房地產(chǎn)行業(yè)專題研究報(bào)告：地產(chǎn)公司可以“集體逃頂”

1、 目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 2019 年，開發(fā)企業(yè)試圖“集體逃頂”1 HYPERLINK l _TOC_250011 中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模接近頂部，且不可能長(zhǎng)期維持1 HYPERLINK l _TOC_250010 房企不斷降低前期資金占用，矛盾心態(tài)中試圖逃頂2 HYPERLINK l _TOC_250009 投資性房地產(chǎn)資金的未來投向3 HYPERLINK l _TOC_250008 抓緊培育服務(wù)能力，分拆物業(yè)管理等板塊3 HYPERLINK l _TOC_250007 企業(yè)試圖逃頂長(zhǎng)周期，短期如何影響產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行？4 HYPERLINK l _TOC_250006

2、因?yàn)楸^，所以開發(fā)投資超預(yù)期4 HYPERLINK l _TOC_250005 土地財(cái)政苦樂不均，開發(fā)投資長(zhǎng)期前景不佳5 HYPERLINK l _TOC_250004 真實(shí)杠桿率基本見頂5 HYPERLINK l _TOC_250003 “集體逃頂”并無可能，個(gè)別公司具備長(zhǎng)期前景6 HYPERLINK l _TOC_250002 香港式行業(yè)龍頭曾經(jīng)集體逃頂？6 HYPERLINK l _TOC_250001 集體逃頂沒有可能，個(gè)別逃頂有機(jī)會(huì)7 HYPERLINK l _TOC_250000 看好華夏幸福、招商蛇口、龍湖集團(tuán)和萬科8風(fēng)險(xiǎn)提示9插圖目錄圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年4圖 2：房

3、地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按月4圖 3：新開工和竣工增速4圖 4：房地產(chǎn)開發(fā)投資與施工面積增速4圖 5：不同區(qū)域城市的政府性基金變化 指數(shù)化處理5圖 6：不同區(qū)域城市政府性基金收入變化5圖 7：板塊凈負(fù)債率6圖 8：板塊債券/有息負(fù)債6圖 9：香港一手住宅成交量和金額6圖 10：雖然銷售面積下降，但香港龍頭地產(chǎn)企業(yè)并未跑輸大盤6圖 11：住宅用地供給規(guī)模7圖 12：長(zhǎng)期走低的租金回報(bào)率7表格目錄表 1：成熟期新房交易規(guī)模預(yù)測(cè)1表 2：開發(fā)資源，增加可銷售資源2表 3：企業(yè)的合同拿地金額和合同銷售額比較2表 4：龍頭公司的投資性房地產(chǎn)變化3表 5：龍頭公司 2018 年規(guī)劃中面積和銷售面積對(duì)比5表 6：

4、重點(diǎn)公司估值表8表 7：各地方政府性基金收入計(jì)劃及完成情況10資本市場(chǎng)的投資者普遍認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的周期接近見頂，難道房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)沒有這個(gè)認(rèn)識(shí)？如果開發(fā)企業(yè)普遍存在這個(gè)認(rèn)識(shí)，開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈將何去何從？ 2019 年，開發(fā)企業(yè)試圖“集體逃頂”中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模接近頂部，且不可能長(zhǎng)期維持2018 年，全國(guó)商品房銷售面積達(dá)到 17.2 億平米，其中商品住宅銷售面積達(dá)到 14.8 億平米。這在中長(zhǎng)期來看是不可持續(xù)的，開發(fā)行業(yè)也已經(jīng)接近了歷史性的頂部。短期，開發(fā)行業(yè)去化仍然良好，我們預(yù)計(jì) 2019 年全年商品房銷售額同比增長(zhǎng) 7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投資屬性。從使用價(jià)值考慮，目前的租金

