多元金融行業(yè)中期投資策略報告：信托景氣上行租賃息差向好

1、 第 頁 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、多元金融發(fā)展可期5 HYPERLINK l _bookmark1 2、信托行業(yè)：投資企穩(wěn)，監(jiān)管偏暖，景氣度迎上行5 HYPERLINK l _bookmark2 2019H1 信托股先揚后抑5 HYPERLINK l _bookmark5 基本面邊際變化5 HYPERLINK l _bookmark6 量：被動收縮放緩，主動擴張修復(fù)5 HYPERLINK l _bookmark9 價：信托報酬率企穩(wěn)回升6 HYPER

2、LINK l _bookmark11 到期壓力將有所凸顯7 HYPERLINK l _bookmark14 風(fēng)險率攀升，準備金基本覆蓋7 HYPERLINK l _bookmark17 上市公司 2019Q1 業(yè)績反轉(zhuǎn)8 HYPERLINK l _bookmark20 探究信托景氣度驅(qū)動因素9 HYPERLINK l _bookmark22 信托業(yè)務(wù)表現(xiàn)決定ROE9 HYPERLINK l _bookmark25 主動管理規(guī)模增速主導(dǎo)業(yè)績增速10 HYPERLINK l _bookmark29 分周期看主動管理規(guī)模增速的驅(qū)動因素11 HYPERLINK l _bookmark33 展望：投資向

3、好+監(jiān)管邊際放松13 HYPERLINK l _bookmark37 投資建議：績優(yōu)個股有望估值修復(fù)15 HYPERLINK l _bookmark40 3、租賃行業(yè)：市場+政策共振，息差穩(wěn)健向好16 HYPERLINK l _bookmark41 經(jīng)營環(huán)境向好，成長空間巨大16 HYPERLINK l _bookmark42 國際：僅次于美國，高增長+低滲透16 HYPERLINK l _bookmark46 國內(nèi)：四階段發(fā)展，重回正軌迎機遇17 HYPERLINK l _bookmark51 基本面邊際變化19 HYPERLINK l _bookmark53 行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長，上市公司業(yè)績

4、向好19 HYPERLINK l _bookmark56 資產(chǎn)端：生息資產(chǎn)擴張，部分受益于社融擠出效應(yīng)20 HYPERLINK l _bookmark59 資產(chǎn)端：收益率穩(wěn)定，議價優(yōu)勢仍在21 HYPERLINK l _bookmark62 資金端：利率下行，邊際利好凈息差走擴21 HYPERLINK l _bookmark65 不良率平穩(wěn)，風(fēng)險整體可控22 HYPERLINK l _bookmark68 統(tǒng)一監(jiān)管提升集中度，龍頭顯優(yōu)勢23 HYPERLINK l _bookmark71 投資建議：推薦A 股唯一純正金租標的23 HYPERLINK l _bookmark73 4、其他子行業(yè):

5、創(chuàng)投、AMC、征信各有機會24 HYPERLINK l _bookmark75 創(chuàng)投行業(yè)：科創(chuàng)東風(fēng)助力行業(yè)發(fā)展24 HYPERLINK l _bookmark80 AMC：根植資產(chǎn)質(zhì)量問題，受益政策紅利26 HYPERLINK l _bookmark84 征信：廣闊應(yīng)用場景帶來巨大發(fā)展機遇28 HYPERLINK l _bookmark87 5、投資建議匯總29 HYPERLINK l _bookmark88 6、風(fēng)險提示30 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3

6、 圖表 1：2019 年至今信托股走勢先揚后抑5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2：信托股漲幅較為分化（%）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3：信托行業(yè)規(guī)模下滑趨勢逐步企穩(wěn)（萬億元）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 4：傳統(tǒng)融資類信托占比企穩(wěn)回升（%）6 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 5：綜合信托報酬率企穩(wěn)回升7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 6：2019 信托到期規(guī)模先降后升7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 7：新增信托規(guī)模的兩波高峰期7 HYPERLI

7、NK l _bookmark15 圖表 8：總風(fēng)險率快速上升8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 9：風(fēng)險項目規(guī)?？焖倥噬?，行業(yè)準備金基本覆蓋8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 10：上市信托公司凈利潤增速（%）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 11：上市信托公司凈利潤增速（剔除安信信托）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 12：上市信托公司 2019Q1 經(jīng)營情況（億元，%）9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 13：信托業(yè)務(wù)收入占比依舊遠超固有業(yè)務(wù)10 HYPERLINK l _bo

8、okmark24 圖表 14：信托業(yè)務(wù)收入驅(qū)動 ROE 變化10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 15：量：主動管理業(yè)務(wù)規(guī)模占比開始反彈10 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 16：價：主/被動管理業(yè)務(wù)報酬率差距較大10 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 17：主動管理規(guī)模增速與信托業(yè)務(wù)收入增速高度趨同10 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 18：基建+地產(chǎn)+工商企業(yè)投向占比基本超過 55%11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 19：固定資產(chǎn)投資增速和主動管理增速趨同12 HYPERLINK

9、 l _bookmark32 圖表 20：雙周期共振走勢13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 21：固定資產(chǎn)投資顯示企穩(wěn)跡象（%）13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 22：累計新增信托貸款回升（%）14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 23：累計新增集合信托規(guī)模反彈14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 24：信托板塊歷史估值走勢15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 25：愛建集團個股盈利預(yù)測與估值15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 26：亞洲業(yè)務(wù)量全球份額穩(wěn)步

10、提升（%）16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 27：中國市場貢獻主要增量（十億美元）16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 28：中國租賃滲透率遠低于其他發(fā)達國家（%）16 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 29：全球租賃市場 TOP 10 明細17 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 30：中國融資租賃市場四階段發(fā)展歷程18 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 31：關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見四項主要任務(wù) 18 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 32：關(guān)于加快融資租賃

11、業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見五條政策措施 18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 33：租賃公司分析框架19 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 34：租賃合同持續(xù)高增長，近年增速逐步放緩20 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 35：上市租賃公司業(yè)績平穩(wěn)快速增長20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 36：應(yīng)收融資租賃款持續(xù)高增長20 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 37：2018 年社融（非標）下滑后，2019 逐步企穩(wěn)20 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 38：2018 上市公司生

