地方債發(fā)行跟蹤：新增專項(xiàng)仍在路上

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 四季度地方債發(fā)行情況1 HYPERLINK l _TOC_250009 四季度地方債目前只發(fā)行了再融資債券1 HYPERLINK l _TOC_250008 九月地方債募集資金結(jié)構(gòu)已開始改善1 HYPERLINK l _TOC_250007 各省份專項(xiàng)債新增限額情況2 HYPERLINK l _TOC_250006 地方債前三季度基本完成發(fā)行2 HYPERLINK l _TOC_250005 專項(xiàng)債用作資本金的情況3 HYPERLINK l _TOC_250004 專項(xiàng)債計(jì)入資本金對(duì)基建投資的影響4 HYPER

2、LINK l _TOC_250003 市場回顧：融資端企穩(wěn)復(fù)蘇，收益率溫和下行6 HYPERLINK l _TOC_250002 一級(jí)發(fā)行：凈融資量由正轉(zhuǎn)負(fù)6 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況8 HYPERLINK l _TOC_250000 二級(jí)市場：收益率整體保持平穩(wěn)8插圖目錄圖 1：2019 年前三季度地方債募集資金用途1圖 2：2019 年 9 月地方債募集資金用途1圖 3：2019 年截至 10 月各省份專項(xiàng)債新增限額情況2圖 4：2019 年前三季度按月地方債分類發(fā)行情況3圖 5：專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金從 6 月到 9 月的領(lǐng)域擴(kuò)容情況3圖 6：歷年政

3、策上規(guī)定的項(xiàng)目資本金比例5圖 7：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 1 日新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行情況6圖 8：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢6圖 9：公司債發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 10：企業(yè)債發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 11：短融發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 12：中票發(fā)行量及凈融資額走勢7圖 13：資金成本與信用債收益率7圖 14：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）9圖 15：城投債到期收益率（AA）10圖 16：城投債到期收益率曲線和利差情況10表格目錄表 1：四季度截至 10 月 18 日地方債發(fā)行情況列表1表 2：截至 10 月還有新增專項(xiàng)債余額的省份2表 3：歷年固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資

4、本金比例各行業(yè)調(diào)整變化4表 4：2019 年截至 9 月底專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的落地項(xiàng)目情況5表 5：資金成本變動(dòng)情況8表 6：上周（10.08-10.16）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券8表 7：信用債收益率變動(dòng)情況8表 8：信用利差（國開債）變動(dòng)情況10表 9：期限利差變動(dòng)情況11 四季度地方債發(fā)行情況四季度地方債目前只發(fā)行了再融資債券四季度地方債已經(jīng)開始發(fā)行，已發(fā)行的地方債中均為再融資債券。2019 年第四季度剛剛開始，截至 10 月 18 日，地方債共計(jì)已發(fā)行 8 只，450.22 億元。其中一般債 6 只，合計(jì) 387.28 億元，專項(xiàng)債 2 只，合計(jì) 62.95 億元，全部發(fā)行均為再融資債券。新

5、增債券和提前下發(fā)的額度均未有發(fā)行。表 1：四季度截至 10 月 18 日地方債發(fā)行情況列表發(fā)行起始日代碼證券簡稱發(fā)行額期限到期日發(fā)行債發(fā)行發(fā)行人地 方 債(億)(年)券評(píng)級(jí)利率地域類別2019-10-241905183X.IB19 湖北債 1769.5172026-06-03AAA3.59湖北省一般債(續(xù)發(fā))2019-10-24Z19101607.IB19 海南債 2231.59302049-10-25AAA海南省一般債2019-10-23Z19101601.IB19 四川債 11883.44302049-10-24AAA四川省一般債2019-10-23Z19101604.IB19 四川債 1

6、1920.15302049-10-24AAA四川省專項(xiàng)債2019-10-21Z19101401.IB19 浙江債 18144.40302049-10-22AAA浙江省一般債2019-10-21Z19101404.IB19 浙江債 1942.80102029-10-22AAA浙江省專項(xiàng)債2019-10-15104708.IB19 青島債 2818.10102029-10-16AAA3.40山東省一般債2019-10-141905374.IB19 內(nèi)蒙古債 2940.24102029-10-15AAA3.38內(nèi)蒙古一般債資料來源：Wind， 九月地方債募集資金結(jié)構(gòu)已開始改善2019 年 9 月份地