5、回報(bào)率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未來銷售繼續(xù)高歌猛進(jìn)。在市場(chǎng)的成熟期，我們分保守、中性和樂觀三種情形進(jìn)行測(cè)算，這三種情形出現(xiàn)的概 率并不相同?？紤]三種情況發(fā)生的概率，我們認(rèn)為 2040 年前后，我國(guó)商品住宅銷售面積約為 6.7 億平方米。表 1：成熟期新房交易規(guī)模預(yù)測(cè)項(xiàng)目數(shù)值資料來源或者預(yù)測(cè)依據(jù)中性估計(jì)（概率 50%）2040 年我國(guó)人口預(yù)計(jì)（億人)14.2聯(lián)合國(guó)2040 年我國(guó)城鎮(zhèn)人口（億人）12.1假設(shè)城鎮(zhèn)化率屆時(shí)達(dá)到 85%2040 年我國(guó)人均住房面積（平方米）40.0低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但高于當(dāng)前絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家2040 年城市房屋保有面積（億平米）482.82040 年

6、存量房屋平均更新時(shí)間（年）50.02040 年后年開發(fā)建設(shè)規(guī)模（億平方米）9.72040 年城市商品住宅銷售面積（億平方米）7.7假設(shè)有 80%的城市房屋為可銷售的商品房保守估計(jì)（概率 40%）1963 年到 2017 年美國(guó)年均的新房銷售套數(shù)（千套）650.3Wind1963-2017 美國(guó)的年平均人口（億人）2.6Wind中國(guó) 2040 年城鎮(zhèn)人口/美國(guó)觀測(cè)期平均人口4.7中國(guó) 2040 年新房銷售套數(shù)推測(cè)（千套）3074.82040 年新房套均面積（平米）1352040 年商品住宅銷售面積估算（億平方米）4.2樂觀估計(jì)（概率 10%）2025-2045 年，改變居住形態(tài)的人口（億人）5這

7、些人口人均住房面積需求（平米）602025-2045 年，改變居住形態(tài)所需要新開發(fā)的房屋（億平米）3002040 年預(yù)計(jì)開發(fā)房屋（億平米）152040 年預(yù)計(jì)銷售商品住宅（億平米）12假設(shè)有 80%的城市房屋為可銷售的商品房資料來源： 表內(nèi)單獨(dú)注明來自 測(cè)算 注：1）為什么保守估計(jì)會(huì)遠(yuǎn)低于中性估計(jì)的測(cè)算？因?yàn)橐悦绹?guó)經(jīng)驗(yàn)衡量，意味著房屋更替年限遠(yuǎn)超 50 年；2）為什么樂觀估計(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中性估計(jì)？因?yàn)闃酚^估計(jì)的假設(shè)是 2025 年后大量主流市民會(huì)改變?cè)芯幼⌒螒B(tài)，會(huì)集中選擇近郊區(qū)獨(dú)立別墅，和美國(guó)目前情況類似房企不斷降低前期資金占用，矛盾心態(tài)中試圖逃頂行業(yè)龍頭公司，心態(tài)十分矛盾。一方面，銷售良好推動(dòng)

8、公司繼續(xù)拿地，擴(kuò)大規(guī)模；另一方面，長(zhǎng)周期見頂要求公司不斷降低風(fēng)險(xiǎn)。絕大多數(shù)龍頭企業(yè)，選擇不降低經(jīng)營(yíng)規(guī)模但降低前期的資金占用，這表現(xiàn)為企業(yè)的在建面積相對(duì)于待開發(fā)面積而言越來越大。我們以萬科、碧桂園等 11 家龍頭公司的數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)，僅總量上 2018 年在建面積大幅上升，達(dá)到了規(guī)劃中面積的 110%。而且從 2015 年以來，只有綠地控股一家公司在 2018 年的在建相對(duì)土儲(chǔ)比例較 2017 年出現(xiàn)下降，其他公司都處于 2014 年以來的歷史最高點(diǎn)。表 2：開發(fā)資源，增加可銷售資源（萬平米）企業(yè)簡(jiǎn)稱2018 年在建2018 年待建在建/待建2014在建/待建2015在建/待建2016在建/

9、待建2017在建/待建2018碧桂園127541131092%67%56%75%113%萬科 A5402358073%79%99%107%151%中國(guó)恒大135001680039%60%54%73%80%保利發(fā)展10390915498%92%90%83%114%金地集團(tuán)176089757%88%103%116%196%新城控股7159312679%80%75%229%招商蛇口2273421837%40%47%54%華夏幸福2819233198%98%107%121%首開股份1561104282%101%82%97%150%金科集團(tuán)3740-62%77%63%53%綠地控股10157643114