12、息資產(chǎn)收益率整體穩(wěn)定（%）21 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 39：2018 年下半年銀行貸款供給逐漸由緊轉(zhuǎn)松21 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 40：市場利率整體下行，2019 資金端成本有望向好22 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 41：凈息差整體平穩(wěn)，公司分化，2019 年有望走擴22 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 42：不良率整體平穩(wěn)22 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 43：撥備覆蓋率充足22 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)

13、所有,發(fā)送給其他(萬得:report) HYPERLINK l _bookmark69 圖表 44：三類租賃公司迎統(tǒng)一監(jiān)管23 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 45：外資公司數(shù)量飆升23 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 46：江蘇租賃歷史估值走勢24 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 47：江蘇租賃盈利預(yù)測與估值24 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 48：股權(quán)、創(chuàng)業(yè)私募家數(shù)快速上升后企穩(wěn)25 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 49：股權(quán)、創(chuàng)業(yè)私募管理基金數(shù)目整體上行25 HYPERLINK

14、 l _bookmark78 圖表 50：股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資私募實繳資本穩(wěn)步擴張（億元）25 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 51：創(chuàng)業(yè)投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制25 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 52：商業(yè)銀行不良貸款余額及不良率持續(xù)上行26 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 53：商業(yè)銀行撥備覆蓋率和貸款撥備率相對穩(wěn)定27 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 54：2019Q1 周期行業(yè)杠桿率仍有調(diào)整空間27 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 55：消費信貸規(guī)模與占比持續(xù)提

15、升29 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 56：互金消費金融交易額快速提升29 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)1、多元金融發(fā)展可期近年來宏觀經(jīng)濟周期性下行壓力加劇，實體經(jīng)濟承壓和銀行惜貸問題較為嚴重，部分實體企業(yè)因此將融資需求逐步轉(zhuǎn)向非銀金融機構(gòu)，大量轉(zhuǎn)型而來的多元金融機構(gòu)應(yīng)運而生，也帶來了新的非銀板塊投資機會。在多元金融子板塊中，我們認為2019年下半年最具配置價值的是信托和租賃兩個行業(yè)。兩者均屬于朝陽行業(yè)，一方面相較于歐美成熟市場仍有巨大成長空間，另一方面在政策周期驅(qū)動下行業(yè)景氣度有望上

16、行，在當(dāng)前特殊的經(jīng)濟大環(huán)境下具有較大發(fā)展機會。除此以外，我們也建議關(guān)注符合科創(chuàng)轉(zhuǎn)型主基調(diào)的創(chuàng)投行業(yè)，不斷受益政策傾斜的不良資產(chǎn)處置（AMC）行業(yè)、處于金融科技前沿的征信行業(yè)。2、信托行業(yè)：投資企穩(wěn)，監(jiān)管偏暖，景氣度迎上行2019H1信托股先揚后抑從整體走勢來看，2018年至今信托股的走勢與大盤基本一致，呈現(xiàn)金融股周期性特征，但同時也表現(xiàn)出更大的股價彈性，主要是受行業(yè)業(yè)績及社融非標波動的影響。具體而言，信托股在2018年經(jīng)歷大幅回調(diào)后，在2019Q1迎來估值修復(fù)行情，取得顯著超額收益，但進入2019Q2，行業(yè)指數(shù)再度掉頭向下，跑輸大盤。信托股在2019H1先揚后抑的原因如下：1）個股普遍超跌 +

17、 監(jiān)管邊際放松 + 信托貸款反彈 估值修復(fù)行情； 2）年報業(yè)績低迷 + 社融向好不及預(yù)期 + 市場整體下行 前期漲幅過大的個股引領(lǐng)板塊回調(diào)。信托個股則表現(xiàn)分化，先沖高后調(diào)整的情況下，陜國投A（67.5 ）、五礦資本（36.9 ） 和中航資本（28.3 ）的漲幅領(lǐng)先大盤，其余個股漲幅有限，其中安信信托（13.5 ） 快速上漲后出現(xiàn)大幅回調(diào)，而愛建集團（14.7 ）、江蘇國信（11.5 ）等呈滯漲表現(xiàn)。圖表1：2019年至今信托股走勢先揚后抑圖表2：信托股漲幅較為分化（ ）資料來源：wind， 備注：數(shù)據(jù)截止2019年6月26日資料來源：wind， 備注：數(shù)據(jù)截止2019年6月26日基本面邊際變化

18、量：被動收縮放緩，主動擴張修復(fù)“去通道”壓力弱化，被動管理規(guī)模收縮趨緩。近兩年來信托資產(chǎn)規(guī)模呈快速下降趨勢，已經(jīng)由2017Q4頂峰的26.3萬億元降至2018Q4的22.7萬億元，主要原因在于資管新規(guī)引導(dǎo)下去行業(yè)不斷推進“去通道”進程。但隨著2018年末以及2019年初監(jiān)管層重申影子銀行功能性，釋放邊際放松信號，被動管理規(guī)模收縮趨勢明顯緩和。2019Q1 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)來看，單一資金信托（以被動管理業(yè)務(wù)為主）規(guī)模環(huán)比降幅回落至3.07 ，導(dǎo)致信托資產(chǎn)規(guī)模僅下滑0.71 ，下行明顯趨緩，反映“去通

19、道”壓力正在邊際弱化，全年被動管理規(guī)模有望維持企穩(wěn)狀態(tài)。主動管理規(guī)模增速開啟修復(fù)。另一方面來看，集合資金信托（以主動管理業(yè)務(wù)為主） 規(guī)模在2019Q1環(huán)比增長4.19，對比此前連續(xù)三個季度（-4.10/-2.86/-1.43 ）的負增長期間顯著改善?？紤]到集合信托中亦包含部分被動業(yè)務(wù)，我們同時分析業(yè)務(wù)投向予以佐證。在融資類、投資類和事物管理類三類信托中，前兩者可以在較大程度上反映主動業(yè)務(wù)投向。從投融兩類來看，投資類信托占比環(huán)比提升55BPs，主要是一季度二級市場回暖帶動證券投資類產(chǎn)品規(guī)模擴張所致；而融資類信托更是環(huán)比大幅提升134BPs，體現(xiàn)基建和地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升對于融資類信托業(yè)務(wù)的提振作

