)僅為 0.12。若將數(shù)據(jù)鎖定在 2016 年去產(chǎn)能 之前，相關(guān)系數(shù)大幅提高到 0.31。我們認(rèn)為，主要原因是 2016 年以來玻璃處于持續(xù) 去產(chǎn)能中，國(guó)家嚴(yán)格限制玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能只能通過存量產(chǎn)線的產(chǎn)能等 量或減量置換，成本端的影響力度更大。隨著房地產(chǎn)投資對(duì)玻璃需求量占比下降， 汽車產(chǎn)量與玻璃價(jià)格之間的相關(guān)性有所提升。1.6 上游中房地

28、產(chǎn)拉動(dòng)需求占比從高到低依次是建筑玻璃焦 炭鋼鐵水泥上游中房地產(chǎn)拉動(dòng)需求占比從高到低依次是建筑玻璃焦炭鋼鐵水泥。以 2021 年數(shù)據(jù)為例，房地產(chǎn)對(duì)上游需求拉動(dòng)占比較高的依次是建筑（79.6%）玻璃 （62.3%）焦炭（37.2%）鋼鐵（35.9%）水泥（36.3%）。房地產(chǎn)投資對(duì)上述五個(gè)行業(yè)“量”和“價(jià)”的影響不盡相同。粗鋼消費(fèi)量房地產(chǎn) 行業(yè)占比第一，故螺紋鋼“價(jià)”和“量”均和房地產(chǎn)新開工面積有明顯關(guān)聯(lián)。新開工 面積增速只影響焦炭的消費(fèi)量，對(duì)焦炭?jī)r(jià)格有一定影響但程度有限。因基建水泥需 求量占比高于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)施工對(duì)水泥需求量的影響弱于基建，水泥價(jià)格與房地 產(chǎn)需求量之間的關(guān)系不顯著。建筑服務(wù)受房

29、地產(chǎn)投資拉動(dòng)作用明顯。房地產(chǎn)竣工對(duì) 玻璃需求量影響較為顯著，但價(jià)格只有弱關(guān)聯(lián)。此外，2016 年以來，由于去產(chǎn)能、 “雙碳”等多重因素的影響，房地產(chǎn)投資與上游行業(yè)價(jià)格相關(guān)性明顯減弱。2.房地產(chǎn)對(duì)上游需求強(qiáng)力拉動(dòng)時(shí)，玻璃投資機(jī)會(huì)確定性強(qiáng)，建筑裝飾通常無機(jī)會(huì)，焦炭和鋼鐵需價(jià)量提升配合，水泥需基建一同發(fā)力基于房地產(chǎn)對(duì)上游拉動(dòng)數(shù)據(jù)測(cè)算，我們復(fù)盤了房地產(chǎn)對(duì)上游需求強(qiáng)力拉動(dòng)時(shí)各 板塊的表現(xiàn)。其中，SW 普鋼、SW 焦炭關(guān)注前 12 個(gè)月平均新開工面積同比增速觸底 反彈過程中的表現(xiàn)，SW 水泥、SW 建筑裝飾關(guān)注施工面積同比保持較高增速時(shí)期內(nèi) 的表現(xiàn)，SW 玻璃關(guān)注前 12 個(gè)月竣工面積同比增速保持較高增速

30、時(shí)期的表現(xiàn)。2.1 前 12 個(gè)月新開工面積同比企穩(wěn)上行期間，鋼鐵表現(xiàn)一般SW 普鋼股指與螺紋鋼價(jià)格關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。我們比較了歸母凈利潤(rùn)增速與 ROE 變 化，均與 SW 普鋼指數(shù)走勢(shì)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。而螺紋鋼價(jià)格指數(shù)走勢(shì)與 SW 普鋼股指關(guān)聯(lián) 性較強(qiáng)，在 2009 年之前 SW 普鋼指數(shù)走勢(shì)領(lǐng)先于螺紋鋼價(jià)格，2010 年之后除 2015 年 “股災(zāi)”二者價(jià)格關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，其余時(shí)間二者走勢(shì)整體關(guān)聯(lián)度較高?；诼菁y鋼價(jià)格與 SW 普鋼走勢(shì)高度相關(guān)，以及之前螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)與過去 12 個(gè)月平均新開工面積同比有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的判斷，我們使用過去 12 個(gè)月平均新開工面 積同比增速由底部到頂部作為標(biāo)準(zhǔn)，篩選出了 5

