105機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的理論分析

1、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的理論分析摘要機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)作為新生事物，基金黑幕、操縱股價(jià)等問(wèn)題同時(shí)暴露出來(lái)。這樣機(jī)構(gòu)投資者是否能穩(wěn)定證券市場(chǎng)，引起了爭(zhēng)議。機(jī)構(gòu)投資者的行為和作用，決定著我國(guó)證券市場(chǎng)是否能健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。本文結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，深入分析我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。本文通過(guò)理論研究、實(shí)證研究、規(guī)范研究方法，進(jìn)行了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的定性研究，包括機(jī)構(gòu)投資者加劇市場(chǎng)波動(dòng)性的羊群效應(yīng)、短視行為、反應(yīng)過(guò)度或不足的效應(yīng)分析，以及機(jī)構(gòu)投資者持股減弱市場(chǎng)波動(dòng)性的效應(yīng)分析，即機(jī)構(gòu)投資者可以豐富市場(chǎng)投資品種與擴(kuò)大市場(chǎng)容量，具有

2、相對(duì)理性的投資理念及投資行為，改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、完善金融體系，提高證券市場(chǎng)國(guó)際化程度。本文進(jìn)行了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的實(shí)證研究，對(duì)我國(guó)證券投資基金的持股情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述分析，然后進(jìn)行證券投資基金持股比例與股票價(jià)格波動(dòng)的分析。本文提出了提高我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)功能的政策建議，包括完善證券市場(chǎng)，加強(qiáng)證券監(jiān)管的市場(chǎng)化手段，樹(shù)立正確監(jiān)管理念，提高上市公司的質(zhì)量，加大優(yōu)質(zhì)股票的供給，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立多層次的市場(chǎng)體系，完善市場(chǎng)套利機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理，健全相關(guān)的法律、法規(guī)體系，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者信息披露制度的建設(shè)，督促機(jī)構(gòu)投資者健全內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)，發(fā)展壯大并優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資

3、者隊(duì)伍。本文的研究，對(duì)于提高我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)功能有著重要的實(shí)踐意義。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；證券市場(chǎng)；穩(wěn)定性ABSTRACTInstitutional investors in the country as a novelty, fund shady, price manipulation and other issues at the same time exposed. Whether such institutional investors to stabilize the stock market, caused controversy. Behavior and the role

4、of institutional investors, Chinas securities market determines whether a healthy, stable and sustainable development. In this paper, combined with Chinas national conditions, in-depth analysis of the relationship between the investment behavior of institutional investors and stock market stability,

5、 in order to promote healthy and orderly development of Chinas securities market. Effect Through theoretical studies, empirical research, standardized research methodology, conducted a qualitative study of institutional investors on the stability of the stock market, including institutional investor

6、s exacerbated market volatility herding, short-sighted, excessive or inadequate response and effects of institutional investors reduced market volatility analysis that institutional investors can enrich market investment products and expand market capacity, has a relatively rational investment philo

7、sophy and investment behavior, improving the market structure, improve the financial system and improve the securities market degree of internationalization. In this paper, the empirical research to institutional investors and the stability of the stock market, for holdings of securities investment

8、funds for statistical descriptive analysis, and then analyzed the proportion of securities investment fund holdings and stock price volatility. This paper presents policy recommendations to improve our institutional investors to stabilize the market functions, including improving stock market, secur

9、ities market measures to strengthen supervision and establish a correct concept of regulation, improve the quality of listed companies, to increase the supply of quality stock, improve the market structure, a multi-level marketing system, improve market arbitrage mechanism, strengthen the supervisio

10、n and management of institutional investors, improve relevant laws and regulations, strengthen information disclosure system for institutional investors, construction, supervision and institutional investors a sound internal control mechanism, improve corporate governance structure, grow and optimiz

11、e institutional investors. This study, to improve Chinas institutional investors to stabilize the market function has important practical significance. Keywords: Institutional Investors; Securities Markets; Stability目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc382734845 1緒論 PAGEREF _Toc382734845 h 1 HYPERLINK

12、 l _Toc382734846 研究目的及意義 PAGEREF _Toc382734846 h 1 HYPERLINK l _Toc382734847 研究方法 PAGEREF _Toc382734847 h 1 HYPERLINK l _Toc382734848 研究框架 PAGEREF _Toc382734848 h 2 HYPERLINK l _Toc382734849 2文獻(xiàn)綜述 PAGEREF _Toc382734849 h 3 HYPERLINK l _Toc382734850 市場(chǎng)穩(wěn)定性的內(nèi)涵 PAGEREF _Toc382734850 h 3 HYPERLINK l _Toc

13、382734851 機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)概念 PAGEREF _Toc382734851 h 3 HYPERLINK l _Toc382734852 機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)涵 PAGEREF _Toc382734852 h 3 HYPERLINK l _Toc382734853 機(jī)構(gòu)投資者的種類 PAGEREF _Toc382734853 h 3 HYPERLINK l _Toc382734854 機(jī)構(gòu)投資者的特征 PAGEREF _Toc382734854 h 3 HYPERLINK l _Toc382734855 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc382734855 h 3 HYPERLINK l