20、用。綜合而言，集合信托和投融資信托同步向好，信托主動管理業(yè)務(wù)有望重啟擴張。圖表3：信托行業(yè)規(guī)模下滑趨勢逐步企穩(wěn)（萬億元）圖表4：傳統(tǒng)融資類信托占比企穩(wěn)回升（ ）資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，wind、 資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，wind、 價：信托報酬率企穩(wěn)回升近年來報酬率持續(xù)下滑，主動管理利差收窄是主因。2016年末以來，行業(yè)綜合信托報酬率進入下行通道，已經(jīng)由當(dāng)時高峰的0.73 降至2018Q3的0.31 。就原因而言，我們認為通道費率近年來基本持穩(wěn)，而主動管理利差的收窄才是拖累綜合報酬率的主要因素。一方面，2016Q3以后，受到銀行理財新規(guī)的出臺預(yù)期影響，基金子公司、券商資管的通道業(yè)務(wù)受到限制

21、,通道資金回流信托，導(dǎo)致信托公司在通道業(yè)務(wù)中的議價能力提升，費率已經(jīng)企穩(wěn)回升（1-3水平）。另一方面，行業(yè)主動管理費率則有所承壓， 主要受到三方面因素影響：1）宏觀經(jīng)濟下行壓力疊加去杠桿進程導(dǎo)致融資類投放項目收益率下滑；2）資管新規(guī)禁止資金池運作，隨著老產(chǎn)品到期、新產(chǎn)品整改，期限錯配溢價基本消除；3）部分存量信托產(chǎn)品到期時的結(jié)算回報率未達預(yù)期，形成報酬率損耗。近兩個季度報酬率明顯企穩(wěn)回升。當(dāng)前來看，信托報酬率已經(jīng)于2018Q3見底企穩(wěn)，并在2019Q1回升至0.43 ，原因在于行業(yè)主動管理轉(zhuǎn)型深化的背景下，信托行業(yè)投融資信托項目占比不斷提升，2019Q1已經(jīng)升至43.5（環(huán)比+190BPs），

22、從而拉高整體報酬率。同時，一季度宏觀經(jīng)濟下行壓力邊際緩和疊加二級市場小幅回暖，也在一定程度上提振了投融資產(chǎn)品的收益率。在報酬率明顯企穩(wěn)的態(tài)勢下，同時考慮2018年新成立融資業(yè)務(wù)的息差擴張效應(yīng)或?qū)⒃?019年下半年有所體現(xiàn)，預(yù)計全年主動業(yè)務(wù)報酬率有望延續(xù)升勢。圖表5：綜合信托報酬率企穩(wěn)回升資料來源：國信托業(yè)協(xié)會，wind、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)到期壓力將有所凸顯2019年到期規(guī)模先降后升，下半年到期壓力凸顯。信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2019Q1-Q4 到期信托規(guī)模分別為1.04/1.13/1.27/1.73

23、 萬億元， 同比降幅分別為-13.95/- 25.26/4.59/16.60 ,呈現(xiàn)先降后升趨勢，到期壓力將在下半年凸顯。考慮到信托產(chǎn)品期限一般為1-2年，2016Q3開始回流信托的資金帶來的到期高峰已經(jīng)過去，而當(dāng)前到期壓力來自2017Q3-Q4前后新發(fā)的產(chǎn)品，大多是“委貸新規(guī)”前后非標回流的信托通道業(yè)務(wù)。到期壓力之下，關(guān)注違約風(fēng)險攀升問題。事實上，從2019年5月起兌付壓力已經(jīng)有所顯露，信托違約事件陸續(xù)出現(xiàn)。中泰信托已經(jīng)4款信托產(chǎn)品做出展期或者延期兌付的決定；安信信托已經(jīng)有三款產(chǎn)品面臨兌付問題；渤海國際信托未能按照合同約定支付信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，持續(xù)違約。面對下半年將進一步凸顯的到期壓力，違

24、約事件將大概率持續(xù)攀升，部分前期展業(yè)激進，過度依賴地產(chǎn)、地方平臺的信托公司或存在較大暴雷風(fēng)險。圖表6：2019信托到期規(guī)模先降后升圖表7：新增信托規(guī)模的兩波高峰期資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，wind、 資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，wind、 風(fēng)險率攀升，準備金基本覆蓋經(jīng)濟下行壓力對于信托資產(chǎn)質(zhì)量的沖擊正在逐步體現(xiàn)。2016年至今，信托項目總風(fēng)險 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)率（風(fēng)險項目規(guī)模/總信托資產(chǎn)規(guī)模）正在不斷上行，2019Q1行業(yè)信托風(fēng)險率已經(jīng)提升至0.98，較年初提高19BPs，其中偏主動管理的集合資金信

25、托風(fēng)險率抬升較快，較年初提高11BPs，實體信用風(fēng)險的抬升逐步傳導(dǎo)至信托資產(chǎn)端。實收資本+信托賠償準備金依舊實現(xiàn)完全覆蓋。2019Q1同期實收資本和信托賠償準備共計2920億元，而同期風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)快速攀升至2831億元，差額快速收窄，但仍然維持完全覆蓋。同時考慮各家信托公司計提的信托業(yè)務(wù)準備金、一般準備等，疊加信?；鹉壳俺^1200億元的余額，準備金覆蓋依舊充分，資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險整體可控。圖表8：總風(fēng)險率快速上升圖表9：風(fēng)險項目規(guī)?？焖倥噬袠I(yè)準備金基本覆蓋資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會，wind、 資料來源：公司財報，wind、 上市公司2019Q1業(yè)績反轉(zhuǎn)上市信托公司整體表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均。2

26、019Q1來看，行業(yè)經(jīng)營環(huán)境邊際改善，信托公司業(yè)績呈顯著反彈趨勢，上市信托公司表現(xiàn)更是領(lǐng)先行業(yè)平均。8家信托類上市公司在2019Q1實現(xiàn)營業(yè)收入251.39億，同比增長9.32；同時實現(xiàn)凈利潤60.27億元，同比增長15.77，較行業(yè)整體10 的凈利潤增幅具有明顯優(yōu)勢。橫向比較來看，上市信托公司分化較為嚴重，江蘇國信（+148.35 ）、陜國投A（+97.75 ）、五礦資本（+89.87 ） 受益報酬率邊際變化優(yōu)勢，凈利潤展現(xiàn)高增長；而中油資本（+8.74）和中航資本（-0.84 ）的增幅相對落后。值得注意的是，安信信托在2019Q1的凈利潤依舊延續(xù)此前的巨幅調(diào)整（-70.74），業(yè)績表現(xiàn)幾近

