電力行業(yè)：浩吉鐵路正式通車長源電力有望充分受益

1、浩吉鐵路通車，華中地區(qū)直接受益浩吉鐵路（原名蒙華鐵路）即為我國“北煤南運”新的戰(zhàn)略通道，其北起東烏鐵路浩勒報吉站，途經(jīng)內(nèi)蒙古鄂爾多斯，陜西榆林、延安地區(qū)，山西運城，河南三門峽、南陽地區(qū)，湖北襄陽、荊門、荊州地區(qū)，湖南岳陽地區(qū)，終點到達江西吉安，線路全長 1837km，規(guī)劃年運輸能力 2 億噸以上，運營初期規(guī)劃運量 1 億噸，2020 年預期運量為 6000 萬噸，項目總投資 1930 億元。2019 年 9 月 28 日，由 105 節(jié)車廂組成、重達 1 萬多噸的煤炭專列正式從鄂爾多斯烏審旗的浩勒報吉南站出發(fā)，標志著浩吉鐵路正式開通。浩吉鐵路運端煤源主要是內(nèi)蒙古鄂爾多斯和陜西榆林的煤礦，兩地煤

2、炭開采成本較低，煤質(zhì)較為優(yōu)良。圖 1：浩吉鐵路工程地理示意圖資料來源：公開資料， 主要煤炭產(chǎn)區(qū)中，山西省鐵路通道較為發(fā)達，向華中地區(qū)運煤有京廣、焦柳南北大通道；而陜西（尤其是陜中南）和內(nèi)蒙古則缺乏南下通道，煤炭南下往往需要走橫向鐵路通道轉(zhuǎn)海運進長江，運輸時間較長且成本較高。目前浩吉鐵路的暫定執(zhí)行分段運價已經(jīng)公布，江陵以北(含江陵)為 0.2024 元/噸公里（相當于基價上浮 10%），江陵-岳陽(含岳陽)為 0.184 元/噸公里，岳陽以南為 0.174 元/噸公里。我們用分段計價的方法，測算浩吉鐵路到湖北江陵、湖南岳陽和江西吉安的不同運費水平。表 1：蒙華鐵路運費測算表（單位：元/噸公里，公

3、里，元/噸）內(nèi)蒙古山西陜西綜合運價率0.20240.20240.2024運距1115.5554.0883.5湖北江陵省內(nèi)煤炭轉(zhuǎn)運10.010.010.0運費合計235.8122.1188.8綜合運價率0.1990.1970.198運距1386.3786.31154.3湖南岳陽省內(nèi)煤炭轉(zhuǎn)運10.010.010.0運費合計285.6164.9238.6綜合運價率0.1930.1890.192運距1817.21217.21585.2江西吉安省內(nèi)煤炭轉(zhuǎn)運10.010.010.0運費合計360.6239.9313.6資料來源：公開資料， 為進一步測算浩吉鐵路投運對湖北煤炭供應的影響，我們將 2019 年

4、內(nèi)蒙古包頭 6500 大卡煤炭出廠價和陜西神木 6000 大卡煤炭坑口價坑口到中心站的接駁運費和浩吉鐵路運費，與 2019 年 1-8 月份的湖北電煤價格指數(shù)做對比?？紤]浩吉鐵路運價和熱值折算后，內(nèi)蒙古-湖北電煤價格為 581.5 元/噸，陜西-湖北電煤價格為 507.5元/噸，分別便宜 23.5 和 97.6 元/噸，仍體現(xiàn)出了一定的經(jīng)濟性優(yōu)勢。表 2：內(nèi)蒙古及陜西煤炭經(jīng)浩吉鐵路到湖北省成本優(yōu)勢測算表（單位：元/噸公里，公里，元/噸）內(nèi)蒙包頭 6500 大卡精煤末煤陜西神木 6000 大卡煙煤末煤2019 年 1-9 月均價510.2460.9接駁運費1010浩吉鐵路運價235.8188.8

