房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：當(dāng)前房地產(chǎn)市場是否實現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 如何評估房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展？7 HYPERLINK l _bookmark1 三個維度，19 個指標(biāo)7 HYPERLINK l _bookmark3 房價是否平穩(wěn)？3 個指標(biāo)評估7 HYPERLINK l _bookmark8 供求是否平衡？5 個指標(biāo)評估8 HYPERLINK l _bookmark13 是否有信用風(fēng)險？11 個指標(biāo)評估10 HYPERLINK l _bookmark20 三類指標(biāo)表現(xiàn)和房地產(chǎn)市場發(fā)展階段的關(guān)系12 HYPERLINK l _bookmark26 中國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)

2、展評估匯總14 HYPERLINK l _bookmark28 價：房價漲幅趨穩(wěn)，尚不存在全局性泡沫風(fēng)險16 HYPERLINK l _bookmark29 房價漲幅：趨于平穩(wěn)，部分前期急漲的城市房價回調(diào)16 HYPERLINK l _bookmark38 房價收入比：短期上升，多數(shù)城市尚處安全區(qū)間19 HYPERLINK l _bookmark49 租金回報率：2018 年起逐步回升24 HYPERLINK l _bookmark53 量： 庫存有效去化，存量住房尚未過剩26 HYPERLINK l _bookmark54 短期：商品住宅庫存有效去化，降至歷史低位26 HYPERLINK l

3、 _bookmark59 長期：住房基本告別短缺，但不存在過剩28 HYPERLINK l _bookmark65 信用：居民、企業(yè)加杠桿放緩29 HYPERLINK l _bookmark66 居民杠桿：加杠桿增速放緩，債務(wù)風(fēng)險相比國際不高29 HYPERLINK l _bookmark67 住房杠桿：持續(xù)上升，增速放緩29 HYPERLINK l _bookmark73 房貸償還能力：償債壓力增加，安全邊際尚且充足31 HYPERLINK l _bookmark77 負(fù)債結(jié)構(gòu)：居民負(fù)債的房貸占比低于國際水平32 HYPERLINK l _bookmark79 房貸質(zhì)量：不良率顯著低于國際水

4、平33 HYPERLINK l _bookmark82 企業(yè)杠桿：加杠桿節(jié)奏放緩，不同規(guī)模房企分化明顯33 HYPERLINK l _bookmark83 房企杠桿：加杠桿節(jié)奏放緩，債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理33 HYPERLINK l _bookmark86 分梯隊看：龍頭房企去杠桿降風(fēng)險，大中型房企加杠桿沖規(guī)模，小房企高杠桿高風(fēng)險34 HYPERLINK l _bookmark91 償債能力：整體小幅提升，財務(wù)風(fēng)險可控35 HYPERLINK l _bookmark94 總結(jié)與啟示36圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 三個維度評判房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展7 HYPERLINK

5、 l _bookmark4 美國名義房價走勢8 HYPERLINK l _bookmark5 美國房價收入比、租金回報率8 HYPERLINK l _bookmark6 日本名義房價走勢8 HYPERLINK l _bookmark7 日本房價收入比、租金回報率8 HYPERLINK l _bookmark9 低庫存下房價上漲壓力大9 HYPERLINK l _bookmark10 發(fā)達(dá)國家 60-90 年代名義房價趨勢性上漲9 HYPERLINK l _bookmark11 高庫存時房價下跌壓力大10 HYPERLINK l _bookmark12 高空置高發(fā)于市場走出短缺階段后10 HYP

6、ERLINK l _bookmark14 流動性風(fēng)險度量指標(biāo)10 HYPERLINK l _bookmark15 美國 2001-2007 居民加速加杠桿11 HYPERLINK l _bookmark16 日本 1986-1991 居民加速加杠桿11 HYPERLINK l _bookmark17 房價泡沫破滅后住房按揭貸款不良率迅速走高11 HYPERLINK l _bookmark18 18 年 2 家債券違約的房企凈負(fù)債率走勢12 HYPERLINK l _bookmark19 18 年 2 家債券違約的房企現(xiàn)金短債比走勢12 HYPERLINK l _bookmark21 英國新開工

7、峰值出現(xiàn)在 1972 年12 HYPERLINK l _bookmark22 美國新開工峰值出現(xiàn)在 1972 年12 HYPERLINK l _bookmark23 日本新開工峰值出現(xiàn)在 1973 年13 HYPERLINK l _bookmark24 德國新開工峰值出現(xiàn)在 1994 年13 HYPERLINK l _bookmark25 全球典型房地產(chǎn)風(fēng)險事件梳理13 HYPERLINK l _bookmark27 當(dāng)前中國房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展?fàn)顩r評估14 HYPERLINK l _bookmark30 16 年“930”后，核心一二線城市價格橫盤16 HYPERLINK l _bookmar

8、k31 2018 年三季度以來一二三線房價環(huán)比漲幅回落16 HYPERLINK l _bookmark32 前期漲幅較大的城市 2018 年房價回調(diào)17 HYPERLINK l _bookmark33 2014 年以來全球房價處于上漲周期17 HYPERLINK l _bookmark34 2014 年以來全球房價處于上漲周期17 HYPERLINK l _bookmark35 全球名義房價漲幅三梯隊（2014Q3-2018Q2）18 HYPERLINK l _bookmark36 本輪周期一線城市房價上漲過快18 HYPERLINK l _bookmark37 2014-2018 年漲幅在