10、1%214%158%資料來源：各大公司公告注：其中萬科 A 為權(quán)益口徑，其他為全口徑我們認(rèn)為，龍頭企業(yè)普遍對(duì)中長(zhǎng)期悲觀。今天企業(yè)銷售增長(zhǎng)，主要依靠存量土地釋放。在房?jī)r(jià)不明顯上漲的背景之下，未來企業(yè)的盈利也的確有壓力。拿地層面，大多數(shù)龍頭公司比較謹(jǐn)慎。即使是新城控股這樣的成長(zhǎng)型公司，2018 年權(quán)益拿地合同金額也只有 752 億元，同比增長(zhǎng) 25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的銷售增速。照理來說，隨著企業(yè)銷售均價(jià)的上升，企業(yè)拿地占銷售的比例應(yīng)該上升（因?yàn)榉績(jī)r(jià)越高，地價(jià)占房?jī)r(jià)比例越高）。但實(shí)際的情況，到 2018 年，絕大多數(shù)大企業(yè)的拿地金額相當(dāng)于銷售額的比例，是比 2017 年有所下降。表 3：企業(yè)的合同拿地

11、金額和合同銷售額比較（單位：億元）企業(yè)簡(jiǎn)稱2,01820142015201620172018銷售金額拿地金額拿地/銷售拿地/銷售拿地/銷售拿地/銷售拿地/銷售萬科 A6,069.51,351.412.0%29.7%33.9%41.3%22.3%中國(guó)恒大5,513.4804.416.6%35.4%54.7%47.5%14.6%保利發(fā)展4,048.21,927.631.4%42.6%57.8%89.4%47.6%金地集團(tuán)1,623.31,000.031.2%48.1%39.7%71.0%61.6%綠地控股3,875.0814.021.0%33.2%14.9%21.0%新城控股2,211.01,11

12、2.274.4%82.4%85.2%50.3%資料來源：公司公告， 注：萬科 A，綠地控股拿地金額為權(quán)益金額，其他均為全口徑金額。這樣一來，萬科的數(shù)值不能和其它公司比較，但可以觀察該公司自身的發(fā)展趨勢(shì)宏觀數(shù)據(jù)來看，2018 年出現(xiàn)了土地成交價(jià)款的大幅增長(zhǎng)，但這可能和 2017 年底的土地出讓合同延期支付有關(guān)系，也和一些中小公司補(bǔ)庫(kù)存有關(guān)系。通常來說，這些中小公司會(huì)跟隨行業(yè)龍頭的行動(dòng)。2019 年前 4 月，全國(guó)土地出讓金（財(cái)政部口徑）同比下降。投資性房地產(chǎn)資金的未來投向企業(yè)既然對(duì)土地資源的增值和開發(fā)行業(yè)的前景失去長(zhǎng)期信心，那企業(yè)的投資往何處去？ 很多企業(yè)選擇了增加投資性房地產(chǎn)。企業(yè)最簡(jiǎn)單，最不

13、需要技術(shù)的轉(zhuǎn)型辦法就是增加持有 物業(yè)。持有物業(yè)理論上說可以在未來穩(wěn)定貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。需要說明的是，有的企業(yè)用成本法計(jì)量投資性房地產(chǎn)，且部分投資性房地產(chǎn)沒有納入并表范圍（比如萬科）。還有一些企業(yè)透過類 REITs 的手段盤活資產(chǎn)。這使得公司實(shí)際的可供租賃的房地產(chǎn)價(jià)值規(guī)模，要遠(yuǎn)大于投資性房地產(chǎn)科目顯示的規(guī)模。表 4：龍頭公司的投資性房地產(chǎn)變化（單位：億元）房企2012201320142015201620172018萬科 A2411780108219288541中國(guó)海外發(fā)展192256353537600814978中國(guó)恒大249360619971132015201623碧桂園1170879883164華

14、潤(rùn)置地3604695947408519921269保利地產(chǎn)47477094114165199龍湖集團(tuán)184238334434490681844融創(chuàng)中國(guó)632-7128162華夏幸福1248142922綠地控股000178227258223新城控股313359109135235408世茂房地產(chǎn)262269270300323340369華僑城 A20232833425567金地集團(tuán)76100113134148163190龍光地產(chǎn)37384761119157183陸家嘴7073191243247248242中國(guó)金茂134173192211220278292新城發(fā)展控股3133591091352354