5、到湖北后折電煤熱值581.5507.5電煤價格均值605.1605.1浩吉鐵路較電煤價格便宜23.597.6資料來源：公開資料， 從分省煤炭調(diào)入調(diào)出情況來看，近兩年內(nèi)蒙古及陜西的表觀煤炭流出量（產(chǎn)量減消費量）在 5 億噸和 3 億噸左右，滿足浩吉鐵路規(guī)劃運營初期 1 億噸的煤炭供給不存在太大問題。而湖北、湖南和江西的煤炭消費量在1.2、1.1 和 0.8 億噸左右，2018 年煤炭產(chǎn)量分別為 81.9、1962.9 和 530.5 萬噸，三省合計煤炭調(diào)入需求在 2.8 億噸左右，考慮到浩吉鐵路較具成本優(yōu)勢，我們判斷三省基本上可以消納浩吉鐵路的煤炭疏運量。此外浩吉鐵路可以在兩天內(nèi)將內(nèi)蒙及陜西的煤

6、炭輸送到華中地區(qū)，較傳統(tǒng)海進江接近一個月的運輸時間提速明顯，也有利于電廠合理安排儲煤周期。不管從煤炭供應的量、時間還是價的角度出發(fā)，華中三省尤其是湖北省均有望明顯受益于浩吉鐵路的投運。表 3：浩吉鐵路投運對華中地區(qū)煤炭供應的影響（單位：萬噸）煤炭產(chǎn)量火電耗煤量估算總煤炭需求估計2020 年蒙華運量煤炭調(diào)入需求湖北82444911800300011488湖南196333561150027709639江西531401078002307058合計25761181531100600028524資料來源：Wind， 長源電力：立足湖北的區(qū)域火電龍頭，業(yè)績彈性較大公司發(fā)電機組均位于湖北省內(nèi)，裝機結(jié)構(gòu)為火電

7、裝機 359 萬千瓦（2*64+2*33+4*33+33），風電 9.35 萬千瓦，生物質(zhì)裝機 2.16 萬千瓦。公司火電目前無在建裝機，2020 年前裝機增長以少量風電項目為主。圖 2：公司控股裝機容量結(jié)構(gòu)（單位：萬千瓦）圖 3：14-19H 年公司發(fā)電量及上網(wǎng)電量（單位：億千瓦時）372370368366364362360358356354352火電風電生物質(zhì)1.082.161.081.081.081.089.359.354.954.954.954.95359359359359359359201420152016201720182019H180160140120100806040200發(fā)電

8、量上網(wǎng)電量1501411711611451451361361421348883201420152016201720182019H資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 2014-2017 年，公司營業(yè)收入由 66.0 億元下降至 54.64 億元，公司收入近幾年連續(xù)下降的原因主要在于公司發(fā)電量、上網(wǎng)電量持續(xù)下降。進入 2018 年之后，受益于湖北省全社會用電量增速較高，公司發(fā)電量由 2017 年的 142 億千瓦時提升至 171 億千瓦時，同比增長 20.4%。2019 年上半年受益于湖北省用電需求保持 8.83%的高增長，疊加省內(nèi)流域來水不均導致主力水電廠發(fā)電量總體下降兩成，湖北省火電實

9、現(xiàn)了 22.5%的高增長。受益于此，公司實現(xiàn)發(fā)電量 88.44 億千瓦時，同比增長 16.34%，推動營收增長 17.74%。從公司歸母凈利潤走勢來看，因為公司火電機組占比較大，所以其利潤水平與煤價呈負相關(guān)。在 2014-2015 年煤價低位時，公司歸母凈利潤分別為 6.9 億元、9.5 億元；2016-2017 年煤價持續(xù)上行，公司的歸母凈利潤明顯下滑，甚至在 2017 年出現(xiàn)虧損。2018 年受益于電量電價同比回升，公司盈利能力有所恢復。2019 年湖北省內(nèi)水電出力偏枯，公司火電發(fā)電量大幅增加，此外由于市場煤價同比下降，公司上半年入爐標煤價格為 747 元/噸，同比下降 32.42 元/噸

10、。我們測算煤價下降、電量提升分別為公司貢獻營業(yè)利潤增長為 8900 萬元、2 億元， 公司火電業(yè)務(wù)彈性十分明顯。考慮到汛期湖北省內(nèi)主要流域來水仍然同比偏枯，我們預期公司盈利情況仍將逐步改善，2019 年收入、歸母凈利潤將分別達到 72.03 億元、4.91 億元。圖 4：2014-2019H 年長源電力營業(yè)收入（單位：億元）圖 5：公司歸母凈利潤及入爐標煤價（單位：萬元，元/噸）8072.0325%7066.065.620%61.26053.854.615%5010%405%300%20-5%10-10%0-15%2014 2015 2016 2017 2018 2019E12900109.5