7、方債募集資金用途結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始改善。和前 8 個(gè)月相比，2019 年 9月地方債募集資金用途與前三季度用途結(jié)構(gòu)相比已經(jīng)有所改善。前三季度地方債募集資金用途仍以棚戶區(qū)改造和土地儲(chǔ)備項(xiàng)目為主，分別占比 37.39%和 36.72%，收費(fèi)公路項(xiàng)目募集資金占比相比之前有所提升，達(dá) 12.29%。9 月份這一結(jié)構(gòu)開始有明顯改善，鄉(xiāng)村振興作為地方債募集資金第一用途，金額 440.5 億元，占比 32.22%，超越了土地儲(chǔ)備項(xiàng)目募集資金占比 26.84%。棚戶區(qū)改造項(xiàng)目募集資金占比降至 8.18%，收費(fèi)公路募集資金占比進(jìn)一步提升，在 9 月份達(dá)到 16.47%。地方債募集資金結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善對(duì)于未來地方債流入項(xiàng)目

8、的進(jìn)一步調(diào)整具有積極的作用。圖 1：2019 年前三季度地方債募集資金用途圖 2：2019 年 9 月地方債募集資金用途1.34%0.80% 0.72% 0.60% 0.20%4.87% 1.42%1.22%0.86%2.79% 0.88%6.28%12.29%36.72%37.39%棚戶區(qū)改造土地儲(chǔ)備收費(fèi)公路鄉(xiāng)村振興其它專項(xiàng)軌道交通生態(tài)園區(qū)建設(shè)7.92%8.18%16.47%32.22%26.84%鄉(xiāng)村振興 土地儲(chǔ)備 收費(fèi)公路 棚戶區(qū)改造其它專項(xiàng) 軌道交通 醫(yī)療衛(wèi)生 教育類資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 各省份專項(xiàng)債新增限額情況截至 10 月 18 日，專項(xiàng)債新增限額只有 8 省

9、份還未發(fā)完。2019 年各省份專項(xiàng)債新增限額大部分在 9 月份已經(jīng)發(fā)完，截至目前只有 8 省份還有余額，分別是廣東、福建、浙江、新疆、遼寧、江西、四川和湖南。其中廣東省新增專項(xiàng)債剩余最多，為 303 億元，超過100 億元的還有福建省和浙江省，分別是 136 億元和 111 億元。圖 3：2019 年截至 10 月各省份專項(xiàng)債新增限額情況（億元）新增專項(xiàng)債：已用新增專項(xiàng)債：剩余200018001600140012001000800600400200江蘇廣東 山東 安徽 河北浙江 河南 四川 北京 湖北 天津 重慶 湖南 福建 上海 江西 云南 廣西 新疆陜西 吉林 山西甘肅 深圳 內(nèi)蒙古黑龍江

10、青島 海南 寧夏 廈門 青海 寧波 遼寧 大連 貴州西藏0資料來源：Wind， 表 2：截至 10 月還有新增專項(xiàng)債余額的省份（億元）省份新增專項(xiàng)債：已用新增專項(xiàng)債：剩余廣東1512303福建676136浙江1025111新疆48240遼寧8717江西6690.17四川9800.1湖南6770.03資料來源：Wind， 地方債前三季度基本完成發(fā)行2019 年前三季度地方債基本完成全年新增發(fā)行。2019 年地方債發(fā)行前置，前三季度地方債基本完成全年新增發(fā)行。新增一般債發(fā)行 9217 億元，新增專項(xiàng)債發(fā)行 21366 億元，基本完成年初制定的 9300 億元新增一般債和 2.15 萬億新增專項(xiàng)債的

11、額度。其中 6 月和 3 月為全年專項(xiàng)債發(fā)行高峰，6 月份新增專項(xiàng)債發(fā)行量達(dá)到單月 5267 億元，地方債發(fā)行總額單月達(dá) 8996 億元。按照發(fā)行節(jié)奏來看，2017 年和 2018 年地方債發(fā)行均集中于第三季度，分別占比 38.3%和 57.3%。與往年相比，2019 年地方債前三季度發(fā)行量較為平均， 整體前置帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圖 4：2019 年前三季度按月地方債分類發(fā)行情況（億元）新增一般新增專項(xiàng)置換和再融資60005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月資料來源：Wind， 專項(xiàng)債用作資本金的情況專項(xiàng)債作為符合條件重大項(xiàng)目資本金適用范圍逐步擴(kuò)容。2019