31、個(gè)時(shí)間段，分別是：2005 年 12 月2008 年 2 月、2009 年 6 月-2010 年 8 月、2013 年 3 月-2013 年 12 月、2015 年 10 月2016 年 12 月、2020 年 10 月-2021 年 3 月。分析上述時(shí)間段內(nèi) SW 普鋼指數(shù)漲跌幅、 是否存在超額收益以及在 SW 二級(jí)行業(yè)中的排名。前 12 個(gè)月新開工面積同比企穩(wěn)上行期間，SW 普鋼股指表現(xiàn)一般。5 段房地產(chǎn) 前 12 個(gè)月平均新開工面積觸底反彈的過程中，只有 2 段 SW 普鋼指數(shù)獲得了超額收 益。從 SW 二級(jí)漲跌幅排名來看，只有 1 段排在前 25%、1 段排在前 50%，其余三段 均排

32、在末位。因此，雖然短期內(nèi)房地產(chǎn)用鋼需求仍為粗鋼占比最大的行業(yè)，但只有 房地產(chǎn)投資企穩(wěn)上行不意味著 SW 普鋼具有較好的配置價(jià)值。在房地產(chǎn)需求上行疊 加螺紋鋼價(jià)格上行時(shí)，可關(guān)注 SW 普鋼配置機(jī)會(huì)。2.2 前 12 個(gè)月新開工面積同比企穩(wěn)上行期間，焦炭表現(xiàn)較好SW焦炭股指與焦炭消費(fèi)量增速關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。我們比較了歸母凈利潤(rùn)增速與ROE 變化，均與 SW 焦炭指數(shù)走勢(shì)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。由于焦炭?jī)r(jià)格整體上比較穩(wěn)定，SW 焦炭 股指與焦炭消費(fèi)量關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，在 2009 年之前、2015 年和 2021 年，SW 焦炭指數(shù)存 在一定背離，其余時(shí)間二者走勢(shì)整體關(guān)聯(lián)度較高?；诮固肯M(fèi)量與 SW 焦炭走勢(shì)高度相關(guān)，以

33、及之前焦炭消費(fèi)量與過去 12 個(gè)月 平均新開工面積同比有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的判斷，我們使用過去 12 個(gè)月平均新開工面積同 比增速由底部到頂部作為標(biāo)準(zhǔn)，篩選出了 5 個(gè)時(shí)間段，分別是：2005 年 12 月-2008 年 2 月、2009 年 6 月-2010 年 8 月、2013 年 3 月-2013 年 12 月、2015 年 10 月-2016 年 12 月、2020 年 10 月-2021 年 3 月。分析上述時(shí)間段內(nèi) SW 焦炭指數(shù)的漲跌幅、是否存 在超額收益以及在 SW 二級(jí)行業(yè)中的排名。前 12 個(gè)月新開工面積同比企穩(wěn)上行期間，SW 焦炭表現(xiàn)較好。5 段房地產(chǎn)前 12 個(gè)月平均新開工面積

34、觸底反彈的過程中，有 3 段 SW 焦炭指數(shù)獲得了超額收益。從 SW 二級(jí)漲跌幅排名來看，3 段均排在前 25%。總的看，由于房地產(chǎn)新開工面積同比 企穩(wěn)上行，通常意味著焦炭消費(fèi)量同比增速上行，SW 焦炭相對(duì)表現(xiàn)較好。2.3 施工面積高增速不意味著水泥板塊的投資機(jī)會(huì)，需基建一 同發(fā)力帶動(dòng)水泥板塊 ROE 改善我們使用房地產(chǎn)施工面積同比增速作為對(duì)水泥板塊的需求，篩選出了 6 段房地 產(chǎn)施工面積同比具備較高增速的時(shí)間段，分別是：2006 年 9 月-2007 年 11 月、2008 年 12 月-2009 年 11 月、2010 年 5 月-2011 年 8 月、2013 年 2 月-2013 年