27、異常值。若剔除安信信托來看，7家上市母公司營收、凈利潤的增速分別達到14.97、37.71，顯示強勁反彈趨勢。信托+固有同步向好，2019年業(yè)績有望反彈。綜合而言，上市信托公司在2019Q1的業(yè)績反彈主要源自信托業(yè)務(wù)和自營投資同步改善。信托業(yè)務(wù)方面，地產(chǎn)基建投資增速企穩(wěn)，利于主動管理規(guī)模增速擴張，疊加主動項目報酬率回升和通道規(guī)模壓降放緩等利好因素，信托業(yè)務(wù)手續(xù)費收入回升；而固有業(yè)務(wù)方面，資本市場回暖助推自營投資回報率改善，較2018年同期顯著改善。預(yù)計2019年上市信托公司業(yè)績維持高增長，公司間分化加劇，主動管理規(guī)模占比較高，渠道和資產(chǎn)端能力較強的公司具有更強的業(yè)績確定性。圖表10：上市信托公

28、司凈利潤增速（ ）圖表11：上市信托公司凈利潤增速（剔除安信信托）資料來源：wind， 資料來源：wind， HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)圖表12：上市信托公司2019Q1經(jīng)營情況（億元， ）營業(yè)總收入19 Q 1 營收同比歸母凈利潤19 Q 1 凈利同比歸母凈資產(chǎn)19 Q 1 凈資產(chǎn)同比600816.SH安信信托5.29-66.753.12-70.44128.13-13.97000563.SZ陜國投A5.50102.942.4297.75105.7631.74600643.SH愛建集團8.5786.032.

29、6448.9499.3311.24000666.SZ經(jīng)緯紡機26.5352.451.8235.5185.3711.27600705.SH中航資本39.5026.487.86-0.84289.0219.85600390.SH五礦資本37.8168.3110.3189.87335.935.38002608.SZ江蘇國信48.42-12.1611.05148.35254.0441.08000617.SZ中油資本79.79-0.9221.058.74800.609.28合計251.399.3260.2715.772,098.1712.33 合計（剔除安信信托）246.1114.9757.1537.71

30、1,970.0414.61 資料來源：公司財報，萬聯(lián)證券研究所探究信托景氣度驅(qū)動因素在回顧行業(yè)基本面邊際變化的基礎(chǔ)上，我們進一步分析信托行業(yè)業(yè)績與各業(yè)務(wù)指標的關(guān)系，從而探究行業(yè)景氣度的關(guān)鍵驅(qū)動因素。信托業(yè)務(wù)表現(xiàn)決定ROE回顧歷史，信托業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，表外信托業(yè)務(wù)始終是信托公司的核心業(yè)務(wù)， 主/被動信托帶來的手續(xù)費及傭金凈收入是營收的主要來源，占比基本維持在7成左右。而表內(nèi)固有業(yè)務(wù)則是補充，主要通過自有資金發(fā)放信托貸款、投資金融機構(gòu)、證券及理財產(chǎn)品，從而獲取利息凈收入和投資收益，營收占比基本在3成以下，僅2015 年在二級市場大級別行情的影響下曾出現(xiàn)過較高貢獻水平。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會公布的68

31、家信托公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，2018年信托業(yè)務(wù)收入、投資收益和利息凈收入占營業(yè)收入比重分別為68.5 、21.4和5.8 ，而2019Q1信托業(yè)務(wù)收入的比例進一步提升至73.04，重回7成以上，占比持續(xù)回升。ROE與信托業(yè)務(wù)收入的同步變動也驗證了信托業(yè)務(wù)的主導(dǎo)性。行業(yè)ROE在2013年前處于上升趨勢，之后逐步下降，趨勢與“信托業(yè)務(wù)收入/凈資產(chǎn)”指標趨同，而行業(yè)“固有業(yè)務(wù)收入/凈資產(chǎn)”指標相對平穩(wěn)，僅在2014-2015年股市大幅上漲期間有階段性提升。我們認為，信托公司基于風(fēng)險偏好將固有資金主要投向固收類理財產(chǎn)品及金融機構(gòu)股權(quán)，回報率相對穩(wěn)定，對行業(yè)盈利起到補充作用。圖表13：信托業(yè)務(wù)收入占比依舊遠超固

32、有業(yè)務(wù)圖表14：信托業(yè)務(wù)收入驅(qū)動ROE變化資料來源：信托業(yè)協(xié)會，wind， 資料來源：信托業(yè)協(xié)會，wind， 備注：2019Q1的ROE為年化數(shù)據(jù) HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)主動管理規(guī)模增速主導(dǎo)業(yè)績增速） 規(guī)模方面來看， 68 家信托公司在2016-2018 年的主動管理規(guī)模占比分別為34 /30 /33 ，遠低于被動管理規(guī)模占比。但2018年主動占比規(guī)模提升將近3個百分點， 為2012年以來的首次提升，反映資管新規(guī)引導(dǎo)下的主動管理轉(zhuǎn)型初見成效，該比例在下一階段有望延續(xù)升勢。價格方面來看，以行業(yè)規(guī)模前10名

33、公司作為樣本，可以由其每年清算項目的信托報酬率來區(qū)分主被動費率。2016-2018年主動管理信托報酬率均值為1.3 ，而被動管理信托報酬率僅為0.2 ，即主動管理費率基本穩(wěn)定在被動管理費率的6.5倍。3)結(jié)合量/價分析，2018年行業(yè)主動管理業(yè)務(wù)收入對于信托業(yè)務(wù)收入的占比達到75， 是其主要構(gòu)成部分。預(yù)計主動化轉(zhuǎn)型的大背景下，這一比例仍有上升空間。圖表15：量：主動管理業(yè)務(wù)規(guī)模占比開始反彈圖表16：價：主/被動管理業(yè)務(wù)報酬率差距較大資料來源：公司財報， 資料來源：公司財報， 備注：統(tǒng)計口徑為當(dāng)年已清算項目基于主/被動、量/價兩個維度，我們對四項指標進行擬合分析：主動管理規(guī)模與信托行業(yè)業(yè)績（無論