12、 年 6 月 10 日，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，通知提出允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，支持項(xiàng)目包括國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目等重大項(xiàng)目。9 月 4 日國常會(huì)又將專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金范圍由四個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目擴(kuò)大為包括城市停車場、城鄉(xiāng)電網(wǎng)和水利等的十個(gè)民生領(lǐng)域項(xiàng)目。圖 5：專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金從 6 月到 9 月的領(lǐng)域擴(kuò)容情況資料來源：新華網(wǎng)等， 專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金適用范圍擴(kuò)容符合補(bǔ)短板需要。9 月 4 日國常會(huì)提到的專項(xiàng)債新增額度不得用于土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目，專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金適用范圍根據(jù)

13、地方上報(bào)項(xiàng)目和實(shí)際情況，擴(kuò)大投資用于民生領(lǐng)域。將更多民生領(lǐng)域納入專項(xiàng)債適用范圍有利于加快補(bǔ)齊經(jīng)濟(jì)建設(shè)和民生發(fā)展的短板，為未來結(jié)構(gòu)調(diào)整和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供保障。專項(xiàng)債計(jì)入資本金對(duì)基建投資的影響鐵路、公路、軌交等基建相關(guān)項(xiàng)目的資本金比例有望繼續(xù)下調(diào)。整體來看，下調(diào)項(xiàng)目資本金支持基建，靜態(tài)方面確實(shí)利好于固定資產(chǎn)投資增加。從 1996 年開始，歷史上政策規(guī)定的基建項(xiàng)目資本金比例呈不斷下調(diào)趨勢，經(jīng)歷了 1996 年、2009 年和 2015 年三次調(diào)整，目前的基建項(xiàng)目資本金以 20%為主，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)以 25%為主。2019 年政府工作報(bào)告中明確提出“下調(diào)基建投資資本金比例”，且 3 月 24 日

14、中國發(fā)展高層論壇會(huì)議提出擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，繼續(xù)增加基建規(guī)模。預(yù)計(jì)后續(xù)城市地下綜合管廊、軌道交通以及國務(wù)院批準(zhǔn)的其他重大建設(shè)項(xiàng)目將在目前的基礎(chǔ)比例上適當(dāng)調(diào)低。表 3：歷年固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例各行業(yè)調(diào)整變化行業(yè)199620092015電力20%20%20%交通運(yùn)輸35%35%35%機(jī)場、港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)30%25%鐵路25%20%公路25%20%軌道交通25%20%郵電25%煤炭項(xiàng)目35%下調(diào)至 30%30%鋼鐵25%40%40%化肥項(xiàng)目25%25%25%機(jī)電、化工、石油加工、有色、輕工、紡織、商貿(mào)及其他行業(yè)20%的項(xiàng)目玉米深加工30%下調(diào)至 20%電石、鐵合金、燒堿、黃磷20%上調(diào)至

15、30%30%建材（水泥）20%35%35%電解鋁20%上調(diào)至 40%40%房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目（不含經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目）20%保障房20%20%商品住宅20%20%其他房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目30%下調(diào)至 25%資料來源：國務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知， 鐵路、軌道交通和收費(fèi)公路等路網(wǎng)建設(shè)類基建項(xiàng)目和電氣等公用事業(yè)類項(xiàng)目在當(dāng)前專項(xiàng)債已發(fā)行規(guī)模中占比在 9%，歷年來看占比更低。隨著未來國家重大項(xiàng)目和“十三五” 規(guī)劃的推進(jìn)，符合通知要求的項(xiàng)目未來會(huì)出現(xiàn)更多積極變化。但當(dāng)前來看，很難在 2019年出現(xiàn)激增或衰退，因此我們把剩余待發(fā)專項(xiàng)債符合項(xiàng)目要求的占比設(shè)定在 8%10%之間， 以此作為參考，假設(shè)全部專