9、50%以上的三四線城市分布19 HYPERLINK l _bookmark39 不同機(jī)構(gòu)房價收入比計算方法匯總20 HYPERLINK l _bookmark40 2014 年以來全國房價收入比回升21 HYPERLINK l _bookmark41 三個時間段房價漲幅高于收入漲幅21 HYPERLINK l _bookmark42 1999 年來收入累計漲幅高于房價漲幅21 HYPERLINK l _bookmark43 可比口徑下中國房價收入比絕對值偏高22 HYPERLINK l _bookmark44 中國房價/人均GDP 絕對值偏高22 HYPERLINK l _bookmark45

10、 全球主要地區(qū)房價收入比指數(shù)（1999=100）22 HYPERLINK l _bookmark46 2017 年全球主要地區(qū)房價收入比所處歷史分位22 HYPERLINK l _bookmark47 百城房價收入比分布（2018）23 HYPERLINK l _bookmark48 房價收入比“偏高”的城市24 HYPERLINK l _bookmark50 2018 年以來靜態(tài)租金回報率開始回升25 HYPERLINK l _bookmark51 6 個城市租金指數(shù)25 HYPERLINK l _bookmark52 6 個城市 5 年租轉(zhuǎn)售租金回報率25 HYPERLINK l _boo

11、kmark55 庫存的四個層次26 HYPERLINK l _bookmark56 全國竣工未售庫存去化周期26 HYPERLINK l _bookmark57 各能級城市已取證未售庫存去化周期27 HYPERLINK l _bookmark58 各能級城市已取證未售庫存去化周期27 HYPERLINK l _bookmark60 中國城鎮(zhèn)套戶比測算（1978-2017）28 HYPERLINK l _bookmark61 城鎮(zhèn)存量住宅性質(zhì)占比（2017）28 HYPERLINK l _bookmark62 城鎮(zhèn)存量住宅建成年代分布（2015）（面積占比） 28 HYPERLINK l _bo

12、okmark63 城鎮(zhèn)存量住宅設(shè)施情況（2015）29 HYPERLINK l _bookmark64 城鎮(zhèn)存量住宅設(shè)施情況（2015）29 HYPERLINK l _bookmark68 1997 年以來經(jīng)歷三輪居民加速加杠桿29 HYPERLINK l _bookmark69 2017 年住房貸款余額/GDP30 HYPERLINK l _bookmark70 中美英三國住房抵押貸款發(fā)放額/住房成交金額30 HYPERLINK l _bookmark71 中國個人住房新增杠桿率拆分31 HYPERLINK l _bookmark72 中國個人住房存量杠桿率拆分31 HYPERLINK l

13、_bookmark74 近年來中國居民房貸償還壓力持續(xù)增加32 HYPERLINK l _bookmark75 2017 年住房貸款余額/居民可支配收入32 HYPERLINK l _bookmark76 2017 年住房貸款余額/居民金融資產(chǎn)32 HYPERLINK l _bookmark78 2017 年房貸余額/居民負(fù)債32 HYPERLINK l _bookmark80 樣本經(jīng)濟(jì)體住房按揭貸款不良率33 HYPERLINK l _bookmark81 我國商業(yè)個貸和公積金個貸不良率情況33 HYPERLINK l _bookmark84 房企從“加杠桿”步入“穩(wěn)杠桿”時代34 HYPE

14、RLINK l _bookmark85 房企近年來債務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理34 HYPERLINK l _bookmark87 2008-2018H1 凈負(fù)債率對比35 HYPERLINK l _bookmark88 2008-2018H1 剔除預(yù)收賬款負(fù)債率對比35 HYPERLINK l _bookmark89 2008-2018H1 長短期債務(wù)比對比35 HYPERLINK l _bookmark90 2008-2018H1 現(xiàn)金短債比對比35 HYPERLINK l _bookmark92 房企速動比率較 2014 年明顯提升36 HYPERLINK l _bookmark93 房企現(xiàn)金短債比

15、從 2015 起一直大于 136 HYPERLINK l _bookmark95 主要城市二手房成交占比：5 個城市進(jìn)入存量房市場371如何評估房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展？2018 年 12 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強調(diào)“構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制”；2019 年 1 月，習(xí)近平總書記強調(diào)“防范化解重大風(fēng)險”、“穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制方案”。促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展一直是房地產(chǎn)政策的重要目標(biāo)。如何評估房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展？本文選取價、量、信用三個維度 19 個指標(biāo)，對當(dāng)前房地產(chǎn)市場發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行評估。1.1 三個維度，19 個指標(biāo)房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展，主要看“價

16、”、“量”、“信用”三個維度，即:（1）房價是否穩(wěn)定、（2）供求是否平衡、（3）居民和企業(yè)是否有信用風(fēng)險。 三個維度評判房地產(chǎn)市場是否平穩(wěn)健康發(fā)展資料來源：1.1.1 房價是否平穩(wěn)？3 個指標(biāo)評估房價是否平穩(wěn)，用房價漲幅、房價收入比、租金回報率三個指標(biāo)評估。房價不平穩(wěn)的典型案例是全球歷次房價泡沫。在房價泡沫中，三個指標(biāo)的規(guī)律是：房價連續(xù)上漲（泡沫破裂前十年，名義房價年均漲 5-10%），臨近峰值漲幅加快（泡沫破裂前三年，名義房價年均漲 10%以上），后大幅下跌（連續(xù)下跌 5-20 年，累計跌幅 30%-50%）；房價收入比持續(xù)上升，遠(yuǎn)超歷史均值（創(chuàng) 15 年以上新高），泡沫破裂后向歷史均值回歸