14、 _Toc382734856 國(guó)外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc382734856 h 3 HYPERLINK l _Toc382734857 國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究 PAGEREF _Toc382734857 h 4 HYPERLINK l _Toc382734858 評(píng)述 PAGEREF _Toc382734858 h 4 HYPERLINK l _Toc382734859 3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的定性研究 PAGEREF _Toc382734859 h 6 HYPERLINK l _Toc382734860 機(jī)構(gòu)投資者加劇市場(chǎng)波動(dòng)性的效應(yīng)分析 PAGEREF _Toc3827348

15、60 h 6 HYPERLINK l _Toc382734861 機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為 PAGEREF _Toc382734861 h 6 HYPERLINK l _Toc382734862 機(jī)構(gòu)投資者的短視行為 PAGEREF _Toc382734862 h 6 HYPERLINK l _Toc382734863 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度 PAGEREF _Toc382734863 h 6 HYPERLINK l _Toc382734864 機(jī)構(gòu)投資者持股減弱市場(chǎng)波動(dòng)性的效應(yīng)分析 PAGEREF _Toc382734864 h 6 HYPERLINK l _Toc38273486

16、5 豐富市場(chǎng)投資品種與擴(kuò)大市場(chǎng)容量 PAGEREF _Toc382734865 h 6 HYPERLINK l _Toc382734866 具有相對(duì)理性的投資理念及投資行為 PAGEREF _Toc382734866 h 7 HYPERLINK l _Toc382734867 改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、完善金融體系 PAGEREF _Toc382734867 h 7 HYPERLINK l _Toc382734868 提高證券市場(chǎng)國(guó)際化程度 PAGEREF _Toc382734868 h 7 HYPERLINK l _Toc382734869 4我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的實(shí)證研究 PAGEREF _

17、Toc382734869 h 8 HYPERLINK l _Toc382734870 對(duì)我國(guó)證券投資基金的持股情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述分析 PAGEREF _Toc382734870 h 8 HYPERLINK l _Toc382734871 證券投資基金持股比例與股票價(jià)格波動(dòng)的分析 PAGEREF _Toc382734871 h 9 HYPERLINK l _Toc382734872 研究方法 PAGEREF _Toc382734872 h 9 HYPERLINK l _Toc382734873 樣本選取 PAGEREF _Toc382734873 h 9 HYPERLINK l _Toc38273

18、4874 實(shí)證結(jié)果與分析 PAGEREF _Toc382734874 h 10 HYPERLINK l _Toc382734875 實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論 PAGEREF _Toc382734875 h 10 HYPERLINK l _Toc382734876 5提高我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)功能的政策建議 PAGEREF _Toc382734876 h 11 HYPERLINK l _Toc382734877 完善證券市場(chǎng) PAGEREF _Toc382734877 h 11 HYPERLINK l _Toc382734878 加強(qiáng)證券監(jiān)管的市場(chǎng)化手段，樹(shù)立正確監(jiān)管理念 PAGEREF _Toc3827

19、34878 h 11 HYPERLINK l _Toc382734879 提高上市公司的質(zhì)量，加大優(yōu)質(zhì)股票的供給 PAGEREF _Toc382734879 h 11 HYPERLINK l _Toc382734880 完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立多層次的市場(chǎng)體系 PAGEREF _Toc382734880 h 11 HYPERLINK l _Toc382734881 完善市場(chǎng)套利機(jī)制 PAGEREF _Toc382734881 h 11 HYPERLINK l _Toc382734882 加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督管理 PAGEREF _Toc382734882 h 11 HYPERLINK l _Toc

20、382734883 健全相關(guān)的法律、法規(guī)體系 PAGEREF _Toc382734883 h 11 HYPERLINK l _Toc382734884 加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者信息披露制度的建設(shè) PAGEREF _Toc382734884 h 12 HYPERLINK l _Toc382734885 督促機(jī)構(gòu)投資者健全內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu) PAGEREF _Toc382734885 h 12 HYPERLINK l _Toc382734886 發(fā)展壯大并優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍 PAGEREF _Toc382734886 h 12 HYPERLINK l _Toc382734887 6結(jié)論 PAG

21、EREF _Toc382734887 h 13 HYPERLINK l _Toc382734888 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc382734888 h 14 HYPERLINK l _Toc382734889 致謝 PAGEREF _Toc382734889 h 151緒論我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)，個(gè)人投資者是市場(chǎng)的主要參與者，但個(gè)人投資者證券投資知識(shí)的置乏，投資行為具有很大的盲目性，缺少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。個(gè)人投資者的投資決策往往都帶有很濃的投機(jī)色彩，經(jīng)常盲目跟莊、跟風(fēng)、追漲殺跌，導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)序波動(dòng)。一些學(xué)者認(rèn)為這是我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的主要原因之一。國(guó)外普遍認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的投資知