15、08榮盛發(fā)展-55556資料來源：wind作為一個(gè)整體，房地產(chǎn)企業(yè)更加愿意“持有樓宇”，而不愿意將資金悉數(shù)投入開發(fā)活動(dòng)， 這說明這些企業(yè)對(duì)開發(fā)板塊的前景感到悲觀，希望進(jìn)一步增加資產(chǎn)的安全墊。在十年以前， 是沒有多少大開發(fā)商愿意增加持有的。的確，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，加快周轉(zhuǎn)才更加合理。抓緊培育服務(wù)能力，分拆物業(yè)管理等板塊企業(yè)將物業(yè)管理等業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立出來，注重培養(yǎng)這些板塊的獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)力，而不是將其完全視為開發(fā)業(yè)務(wù)的附庸。這一方面是由科技進(jìn)步、居民消費(fèi)意識(shí)覺醒所推動(dòng)的，另一方面則也是開發(fā)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期前景開始不明朗所致。 企業(yè)試圖逃頂長(zhǎng)周期，短期如何影響產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行？因?yàn)楸^，所以開發(fā)投資超預(yù)期2019

16、年前 4 月開發(fā)投資是超預(yù)期的。但這種超預(yù)期和歷史上完全不同，投資超預(yù)期是因?yàn)槠髽I(yè)不斷消耗歷史上的庫(kù)存規(guī)模，降低土地儲(chǔ)備來實(shí)現(xiàn)的。圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速（%）3530252015105007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19圖 2：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速：按月房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比增速（%）25.020.015.010.05.00.0-5.01402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902-10.0資料來源：Wind， 注：19 為 2019 年 1-4

17、 月資料來源：Wind， 圖 3：新開工和竣工增速（%）圖 4：房地產(chǎn)開發(fā)投資與施工面積增速（%）50403020100(10)(20)新開工07 08 09 10 11 12 13 14竣工15 16 17 18 19房地產(chǎn)開發(fā)投資施工面積403530252015105007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：Wind， 注：19 為 2019 年 1-4 月資料來源：Wind， 注：19 為 2019 年 1-4 月展望未來，由于目前大多數(shù)公司的規(guī)劃中面積還有繼續(xù)壓縮的空間， 我們認(rèn)為2019-2020 年投資增速仍然可能超預(yù)期，從而推動(dòng)上游產(chǎn)

18、業(yè)需求超預(yù)期。不過，中長(zhǎng)期來看，消耗企業(yè)的土地儲(chǔ)備是一次性的。既然企業(yè)不愿意大規(guī)模增加拿地規(guī)模，只是在不斷消耗存量的土地儲(chǔ)備，將盡可能多的土地儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為可銷售狀態(tài)，則我們相信，當(dāng)企業(yè)的規(guī)劃中面積和銷售面積相當(dāng)時(shí)，擴(kuò)大開工可能就不會(huì)再推動(dòng)投資增長(zhǎng)了。表 5：龍頭公司 2018 年規(guī)劃中面積和銷售面積對(duì)比企業(yè)簡(jiǎn)稱銷售面積待建面積待建/銷售企業(yè)簡(jiǎn)稱銷售面積待建面積待建/銷售碧桂園7,730.7011,310.08146.3%綠地控股3,664.006,430.79175.5%萬科 A4,037.705936.2147.0%新城控股1,812.063,125.82172.5%中國(guó)恒大5,243.5016

19、,800.00320.4%招商蛇口827.354,217.68509.8%保利發(fā)展2,766.119,154.00330.9%華夏幸福1,502.232,331.45155.2%金地集團(tuán)877.80897.24102.2%首開股份377.561,042.46276.1%資料來源：公司公告， 注：在本表中，萬科的規(guī)劃中面積是全口徑，因此數(shù)據(jù)上和上表不一致，并無錯(cuò)誤土地財(cái)政苦樂不均，開發(fā)投資長(zhǎng)期前景不佳我國(guó)三四線城市的土地財(cái)政，是到了最近幾年才蓬勃發(fā)展的。我們找到 18 個(gè)城市作為樣本監(jiān)測(cè)，其中北京、上海是一線城市；重慶、成都、西安、沈陽、青島、寧波是二線城市；東莞、嘉興、南寧、石家莊、廊坊是強(qiáng)三