34、營收和凈利潤）具有高度一致性，其增速趨同。這一結(jié)論既印證了此前對于主動管理業(yè)務(wù)主導(dǎo)性的判斷，又從側(cè)面說明了報酬率的相對剛性導(dǎo)致其對信托業(yè)務(wù)收入的驅(qū)動力較為有限。圖表17：主動管理規(guī)模增速與信托業(yè)務(wù)收入增速高度趨同資料來源：公司財報，信托業(yè)協(xié)會，wind， HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)分周期看主動管理規(guī)模增速的驅(qū)動因素長周期角度來看，考慮到信托主動管理業(yè)務(wù)較強的類信貸融資屬性，我們認為固定資產(chǎn)投資能在較大程度上決定主動管理規(guī)模增速中樞。近十年固定資產(chǎn)投資增速的長期下行趨勢致使信托主動管理規(guī)模增速長期下行。信托資

35、產(chǎn)端的投向能較為直觀地反映主動管理業(yè)務(wù)的運作方向。由于協(xié)會未披露主動管理信托底層資產(chǎn)分布，我們以行業(yè)新增集合信托投向來分析主動管理信托底層資產(chǎn)。在基建、地產(chǎn)、工商企業(yè)、金融機構(gòu)、證券市場及其他六大投向中，基建、地產(chǎn)、工商企業(yè)和證券市場四項為主要的主動管理業(yè)務(wù)投向，而金融機構(gòu)類多投資于金融機構(gòu)發(fā)行的資管計劃，因而被動管理占比較高，不予考慮。2011-2018年間“基建+地產(chǎn)+工商企業(yè)”三大融資投向在多數(shù)年份占比超過55 ，而證券市場投資類業(yè)務(wù)（股債基）的占比不足20。2019Q1來看，在基建和地產(chǎn)投向占比較2018年末提升18BPs和57BPs后，“基建+地產(chǎn)+工商企業(yè)”投向占比已經(jīng)達到59.3

36、2，而證券市場投資類業(yè)務(wù)（股債基）的占比僅為16.0 ，信托主動管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)更僅接近“類信貸”非標融資業(yè)務(wù)。圖表18：基建+地產(chǎn)+工商企業(yè)投向占比基本超過55資料來源：信托業(yè)協(xié)會，wind， 基于這一特征，我們認為基建、地產(chǎn)及工商企業(yè)的融資規(guī)模是影響主動管理業(yè)務(wù)規(guī)模的核心，其長期趨勢由相應(yīng)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資情況決定。即從長周期角度來看，宏觀固定資產(chǎn)投資增速決定了信托主動管理規(guī)模增速的變化趨勢。這一結(jié)論可以從兩 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)者的線性趨勢圖得到印證，反映出2011-2018年間固定資產(chǎn)投資增速的

37、長期下行趨勢致使信托主動管理規(guī)模增速持續(xù)下行。圖表19：固定資產(chǎn)投資增速和主動管理增速趨同資料來源：wind， 短周期角度來看，貨幣政策周期和金融監(jiān)管周期的共振是影響主動管理規(guī)模階段性發(fā)展的重要因素。信托主動管理規(guī)模增速和固定資產(chǎn)投資增速的趨勢存在階段性差異，主要是金融監(jiān)管政策和貨幣政策周期的變化所致。a)貨幣政策周期主要通過影響銀行融資渠道間接影響信托融資，偏緊的資金環(huán)境更有利于信托融資擴張，而寬松環(huán)境對信托融資存在負面影響。銀行貸款和債券融資是實體企業(yè)的兩條主要融資渠道，具有規(guī)模大、成本低的相對優(yōu)勢。貨幣政策的松緊在很大程度上決定了銀行融資的規(guī)模，在寬松背景下銀行信貸額度放松，債券發(fā)行提速

38、， 實體經(jīng)濟獲得充裕資金支持，導(dǎo)致信托作為補充融資渠道的需求降低。與之相反，在偏緊背景下，銀行融資受限導(dǎo)致企業(yè)將資金需求轉(zhuǎn)向信托渠道，主動管理規(guī)模增速隨之?dāng)U張。在2011-2018年間的6次貨幣政策周期輪動中，有5次是貨幣政策周期主導(dǎo)信托主動規(guī)模的增速變化，其中2011、2017年信托在偏緊貨幣周期中取得銀行渠道的遷移資金， 維持主動管理業(yè)務(wù)的相對高增速，趨勢較固定資產(chǎn)投資增速更為強勢；而2012、2015、2018年隨著流動性環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)捤?，信托主動管理?guī)模增速明顯偏弱，不及固定資產(chǎn)投資增速走勢，體現(xiàn)實體企業(yè)資金需求轉(zhuǎn)回銀行信貸、債券等，從而形成擠壓效應(yīng)。b）金融監(jiān)管周期中的強監(jiān)管對信托資金端

39、造成直接沖擊。信托主動管理業(yè)務(wù)的資金主要來自機構(gòu)客戶(銀行)和高凈值個人客戶。過去幾年間的陸續(xù)出臺的嚴監(jiān)管政策 對機構(gòu)資金端造成明顯沖擊，從而主導(dǎo)了主動管理規(guī)模增速變化。在2011-2018年間有4次周期性金融監(jiān)管對信托主動規(guī)模產(chǎn)生了影響，具體包括：2011 年強化銀信合作監(jiān)管；2013年8號文限制銀行理財資金投信托；2017年MPA考核管控銀行表內(nèi)資金投向信托；2018年資管新規(guī)落地限制非標。相較而言，2011、2017年兩年的監(jiān)管以引導(dǎo)為主，產(chǎn)生的直接影響有限，同時考慮信托在偏緊貨幣周期中取得銀行渠道的遷移資金，主動管理業(yè)務(wù)依舊處于貨幣政策周期主導(dǎo)的高增速通道；而2013、2018年分別分