17、；租金回報率持續(xù)下降，遠(yuǎn)低于歷史均值（創(chuàng) 15 年以上新低），泡沫破裂后向歷史均值回歸。以美國和日本為例，美國 1996-2006 年房價年均漲幅 9.1%，2003-2006 年加速至 13.7%，2006 年房價收入比創(chuàng) 25 年新高、租金回報率創(chuàng) 36年新低，此后房價連續(xù)下跌 5 年、累計跌幅 31.3%。日本 1981-1991 年房價年均漲幅 6.4%，1988-1991 年加速至 11.2%，1991 年房價收入比創(chuàng) 16 年新高、租金回報率創(chuàng) 22 年新低，此后房價連續(xù)下跌 18 年、累計跌幅45.8%。美國名義房價走勢美國房價收入比、租金回報率2003-2006,年均上漲 13

18、.7%1996-2006,年均上漲 9.1%30025020015010050美國房價指數(shù)（1995=100）140130120110100908019891991199319951997199920012003200520072009201120132015201770美國房價收入比(2015=100) 美國租金回報率(2015=100)房價收入比25年新高199219951998200120042007201020132016租金回報率36 年新低1989資料來源：BIS，資料來源：OECD，日本名義房價走勢日本房價收入比、租金回報率120100806040200日本房價指數(shù)（1995=1

19、00）1989-1991,年均上漲 11.2%1981-1991,年均上漲 6.4%25020015010050197119741976197919821985198819911993199619992002200520082010201320160日本房價收入比(2015=100) 日本租金回報率(2015=100)房價收入比16 年新高租金回報率1970197319761979198219851987199019931996199920022004200720102013201622 年新低 資料來源：BIS，資料來源：OECD，供求是否平衡？5 個指標(biāo)評估供求是否平衡，需區(qū)分短期和長期，

20、短期關(guān)注新建商品房庫存（隨地產(chǎn)小周期波動），長期關(guān)注存量房面積（隨市場發(fā)展累積）。短期用 4 個層次的去化周期度量，從狹義到廣義依次是：竣工未售庫存、已取證未售庫存、已開工未售庫存、含未開發(fā)土地的廣義庫存；長期用套戶比度量。供給不足時的指標(biāo)表現(xiàn)及影響短期表現(xiàn)為：商品房庫存處于歷史低位，房價短期上漲壓力大。例如2015-2016 年一線城市房價大幅上漲，對應(yīng) 2015 年 7 月-2016 年 8 月取證未售去化周期連續(xù) 14 個月小于 10；長期表現(xiàn)為：存量住房短缺，房地產(chǎn)處于高速增長階段，房價長期上漲壓力大。例如很多發(fā)達(dá)國家二戰(zhàn)后面臨房荒，在 90 年代以前，大多經(jīng)歷過房價長期、趨勢性上漲階

21、段。低庫存下房價上漲壓力大13/01 13/08 14/03 14/10 111118617/02 17/09 18/04 18/11 42070城商品住宅價格指數(shù)環(huán)比_一線城市（%） 取證未售庫存_一線城市（月，右）41863422015/05 15/12 16/070(1)(2)資料來源：統(tǒng)計局、中指院，發(fā)達(dá)國家 60-90 年代名義房價趨勢性上漲500 比利時 意大利德國日本法國瑞典英國美國45040035030025020015010050707274767880828486889092949698000204060810121416180資料來源：BIS，供給過剩的指標(biāo)表現(xiàn)及影響短期

22、表現(xiàn)為：商品房庫存處于歷史高位，房價下跌壓力大。例如，2014 年 6 月起，三四線城市去化周期連續(xù) 14 個月在 20 以上，對應(yīng)三線城市商品住宅價格指數(shù)（70 城）連續(xù) 20 個月環(huán)比下跌；長期表現(xiàn)為：存量住房供大于求，對應(yīng)房地產(chǎn)市場已告別短缺、進(jìn)入成熟階段。此時容易產(chǎn)生兩方面問題，一是高空置，例如日本，1988 年套戶比突破 1.1，此后空置率連續(xù)上行，由 1988 年的 9.4%上升至 2013 年的 13.5%；二是此時如果房價過快上漲，易引發(fā)“危機(jī)”。全球主要房價泡沫引發(fā)金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的案列，多發(fā)生在套戶比大于 1 后。例如，美國 2006 年、日本 1991年、香港 1996 年

23、房價泡沫破裂，隨后引發(fā)金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對應(yīng)套戶比分別為 1.15、1.11、1.10。高庫存時房價下跌壓力大高空置高發(fā)于市場走出短缺階段后取證未售去化周期_三四線城市（月）4070城商品住宅價格指數(shù)環(huán)比_三線城市（%，2.51.40日本套戶比空置率( ,右)16右）302010013/01 13/12 14/11 15/10 16/09 17/08 18/0721.510.50-0.5-1-1.51.20141.00120.801080.6060.4040.2021946195119551960196419691973197819821987199119962000200520090.000資

24、料來源：Wind，資料來源：日本統(tǒng)計局，是否有信用風(fēng)險？11 個指標(biāo)評估房地產(chǎn)市場的信用風(fēng)險，源于行業(yè)的高杠桿屬性，分為居民和企業(yè)兩個層面。居民信用風(fēng)險，用 4 類 6 個指標(biāo)度量。 居民住房杠桿率，用住房貸款余額/GDP 等 2 個指標(biāo)度量； 房貸償還能力，用住房貸款余額/居民可支配收入等 2 個指標(biāo)度量； 居民負(fù)債結(jié)構(gòu)，用住房貸款余額/居民負(fù)債余額 1 個指標(biāo)度量； 房貸質(zhì)量，用住房貸款不良率 1 個指標(biāo)度量。居民信用風(fēng)險水平與房價漲幅高度相關(guān)，例如日本 1986-1991 年房價累計上漲 45.3%，居民杠桿率從 54.7%上升至 68.6%，是歷史上升幅最大的五年；美國 2001-20