16、項(xiàng)債均用作項(xiàng)目資本金，結(jié)合 20%資本金所能撬動(dòng)杠桿的最大倍數(shù)，測算得出新增基建資金分別為 5275.79 億元、5777.87 億元、6279.95 億元。當(dāng)然客觀來看，由于專項(xiàng)債很大程度上只是作為基建資金的補(bǔ)充，全部置換為項(xiàng)目資本金的可 能性很低。圖 6：歷年政策上規(guī)定的項(xiàng)目資本金比例40%35%30%25%20%15%10%電力交通運(yùn)輸機(jī)場、港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)鐵路公路 軌道交通199620092015資料來源：Wind，國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知國發(fā)【1996】35 號(hào)文、國務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知國發(fā)【2009】27 號(hào)文、國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善

17、固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知國發(fā)【2015】51 號(hào)文； 2019 年截至 9 月底共有 9 個(gè)項(xiàng)目將專項(xiàng)債用作資本金，均為鐵路和機(jī)場項(xiàng)目。截至 9月底用作資本金的專項(xiàng)債規(guī)模在 68 億元左右，相比三季度新增專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，占比不到 1%。9 個(gè)重大項(xiàng)目中 4 個(gè)位于內(nèi)蒙古自治區(qū)，分別是呼和浩特新機(jī)場項(xiàng)目、集大高鐵項(xiàng)目、集通鐵路電氣化改建項(xiàng)目和包頭至惠農(nóng)南段鐵路項(xiàng)目。5 個(gè)位于山東，包括濟(jì)寧等五個(gè)高鐵配套項(xiàng)目。在已經(jīng)落地的 9 個(gè)項(xiàng)目中，專項(xiàng)債用作資本金的比例從 4.7%到 63% 不等，從償債收入來源來看，內(nèi)蒙古的機(jī)場和鐵路項(xiàng)目均以項(xiàng)目運(yùn)營收入為主，專項(xiàng)債資金搭配銀行貸款，起到了杠桿撬

18、動(dòng)作用。山東濟(jì)寧的五個(gè)高鐵配套項(xiàng)目償債收入則以土地出讓收入為主。項(xiàng)目類項(xiàng)目資專項(xiàng)債專項(xiàng)債用作償債收入項(xiàng)目名稱省份別總投資本金籌資資本金比例來源呼和浩特新機(jī)場項(xiàng)目內(nèi)蒙古機(jī)場223.7105.2454.7%運(yùn)輸收入內(nèi)蒙古自治區(qū)烏蘭察布市新建集寧至大同至原平鐵路(內(nèi)蒙古段)項(xiàng)目內(nèi)蒙古鐵路371.578.315063%及客橋費(fèi)集通鐵路電氣化改建項(xiàng)目內(nèi)蒙古鐵路188.3790.116.2運(yùn)輸收入18%及客橋費(fèi)包頭至惠農(nóng)南段鐵路項(xiàng)目內(nèi)蒙古鐵路459.88321.92165運(yùn)輸收入51%及客橋費(fèi)表 4：2019 年截至 9 月底專項(xiàng)債用作項(xiàng)目資本金的落地項(xiàng)目情況（內(nèi)蒙古）運(yùn)輸收入資料來源：地方發(fā)改委官網(wǎng)、項(xiàng)

19、目公開資料等， 而由于專項(xiàng)債流入基建的比例并不高，增發(fā)專項(xiàng)債對(duì)今年基建的作用可能不是十分明顯，上調(diào)專項(xiàng)債額度的收益也比較有限。經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)，今年 1-8 月發(fā)行的專項(xiàng)債大多并未流向基建。1-8 月發(fā)行專項(xiàng)債的主要流向了棚戶區(qū)改造和土地儲(chǔ)備項(xiàng)目，占比分別在44.87%和 40.77%左右。流向基建的資金主要集中在鐵路、軌道交通、收費(fèi)公路（9%） 領(lǐng)域，而在水利、環(huán)保和生態(tài)相關(guān)領(lǐng)域（6%），電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)對(duì)財(cái)政資金的依賴較小，投入也相對(duì)較低。估計(jì) 1-8 月專項(xiàng)債流入基建的比例不超過四分之一。9 月募集資金用途有所改善，但考慮到項(xiàng)目報(bào)批流程需要一定時(shí)間才能落地以及冬季全國開工地