22、識(shí)，完善證券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)證券市場(chǎng)成熟穩(wěn)定。我國(guó)政府通過(guò)政策法規(guī)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，以改善我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者快速成長(zhǎng)，成為我國(guó)證券投資市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，提高了我國(guó)證券市場(chǎng)效率。但是，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)作為新生事物，基金黑幕、操縱股價(jià)等問(wèn)題同時(shí)暴露出來(lái)。這樣機(jī)構(gòu)投資者是否能穩(wěn)定證券市場(chǎng)，引起了爭(zhēng)議。機(jī)構(gòu)投資者是否能穩(wěn)定證券市場(chǎng)？我們?cè)鯓蛹訌?qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管？這些問(wèn)題的解決與否，決定著我國(guó)證券市場(chǎng)是否能健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。本文結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，深入分析我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。1、文獻(xiàn)研究文獻(xiàn)研究貫穿研究的始終，作為本文的研究基

23、礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。2、現(xiàn)場(chǎng)訪談通過(guò)對(duì)金融從業(yè)者、個(gè)人投資者、學(xué)者、官員進(jìn)行面對(duì)面的交流，試圖找出機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定之間的關(guān)系。3、實(shí)證研究通過(guò)實(shí)證研究，定量分析機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定之間的關(guān)系。4、規(guī)范分析根據(jù)理論研究、現(xiàn)場(chǎng)訪談、實(shí)證研究的結(jié)果，對(duì)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展與證券市場(chǎng)穩(wěn)定提出合理的建議。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的理論分析 文獻(xiàn)查閱 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的定性研究 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的實(shí)證研究 現(xiàn)場(chǎng)訪談 實(shí)證研究 提高我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)功能的政策建議 2文獻(xiàn)綜述市場(chǎng)的穩(wěn)定性表現(xiàn)在股票的價(jià)格圍繞著股票的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)的同時(shí)，股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度，

24、若股票的價(jià)格波動(dòng)偏離其內(nèi)在價(jià)值的程度較低，即偏離值在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)，我們就界定為證券市場(chǎng)是相對(duì)穩(wěn)定的，若股票的價(jià)格波動(dòng)偏離其內(nèi)在價(jià)值程度較高，超過(guò)了合理的范圍，就界定證券市場(chǎng)是不穩(wěn)定的。本文對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的界定是假定證券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，市場(chǎng)的總體價(jià)格水平在市場(chǎng)中趨于穩(wěn)定，若市場(chǎng)總體股票價(jià)格或股票指數(shù)出現(xiàn)較大的波動(dòng)幅度，就認(rèn)為證券市場(chǎng)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，反之則認(rèn)為證券市場(chǎng)是穩(wěn)定的在證券市場(chǎng)上，凡是出資購(gòu)買(mǎi)股票、債券等有價(jià)證券的機(jī)構(gòu)，統(tǒng)稱為機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營(yíng)業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)基金、社?；鹨约胺蠂?guó)家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金（證券投資基金）等

25、。1、機(jī)構(gòu)投資者一般都是以組合投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)證券投資組合是指釆用適當(dāng)?shù)姆椒ㄒ远喾N證券作為投資對(duì)象，以達(dá)到預(yù)定收益前提下使風(fēng)險(xiǎn)最小或者在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下使投資收益最大化。2、機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)化的系統(tǒng)化的投資管理機(jī)制機(jī)構(gòu)投資者一般都擁有雄厚的資金基礎(chǔ)、大量的專業(yè)投資研究人員和強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為比個(gè)人更加理性，投資規(guī)模相對(duì)較大，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，因此其對(duì)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有積極的作用。3、機(jī)構(gòu)投資者的投資行為比較規(guī)范化一般機(jī)構(gòu)投資者都是具有獨(dú)立法人地位的投資主體，他們的設(shè)立和運(yùn)作都要受到各種法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章的約束、監(jiān)管，機(jī)構(gòu)投資者也受到規(guī)范性文件和行業(yè)內(nèi)自律管理的約束，有

26、利于維護(hù)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。4、機(jī)構(gòu)投資者具有羊群行為羊群行為是機(jī)構(gòu)指投資者放棄自己所擁有的私有信息而盲目跟從其他機(jī)構(gòu)投資者的投資行為現(xiàn)象，是指在整體投資過(guò)程中產(chǎn)生的趨同效應(yīng)，羊群行為是證券市場(chǎng)本身結(jié)構(gòu)失調(diào)和制度缺陷所造成的，并且機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者的羊群行為對(duì)市場(chǎng)造成的危害。Bohl （2005）運(yùn)用波蘭股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)，證明了機(jī)構(gòu)投資者的正反饋交易策略和羊群行為都對(duì)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有積極作用。他認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為只是加快了股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的吸收消化，使市場(chǎng)變得更加有效。與此同時(shí)，他從綜合的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者進(jìn)行對(duì)比分析，得出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)