25、06 年房價累計上漲 61.7%，居民杠桿率從 74.3%流動性風(fēng)險度量指標(biāo)上升至 96.4%，相當(dāng)于 1985-2001 年 16 年的升幅。而房價大幅下跌常誘發(fā)居民信用違約，例如美國 2009 年住房按揭貸款壞賬率高達(dá) 10.9%。分類維度指標(biāo)居民居民住房杠桿率住房貸款余額/GDP住房貸款凈增額/房地產(chǎn)成交額房貸償還能力住房貸款余額/居民可支配收入住房貸款余額/居民金融資產(chǎn)居民負(fù)債結(jié)構(gòu)住房貸款余額/居民負(fù)債余額房貸質(zhì)量住房貸款不良率房企杠桿水平真實資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率債務(wù)結(jié)構(gòu)短期有息負(fù)債/長期有息負(fù)債償債能力速動比率現(xiàn)金短債比資料來源：美國 2001-2007 居民加速加杠桿日本 1986-

26、1991 居民加速加杠桿1101009080706050403020美國居民杠桿率( )8070605040302010196719701973197619791982198519881991199419982001200420072010201320160日本居民杠桿率( )19641968197119741977198019831987199019931996199920022006200920122015資料來源：BIS，資料來源：BIS，房價泡沫破滅后住房按揭貸款不良率迅速走高12美國香港1086421991199319951997199920012003200520072009201

27、12013201520170資料來源：Wind,房企信用風(fēng)險，用 3 類 5 個指標(biāo)度量，企業(yè)杠桿水平，用真實資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率 2 個指標(biāo)度量； 企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，用短期有息負(fù)債/長期有息負(fù)債 1 個指標(biāo)度量； 企業(yè)償債能力，用速動比率、現(xiàn)金短債比 2 個指標(biāo)度量。房企信用風(fēng)險爆發(fā)前夕，指標(biāo)表現(xiàn)為：杠桿水平迅速上升、債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化、償債能力持續(xù)惡化。以 2018 年發(fā)生信用債違約的兩家上市公司為例：Z 公司 18 年 3 月違約，凈負(fù)債率由 17Q3 的 138.2%上升至 18Q1 的327.2%，現(xiàn)金短債比由 16Q3 的 169.2%直線下行至 18Q3 的 5.7%；Y 公司對應(yīng)指標(biāo)走勢

28、相似。18 年 2 家債券違約的房企凈負(fù)債率走勢18 年 2 家債券違約的房企現(xiàn)金短債比走勢凈負(fù)債率( )_Z企業(yè) 現(xiàn)金短債比_Z企業(yè)現(xiàn)金短債比_Y企業(yè)500 凈負(fù)債率( )_Y企業(yè)Z 違約時點 180Y 違約時點18 年 12 月Z違約時點18年3月160400300200100018 年 3 月 Y 違約時點18 年 12 月15/1216/0616/1217/0617/1218/0614012010080604020015/0916/0316/0917/0317/0918/0318/09資料來源：Wind，三類指標(biāo)表現(xiàn)和房地產(chǎn)市場發(fā)展階段的關(guān)系根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗，房地產(chǎn)市場發(fā)展經(jīng)歷三個階段

29、。（1）高速增長階段，為戰(zhàn)后 20-40 年，英國、美國、日本、德國此階段（1946 年-新開工峰值年份）新開工年均增速分別達(dá) 4.6%、6.6%、12.5%、6.1%；（2）提質(zhì)降速階段，70-90 年代，發(fā)達(dá)國家普遍出現(xiàn)新開工峰值，如英國 1972 年、美國 1972 年、日本 1973 年、德國 1994 年，此后住房建設(shè)增速換擋，四國新開工增速降至-0.4%、0.1%、-1.0%、-2.1%（新開工峰值年份-2018 年）。（3）成熟階段，或稱存量房階段，二手房取代新房成為主要交易品種， 如 2017 年美國、日本（首都圈）二手房交易占比分別達(dá) 80.7%、58.7%。階段演變背后的推

30、力是經(jīng)濟(jì)增長、城鎮(zhèn)化和人口年齡結(jié)構(gòu)。英國新開工峰值出現(xiàn)在 1972 年美國新開工峰值出現(xiàn)在 1972 年400000350000300000250000200000150000英國:新屋開工數(shù):所有住宅(套）1972 峰值10000008000006000004000005.68%美國住宅新開工套數(shù)（套）階段同比增速（ ，右）8%1972 峰值6% 4.05%4%3.42%2%0%100000500000200000 -3.68%196919721975197819811984198619891992199519982001200320062009201220150 -2%-2.57%-4%1

31、9601965196919731977198119851989199319972001200520092014-6%資料來源：Wind，資料來源：FRED, 日本新開工峰值出現(xiàn)在 1973 年德國新開工峰值出現(xiàn)在 1994 年新開工套數(shù)_日本（年，套） 新開工套數(shù)_德國（年，套）20000015000010000050000013.35年復(fù)合增速（ ，右）1973 峰值3.01(1.56)196019631967197119751979198319861990199419982002200620092013(3.23)(4.05)2.10151050(5)700001994 峰值6000050