20、區(qū)較少進(jìn)度較慢的情況，盡管對(duì)于基建已經(jīng)開始發(fā)力，但料今年專項(xiàng)債實(shí)際撬動(dòng)基建作用將仍然較為有限。圖 7：2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 1 日新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行情況（億元）已發(fā)行（億元）待發(fā)行（億元）9000800070006000500040003000200010000棚戶區(qū)改造土鐵水地和 路利儲(chǔ)收 、態(tài) 、備費(fèi) 軌相 環(huán)公 道關(guān) 保路 交、通生鄉(xiāng)育 醫(yī)其村、 療他振養(yǎng) 、興老 學(xué)、 校扶 、貧 教資料來源：Wind， 市場回顧：融資端企穩(wěn)復(fù)蘇，收益率溫和下行一級(jí)發(fā)行：凈融資量由正轉(zhuǎn)負(fù)發(fā)行來看，非金融類信用債發(fā)行規(guī)模 10 月 8 日至 10 月 13 日為 103

21、0 億元，發(fā)行 103只，總償還量 1198 億元，凈融資額-168 億元。其中企業(yè)債 8 億元，發(fā)行 1 只，平均期限7 年；公司債 181 億元，發(fā)行 15 只，平均期限 4.4 年；中期票據(jù) 149 億元，發(fā)行 10 只，平均期限 4.5 年；短融 624 億元，發(fā)行 67 只，平均期限 0.61 年；定向工具 69 億元，發(fā)行 10 只，平均期限 3.4 年。圖 8：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)1000080006000400020000-2000資料來源：Wind， 圖 9：公司債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 10：企業(yè)債發(fā)行量

22、及凈融資額走勢（億元）凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)300025002000150010005000-5008006004002000-200-400資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 11：短融發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 12：中票發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)總發(fā)行量(億元)500040003000200010000-1000-2000-300025002000150010005000-500資料來源：Wind， 資料來源：Wind

23、， 進(jìn)入 10 月以來資金成本有向下趨勢。R001 和 R007 自 10 月 8 日分別下行 67bps 和19bps 至 10 月 16 日的 2.74%和 2.86%。信用債 3YAAA 和 3YAA 中票的到期收益率保持穩(wěn)定，10 月 16 日 3YAAA 和 3YAA 中票利差為 46bps。圖 13：資金成本與信用債收益率（%）R001R007GC007票據(jù)直貼利率:6個(gè)月9876543210資料來源：Wind， 上周，資金成本總體下行。R001 下行67bps，現(xiàn)值2.74%；R007 下行19bps 至2.86%， R1M 上行 28bps 至 3.34%；R3M 下行 18b

24、ps，現(xiàn)值 3.12%。表 5：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.7467.4869.80%2.002.502.90R0072.8619.2147.78%2.483.003.62R1M3.3428.3341.02%3.043.884.67R3M3.12-17.7035.05%3.164.164.85IRS:FR007：1 年2.734.9137.20%2.533.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.944.0913.79%3.093.964.57貨幣基金利率4.51224.42100.00%2.292.482.66資

25、料來源：Wind， 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況上周（10.08-10.16）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券主要集中在 3 家發(fā)行人，如下表所示，主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券類型 3 家為產(chǎn)業(yè)債。上周（10.08-10.16）沒有評(píng)級(jí)調(diào)高的債券。表 6：上周（10.08-10.16）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券債券代碼112467.債券簡稱16 天廣發(fā)行人評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián) 合 信 用天廣中茂股最 新 評(píng)級(jí)日期2019/10/最新主體評(píng)級(jí)評(píng) 級(jí)上 次 評(píng)展望級(jí)日期2019/9/上次主體評(píng)級(jí)債券類型一般公 最新債債券項(xiàng)評(píng)級(jí)屬性SZ136665. SH112110. SZ0116 魯萬通12 東鋯債份有限公司山東萬通石油化工集團(tuán)有限公司廣東東方鋯業(yè)科技股