27、具有較強(qiáng)的分析能力、研發(fā)能力和信息優(yōu)勢(shì)，比個(gè)人投資者更加理性，因此能夠起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。Barber和Odean （2008） 研究發(fā)現(xiàn)在美國(guó)證券市場(chǎng)上，個(gè)人投資者喜歡購(gòu)買(mǎi)股價(jià)波動(dòng)較大、平均振幅較大、以及換手率高且被媒體關(guān)注的股票，而機(jī)構(gòu)投資者是根據(jù)自己手中的信息理性投資，因此機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上可能起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用。Lakonishok， Shleifer和Vishny （1992）以1985-1989年間美國(guó)的以養(yǎng)老基金為主的基金為研究對(duì)象，他們建立了 LSV模型來(lái)測(cè)量機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)程度。他們運(yùn)用該模型得出了這樣一個(gè)結(jié)論：機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為是暫時(shí)的短期行為，只會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的

28、短期波動(dòng)照成影響，若從長(zhǎng)期來(lái)看，他們會(huì)利用自己手中的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)能力來(lái)理性的評(píng)價(jià)股票的內(nèi)在價(jià)值，這樣就能夠抵消個(gè)人投資者在證券市場(chǎng)上的非理性行為，從而有利于股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的吸收、消化、調(diào)整，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定有利。因此，他們的基本思想是在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響分析時(shí)要對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)加以區(qū)分，不能一概而論，即對(duì)短期市場(chǎng)造成波動(dòng)是為了更有利于長(zhǎng)期的穩(wěn)定。Grinblatt，Titman 和 Wermers （1995） 1974-1984 年間的 270多個(gè)共同基金的投資組合變化進(jìn)行實(shí)證研究，他們通過(guò)建立GTW模型分析發(fā)現(xiàn)，在這十年內(nèi)大約有70%以上的基金實(shí)施了正反饋交易策略，即大部分共同基

29、金偏好于購(gòu)買(mǎi)前一個(gè)季度表現(xiàn)較好的股票，同時(shí)拋出前一季度表現(xiàn)較差的股票。機(jī)構(gòu)投資者的這種買(mǎi)入市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高或者拋出市場(chǎng)價(jià)格過(guò)低的股票的交易策略會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值，使證券價(jià)格透支了其內(nèi)在價(jià)值或者使內(nèi)在價(jià)值被嚴(yán)重低估，這種現(xiàn)象嚴(yán)重造成了證券市場(chǎng)的無(wú)序波動(dòng)。Nofsinger和Sias（ 1999）從有效市場(chǎng)理論的視角對(duì)1987-1995年間的1200個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的季度投資組合變化進(jìn)行研究，他們認(rèn)為根據(jù)股票的過(guò)去收益作為現(xiàn)在投資決策的基礎(chǔ)的反饋交易行為是非理性的，這種投資交易行為將會(huì)導(dǎo)致股票的價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值。另外他們還認(rèn)為任何企圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資策略都是非理性的、徒勞無(wú)用的，因?yàn)楝F(xiàn)行股

30、價(jià)已充分反映了市場(chǎng)的全部信息，即市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者也如雨后春筍般快速發(fā)展，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)他們對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性方面的影響也做了充分理論探索與實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)的學(xué)者大多數(shù)也是從機(jī)構(gòu)投資者的交易策略和羊群行為的角度進(jìn)行的，以此來(lái)研究他們對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性旳影響。張?zhí)陀硐妫?008）利用EGARCH模型，分析研究了我國(guó)證券投資基金在上市前后股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)情況，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用葛蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)法和VAR模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率和證券投資基金的投資行為進(jìn)行相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明證券投資基金釆取的交易策略

31、與股票市場(chǎng)的波動(dòng)具有一致性，他們之間表現(xiàn)出較為顯著相關(guān)關(guān)系，在一定程度上加劇了市場(chǎng)無(wú)序的波動(dòng)。吳躍華（2009） 對(duì)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用提出了置疑，他認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不但沒(méi)有起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用，反而加劇了證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)。柴興文（2010）通過(guò)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的行為特征在一定程度上存在異化與扭曲，因此得出機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。姚顧和劉志遠(yuǎn)（2007）以2001-2003證券投資基金所持有的重倉(cāng)股票為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票的收益性呈現(xiàn)出正向的相關(guān)關(guān)系，而與股票的波動(dòng)性呈現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)關(guān)系。因此他們得出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)起到穩(wěn)

32、定證券市場(chǎng)的作用的結(jié)論。在得到此結(jié)論的同時(shí)，他們指出基金重倉(cāng)股的高度集中有可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盛軍鋒、鄧勇和湯大杰（2008）利用GARCH模型和條件異方差波動(dòng)方程，從市場(chǎng)整體角度去檢驗(yàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)他們確實(shí)在一定程度上減小了證券市場(chǎng)的波動(dòng)，并認(rèn)為這主要取決于機(jī)構(gòu)投資者具有更專業(yè)化和系統(tǒng)化的理論知識(shí)背景以及更成熟的投資理念。以上的理論和實(shí)證研究成果為我們繼續(xù)深入的對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響提供了重要的理論基礎(chǔ)并且指明了研究的方向，雖然我國(guó)證券市場(chǎng)的完善程度與西方資本主義國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)的完善程度相比還有著不可忽視的差距，各方面的研究不可避免

