敦和徐小慶-宏觀經(jīng)濟展望

1、目錄地產(chǎn)“慢撒氣”企業(yè)加杠桿降稅費，受益的是消費歐洲有風險，新興有亮點通縮還是再通脹？股票：“瘋”牛能否持續(xù)？僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1110123%4567-40-2002040608010006081012141618商品房銷售面積季同比(左)3M Shibor(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-112？利率下降能否帶動地產(chǎn)銷售重新回升？-6-4-2024683.02.82.62.42.22.01.81.6

2、1.41.21.006081012141618臺灣%新增住房貸款利率(左)住房銷售面積增速(右)%利率下降并非總能刺激地產(chǎn)銷售回升臺灣案例僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11302468101214164.04.55.05.56.06.58591970309152127333945億平米7.0億中國新開工面20-49歲人口(左)住宅積(右)住宅銷售僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-114面積(右)人口老齡化會帶來房地產(chǎn)需求

3、的拐點嗎？千平米百萬30354045505560180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000465156616671768186919601061116日本住房新開工面積(左)日本2049歲人口(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-115日本的經(jīng)驗似乎完美印證10121416182022242690,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070 74 78 82 86

4、90 94 98 02 06 10 14 18 22 26 30 34 38百萬千平米韓國住宅建筑許可面積(左)韓國2049歲人口(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-116但其他亞洲經(jīng)濟體似乎并不如此韓國1211109876543205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0005158657279869300071421百萬億新臺幣臺灣GDP資本形成：住宅投資（2011年不變價）(左)臺灣2049歲人口(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方

5、面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-117但其他亞洲經(jīng)濟體似乎并不如此臺灣%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-118歐元區(qū)印度日本美國韓國中國51015202530060657075808590950005101565歲以上人口占比日本的老齡化程度遠高于其他經(jīng)濟體80.078.879.973.137.127.927.691.586.381.684.185.983.179.282.181.579.881.476.858.033.633.5日本巴西澳大利亞英國美國韓國加拿大歐元區(qū)中國印度南亞主要

6、經(jīng)濟體城鎮(zhèn)化率（%）17僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-119200120日本的城鎮(zhèn)化率也遠高于其他經(jīng)濟體中國購房年齡人口負增長，但城鎮(zhèn)化進程仍在持續(xù)43210-1-2599010305070911131517%2049歲人口增速城鎮(zhèn)化率增速僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11107.23.34.62.3-1.3-3.90.4-3.520002005201020152049歲人口過去5年年均增速（%）城鎮(zhèn)農(nóng)村僅作參考之用

7、（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1111中國城鎮(zhèn)購房年齡人口尚未負增長010305070911131517%住宅銷售面積增速_周期項08年后地產(chǎn)銷售衰退周期大致是繁榮周期的兩倍住宅銷售面積增速周期項規(guī)律統(tǒng)計繁榮/衰退持續(xù)月數(shù)2002-102004-12繁榮262004-122007-04衰退282007-042008-072008-072009-09繁榮 衰退15142009-092010-112013-032014-052015-122017-102010-112013-032014-052015-122017-11

8、2019-02繁榮 衰退 繁榮 衰退 繁榮 衰退50403020101402814-101923-2016-30-40僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1112%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1113澳大利亞韓國美國歐元區(qū) 日本 中國40200608010012014052596673808794010815居民債務/GDP居民債務/GDP與發(fā)達國家相比并不高%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在

9、所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1114澳大利亞美國 日本中國-城鎮(zhèn) 韓國中國-城鄉(xiāng)181614121086420住戶部門償債比例但居民還本付息占收入的比例已經(jīng)超過美日韓99010305070911131517注：償債比率考察的是住戶部門用多少收入來償還債務，即住戶部門當年應還債務本金與利息之和與住戶部門可支配收入的比值。75706560555045408010111213141516171819%過去1年居民貸款增量/過去1年住宅銷售額居民購房動用自有資金占比上升僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限