32、00040000300002000010000197919811983198519881990199219941997199920012003200620082010201220150資料來源：FRED, 資料來源：FRED, 房地產(chǎn)告別第一發(fā)展階段后，三類指標(biāo)更易出現(xiàn)異常、引發(fā)危機(jī)在房地產(chǎn)發(fā)展第一階段，住房短缺（套戶比小于 1）、經(jīng)濟(jì)增速較高、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)、20-50 歲人口占比保持高位。此時：（1）房價上漲的風(fēng)險可被高速增長的收入、充足的需求稀釋；（2）不存在長期供給過剩；（3）居民、企業(yè)債務(wù)水平尚處于低位，信用風(fēng)險較小。三類指標(biāo)不易出現(xiàn)異常， 即使出現(xiàn)也較易被化解。如日本 1969-1

33、974 年，套戶比小于 1、城鎮(zhèn)化率未超 70%、20-50 歲人口占比處于高位，房地產(chǎn)尚處于第一發(fā)展階段。期間盡管名義房價年均上漲 20%，1974 年進(jìn)入調(diào)整期，但房價僅下跌五年又重回上漲通道，房價下跌未引發(fā)嚴(yán)重的信用風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)。在房地產(chǎn)發(fā)展二、三階段，住房短缺緩解（套戶比大于 1）、經(jīng)濟(jì)增速換擋、城鎮(zhèn)化放緩、20-50 歲人口占比下滑。此時：（1）房價上漲風(fēng)險缺乏化解動力；（2）供給過剩風(fēng)險初現(xiàn)；（3）居民/企業(yè)杠桿水平已處高位。三類指標(biāo)均易出現(xiàn)異常，演變成“危機(jī)”。歷史上由房地產(chǎn)風(fēng)險引發(fā)危機(jī)主要案例：日本 1986-1991 年房地產(chǎn)泡沫、香港 1991-1996 年房地產(chǎn)泡

34、沫、美國 2001-2006 年房地產(chǎn)泡沫，市場均處于第二、三發(fā)展階段（對應(yīng)套戶比分別為 1.11、1.10、1.15 左右）。全球典型房地產(chǎn)風(fēng)險事件梳理房價過快上漲/下跌風(fēng)險供給過剩、不足風(fēng)險居民和企業(yè)信用風(fēng)險房地產(chǎn)市場所處階段是否演變成危機(jī)日本1968-1974 名義房價年1973 年 套居民杠桿率年均上升 1.7pct，1968-均增 20%；1973 房價收入戶比 1.05上升速度低于 80-90 年代；第一階段否1974比歷史最高、租金回報1974 年居民杠桿率 35%，絕對率歷史次低值尚處于較低水平。第二階段是日本1986-1991 名義房價年1988 年套 居民杠桿率年均上升 2

35、.6pct,1986-均增 7.8%；1990 年房價戶比 1.11上升速度歷史最高。1991 年居1991收入比 16 年新高、租金民杠桿率67%，絕對值已處較高回報率 21 年新低水平。美國2001-2006第三階段是2001-2006 名義房價年均增 10.1%；2006 年房價收入比 26 年新高、租金回報率 37 年新低2006 年 套戶比 1.15居民杠桿率年均上升 4.4pct, 上升速度歷史最高。2006 年居民杠桿率 96%，絕對值歷史最高。海南1991-1993-是1988-1993 名義房價年均增 40.9%，從 1350 元/平方米漲至 7500 元/平方米。房地產(chǎn)公司

36、總數(shù)達(dá)到 2 萬余家，平均 300 人一家地產(chǎn)公司泡沫破裂后個別銀行壞賬率達(dá)60%。中國2014第二階段否房價局部下跌15 年 9 月竣工未售去化周期達(dá) 4.8個月峰值。居民杠桿率36%，絕對值尚處于較低水平。資料來源：備注：居民杠桿率數(shù)據(jù)來自 BIS，計算公式為居民部門負(fù)債/GDP1.2 中國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展評估匯總“房住不炒”的政策基調(diào)下，目前市場基本回歸平穩(wěn)健康軌道。2016 年 930 后，核心一二線城市房價先行停漲；18 年 3 季度以來，房價漲幅全局回落；2018 年全國房價收入比尚處于歷史中值之下；2018 年以來，租金回報率回升。居民加杠桿增速放緩，杠桿水平低于發(fā)達(dá)國家均

37、值；企業(yè)負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力指標(biāo)邊際優(yōu)化；庫存降至低位，套戶比1.07，尚未出現(xiàn)供給過剩。當(dāng)前中國房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展?fàn)顩r評估類別指標(biāo)全國一線城市二線城市三四線城市價房價漲幅近 4 年漲幅+44.0%，6 年新高，僅次于 2012 、2009、2006+57.8%，歷史最高35% 分 位（2011 年起）+32.8%，歷史最高 2%分位（2011 年起）+23.4%，歷史最高 2%分位（2011 年起）近 1 年漲幅+12.2%，9 年新高，僅次于 2009 、2004-2005+2.6%，歷史中值（2011 年起）+9.9% ， 歷史最高27% 分 位（2011 年起）+10.2%，歷史

38、最高 6%分位（2011 年起）近 3 月漲幅+0.3%，歷史中值（ 1999年起）+1.3%，歷史中值（2011 年起）+0.7% ， 歷史最低40% 分 位（2011 年起）+0.7%，歷史最低35% 分 位（2011 年起）房價收入比7.3，歷史最低 25% 分位（ 1999 年22.4，3 個城市處于歷史中值之上（2008 年10.2，6 個城市處于歷史中值之上（2008 年7.8，1 個城市處于歷史中值之上（2008 年起）起）起）起）租金回報率2.7%，18 年起回升1.6%，18 年起回升2.7%， 18 年起回升2.8%， 18 年起回升量短期竣工未售庫存去化周期全國 1.9