33、地存在局限性或有失系統(tǒng)性，但是有了以上的研究基石，我們就可以尋找更加科學(xué)精準(zhǔn)的研究方法去構(gòu)建完善的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不斷完善和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展貢獻(xiàn)我力所能及的力量。綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者到底是穩(wěn)定了證券市場(chǎng)還是加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)，基于不同的視角及研究基礎(chǔ)各學(xué)者得出的結(jié)論是不一致的，原因可能有：很多學(xué)者都是從間接的角度來(lái)證明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的作用，如反饋交易策略和羊群行為等，然而不同的學(xué)者都采用反饋交易策略和羊群行為進(jìn)行研究時(shí)，可能得到不同的結(jié)論。我們最好能夠通過(guò)研究分析機(jī)構(gòu)投資者持股偏好、持股特性以及相關(guān)股票在被機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持有期間股價(jià)的波動(dòng)情況與未被機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持

34、有期間股價(jià)波動(dòng)大小的相比，來(lái)得出機(jī)構(gòu)投資者持股是否起到穩(wěn)定股價(jià)的波動(dòng)。由于研究者所采取的樣本數(shù)據(jù)不同，可能導(dǎo)致不同的結(jié)論。如有些研究者只對(duì)證券投資基金進(jìn)行研究，以其來(lái)代表所有的機(jī)構(gòu)投資者，如果證券投資基金的整體市值只占市場(chǎng)全部市值的一小部分，那么這種研究結(jié)果可能會(huì)在一定程度上失真，導(dǎo)致實(shí)證分析結(jié)果不可靠。所以最好選擇市場(chǎng)上的全部機(jī)構(gòu)投資者作為研究對(duì)象，即使不能夠把所有的機(jī)構(gòu)投資者都囊括在內(nèi)，也有必要先對(duì)市場(chǎng)上的整體機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分析，然后運(yùn)用一定的數(shù)理、統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行處理，選擇有很強(qiáng)代表性的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)代替整體。3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的定性研究羊群行為廣泛被大多數(shù)學(xué)者解釋為追風(fēng)行為，是

35、指市場(chǎng)上的投資者在市場(chǎng)上某些因素的共同影響下的一種從眾心理和非理性行為，在這些因素的共同驅(qū)動(dòng)下投資者的交易行為趨于一致。機(jī)構(gòu)投資者，特別是證券投資基金被認(rèn)為是能夠有效遏制市場(chǎng)無(wú)序劇烈波動(dòng)的有效力量，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因?yàn)樗麄兙哂性鷮?shí)的專業(yè)知識(shí)技術(shù)和成熟、理性的投資理念。然而大量的理論和實(shí)證研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)也會(huì)模仿其他機(jī)構(gòu)投資者的投資行為而放棄自己手中信息，這種盲目的跟風(fēng)行為造成了市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足。機(jī)構(gòu)投資者具有比個(gè)人投資者更強(qiáng)羊群行為傾向，主要原因有：（1）機(jī)構(gòu)投資者之間相互了解的更加深刻，更容易獲得其他機(jī)構(gòu)投資者的投資信息，從而把其他機(jī)構(gòu)投資者的投資策略作為自己進(jìn)行

36、投資決策的參考；（2）在年終對(duì)基金的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)缺乏完善系統(tǒng)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，特別是難以區(qū)分基金經(jīng)理的投資技能與投資運(yùn)氣，迫于基金持有人和社會(huì)輿論的壓力，基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)常常放棄自己所擁有的信息而追尋其他基金經(jīng)理的投資行為。即使他發(fā)現(xiàn)一支在未來(lái)能長(zhǎng)期獲得收益的股票，但是為了不落后于同行并且保住自己的經(jīng)理位置常常放棄這種投資而去追尋其他基金經(jīng)理的投資決策；（3）機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)有比個(gè)人投資者更強(qiáng)的獲取市場(chǎng)信息的能力，如某個(gè)公司的盈利能力的變化，某個(gè)行業(yè)的政府支持程度以及區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)特色等等，并且還有專業(yè)的投資分析師，因此機(jī)構(gòu)投資者的交易行為更具有羊群效應(yīng)，且羊群效應(yīng)的效果更強(qiáng)。

37、我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為主要表現(xiàn)在行業(yè)持股集中度和個(gè)股持股集中度上。從以往的資料中可以得知，證券投資基金的重倉(cāng)股主要是制造業(yè)、釆掘業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、水電煤氣業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)。而從個(gè)股方面進(jìn)行分析，我們從證券交易所發(fā)布的資料可以獲知證券投資基金的前十大重倉(cāng)股都非常高度的集中在上述行業(yè)的優(yōu)績(jī)股上。機(jī)構(gòu)投資者面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力在不斷增大，為了能使自己管理的基金在近期資產(chǎn)凈值較高或者基金的凈收益率在行業(yè)中排名靠前，基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)放棄在長(zhǎng)期具有巨大升值空間的股票，轉(zhuǎn)而把資金投向那些能夠在短期獲得收益的證券。正是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的這種短視行為，導(dǎo)致他們?cè)诙唐诓粩嗟淖儞Q自己的證券投資組合，加大了證券市場(chǎng)