10、。2019-04-1115%302520151050080910111213141516171819過去1年增量占比：居民短期消費貸/居民貸款僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1116居民消費貸已難以為購房提供間接融資萬億706050403020100708091011121314151617居民存款+理財余額-居民貸款僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1117居民“凈儲蓄”在17年見頂回落80,00060,00040,00

11、020,0000100,000120,000140,0000910111213141516171819E億居民貸款年增量居民存款年增量居民存款+理財年增量貸款增量需要大幅下降才能修復居民資產(chǎn)負債表如果假設存款增速保持在89%， 明年增量在6萬億左右，意味著居 民貸款增量需要在6萬億以下才能 修復“凈儲蓄”，對應居民貸款 年增速從目前的18%降至13%附 近。僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1118-40-20020406080100-10-5051015200608101214161870城市房價同比(左)

12、%百城房價商品房銷均值同比(售面積季同比左)(右)%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1119房價同比轉負是房地產(chǎn)銷售回升的另一必要條件120100806040140160050709111315172015=100統(tǒng)計局70城市新房房價定基指數(shù)一線平均二線平均三線平均本輪地產(chǎn)調控房價的韌性強于以往周期僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1120億平米年0.00.20.40.60.81.01.21.41.60246810121

13、4160809101112131415161718住宅累計新開工*0.9-累計銷售(左)住宅庫銷比(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1121低庫存下開發(fā)商沒有降價促銷的意愿6055504540353065700910111213141516171819%二線僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1122過去1年銷售面積占比三四線一三四線銷售占比上升意味著財富效應對地產(chǎn)銷售貢獻有限目錄地產(chǎn)“慢撒氣”企業(yè)加杠桿降稅費，受益的是

14、消費歐洲有風險，新興有亮點通縮還是再通脹？股票：“瘋”牛能否持續(xù)？僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-112330252015105012-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09%居民債務融資余額同比(左)企業(yè)債務融資余額同比(左)15-17年居民加杠桿對沖企業(yè)去杠桿，今年企業(yè)加杠桿對沖居民去杠桿僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11241009080706050403020100

15、0910111213141516171819%過去一年增量占比貸款占比居民比僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1125貸款占企業(yè)2019年企業(yè)貸款占比將繼續(xù)回升AAA級以下企業(yè)債融資明顯恢復-1,000-2,0004,0003,0002,0001,00005,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01億元非金融企業(yè)債凈融資額AAA非AAA全部僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1126春節(jié)干擾

16、今年以來非標壓縮力度明顯減弱2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,0003,0004,00017-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01億委托貸款+信托貸款 月增量僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1127美國18年稅收下調帶動薪資加速增長僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-112843.825.112.348.7.31.80.80.5個人所得稅

17、社會保險稅房產(chǎn)稅消費稅企業(yè)所得稅銷售稅關稅遺產(chǎn)與贈與稅美國稅收結構（2017年，聯(lián)邦與地方合計，%）35.720.59.88.16.23.33.32.82.01.71.7增值稅企業(yè)所得稅進口產(chǎn)品消費稅、增值稅個人所得稅消費稅契稅 土地增值稅城市維護建設稅 車輛購置稅房產(chǎn)稅關稅中國稅收結構（2018年，%）僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1129中美稅收結構對比%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11302514012020

18、10080156040102005-20-40006081012141618-60城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:單季名義同比(左)企業(yè)利潤增速(右)企業(yè)利潤領先居民收入增速%5553514947454315-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01大型企業(yè)PMI中型企業(yè)PMI小型企業(yè)PMI僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1131中小企業(yè)景氣度回升對就業(yè)和收入提振效果更明顯5554535251504948474610111213141516171819%制造業(yè)PMI：從業(yè)

19、人員非制造業(yè)PMI：從業(yè)人員僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1132PMI就業(yè)指標企穩(wěn)，非制造業(yè)改善更明顯消費者信心指數(shù)同比觸底回升消費者信心指數(shù)同比20151050-5-10-1512-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-09%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-113301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008101214161820222405

20、07091113151719%消費同比(MA3,左)上證綜指(右)股市上漲的財富效應也會刺激消費僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1134食品、飲料、煙酒類8.7-1.80.0服裝鞋帽、針、紡織品類1.8-5.6-4.1日用品類15.9-0.91.4中西藥品類10.3-0.3-0.1化妝品類8.97.04.8金銀珠寶類4.42.10.3體育、娛樂用品類-4.42.61.6書報雜志類33.920.219.0文化辦公用品類8.812.811.4通訊器材類8.29.19.1汽車類-2.85.75.6石油及制品類2.