26、評(píng) 級(jí) 有 限公司聯(lián) 合 信 用評(píng) 級(jí) 有 限公司中 證 鵬 元資 信 評(píng) 估股 份 有 限公司122019/10/92019/10/9負(fù)面AA負(fù)面穩(wěn)定172019/6/212019/9/30BB+AAA+司債一般公司債一般公司債產(chǎn)業(yè)債AA產(chǎn)業(yè)債產(chǎn)業(yè)債資料來源：Wind， 二級(jí)市場：收益率整體保持平穩(wěn)上周（10.08-10.16）信用債收益率整體下行，其中 AAA 中票 1Y 上行 1bp，3Y 上行3bps，5Y 上行 3bps；AA 中票 1Y 下行 1bp，3Y 下行 2bps，5Y 上行 2bps；AA-中票 1Y 下行 1bp，3Y 下行 1bp，5Y 上行 3bps。(%)AAAA

27、A+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2019/10/163.123.293.385.393.503.673.965.983.834.044.596.642019/10/103.113.283.395.403.473.643.985.993.804.024.576.612016/1/52.933.263.765.243.113.534.055.713.343.854.396.07一周變化 11-1-133-2-13223較年初變化204-37163914-92749192057歷史均值4.024.304.595.534.344.685.066.224.584.995.446

28、.66表 7：信用債收益率變動(dòng)情況收益率短融中票 3Y中 票 5Y（BP）（BP）(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.233.483.774.943.754.004.325.824.074.434.926.251/2 位置4.104.354.585.554.414.755.076.184.625.005.456.713/4 位置4.664.995.286.244.835.225.626.765.055.495.917.13最大值6.336.7

29、97.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值- 均值-90-101-120-14-84-101-109-24-76-95-86-3收益率短融中票 3Y中 票 5Y（BP）資料來源：Wind， 產(chǎn)業(yè)債方面，進(jìn)入 10 月以來，不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債收益率保持穩(wěn)定。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)債收益率維持在高位，一方面是信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足導(dǎo)致的投資性價(jià)比弱化，另外也是信用事件難以預(yù)測導(dǎo)致機(jī)構(gòu)內(nèi)部一刀切現(xiàn)狀明顯?，F(xiàn)階段民企利差的修復(fù)更多依賴的是外部政策支持， 而非盈利基本面的改善，加之 2019 年開年以來違約事件不絕于耳，產(chǎn)業(yè)債的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不足以及利差徘徊低

30、位也導(dǎo)致市場投資機(jī)構(gòu)從邊際減弱配置到整體配置降低，前因后果反復(fù)循環(huán)的確對(duì)信用債市場造成負(fù)面沖擊。圖 14：產(chǎn)業(yè)債到期收益率（AA）（%）產(chǎn)業(yè)債:AA:1Y產(chǎn)業(yè)債:AA:3Y產(chǎn)業(yè)債:AA:5Y7.506.505.504.503.502014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102.50資料來源：Wind， 城投

31、債方面，進(jìn)入 10 月以來，低資質(zhì)城投債不同期限收益率小幅下滑?，F(xiàn)階段城投的再融資風(fēng)險(xiǎn)顯著改善，城投債更適合作為信用資質(zhì)下沉的首選，尤其是現(xiàn)階段中低等級(jí)高票息城投債所帶來的固定收益回報(bào)以及因基建和監(jiān)管思路調(diào)整而導(dǎo)致信用利差收窄帶 來的彈性收益機(jī)會(huì)。圖 15：城投債到期收益率（AA）（%）城投債利差:AA:1Y城投債利差:AA:3Y城投債利差:AA:5Y300250200150100500資料來源：Wind， 圖 16：城投債到期收益率曲線和利差情況（%，bps）20.0015.0010.005.000.00中債城投債到期收益率(AA):1年 中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益

32、率(AA):5年 信用利差(余額加權(quán)):城投債AAA 信用利差(余額加權(quán)):城投債AA350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002014/62015/62016/62017/62018/62019/6資料來源：Wind， 上周（10.08-10.16）信用利差（國開債）小幅下行。其中 AAA 中票 1Y 上行 2bps， 3Y 維持不變，5Y 下行 2bps；AA 中票 1Y 維持不變，3Y 下行 5bps，5Y 下行 2bps；AA- 中票 1Y 維持不變，3Y 下行 4bps，5Y 下行 2bps。期限利差漲跌互現(xiàn)，其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 1bp，5Y-1