38、的震蕩幅度。由于我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，發(fā)展的還不夠完善，稱不上是典型的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合變動(dòng)頻繁，存在嚴(yán)重的短視行為。人們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生兩種心理認(rèn)知和偏差：一是選擇性偏差，投資者過(guò)分重視近期實(shí)際的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征的重視不夠；二是保守性偏差，即投資者不能夠根據(jù)實(shí)際變化了的市場(chǎng)情況對(duì)預(yù)測(cè)模型進(jìn)行修正。這兩種偏差的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種決策錯(cuò)誤：反應(yīng)不足或者反應(yīng)過(guò)度。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)上的信息反應(yīng)不足可能是由兩種心理因素造成的：一是機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)理人對(duì)自己手中擁有的信息過(guò)度自信，忽視了市場(chǎng)上客觀實(shí)際情況的變化造成決策失誤。二是錨錯(cuò)性錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)證

39、券的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，需要相似行業(yè)、板塊的證券的價(jià)格作為參照的錨，而這些參照的錨并不一定能在長(zhǎng)期中保持較高的準(zhǔn)確性和有效性，因此會(huì)影響到待預(yù)測(cè)證券價(jià)格的準(zhǔn)確性。由于上述原因，機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)理就有可能對(duì)證券市場(chǎng)上變化了的新情況和新趨勢(shì)反應(yīng)遲鈍，喪失了從這些變化中獲得利益的投資良機(jī)。證券投資基金、社保基金、合格的境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者既是市場(chǎng)投資的主題，另外他們自身又是市場(chǎng)上的一種投資理財(cái)產(chǎn)品。證券投資基金的出現(xiàn)使市場(chǎng)投資品種多樣化，滿足了各種不同層次的投資需求。證券投資基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益正好介于國(guó)債和股票兩者之間，風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定，效率高，投資成本低，能夠滿足不同偏好的投資者。證券投資基金將募

40、集來(lái)的資金以專業(yè)化、集合管理的方式投資于資本市場(chǎng)，因此證券投資基金具有集中資金、專業(yè)理財(cái)、組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的投資特點(diǎn)。這種投資方式可以有效的降低證券投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。證券投資基金將社會(huì)上閑散的盈余資金聚集起來(lái)，投資于證券市場(chǎng)上，這無(wú)疑在增加了市場(chǎng)資金的供給的同時(shí)還擴(kuò)大了市場(chǎng)的容量，豐富了市場(chǎng)投資品種，起到了減弱證券市場(chǎng)波動(dòng)的作用。在成熟的國(guó)外證券市場(chǎng)，作為特殊管理形式的機(jī)構(gòu)投資者雖然具有天然的趨利性，即利益是它們主要追逐的投資目標(biāo)，它們不會(huì)去主動(dòng)承擔(dān)穩(wěn)定市場(chǎng)、倡導(dǎo)理性投資的任務(wù)，但是以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者始終是引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念的主要力量，他們不斷研發(fā)出先進(jìn)投資理念和管理思想，在一定程度上

41、有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。在我國(guó)，隨著證券投資基金和券商的資產(chǎn)管理規(guī)模越來(lái)越大，這種借助于信息優(yōu)勢(shì)和雄厚資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間的博弈格局已經(jīng)轉(zhuǎn)變，博弈的發(fā)生經(jīng)常在機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行。強(qiáng)大的監(jiān)管力度，使得灰色資金的運(yùn)作成本提高，常常導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者之間的信息不對(duì)稱，當(dāng)幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)對(duì)一家上市公司看好時(shí)，他們就會(huì)在籌碼的爭(zhēng)搶與籌碼的接力問(wèn)題上產(chǎn)生均衡博弈，任何一家機(jī)構(gòu)投資者都很難對(duì)這家上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生單獨(dú)的影響。從而這場(chǎng)博弈的最終結(jié)果將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者最大限度的利用信息，以價(jià)值發(fā)現(xiàn)型投資理念或者價(jià)值培養(yǎng)型投資理念為主要投資理念進(jìn)行理性投資，價(jià)值投資逐步成為主流投資理念。3.2.3改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

42、、完善金融體系機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍成型后，它使得一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)均衡化，它通過(guò)籌集社會(huì)上的閑散資金并投資到一級(jí)市場(chǎng)上來(lái)提高自己在發(fā)行市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)率，分享發(fā)行市場(chǎng)的利潤(rùn)，這樣更有利于證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”，并且改變一級(jí)市場(chǎng)由大戶控制的局面，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的合理性和穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與壯大使得證券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)更加完善，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生能改變這種投資結(jié)構(gòu)上的缺陷，他們利用自己的專業(yè)知識(shí)，齊備的信息在證券市場(chǎng)上進(jìn)行理性投資，并對(duì)自己的投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，這種投資的結(jié)果必然起到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。通過(guò)為保險(xiǎn)資金提供專業(yè)化的投資服務(wù)和投資于貨幣市場(chǎng)，證券投資基金