21、5-3.3-7.8家用電器和音像器材類3.3-10.6-7.5家具類0.7-12.0-9.5建筑及裝潢材料類6.6-2.0-2.42019年1-2月同比增速減相對于2018年12月變動相對于2018年4季度變動必選消費可選消費（非地產(chǎn)相關）可選消費（地產(chǎn)相關）和地產(chǎn)相關度低的可選消費類出現(xiàn)較普遍的企穩(wěn)回升跡象僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1135汽車銷量增速逐步企穩(wěn)銷量:乘用車:廣義:當月同比403020100-10-20-3015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0

22、719-01%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1136目錄地產(chǎn)“慢撒氣”企業(yè)加杠桿降稅費，受益的是消費歐洲有風險，新興有亮點通縮還是再通脹？股票：“瘋”牛能否持續(xù)？僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11376361595755535149474514-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-09Markit PMI美國歐元區(qū)日本歐洲是最大的潛在風險點僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公

23、開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11380246810121435404550556065050607080910111213141516171819%歐元區(qū)制造業(yè)PMI(左)歐元區(qū)M1增速(領先8個月)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。M1顯示歐洲經(jīng)濟放緩仍將延續(xù)-3-2-112345640455055606510111213141516171819德國-歐元區(qū)(右)歐元區(qū)制造業(yè)PMI(左)德國制造業(yè)PMI(左)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）-

24、在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。與歐債危機的差異：問題出在歐元區(qū)核心國家而非邊緣國家6543210-1710111213141516171819%法-德息差意-德息差西-德息差僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。意大利和德國息差反映政治風險加大4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21%歐洲基準利率僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在

25、所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。歐洲貨幣政策寬松空間有限：深度負利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%15-0116-0117-0118-0119-01歐央行持有的國債規(guī)模占比德國法國意大利西班牙歐央行資產(chǎn)購買（PSPP）接近33%的上限僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。420-2-4-6-8-10-1200020406081012141618歐元區(qū)赤字率德國赤字率法國赤字率意大利赤字率西班牙赤字率%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】

26、條款的規(guī)限。歐元區(qū)仍有財政整固的政治壓力140120100806040200020304050607080910111213141516171819德國歐元區(qū)主要國家政府負債率法國意大利%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。西班牙除德國外其他國家并不具備大幅刺激財政的能力%767472706866646260000204060810121416美國企業(yè)部門債務/GDP僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1146美國經(jīng)濟的風險主要體現(xiàn)在企業(yè)部門去

27、年美股大跌的導火線是信用利差而不是期限利差僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1147878991逆序939597991,7501,7301,7101,6901,6701,6501,6301,6101,5901,5701,55018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03MSCI新興市場匯率指數(shù)(左)美元指數(shù)(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1148新興市場匯率“主動”走強歐債危機階段

28、新興市場貨幣表現(xiàn)強于次貸危機僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1149僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。7075808590951001050.00.51.01.52.02.53.010111213141516171819%美國聯(lián)邦基金基準利率(左)美元指數(shù)(右)新興市場貨幣貶值壓力弱于14年：美元與美國利率都已經(jīng)處于上升末期575655545352515049484714-0114-0815-0315-1016-0516-1217-071

29、8-0218-09%Markit制造業(yè)PMI新興市場發(fā)達國家僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1151新興市場與發(fā)達市場PMI分化302520151050-5-10-15-2018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01%對各地區(qū)出口同比對美國出口同比歐盟出口同比對口同比對日本出對新興市場出口僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1152同比新興市場改善有助于對沖發(fā)達國家對出口的拖累僅作參考之用（限發(fā)特