39、個月，相當(dāng)于 2012 年水平，比 2015 年峰值低 60.4%取證未售庫存去化周期-15.0，歷史最高5%，高庫存源于強調(diào)控下銷售弱，潛在需求仍較強，風(fēng)險可控11.8，歷史中值（2013 年起）11.0，歷史最低40%（2013 年起）開工未售庫存去化周期全國 11.5 個月，相當(dāng)于 2010 年水平，相比 2014 年峰值下滑 57.6%廣義庫存去化周期全國 17.3 個月，相當(dāng)于 2010 年水平，相比 2014 年峰值下滑 52.4%長期套戶比1.07，基本充足，但不存在過剩信用居民住房杠桿率住房貸款余額/GDP 33.7%，低于發(fā)達(dá)國家 50.9%均值住房貸款發(fā)放額/住房成交金額

40、48.7%，比上年回落 1.2 個百分點房貸償還能力住房貸款余額/居民可支配收入 51.4%，低于發(fā)達(dá)國家 68%均值。住房貸款余額/金融資產(chǎn) 21.9%，低于發(fā)達(dá)國家均值居民負(fù)債結(jié)構(gòu)住房貸款余額/居民負(fù)債余額 54.8%，低于發(fā)達(dá)國家均值。貸款質(zhì)量不良率 0.4%以內(nèi)，顯著低于國際水平企業(yè)杠桿水平18H1 真實負(fù)債率 55.3%，較 17 年回落 0.6 個百分點18H1 凈負(fù)債率 86.4%，較 17 年增幅收窄至 1 個百分點負(fù)債結(jié)構(gòu)18H1 短長期有息債務(wù)比 45.1%，較 17 年下降 2.5 個百分點償債能力18H1 速動比率 57.6%，18H1 現(xiàn)金短債比 112.3%，較 2

41、014 年明顯提升圖例風(fēng)險高風(fēng)險中等風(fēng)險低資料來源：備注：統(tǒng)計截止時間 2018.12。全國房價用統(tǒng)計局公布的商品住宅銷售額/商品住宅銷售面積計算；分能級房價漲幅用統(tǒng)計局 70 城商品住宅價格指數(shù)計算。2價：房價漲幅趨穩(wěn)，尚不存在全局性泡沫風(fēng)險2.1 房價漲幅：趨于平穩(wěn)，部分前期急漲的城市房價回調(diào)16 年“930”后，一線城市和強二線城市房價已先行停漲。2016 年 9月 30 日前后，北京等 16 個一線城市和強二線城市重啟限購/限貸，成為房價拐點。根據(jù)統(tǒng)計局 70 城二手住宅價格指數(shù)，16 年“930”至 2018 年12 月，廈門、上海、北京 3 個城市房價下跌；合肥、石家莊、深圳等 1

42、3 個城市上漲幅度在 10%以內(nèi)。16 年“930”后，核心一二線城市價格橫盤70 城二手住宅價格指數(shù)（2015=100）北京杭州天津合肥上海石家莊南京廈門1701601501401301201101009014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1080資料來源：國家統(tǒng)計局，2018 年四季度以來房價漲幅普遍回歸平穩(wěn)。“731”會議要求“堅決遏制房價上漲”。2018 年 9 月起，70 城二手住宅價格指數(shù)環(huán)比漲幅連續(xù)四個月回落。2018

43、年 12 月，一、二、三線城市環(huán)比漲幅降至-0.3%、0.1%、0.3%，相比 8 月回落 0.3、1.2、1.1 個百分點，二三線城市回落幅度大。2018 年三季度以來一二三線房價環(huán)比漲幅回落70大中城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比( )一線城市二線城市三線城市6543210(1)14/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/10(2)資料來源：國家統(tǒng)計局，部分前期上漲過快的區(qū)域房價回調(diào)。根據(jù)中指院百城數(shù)據(jù)，2018 年有 9 個城市商品住宅價格環(huán)比

44、2017 年下跌，主要為前期漲幅過高的城市，如環(huán)京區(qū)域的香河、固安跌幅最大，分別下跌 18.3%、17.1%，此前的 2014-2017 年，兩地房價分別大幅上漲 102.0%和 90.2%。前期漲幅較大的城市 2018 年房價回調(diào)2018 年漲幅（）4030201002014-2017 年漲幅（ ）-20020武漢 40天津 60石家莊北京80100120 深 圳 140-10哈爾濱-20固安香河-3050資料來源：中指院，備注：價格取中指院商品住宅平均價格（不含保障房），房價漲幅和統(tǒng)計局 70 城新建商品住宅價格指數(shù)漲幅略有差異。當(dāng)前房價漲幅趨穩(wěn)，市場風(fēng)險回落，但若將觀察周期拉長，2014

45、 年930 以來的本輪房價上漲幅度大，部分城市積累了一定風(fēng)險。穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期仍然十分必要。本輪中國房價漲幅居世界前列。2014 年以來，全球普遍處于低利率環(huán)境，房價普漲。根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，2014 年 3 季度至 18 年 2 季度，發(fā)展中國家、發(fā)達(dá)國家名義房價分別累計上漲 17.8%和 18.4%。而中國房價在此期間上漲 41.4%1，漲幅在全球 58 個主要國家中排名第六，僅次于土耳其（+62.1%）、冰島（+50.4%）、匈牙利（+49.3%）、香港（+47.9%）和新西蘭（+41.6%）。其中 2016 年 930 以前的漲幅尤其明顯，2014 年 3 季度-2016 年 3