20、線城市；平頂山、宜賓、連云港、濟(jì)寧、平頂山是低線城市。我們注意到，相比 2015 年，2018 年一線城市的政府性基金收入同比下降了 5%，而二線、強(qiáng)三線和低線城市則分別上升了 84%、134%和 67%。政府性基金收入的主體部分就是土地出讓金。低線城市二線強(qiáng)三線一線圖 5：不同區(qū)域城市的政府性基金變化 指數(shù)化處理2.52.01.51.00.5圖 6：不同區(qū)域城市政府性基金收入變化（單位：億元） 16000低線城市強(qiáng)三線二線一線14000120001000080006000400020000.020152016201720182019E020152016201720182019E資料來源：各地

21、財(cái)政局資料來源：各地財(cái)政局未來，企業(yè)更加熱衷于核心城市（及核心城市周邊區(qū)域）。2019 年 4 月，百城土地出讓成交溢價(jià)率達(dá)到 25.1%，達(dá)到近期階段性高點(diǎn)。企業(yè)對(duì)不同區(qū)域拿地態(tài)度不同，三四線面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。土地市場(chǎng)的問題不僅僅是結(jié)構(gòu)性問題。同樣規(guī)模的地價(jià)款，在核心城市無法帶動(dòng)同樣規(guī)模的建設(shè)投資（建筑面積更低）。除非再有一次三四線城市的超預(yù)期繁榮，否則開發(fā)投資在 2021 年之后（到 2021 年時(shí)，2019 年之后拿地成為增量邊際主流），預(yù)計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)向持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)。真實(shí)杠桿率基本見頂企業(yè)試圖逃避長(zhǎng)周期見頂，在短期就可能持續(xù)降杠桿。不過需要注意兩點(diǎn)：第一，這種降杠桿是在銷售良好，甚至資金成本個(gè)別下

22、降情況下出現(xiàn)的，企業(yè)不會(huì)一次性把杠桿降到很低；第二是部分企業(yè)存在隱性杠桿，往往計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，即使降杠桿在短期也無法見到凈負(fù)債率下降。圖 7：板塊凈負(fù)債率120%100%80%60%40%20%0%圖 8：板塊債券/有息負(fù)債20.0%債券/有息負(fù)債18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：wind資料來源Wind “集體逃頂”并無可能，個(gè)別公司具備長(zhǎng)期前景香港式行業(yè)龍頭曾經(jīng)“集體逃頂”？香港房地產(chǎn)高潮過去之后，龍頭公司基本實(shí)現(xiàn)了集體逃頂。這主要表現(xiàn)為龍頭公司在開發(fā)規(guī)模變小之后仍能存在，憑借一部分較為稀缺的物業(yè)和少量的銷售資源，乃至中國(guó)

23、內(nèi)地的開發(fā)項(xiàng)目，大多數(shù)香港地產(chǎn)龍頭公司市值規(guī)模并沒有明顯下降，甚至伴隨時(shí)間成長(zhǎng)而成長(zhǎng)。圖 9：香港一手住宅成交量和金額（單位：百萬港元，個(gè)）圖 10：雖然銷售面積下降，但香港龍頭地產(chǎn)企業(yè)并未跑輸大盤（%）300,000250,000200,000150,000100,00050,000030,000一手買賣金額一手買賣數(shù)量25,00020,00015,00010,0005,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0香港回

24、歸以來相對(duì)恒生漲跌幅新鴻基地產(chǎn)長(zhǎng)和恒隆地產(chǎn)恒基地產(chǎn)資料來源：wind資料來源Wind香港龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)型故事很難再現(xiàn)。1、 香港區(qū)域房屋供給絕對(duì)緊缺，租金尤其是寫字樓租金持續(xù)上升，且社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率較低，持有并運(yùn)營(yíng)商業(yè)物業(yè)有利可圖。2、 香港地區(qū)沒有土地增值稅存在，也沒有嚴(yán)厲打擊囤積土地的法規(guī)，核心區(qū)域低成本土地可以采取捂盤惜售模式，從而保證公司細(xì)水長(zhǎng)流的運(yùn)營(yíng)模式。3、 香港地區(qū)雖然有公屋政策，但公屋和商品房之間差異較大，綠地的開發(fā)利用受到規(guī)劃條例的嚴(yán)格管制，房屋絕對(duì)稀缺的局面不會(huì)在短期改變，人均居住面積很低。4、 香港開發(fā)企業(yè)背靠?jī)?nèi)地這樣的大市場(chǎng)，其周期不僅和本港的房地產(chǎn)開發(fā)周期相關(guān)聯(lián)。本質(zhì)來說，