30、定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。一帶一路國家是未來全球需求增長最快的地區(qū)數(shù)據(jù)來源：平安證券26.219.216.551015202530959799010305070911131517%占整體出口比例線國家一帶一路沿美國歐盟僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1154新興市場出口占比持續(xù)提高0510152025-40-30-20-10010203040959799010305070911131517%日本出口增速(左)日本對中國出口增速(左)中國占日本出口份額

31、(右)0007年中國經(jīng)濟崛起拉動日本出口增速持續(xù)上升僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1155bp逆序1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,80010020030040050060070080006081012141618JPM新興市場國債與美債利差(左)MSCI新興市場匯率指數(shù)(右)新興市場國債利差見頂回落是流動性改善的標致僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1156逆序，bp200250

32、300350400450500575655545352515049484710111213141516171819新興市場PMI(左)JPM新興市場國債與美債利差(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1157流動性的改善往往意味著基本面的改善6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.191929394959697989917-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01CEFTS人民幣匯率指數(shù)(左)USDCNY中間價(逆序,右)僅作參考之用（限發(fā)特定對

33、象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1158人民幣走強是否如去年曇花一現(xiàn)？-20-30-40-50-10201003016-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-11USD bn結售匯差額去年人民幣升值并未帶來結售匯差額的持續(xù)轉正僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1159？6543210-1-2-3-405101520250809101112131415161718%中國名義GDP同比(左)美國名義GDP同比(右)中國

34、經(jīng)濟向下和美國經(jīng)濟向上階段對人民幣最不利僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11605.05.56.06.57.07.58.08.5-4-2024680406081012141618逆序%中國3個月Shibor-美國3個月Libor(左)USDCNY(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1161中美短期利差難以進一步縮窄pips4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-5001

35、5-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-111Y CNH Points1Y NDF Points僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1162人民幣貶值預期逐步減弱%70656055504540020406081012141618過去1年貨物項目結匯額/出口額貨物貿(mào)易的結匯率在持續(xù)提升僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11632,9002,7002,5002,3002,1001,900

36、1,7003,1003,30015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01億美元過去1年代客結售匯逆差：服務貿(mào)易過去1年服務逆差服務項目逆差與其結售匯差額的關系開始逆轉僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11641,0008006004002000-200-400-60002004006008001,0001,2001,4001,60011-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-05億美元1,200億美元過去1年直接投資項銀

37、行代客累計結售匯額結匯額(左)購匯額(左)差額(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1165直接投資流入量持續(xù)回升帶動結售匯差額轉正-500-400-300-200-1000100200010020030040050060070080011-0111-1212-1113-1014-0915-0816-0717-0618-05億美元 300億美元過去1年證券投資項銀行代客累計結售匯額結匯額(左)購匯額(左)差額(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條

38、款的規(guī)限。2019-04-1166證券投資雙向活躍但流入增長更快億9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12北向資金累計凈流入僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1167北向資金持續(xù)流入目錄地產(chǎn)“慢撒氣”企業(yè)加杠桿降稅費，受益的是消費歐洲有風險，新興有亮點通縮還是再通脹？股票：“瘋”牛能否持續(xù)？僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明

39、】條款的規(guī)限。2019-04-11680510152025303540-4-20246810120507091113151719%GDP單季平減指數(shù)同比(左)M1同比(右)貨幣增速創(chuàng)新低但通脹卻保持韌性僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-116905101520253035406008001,0001,2001,4001,6001,80007091113151719%Wind商品指數(shù)(左)社會融資余額同比增速(右)過去兩年社融增速的下降并沒有帶動商品價格的回落僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介

40、）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1170151050-5-10202505070911131517%GDP平減指數(shù)同比第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)業(yè)第三產(chǎn)與14-15年的差異：一、二產(chǎn)業(yè)受到明顯的供給沖擊僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11710510152025101112131415161718%上游行業(yè)上市公司固定資產(chǎn)增速與14-15年的差異：產(chǎn)能周期不同僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11