46、 季度，中國房價上漲 23.1%，排名全球第五。2016 年“930”后，伴隨調(diào)控加嚴(yán)，房價漲幅趨緩，2016 年3 季度-2018 年2 季度，上漲14.8%，排名全球十二。2014 年以來全球房價處于上漲周期2014 年以來全球房價處于上漲周期17016015014013012011010090IMF全球房價指數(shù)16015014013012011010090807000/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0360BIS名義房價指數(shù)發(fā)展中國家美國發(fā)達(dá)國家歐洲

47、07/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/06資料來源：IMF Global Housing Watch，資料來源：BIS，1 由于BIS 提供的中國房價指數(shù)數(shù)據(jù)失真，采用國家統(tǒng)計局公布的商品住宅成交均價計算漲幅。全球名義房價漲幅三梯隊（2014Q3-2018Q2）2014Q2-18Q2 名義房價漲幅（%）7062605040302010050 494842 41 40 3934 331924 24 23 22 22 21 21170 (4)5 4 2 (5) (6) (7)(10

48、)土 冰 匈 中 新 中 加 愛 馬 印 盧 馬 美 奧 挪 德 南 英 西 瑞 法 芬 新 意 巴 俄 希耳 島 牙 國 西 國 拿 爾 耳 度 森 來 國 地 威 國 非 國 班 士 國 蘭 加 大 西 羅 臘(20) 其利 香 蘭港大 蘭 他堡 西利亞牙坡 利斯資料來源：BIS，備注：由于BIS 提供的中國房價指數(shù)數(shù)據(jù)失真，中國漲幅采用國家統(tǒng)計局公布的商品住宅成交均價計算。14 年 930-16 年 930 期間，一線城市房價上漲速度超過美國、日本金融危機(jī)前夕。根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，美國 2006 年房價泡沫破滅前十年、前三年，房價年均漲幅 9.1%、13.7%；日本 1991 年房價泡沫

49、破滅前十年、前三年， 房價年均漲幅 8.1%、11.2%；香港 1997 年房價泡沫破滅前十年、前三年， 房價年均漲幅 20.1%、27.5%。而中國一線城市，2014 年“930”-2016 年“930”期間，房價年均漲幅 23.5%,僅低于香港金融危機(jī)前三年的上漲速美國 2006 度，高于美國、日本金融危機(jī)前長、短期上漲速度。短期急漲積累了一定風(fēng)險，穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期仍然十分必要。本輪周期一線城市房價上漲過快300日本1985-1993 香港1991-2000中國二線城市2011-2018房價指數(shù)(初始年份=100)250美國2000-2008中國一線城市2011-2018 中國三線城

50、市2011-2018香港1997美國 2006 200日本 1991 1501005011/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/06資料來源：BIS, 國家統(tǒng)計局，部分三四線城市房價大幅上漲。根據(jù)中指院百城數(shù)據(jù)，2014-2018 年房價累計漲幅在 50%以上的城市有 30 個，除 3 個一線城市、13 個二線城市2外，還有 14 個三四線城市。這些三四線城市分為兩類：一是發(fā)達(dá)城市群中，核心城市的衛(wèi)星城，上漲主要收益于核心城市需求外溢。如環(huán)北京2 13 個漲幅超 50%的二線城市為：合肥、貴

51、陽、杭州、蘇州、廈門、濟(jì)南、南京、鄭州、昆明、福州、寧波、西安、呼和浩特的衡水（+118.6%）、廊坊（+79.4%）；環(huán)深圳的東莞（+84.5%）、惠州（+68.2%）；環(huán)上海的南通（+56.1%）、環(huán)南京、合肥的蕪湖（+79.6%）；二是部分欠發(fā)達(dá)的三四線城市，上漲主要受益于去庫存政策，如焦作（+55.5%）、九江（+54.0%）。 2014-2018 年漲幅在 50%以上的三四線城市分布資料來源：中指院，房價收入比：短期上升，多數(shù)城市尚處安全區(qū)間房價收入比衡量住房支付能力，計算方法各異、橫向不可比。房價收入比是國際常用于衡量住房支付能力（Affordability）的指標(biāo)，基本計算思路是

52、一套住房的價格和家庭年收入的比值。世界各機(jī)構(gòu)采用的計算方法各異，是該指標(biāo)橫向可比性較差的原因之一，如房價和收入可采用平均值（Numbeo）、中位值(Demographia)、指數(shù)（OECD）；房價可采用新房價格（Deloitte、易居），也可包含新房和二手房價格(OECD)； 同時，對套均面積、戶均人口的假定也有所不同。此外，一般而言，基礎(chǔ)設(shè)施越好的地區(qū)房價收入比越高，不同城市“合理的房價收入比”存在差異。因此監(jiān)測房價收入比的可行方法是和歷史趨勢、相似城市對比。本文看重房價收入比的歷史分位、與同能級城市均值偏離度兩個指標(biāo)。本文房價收入比通過(新建商品住宅銷售均價*100)/(城鎮(zhèn)居民人均可支配

53、收入*3)計算。全國、城市層面房價分別選用統(tǒng)計局、中指院的新建商品住宅銷售均價；由于商品住宅套均面積、家庭戶均人口部分年度數(shù)據(jù)缺失，為避免人為推算數(shù)據(jù)的主觀性，采用與 OECD、Numbeo、Global Property Guide 等相同的不考慮套均面積、家庭戶規(guī)模變動的方法，統(tǒng)一取套均面積 100 平方米、家庭戶均人口取 3。則指標(biāo)絕對值的含義為一個收入為平均水平的三口之家，購買一套 100 平米、價格處在平均水平的商品房需要多少年，指標(biāo)的核心是反應(yīng)平均房價變化和平均收入變化的關(guān)系。不同機(jī)構(gòu)房價收入比計算方法匯總機(jī)構(gòu)計算公式數(shù)據(jù)來源是否固定套均是否采用家庭收入備注套均價格家庭/個人收入N