25、其實(shí)香港房地產(chǎn)開發(fā)的高景氣期并沒有過去，只是變換了一種模式。開發(fā) 體量雖然變小，但房?jī)r(jià)仍然處于高位，且房屋租金收益率明顯超越社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)利率。企業(yè)不過需要放慢周轉(zhuǎn)，珍惜資源，適度借貸，就可以簡(jiǎn)單從容應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。更何況，本港之外， 還有廣闊的內(nèi)地市場(chǎng)可供騰挪。“集體逃頂”沒有可能，“個(gè)別逃頂”有機(jī)會(huì)以目前中國(guó)內(nèi)地發(fā)展商的開發(fā)體量，沒有任何的海外市場(chǎng)可以提供系統(tǒng)性替代機(jī)會(huì)。而且，目前中國(guó)開發(fā)企業(yè)的海外開發(fā)運(yùn)營(yíng)并沒有特別成功的經(jīng)驗(yàn)。除開海外市場(chǎng)，房地產(chǎn)企業(yè)最簡(jiǎn)單的轉(zhuǎn)型逃頂辦法是變賣為租，變開發(fā)為持有。中國(guó)內(nèi)地的土地供給制度并不是絕對(duì)稀缺，而是相對(duì)稀缺。2017 年我國(guó)的住宅用地供給已經(jīng)大幅壓縮（2018

26、 年數(shù)據(jù)尚未公布），但仍然達(dá)到 8.43 萬公頃。按照 2.0 的容積率計(jì)算，則相當(dāng)于增加潛在住宅供給 16.9 億平米。2018 年，我國(guó)商品住宅銷售面積 14.8 億平米，住宅新開工面積 15.4 億平米?；旧?，我們的土地供給是充裕的。就算市場(chǎng)存在階段性供不應(yīng)求，也不是因?yàn)榉孔硬粔蜃?，而是居民配置資產(chǎn)的需要。住宅用地供給圖 11：住宅用地供給規(guī)模（單位：萬公頃） 161412108642圖 12：長(zhǎng)期走低的租金回報(bào)率（%） 4.5上海北京深圳43.532.521.510.5Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Se

27、p-12 Apr-13 Nov-13 Jun-14 Jan-15 Aug-15 Mar-16 Oct-16 May-17 Dec-17 Jul-18 Feb-190020132014201520162017資料來源：自然資源部資料來源Wind在這種情況下，社會(huì)租金是很難明顯上漲的。在一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間里，租金相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率來說都是更低的。所以在內(nèi)地，像中國(guó)香港地區(qū)那樣，變開發(fā)為持有的思路，是富有挑戰(zhàn)的。企業(yè)持有物業(yè)的模式，只能是通過一段時(shí)間的培育提升租金，然后再出售（或證券化安排出表）該物業(yè)這既對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力提出很高的要求，又對(duì)企業(yè)挑選物業(yè)的眼光提出很高的要求。適合企業(yè)持有物業(yè)的種類也就十

28、分狹窄，比較好的類別主要有兩種， 其一是隨著項(xiàng)目增多，資源本身有價(jià)值增厚的特殊物業(yè)；其二是經(jīng)營(yíng)管理水平要求較高的物業(yè)。前者主要是物流地產(chǎn)（物流地產(chǎn)形成網(wǎng)絡(luò)更有價(jià)值），未來也可能包含一部分產(chǎn)業(yè)園；后者主要是商場(chǎng)，未來可能會(huì)包含部分酒店。看好華夏幸福、招商蛇口、龍湖集團(tuán)和萬科我們相信，能夠面向未來的房地產(chǎn)企業(yè)，需要思考當(dāng)面包逐漸變小時(shí)，公司憑借什么維持利潤(rùn)穩(wěn)定。首先是較低的資金成本，或者未來憑借背景，信用記錄和經(jīng)營(yíng)能力資金成本下降的可能性。其次是特殊的拿地手段，尤其是在核心城市（和周邊區(qū)域）增加土地儲(chǔ)備的可能性。再次是（更為重要的是）可持續(xù)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力或區(qū)域運(yùn)營(yíng)能力，即能憑借同樣的資源獲得更高的