43、行業(yè)的發(fā)展有利于促進(jìn)保險(xiǎn)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和逐步壯大，增強(qiáng)證券市場(chǎng)與保險(xiǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)之間的協(xié)同，改善宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融政策的傳導(dǎo)機(jī)制，完善金融體系。我國(guó)證券市場(chǎng)不穩(wěn)定的因素之一是我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，資本市場(chǎng)還沒(méi)有完全開(kāi)放，國(guó)際化程度較低。而通過(guò)大力發(fā)展與培育機(jī)構(gòu)投資者，可以加速我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。為了適應(yīng)國(guó)際新的競(jìng)爭(zhēng)局面，我國(guó)資本市場(chǎng)必然更加規(guī)范，法制更加健全，從而證券市場(chǎng)的穩(wěn)定局面水到渠成。與此同時(shí)我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極的引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，以給我國(guó)證券市場(chǎng)注入新的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，引進(jìn)國(guó)際化證券市場(chǎng)的專業(yè)人才，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。4我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的實(shí)證

44、研究筆者從和訊網(wǎng)上收集到基金持股資料，對(duì)其特征考察，發(fā)現(xiàn)其持股一般都集中在那些優(yōu)質(zhì)股或者藍(lán)籌股上，因此用持股集中度這個(gè)指標(biāo)來(lái)表明我國(guó)證券投資基金的總體持股特征，持股集中度用全部基金所持有的A股市場(chǎng)上的前十大重倉(cāng)股的總市值占他們投資股票的總市值的比例來(lái)表示。筆者收集整理了基金從2004年到2013年10年的數(shù)據(jù)。2004年到2013年A股市場(chǎng)基金持股集中度年份持股集中度20042005200620072008200920102011201220132004年到2013年A股市場(chǎng)基金持股集中度由上面的折線圖我們可以得知，這些基金的持股比例除了在2005年接近40%外，在其余的年份持股比例都在50%

45、上下波動(dòng)?；鸪止杀壤赃@么集中，是由于在我國(guó)證券市場(chǎng)上績(jī)優(yōu)股的供給數(shù)量不足，而基金又傾向于將他們大量的資金配置到這些市場(chǎng)上的熱門(mén)股和績(jī)優(yōu)股上，這些股票往往都是市場(chǎng)的權(quán)重股，因此便會(huì)對(duì)這些股票的價(jià)格產(chǎn)生較大的影響，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。本文的研究方法主要是借鑒Fama-MacBeth回歸方法，對(duì)基金在各季度持股比例與股票收益率波動(dòng)的截面數(shù)據(jù)予以檢驗(yàn)。本文在第二章的理論分析中已經(jīng)表明，波動(dòng)性同流動(dòng)性一樣是證券市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的必要條件，股價(jià)在一定范圍內(nèi)的波動(dòng)是市場(chǎng)活躍的表現(xiàn)，然而頻繁劇烈的價(jià)格震蕩會(huì)使投資者因擔(dān)心市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)而遠(yuǎn)離股票市場(chǎng)。無(wú)論是國(guó)內(nèi)外的理論研究還是實(shí)證研究，在對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的研

46、究上都采用收益率的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，因此筆者在研究市場(chǎng)穩(wěn)定性的時(shí)候選擇季度收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差這個(gè)變量作為波動(dòng)性的代表。公司的規(guī)模和股票的流動(dòng)性也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，因此，考慮到公司規(guī)模對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性影響的時(shí)候采用的變量是公司的流通股本，而考慮到流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響時(shí)，在模型中引入換手率這個(gè)變量，因?yàn)閾Q手率是反映市場(chǎng)流動(dòng)性的一種普遍指標(biāo)。Faugere和Shawky （2003） 在研究機(jī)構(gòu)投資者持有股票的收益性和波動(dòng)性關(guān)系時(shí)，采用了以下兩個(gè)方程：我國(guó)的學(xué)者步國(guó)旬、周旭和徐曉云（2005）在研究證券投資基金與市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系時(shí)也曾經(jīng)使用過(guò)該模型。他們?cè)谏虾ＷC券報(bào)（網(wǎng)絡(luò)版）上發(fā)表過(guò)