41、72302520151050-5-10-1512-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-03%上市公司貨幣資金增速周期上游中游制造消費下游與14-15年的差異：上游行業(yè)現(xiàn)金流充裕僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11738580757065605550454006081012141618資產(chǎn)負債率%產(chǎn)能過剩行業(yè)房地產(chǎn)其他行業(yè)非金融整體與14-15年的差異：上游行業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)回落僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲

42、明】條款的規(guī)限。2019-04-1174121086420-2-4-6080910111213141516171819%票據(jù)利率-PPI貨幣條件比14年更寬松實際利率僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11751101051009590858013-0113-1014-0715-0416-0116-1017-0718-0419-01CEFTS人民幣匯率指數(shù)貨幣條件比14年更寬松有效匯率僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1176

43、0.00.20.40.60.81.01.21.41.60246810121416080910111213141516171819年米億平住宅累計新開工*0.9-累計銷售住宅庫銷比(右)與14-15年的差異：地產(chǎn)庫存周期不同僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1177%新開工施工銷售50403020100-10-200204081618趨勢項同比本輪“銷售-新開工-施工”之間的傳導過程比過去更長1 2007-062007-072008-01162 2009-102010-032011-035123 2013-04

44、2013-072013-11344 2016-072018-082506增速見頂時間銷售新開工施工101214時間間隔新開工-銷售 施工-新開工僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-117805101520253035-20-1001020304050020406081012141618%面積同比增速新開工(左)施工(右)去年新開工強施工弱可能與企業(yè)流動性緊張有關僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1179%10080604020

45、0-2006081012141618社會融資規(guī)模：委托+信托貸款：余額同比房地產(chǎn)開發(fā)到位資金季同比非標融資改善有助于房地產(chǎn)投資到位資金回升僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11805007009001,1001,3001,5001,7001,900-20-10010203040500507091113151719%新開工面積增速(左)施工面積增速(左)Wind商品指數(shù)(右)工業(yè)品價格見頂回落的拐點與施工面積增速更加一致僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】

46、條款的規(guī)限。2019-04-118110095908580757065605550T-12T-8T-4TT+4T+8T+12農(nóng)業(yè)部豬肉價格指數(shù)(T表示春節(jié)所在周)2011-9=10013141516171819僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1182豬肉價格反季節(jié)性上漲16014012010080180200T-12T-8T-4TT+4T+8T+122011-9=100農(nóng)業(yè)部蔬菜價格指數(shù)(T表示春節(jié)當周)6年最值20196年均值僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾

47、【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1183蔬菜價格也強于季節(jié)性210-1-2-354100806040200-20-40051319%CPI分項同比豬肉(左)非食品消費品(右)CPI結構也反映了類似變化.6.580.914.52.86.457.11204.62.02.933.63.136.86.52.12.2070911過去豬肉同比高點時CPI及其分項同比對比CPI豬肉其他食品1517服務 非食品消費品2.12.7-0.22007-082011-062016-052019-12E1.4預測值3僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款

48、的規(guī)限。2019-04-1184目錄地產(chǎn)“慢撒氣”企業(yè)加杠桿降稅費，受益的是消費歐洲有風險，新興有亮點通縮還是再通脹？股票：“瘋”牛能否持續(xù)？僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1185牛市在盈利、估值和流動性三個條件中至少滿足兩個7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000095969798990001020304050607080910111213141516171819上證綜指僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。

49、2019-04-11865.05.56.06.57.07.58.08.5-20246810121413-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-12%GDP名義增速(左)GDP平減指數(shù)同比(左)GDP實際同比(右)經(jīng)濟二次探底：GDP實際增速創(chuàng)新低但名義增速高于前低預測值僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1187-10-50510150510152025300507091113151719%GDP單季名義同比增速(左)PPI:當月同比(右)僅作參考之用（限發(fā)特