40、布的8號文和資管新規(guī)具有較強針對性，對于銀行理財投資非標造成了直接限制，對信托融資造成較大負面影響。其中2013-2014年間8號文直接限制銀行理財中非標資產(chǎn)占比，銀行理財資金投資非標受到極大限制，包括信托貸款在內(nèi)的非標資產(chǎn)投資逐漸并入銀行表內(nèi)，資金端逐漸從銀行理財轉(zhuǎn)向銀行同業(yè)，而主 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)動管理業(yè)務(wù)規(guī)模隨之急轉(zhuǎn)直下，體現(xiàn)了金融強監(jiān)管對于信托主動管理規(guī)模的階段性主導(dǎo)。綜合而言，貨幣政策周期和金融監(jiān)管周期交織輪動，信托主動規(guī)模增速在不同階段受到不同要素的主導(dǎo)，需要因時制宜分析。圖表20：雙

41、周期共振走勢資料來源：信托業(yè)協(xié)會，wind， 展望：投資向好+監(jiān)管邊際放松長周期：固定資產(chǎn)投資向好，基建加碼，主動管理增長中樞上行。2018年下半年以來包括降準在內(nèi)的系列宏觀經(jīng)濟對沖政策相繼落地，寬貨幣逐漸向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，并在2019Q1初見成效。在此情況下，固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)階段性企穩(wěn)，同比增長6.3 ， 較2018Q3-Q4（5.4 /5.9 ）呈明顯回升。同時2019Q1累計新增信托貸款規(guī)模和新增集合信托規(guī)模也已經(jīng)呈現(xiàn)反彈趨勢，分別同比增長10.29 和114.10，也從側(cè)面印證了投資端改善對于主動管理規(guī)模增長驅(qū)動作用。此外，2019年6月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府

42、專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知，從多個方面支持專項債融資工作，重點提出專項債可作為符合條件的重大項目資本金， 包括京津冀區(qū)域、長江經(jīng)濟帶、“一帶一路”、粵港澳大灣區(qū)等在內(nèi)的多個重大建設(shè)項目率先受益，基建投資預(yù)期升溫。預(yù)計在基建投資撬動固定投資增速持續(xù)向好的背景下，行業(yè)主動管理增速增長中樞有望上行。圖表21：固定資產(chǎn)投資顯示企穩(wěn)跡象（ ） HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)資料來源： wind， 圖表22：累計新增信托貸款回升（ ）圖表23：累計新增集合信托規(guī)模反彈資料來源：wind， 資料來源：wind， 短

43、周期：金融監(jiān)管周期顯示邊際放松信號。a）從貨幣政策周期來看，盡管市場 流動性環(huán)境偏向?qū)捤?，但大水漫灌現(xiàn)象并未出現(xiàn)，整體依舊松緊適度。而銀行信貸及債券發(fā)行也并未對信托渠道形成明顯擠壓。但近期海外主要經(jīng)濟體持續(xù)降息，F(xiàn)OMC點陣圖預(yù)示美聯(lián)儲年內(nèi)降息概率提升，國內(nèi)貨幣政策調(diào)控空間有望打開，流動性寬松環(huán)境對于信托資金端的壓力仍存不確定性。b)從金融監(jiān)管周期來看，隨著資管新規(guī)細則出臺，金融強監(jiān)管逐步顯現(xiàn)露邊際放松跡象。2017-2018年金融行業(yè)政策持續(xù)收緊， 尤其2018年4月份出臺資管新規(guī)后，大資管進入大一統(tǒng)監(jiān)管時代，“去杠桿”持續(xù)推進，監(jiān)管基調(diào)趨嚴。然而銀保監(jiān)會于2018年8月下發(fā)資管新規(guī)細則，對

44、于指導(dǎo)意見中的“新老產(chǎn)品發(fā)行、公募產(chǎn)品投向、金融資產(chǎn)計量原則、過渡期安排”等細項進行補充，過渡期的標準明確務(wù)實可行，利于資管業(yè)務(wù)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，更多地兼顧短期經(jīng)濟承受能力，開啟政策邊際放松。此外，資管新規(guī)細則頒布的當(dāng)月，銀保監(jiān)會下發(fā)關(guān)于加強規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)信托監(jiān)管工作的通知，規(guī)定了適用范圍、整改要求、通道業(yè)務(wù)差異化處理、明確產(chǎn)品嵌套等標準，較此前的通道監(jiān)管標準有明顯改善， 不僅未要求削減進度計劃，而且支持信托公司開展符合監(jiān)管要求、投向?qū)嶓w經(jīng)濟的通道業(yè)務(wù)。我們認為，在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)深化的大背景下，信托作為商業(yè)銀行的最重要補充（影子銀行），對于支持實體經(jīng)濟具有重大作用，而政策的接連

45、松綁也顯示監(jiān)管層對影子銀行功能性的認可。預(yù)計政策轉(zhuǎn)暖將推動信托主動管理規(guī)模邊際改善，而合規(guī)通道業(yè)務(wù)也將同步受益。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)投資建議：績優(yōu)個股有望估值修復(fù)進入2019年，隨著寬信用傳導(dǎo)逐步完成，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速整體向好，同時考慮專項債新政支持下較強的基建加碼預(yù)期，長周期來看信托主動管理規(guī)模增速中樞有 望逐步上移，帶動行業(yè)景氣度上行。下半年貨幣政策周期和金融監(jiān)管周期仍是主導(dǎo)信托行業(yè)階段性發(fā)展的核心因素。貨幣政策周期來看，當(dāng)前貨幣政策松緊適度，流動性環(huán)境對信托資金端的影響較為中性，但后續(xù)降息

46、預(yù)期可能通過傳統(tǒng)融資渠道對信托 產(chǎn)生擠壓影響。金融監(jiān)管方面，自資管新規(guī)細則頒布以來，監(jiān)管層不斷釋放邊際寬松信號，信托作為影子銀行的功能性也被重申，行業(yè)有望受益監(jiān)管超預(yù)期放松，在2019 年實現(xiàn)主動管理規(guī)模擴張與通道收縮放緩。此外，綜合考慮信托固有業(yè)務(wù)的改善趨勢， 預(yù)計上市信托公司將迎來業(yè)績估值雙修復(fù)。針對當(dāng)前依舊多變的行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，我們在悲觀/中性/樂觀的假設(shè)下，預(yù)計2019年行業(yè)主動管理規(guī)模增速分別為0.70/4.37 /6.81 ；綜合信托報酬率分別為0.32/0.35 /0.38。在此情況下，信托業(yè)務(wù)收入增速達到-11.10 /0.70 /12.20，同時預(yù)計固有業(yè)務(wù)投資收益增速分別為1