11、280070086.9060064.915003.99440022.093002000100-2-1.22020142015201620172018 2019E資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部營業(yè)收入同比歸母凈利潤入爐標煤單價從湖北省火電及長源電力單季度發(fā)電增速對比的歷史數(shù)據(jù)來看，兩者整體上趨勢較為一致，但個別時點由于省內(nèi)新增機組投產(chǎn)、公司裝機檢修及調(diào)度等因素存在一定的偏差。2019 年第一、二季度湖北省火電發(fā)電增速為 21.2%和 19.9%，同期公司發(fā)電增速分別為 23.1%和 6.88%。第二季度公司發(fā)電量增速與湖北火電偏離較大，我們推

12、斷主要系荊門電廠裝機檢修周期的影響，導致公司發(fā)電出力不及預期。目前荊門電廠已正常復產(chǎn)， 公司后續(xù)發(fā)電產(chǎn)能有望保持穩(wěn)定。圖 6：湖北火電及長源電力單季度發(fā)電增速對比湖北省火電長源電力60%50%40%30%20%10%19Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q116Q416Q316Q216Q115Q415Q315Q215Q10%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：Wind， 從分季度的利用小時數(shù)據(jù)來看，整體而言公司季度煤電裝機利用小時相較湖北省火電利用小時有一定的優(yōu)勢，但 2015 年至 2019 年歷年公司二季度火電利用小時均低于湖北省水平，也

13、在一定程度上驗證了二季度的檢修屬于季節(jié)性擾動，對公司全年發(fā)電出力影響較小。圖 7：湖北火電及長源電力單季度利用小時對比1600250140020012001501000100800506000400-50200-1000-15014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部長源火電利用小時湖北省火電利用小時長源與湖北火電利用小時差值風險提示電力需求增速放緩；煤炭價格大幅波動風險；分析師介紹萬煒,CFA：能源交運首席分析師，華

14、中科技大學經(jīng)濟學碩士，2014 年加入中信建投證券研究所，2015 年、2016 年新財富煤炭行業(yè)最佳分析師第二名團隊成員，2017 年新財富電力公用事業(yè)入圍，2018 年金牛獎電力公用事業(yè)上榜。高興：華中科技大學工學學士，清華大學熱能工程系碩士，三年電力設(shè)備行業(yè)工作經(jīng)驗，2017 年開始從事賣方研究工作。2018 年加入中信建投證券，現(xiàn)任能源交運分析師。研究助理 任佳瑋：南京大學經(jīng)濟學學士，復旦大學金融碩士，2018 年加入中信建投證券，現(xiàn)任能源交運研究助理。研究服務(wù)保險組張 博HYPERLINK mailto:zhangbo zhangbo郭 潔 -851302

15、12 HYPERLINK mailto:guojie guojie郭 暢HYPERLINK mailto:guochang guochang張 勇HYPERLINK mailto:zhangyongzgs zhangyongzgs高思雨 010-8513-0491 HYPERLINK mailto:gaosiyu gaosiyu張 宇HYPERLINK mailto:zhangyuyf zhangyuyf北京公募組朱 燕 85156403- HYPERLINK mailto:zhuyan zhuyan任師蕙 0

16、10-85159274 HYPERLINK mailto:renshihui renshihui黃 杉HYPERLINK mailto:huangshan huangshan楊濟謙HYPERLINK mailto:yangjiqian yangjiqian楊 潔HYPERLINK mailto:yangjiezgs yangjiezgs社保組吳桑 HYPERLINK mailto:wusang wusang創(chuàng)新業(yè)務(wù)組高 雪HYPERLINK mailto:gaoxue gaoxue楊

17、 曦 -85130968 HYPERLINK mailto:yangxi yangxi李 靜HYPERLINK mailto:lijing lijing黃 謙HYPERLINK mailto:huangqian huangqian王 罡11 HYPERLINK mailto:wanggangbj wanggangbj諾 敏HYPERLINK mailto:nuomin nuomin上海銷售組李祉瑤HYPERLINK mailto:lizhiyao lizh

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