54、umbeo市中心和郊區(qū)房價均值*90 平方米年人均工資*1.5網(wǎng)友問卷調(diào)查半年報發(fā)布全球 302 個城市、91 個國家數(shù)據(jù)。但問卷數(shù)據(jù)受被調(diào)查者的主觀影響，可能有偏Global Property Guide平均房價*100 平方米人均 GDP房價來自入戶調(diào)查結(jié)合各地統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)；人均GDP 來自 IMF采用人均 GDP 作為分母， 樣本含全球 92 個國家。Deloitte新房價格（元/平方米）*70 平米年人均工資各地統(tǒng)計局采用年人均工資作為分母；樣本為歐洲國家Demo- graphia住房價格中位數(shù)（元/套）家庭年收入的中位數(shù)各地統(tǒng)計局采用中位數(shù)數(shù)據(jù)；不固定套均面積；樣本含 9 個國家的 2

55、93 個大城市（澳大利亞、加拿大、香港、日本、美國等）OECD名義房價指數(shù)（含新房和二手房）名義人均可支 配收入各地統(tǒng)計局以指數(shù)形式呈現(xiàn)，更關(guān)注和歷史趨勢的對比。易居2013 年以前：新建商品住宅成交均價*人均住房建筑面積*城鎮(zhèn)家庭戶均人口；2013 年以后：新建商品住宅成交均價*100 平米城鎮(zhèn)居民人均可支配收入*城鎮(zhèn)家庭戶均人口統(tǒng)計局、克爾瑞價格采用新建商品住宅價格，套均面積未對應(yīng)商品住宅套均面積，而采用估算的存量房套均面積。導(dǎo)致計算出的房價收入比上升很大程度由人均住房面積上升所致。資料來源：OECD 等，全國層面：房價收入比上升，尚處于安全區(qū)間2014 年“930”以來，全國房價收入比上

56、升，居民購房壓力加大。2014-2018 年，全國商品住宅銷售均價累計上漲 44.0%，而同期全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入僅上漲 36.1%，房價收入比從 6.9 上升至 7.3,結(jié)束了2009-2014 長達(dá) 5 年的連續(xù)下行，居民購房壓力加大。從歷史對比來看，當(dāng)前房價收入比尚處安全區(qū)間。2000 年以來，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年平均增 10.6%，而商品住宅均價年均增 8.6%， 房價收入比總體呈現(xiàn)下行趨勢，僅在三個區(qū)間明顯反彈：2004-2005、2009、2015-2018。當(dāng)前的房價收入比相當(dāng)于 2012 年的水平、處于歷史最低 25%分位，仍處安全區(qū)間內(nèi)。2014 年以來全國房價收入

57、比回升全國房價收入比(固定套均)1110987199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720186資料來源：統(tǒng)計局，備注：房價收入比=（全國商品住宅平均售價*100）/(城鎮(zhèn)居民人均可支配收入*3)三個時間段房價漲幅高于收入漲幅1999 年來收入累計漲幅高于房價漲幅30%20%10%0%-10%-20%人均可支配收入同比商品房銷售均價同比房價同比-收入同比800%700%600%500%400%300%200%100%1999200120022003200420052006200720

58、082009201020112012201420152016201720180%人均可支配收入累計漲幅（1999年起）商品住宅均價累計漲幅（1999年起） 20002002200320042005200620072008200920102011201220132015201620172018資料來源：統(tǒng)計局，資料來源：統(tǒng)計局，從國際對比來看，中國房價收入比絕對值偏高，但處在相對安全的水平。以歐洲國家為對照樣本，我們測算，可比口徑下，中國房價收入比7.0（可支配收入用住戶部門可支配收入/總?cè)丝谟嬎悖?，高于絕大多數(shù)歐洲發(fā)達(dá)國家，中國居民購房壓力偏高。但從歷史趨勢來看，很多發(fā)達(dá)國家房價經(jīng)歷了 00-

59、06 年、13 年至今的兩段快速上漲后，當(dāng)前房價收入比處于歷史高位。如加拿大、新西蘭、澳大利亞處在歷史（1999 年起）最高10%分位以上；英國、德國、美國、日本處在歷史中值之上；OECD 國家整體處于歷史最高 31.6%分位。而中國和韓國、希臘、南非、意大利等國家， 均處于歷史中值之下，房價收入比處在較安全的水平?？杀瓤趶较轮袊績r收入比絕對值偏高中國房價/人均 GDP 絕對值偏高7.0可比口徑房價收入比5.94.94.1 3.7 3.53.3 3.1 3.0 2.9 2.62.41.8876543210中 英 法國 國 國丹 斯 捷麥 洛 克意 德 西 奧 荷 匈 葡大 國 班 地 蘭 牙

60、 萄6,0005,0004,0003,0002,0001,0000全國平均房價（2017，美元） 房價/人均GDP（右）英 中 法 捷 以 斯 波 匈 意 西 德 丹 奧 比 葡 荷國 國 國 克 色 洛 蘭 牙 大 班 國 麥 地 利 萄 蘭16%14%12%10%8%6%4%2%0%文利牙 利利 牙尼列 文利 利 牙尼利 時 牙 亞資料來源：OECD、世界銀行、德勤等，備注：房價收入比=(平均房價*100)/(居民人均可支配收入*3）,國外可支配收入來自 OECD 經(jīng)PPP 平價處理后的值，中國不采用調(diào)查數(shù)據(jù)，而用住戶部門可支配收入/總?cè)丝谟嬎?亞資料來源：世界銀行、德勤等，全球主要地區(qū)房