29、回報(bào)水平。最后是有一定市場(chǎng)影響力的品牌，這可能是公司發(fā)展服務(wù)類業(yè)務(wù)（比如物業(yè)管理）的基礎(chǔ)。從中長(zhǎng)期來看，我們看好華夏幸福，招商蛇口，龍湖集團(tuán)和萬科，我們相信這些公司可能在不遠(yuǎn)的未來長(zhǎng)周期見頂，行業(yè)集體逃頂?shù)睦顺敝写婊钕聛?。?6：重點(diǎn)公司估值表公司名稱評(píng)級(jí)股價(jià)NAVEPS（元）PE（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E華僑城 A買入6.9212.921.291.471.671.905.44.74.13.6綠地控股買入6.8312.860.931.191.401.767.35.74.93.9金地集團(tuán)買入11.7812.431.792.072.282.496.65.75.24

30、.7首開股份買入9.0512.761.231.381.671.767.46.65.45.1萬科 A買入27.3635.742.993.624.465.839.27.66.14.7招商蛇口買入21.6033.381.892.563.113.7511.48.46.95.8新城控股買入37.1946.874.696.026.817.747.96.25.54.8龍湖集團(tuán)買入23.9920.932.162.823.424.0511.18.57.05.9中南建設(shè)買入8.6414.640.591.011.741.8114.68.65.04.8華夏幸福買入29.6726.514.035.096.278.807

31、.45.84.73.4中國(guó)金茂買入3.837.670.440.590.790.988.76.54.83.9資料來源：wind， 預(yù)測(cè)注：股價(jià)為 2019 年 5 月 22 日收盤價(jià)，港幣已換算為人民幣。 風(fēng)險(xiǎn)提示雖然絕大多數(shù)龍頭地產(chǎn)企業(yè)都有逃頂?shù)南敕?，但隨著房地產(chǎn)開發(fā)景氣高峰的過去（可能在 2021 年-2026 年之間某一個(gè)年份），開發(fā)規(guī)模不可能長(zhǎng)期維持在目前較高的位置，轉(zhuǎn)型持有又缺乏普適性盈利模式，我們認(rèn)為相當(dāng)多公司會(huì)在未來遭遇一些困難。我們相信，利率在中長(zhǎng)期走低（而不是走高）的可能性更大，因此即使是遇到困難的房地產(chǎn)企業(yè)，其表現(xiàn)也可能不是一次性的資金鏈斷裂，更有可能是凈資產(chǎn)的不斷消耗。房地

32、產(chǎn)行業(yè)專題研究報(bào)告2019.5.23表 7：各地方政府性基金收入計(jì)劃及完成情況（單位：億元）一線二線強(qiáng)三線低線時(shí)間狀態(tài)上海北京成都重慶西安沈陽青島寧波東莞嘉興南寧石家莊廊坊平頂山宜賓連云港濟(jì)寧平頂山計(jì)劃178216309981550348519n/an/a19427725121069 64 n/a 6920142015201620172018實(shí)際25333123100318415084372336771943312592688166n/a23181完成率142%192%101%119%146%84%-100%120%103%128%118%103%-118%計(jì)劃1943185583216003

33、87486n/a4961851862323792329069n/a20247實(shí)際231220288031664300154469301157181223283202433914821143完成率119%109%97%104%77%32%-61%85%97%96%75%87%48%57%-104%92%計(jì)劃212912337541450350373385306154196276287192574015913256實(shí)際229513177911497262197445775322307284361257543511415254完成率108%107%105%103%75%53%116%253%209%157%103%131%134%95%87%72%115%98%計(jì)劃224713767581300303378472554174523297396n/a604010915860實(shí)際1961313313602251551212534748217694306517295616814117961完成率87%228%179%173%182%56%113%135%125%13