35、12 月、2018 年 5 月-2019 年 4 月、2020 年 6 月-2021 年 3 月。分析上述時(shí)間段內(nèi) SW 水泥指數(shù)的 漲跌幅、是否存在超額收益以及在 SW 二級(jí)行業(yè)中的排名。施工面積高增速不意味著 SW 水泥的投資機(jī)會(huì)，需基建一同發(fā)力帶動(dòng)水泥板塊 ROE 改善。6 段房地產(chǎn)施工面積高同比增速中，有 4 段水泥指數(shù)獲得了超額收益。 從 SW 二級(jí)漲跌幅排名來看，只有三段排在前 25%，越往后房地產(chǎn)施工高增速對(duì)應(yīng) 的 SW 水泥指數(shù)超額收益越不明顯。盡管房地產(chǎn)行業(yè)水泥需求量占比近幾年持續(xù)提 升，但隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化水平提升，房地產(chǎn)再難實(shí)現(xiàn)此前 20%以上的高增速，預(yù)計(jì)房 地產(chǎn)需求對(duì)水泥

36、板塊的拉動(dòng)作用還會(huì)進(jìn)一步減弱。SW 水泥指數(shù)走勢(shì)與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)性更 強(qiáng)。即使將水泥需求按照關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)的基建（含電力）與房地產(chǎn)（剔除土地購置費(fèi)） 投資同比增速，與 SW 水泥指數(shù)走勢(shì)相比較，二者關(guān)聯(lián)同樣不明顯。而 2005 年以來 ROE（TTM）與 SW 水泥指數(shù)走勢(shì)展現(xiàn)出較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。結(jié)合前面的分析來看，需求 端走強(qiáng)不一定意味著水泥板塊行情，水泥板塊走勢(shì)主要取決于業(yè)績(jī)，即需要同時(shí)考 慮需求端和成本端的影響，可關(guān)注房地產(chǎn)和基建一同發(fā)力帶動(dòng)水泥板塊 ROE 改善時(shí) 的配置機(jī)會(huì)。2.4 施工面積高增速時(shí)期建筑裝飾并無機(jī)會(huì)我們使用房地產(chǎn)施工面積同比增速作為對(duì)建筑裝飾板塊的需求，篩選出了 6 段 房地產(chǎn)施工

37、面積同比具備較高增速的時(shí)間段，分別為：2006 年 9 月-2007 年 11 月、 2008 年 12 月-2009 年 11 月、2010 年 5 月-2011 年 8 月、2013 年 2 月-2013 年 12 月、 2018 年 5 月-2019 年 4 月、2020 年 6 月-2021 年 3 月。分析上述時(shí)間段內(nèi) SW 建筑裝 飾指數(shù)的漲跌幅、是否存在超額收益以及在 SW 一級(jí)行業(yè)中的排名。施工面積高增速時(shí)期 SW 建筑裝飾并無機(jī)會(huì)。6 段房地產(chǎn)施工同比高增速的時(shí) 候，僅有 1 段建筑裝飾指數(shù)獲得了小幅超額收益，幅度略超上證指數(shù)。從 SW 一級(jí)漲 跌幅排名來看，建筑裝飾指數(shù)整體排名較為靠后。但在 2010 年 5 月到 2011 年 8 月 時(shí)，31 個(gè)一級(jí)指數(shù)中，建筑裝飾指數(shù)排名為 9、較為靠前。施工面積高增速時(shí)期 SW 建筑裝飾并無機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為主要在于建筑業(yè) ROE 整體穩(wěn)定、股價(jià)波動(dòng)較小，因此 建筑裝飾板塊更多體現(xiàn)為防守型策略。2.5 竣工面積高增速期間玻璃板塊有較好的投資機(jī)會(huì)選擇房屋竣工面積同比增速較高時(shí)作為房地產(chǎn)投資對(duì)玻璃板塊高需求時(shí)期，篩 選出了 6 段時(shí)間段：分別為 2005 年 2 月-2006 年 12 月