50、定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1188GDP名義增速與PPI高度相關-15-10-50510152025-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.50507091113151719%PPI趨勢季環(huán)比(左)上市公司利潤TTM環(huán)比(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1189企業(yè)盈利也與PPI高度相關%10.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.005101520253006081012141618GDP

51、單季名義同比增速(左)非金融上市公司銷售凈利率(右)企業(yè)盈利韌性增強僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-119030282624222018161412104143454749515393959799010305070911131517%GDP收入法結構勞動者報酬/GDP(左)生產(chǎn)稅凈額/GDP(右)營業(yè)盈余/GDP(右)減稅減費有助于提高企業(yè)盈利在GDP中的分配比例增值稅對制造業(yè)上市公司影響減稅規(guī)模減稅規(guī)模 (億元) 占凈利潤比例6.22%7.68%9.20%10.59%1211.89%.22%8.68%16

52、.14%13.48%5.91%22.32%4.62%117.32%.51%2.40%9.67%7.83%13.56%19.15%1113.40%.23%16.47%1311.21%.90%15.2416.24%農(nóng)副食品加工業(yè) 食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè) 紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè) 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) 家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷和記錄媒介復制業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè) 石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè)化學纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工 有色金屬冶煉及壓延加工 金屬制品

53、業(yè)通用設備制造業(yè) 專用設備制造業(yè) 汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè) 電氣機械及器材制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè) 儀器儀表制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)10.918.395.19.718.21.72.013.320.51.73.49.679.6124.76.015.587.9192.151.823.637.483.6182.732.7176.9126.212.21.718.18%7.08%僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11919876543210959801040710131619Wi

54、nd全A PB僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1192估值水平仍處于歷史低位1.52.01.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19E%Wind全A年變動貢獻分解貢獻盈利獻僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1193的貢偏好無風險利率的貢獻風險今年以來股票上漲主要依靠風險偏好的貢獻%-15-10-5051015-2.0-1.5-1.

55、0-0.50.00.51.01.5030507091113151719E風險偏好變動對股價貢獻(左)上年M2與名義GDP增速差變動僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1194M2與名義GDP增速差領先風險偏好8001,6003,2006,400-10-50510152025969800020406081012141618%M2-名義GDP增速(左)上證綜指(右)M2與名義GDP增速差轉正是過去牛市的必要條件僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2

56、019-04-1195M2-GDP增速差決定了是“慢?！斑€是”瘋?！伴_始結束累計漲幅（%）持續(xù)月數(shù)月均漲幅（%）期間M2與GDP增速差2018-122019-0321.438.41996-011997-04159.41510.51999-022001-06103.5293.62005-052007-10461.42915.72008-102009-0797.4910.72014-052015-05126.21210.42016-022018-0129.5231.39.45.9-0.815.24.91.1僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】

57、條款的規(guī)限。2019-04-1196%10152025303540-20-10010203040500406081012141618外匯占款增速(左)貸款增速(右)0510152025303560-10-50510152025020406081012141618%M2與名義GDP增速差(左)M2同比(右)GDP單季名義同比增速(右)每一輪M2與GDP增速差轉正的驅動力并不相同僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1197-20-10010203040611162126310507091113151719%M2同比

58、(左)房地產(chǎn)銷售面積趨勢項同比(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1198房地產(chǎn)進入下行周期將帶動利率中樞下降，但同時M2也保持低增長010203040506070-10-505101520250507091113151719%M2與名義GDP增速差(左)中證500與滬深300PE差(右)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-1199大小盤風格受M2-名義GDP的影響01,0002,0003,0004,0005,0006,000-50510152025303506081012141618票據(jù)對社融增速拉動(左)%其他滬深對社融拉動(300(右)左)僅作參考之用（限發(fā)特定對象，不得公開或者變相公開推介）- 在所有方面受本文件末尾【特別聲明】條款的規(guī)限。2019-04-11100社融依靠票據(jù)拉動時股市表現(xiàn)最好3.02.82.