47、.80/17.75/34.42。綜合而言，信托行業(yè)利潤總額增速分別為-5.69/6.91/19.49 。從估值層面來看，信托板塊估值已充分反映悲觀預(yù)期。在經(jīng)歷2018年嚴監(jiān)管和經(jīng)濟增速下行的雙重負面影響，板塊估值回落至1.50倍PB，遠低于2015年中以來的中樞3.11 倍，充分反映悲觀預(yù)期，具備較高的投資價值。考慮到政策和投融資數(shù)據(jù)預(yù)期向好， 基本面反轉(zhuǎn)有望催化板塊重啟估值修復(fù)行情。個股方面，首推愛建集團（600643.SH），主要理由有四：主動管理規(guī)模擴張迅速，地產(chǎn)信托領(lǐng)域具有相對優(yōu)勢近年信托報酬率僅次于安信信托，處于上市公司前列均瑤入主帶來實業(yè)資源，航空/消費領(lǐng)域有望產(chǎn)融結(jié)合納入華瑞租賃

48、，租賃版圖完善，新利潤增長點可期圖表24：信托板塊歷史估值走勢資料來源：wind， 備注：數(shù)據(jù)截止2019年6月26日圖表25：愛建集團個股盈利預(yù)測與估值 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)愛建集團（ 600643 . SH）增持評級增持評級2017A2018A2019E2020E 營業(yè)收入(億元)23.3426.5432.2739.8增長比率( )45.4413.7121.5923.33凈利潤(億元)8.311.5813.215.27增長比率( )33.7339.5714.0215.67EPS(元)0.510.7

49、10.810.94PB(倍)2.211.621.441.28資料來源：wind， 備注：數(shù)據(jù)截止2019年6月26日3、租賃行業(yè)：市場+政策共振，息差穩(wěn)健向好經(jīng)營環(huán)境向好，成長空間巨大國際：僅次于美國，高增長+低滲透亞洲租賃市場崛起，全球份額不斷提升。根據(jù)White Clarke Group最新發(fā)布的Global Leasing Report 2019，原先居于龍頭的歐洲在全球租賃市場的份額不斷下滑，已經(jīng)由2007年峰值的51.41 大幅下滑至2017年的33.40 ，而北美洲和亞洲的份額則快速提升，其中亞洲更是大幅提升16.76個百分點至27.60 ，成為全球租賃市場發(fā)展的主要驅(qū)動力。“增長

50、”與“滲透”背離凸顯我國租賃市場巨大潛力。2008-2017年間中國的租賃業(yè)務(wù)增量水平取得31.97 的年均復(fù)合增長率，而2017年2656.8億美元的水平已經(jīng)升至全球第二，僅次于美國的4103.5億美元，大幅領(lǐng)先身后的英國（924.5億美元）、德國（783.2億美元）和日本（604.7億美元）。但與此同時，中國的租賃滲透率依舊偏低， 未來業(yè)務(wù)增長空間巨大。根據(jù)Global Leasing Report 2019的測算，截至2017年末我國的租賃滲透率僅為6.80 ，遠遠落后美國（21.60 ）、英國（32.40 ）和德國（17.20 ）等歐美發(fā)達國家?？紤]到租賃滲透率是年租賃交易量與社會總投

51、資（剔除房地產(chǎn)投資）的比值，我們認為相較于自身投資水平，我國的租賃融資模式的普及滲透仍處于初級階段，發(fā)展前景廣闊。圖表26：亞洲業(yè)務(wù)量全球份額穩(wěn)步提升（ ）資料來源：Global Leasing Report 2019，wind， 圖表27：中國市場貢獻主要增量（十億美元）圖表28：中國租賃滲透率遠低于其他發(fā)達國家（ ） HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)資料來源：Global Leasing Report 2019，wind， 資料來源：Global Leasing Report 2019，wind， 備注：租賃

52、滲透率 = 年租賃交易量 / 社會總投資（不包含房地產(chǎn)投資），是用來衡量一個國家融資租賃行業(yè)發(fā)達程度以及發(fā)展空間的指標。圖表29：全球租賃市場 Top 10 明細排名國家17 業(yè)務(wù)量同比近10 年CAGR17 滲透率1美國410.356.9015.7521.602中國265.6828.5331.976.80 3英國92.4513.0619.0732.404德國78.3221.881.0117.205日本60.471.77-1.135.306法國49.7827.842.4216.107意大利33.6333.03-1.8215.208澳大利亞31.4910.7219.7740.009加拿大26.4

53、62.324.0738.0010瑞典24.8823.8410.1327.10資料來源：Global Leasing Report 2019，wind，萬聯(lián)證券研究所國內(nèi)：四階段發(fā)展，重回正軌迎機遇我國融資租賃市場的發(fā)展主要分為以下四個階段：1）1981年1987年：迅速發(fā)展階段1981年4月，我國第一家融資租賃公司中國東方租賃有限公司成立，標志我國現(xiàn)代融資租賃業(yè)起步。而后在同年7月，首家金融租賃公司中國租賃有限公司成立。此后幾年間，融資租賃在我國取得快速發(fā)展。2）1988年1998年：問題暴露階段在經(jīng)歷初期的快速發(fā)展后，融資租賃行業(yè)因制度問題導(dǎo)致嚴重欠租，在90年代陷入停滯。這一時期的欠租問題

54、涉及廣泛、規(guī)模巨大，同時大量出租人起訴承租人的欠租違約事件因法律上融資租賃的定性問題而屢遭敗訴，在此背景下租賃公司出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)、清算等情況。而后通過行業(yè)協(xié)會和政府部門的支持下，租金拖欠問題逐漸解決。3）1999年2007年：恢復(fù)調(diào)整階段前期租賃行業(yè)存在的租金拖欠問題，促使我國租賃行業(yè)相關(guān)制度的誕生。從1999年開始，我國陸續(xù)實現(xiàn)了融資租賃法律框架的基本建設(shè)，包括合同法中對于融資租賃的相關(guān)規(guī)定；企業(yè)會計準則21號租賃中對融資租賃記賬方法的規(guī)定；金融租賃公司管理辦法中對金融租賃公司設(shè)立和管理等的相關(guān)說明，后又于2007年1月經(jīng)銀監(jiān)會修訂并發(fā)布，允許國內(nèi)銀行重新介入金融融資租賃業(yè)務(wù)；外商投資租賃業(yè)

55、管理辦法中對外商設(shè)立融資租賃公司的相關(guān)要求介紹。一系列法律法規(guī)的建設(shè)，為整 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)個融資租賃行業(yè)的復(fù)蘇打下了堅實的基礎(chǔ)。4）2014年至今：跨越式發(fā)展階段圖表31：關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見四項主要任務(wù)政策要點相關(guān)內(nèi)容改革制約融資租賃發(fā)展的體制機制加快推進簡政放權(quán)；理順行業(yè)管理體制；完善相關(guān)領(lǐng)域管理制度。加快重點領(lǐng)域融資租賃發(fā)展積極推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；加快發(fā)展中小微企業(yè)融資租賃服務(wù)；大力發(fā)展跨境租賃。支持融資租賃創(chuàng)新發(fā)展。推動創(chuàng)新經(jīng)營模式；加快發(fā)展配套產(chǎn)業(yè)；提高企業(yè)核心競爭力。 加強

56、融資租賃事中事后監(jiān)管完善行業(yè)監(jiān)管機制；發(fā)揮行業(yè)組織自律作用。資料來源：國務(wù)院，萬聯(lián)證券研究所2014年開始，行業(yè)監(jiān)管環(huán)境逐步向好，政策支持力度不斷加大。2014年3月銀監(jiān)會修訂并發(fā)布金融租賃公司管理辦法。2015年9月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見，首先肯定了融資租賃在推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級、拓寬中小微企業(yè)融資渠道、帶動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展和促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮的重要作用；而后明確融資租賃業(yè)的“四項主要任務(wù)”和“五條政策措施”。同期，國務(wù)院還發(fā)布了促進金融租賃行業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見，其中明確提出允許符合條件的金融租賃公司上市和發(fā)行優(yōu)先股、次級債，豐富金融租賃公司的資本補充渠道。隨后，20

57、16年3月發(fā)布的“十三五規(guī)劃”和2017年3月央行等五部委發(fā)布的關(guān)于金融支持制造強國建設(shè)的指導(dǎo)意見中都不斷強調(diào)推進融資租賃在制造業(yè)發(fā)展中的重要作用發(fā)揮。在政策紅利的持續(xù)催化下，融資租賃行業(yè)步入跨越式發(fā)展階段，行業(yè)景氣度迎來上行期。圖表30：中國融資租賃市場四階段發(fā)展歷程資料來源：融資租賃三十人論壇， 圖表32：關(guān)于加快融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見五條政策措施政策要點相關(guān)內(nèi)容建設(shè)法治化營商環(huán)境出臺融資租賃行業(yè)專門立法；建立規(guī)范的融資租賃物登記制度。加大政府采購支持力度；提供農(nóng)機購置補貼；通過風(fēng)險補償、獎完善財稅政策勵、貼息等政策工具，引導(dǎo)融資租賃公司加大對中小微企業(yè)的融資支持力度；落實融資租賃相關(guān)稅

58、收政策；擴大融資租賃出口信用保險規(guī)模和覆蓋面。鼓勵銀行、保險、信托、基金等金融機構(gòu)加大對融資租賃公司的支持力度；鼓勵通過債券、股票、資產(chǎn)證券化等方式募集資金；拓寬融資渠道支持內(nèi)資融資租賃公司利用外債；鼓勵商業(yè)銀行利用外匯儲備委托貸款支持跨境融資租賃項目；研究保險資金投資融資租賃資產(chǎn)；支持設(shè)立融資租賃產(chǎn)業(yè)基金。建立統(tǒng)一、規(guī)范、全面的融資租賃業(yè)統(tǒng)計制度和評價指標體系； 完善公共服務(wù)依托企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)等建立信息共享機制；建立融資租賃業(yè)標準化體系，制訂融資租賃交易等方面的標準；研究制定我國融資租賃行業(yè)景氣指數(shù)，定期發(fā)布行業(yè)發(fā)展報告。加強人才隊伍建設(shè)加強從業(yè)人員職業(yè)能力建設(shè)和支持高校設(shè)置融資租賃相

59、關(guān)專業(yè)。資料來源：國務(wù)院， HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)基本面邊際變化從租賃行業(yè)基本面框架來看，租賃企業(yè)的凈利潤等于ROA乘以資產(chǎn)規(guī)模，ROA主要由租賃業(yè)務(wù)的息差、相應(yīng)的管理手續(xù)費以及減值計提驅(qū)動，其中息差是主導(dǎo)因素，也反映出租賃公司和銀行具有類似的資本中介運營模式。另一方面，租賃企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模受資產(chǎn)端增長速度、杠桿率上限和股東權(quán)益增資影響，其中杠桿率和股東增資屬于外部變量，生息資產(chǎn)端增速是企業(yè)利潤增長的重要支撐。后文中，我們將針對息差這一盈利核心要素，從資產(chǎn)/資金兩端進行分析。圖表33：租賃公司分析框架資料

60、來源： 行業(yè)規(guī)模穩(wěn)定增長，上市公司業(yè)績向好受益表內(nèi)屬性，資管新規(guī)影響有限，租賃規(guī)模穩(wěn)定增長。2012-2018年間租賃合同余額穩(wěn)定增長，年均復(fù)合增長率維持在19.97。從2016-2018三年來看，新增合同余額分別為8900/7300/5900億元，年均復(fù)合增長率降至11.70，顯現(xiàn)近年行業(yè)規(guī)模擴張有所趨緩，但考慮到不斷提升的基數(shù)水平，該增速依舊處于相對高位。此外2019Q1租賃合同余額已經(jīng)增至6.69萬億元，季度同比增幅受季節(jié)效應(yīng)影響僅為6.19 ，預(yù)計Q2- Q4仍將走擴。整體來看，租賃行業(yè)受益自身表內(nèi)屬性，在近年來受資管新規(guī)及去通道進的影響有限，業(yè)務(wù)規(guī)模并未出現(xiàn)收縮，整體呈穩(wěn)定擴張趨勢。