47、一篇題名為基金投資行為與證券市場(chǎng)波動(dòng)性實(shí)證分析的文章，并得出基金具有穩(wěn)定市場(chǎng)作用的結(jié)論。筆者在研究本文時(shí)借鑒他們的模型，并對(duì)模型稍加修改。本文在考慮公司規(guī)模對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響時(shí)不是像原方程那樣取股票市值的自然對(duì)數(shù)去除多重共線性，而是直接將流通股本的自然對(duì)數(shù)作為控制變量放到方程中，這樣既簡(jiǎn)化了模型，又能解決上述問(wèn)題。修改變換后的模型如下：股票j在t季度的日收益標(biāo)準(zhǔn)差，用此變量測(cè)量股票價(jià)格的波動(dòng)性；：股票j在t季度的平均收益率，股票的收益率直接影響其價(jià)格的波動(dòng)性，因此必須在此模型中引入收益率這個(gè)變量：在t季度末所有基金對(duì)股票j持股比例總和，具體的表示方法為：在f季度所有基金持有股票j的總市值占該股

48、票的流通市值的比例；：股票j在t季度的平均換手率，換手率是衡量股市流動(dòng)性的最核心指標(biāo)，流動(dòng)性的大小又直接影響股價(jià)的波動(dòng)，因此在此模型中加入股票的換手率這個(gè)變量。：股票j在t季度末的流通股本數(shù)量的自然對(duì)數(shù)，直接取其自然對(duì)數(shù)作為控制變量加入方程，這樣既能在簡(jiǎn)化模型的同時(shí)，又考察了樣本上市公司規(guī)模對(duì)波動(dòng)性變化的影響。：被解釋變量的殘差。本文樣本選取了從2009年第一季度到2013年第一季度的17組數(shù)據(jù)，把我國(guó)A股市場(chǎng)上基金持股比例較高的前50只股票作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)基金對(duì)這些股票的持股比例基本都在20%以上，基本上能夠代表基金的持股情況，能說(shuō)明所要研究的問(wèn)題，所以只選取了基金持股比例較高前50支股票

49、而并非基金持有的全部股票。另外若將基金持有的所有股票都納入研究范圍內(nèi)，將會(huì)出現(xiàn)投資過(guò)度分散，而且對(duì)基金持股比例過(guò)低的股票進(jìn)行研究沒(méi)有實(shí)際意義，研究較為復(fù)雜。在我國(guó)基金對(duì)其持股組合信息披露是按季度為基礎(chǔ)進(jìn)行披露的，因此選擇季度這一層面統(tǒng)計(jì)每個(gè)季度末基金的持股比例。本文在對(duì)樣本選取時(shí)做了一下四個(gè)方面的處理：1.為了保證數(shù)據(jù)的完整性和穩(wěn)定性，在季度的層面上選擇了全部在2012年12月31日以前上市的股票；2.為了保證收益的真實(shí)性，所有被選擇的股票均進(jìn)行了復(fù)權(quán)；3.若股票在進(jìn)行股權(quán)分置改革停牌或者根據(jù)交易規(guī)則實(shí)施停牌導(dǎo)致交易記錄缺失，這些股票在缺失期間的數(shù)據(jù)不參與統(tǒng)計(jì)，其他仍按正常計(jì)算；4.為了保證樣

50、本數(shù)據(jù)的一致性，鑒于ST公司的股票和一般上市公司股票的信息披露制度不一樣，剔除ST公司股票。鑒于本節(jié)是研究基金持股比例與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系，因此本文用Eviews統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)這17個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面回歸分析?檢驗(yàn)后，只給出了基金持股比例的系數(shù)，即的檢驗(yàn)結(jié)果?；鸪止杀壤南禂?shù)及其顯著性結(jié)果檢驗(yàn)季度T檢驗(yàn)R平方顯著性2009-1*2009-2*2009-3*2009-4*2010-1*2010-2*2010-3*2010-4*2011-1*2011-22011-3*2011-4*2012-1*2012-2*2012-3*2012-4*2013-1*表示在1%的水平下顯著，*表示在5%的水平下

51、顯著，*表示在10%的水平下顯著，均為雙邊檢驗(yàn)。1、從2009年到2013年第一季度，基金持股比例的系數(shù)；顯著為負(fù)的季度有4個(gè)，分別是2009年第二季度、2010年第二季度、2010年第四季度和2012年第四季度，也就是說(shuō)這4個(gè)季度基金持股比例的變動(dòng)與股票收益的波動(dòng)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，即基金持股比例增加，股票收益波動(dòng)減少，反之者反是。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。2、從上表還可以得出，在這17個(gè)季度中有12個(gè)季度的顯著為正，其中它們大多都在5%的置信水平下顯著為正，更有的季度在1%的置信水平下顯著為正。這說(shuō)明了基金持股比例的增加或減少，股票的季度收益波動(dòng)相應(yīng)的增大或減小，即機(jī)構(gòu)投

52、資者對(duì)股市的波動(dòng)起到推波助瀾的作用，擾亂了市場(chǎng)。3、在顯著為正的季度中，2009年第一季度到第三季度的系數(shù)較大，而2009年第四季度到2011年第二季度的系數(shù)較小，這說(shuō)明在牛市行情中基金持股比例的變動(dòng)對(duì)股市的影響較大，而在熊市行情中對(duì)證券市場(chǎng)的影響較小。由以上的結(jié)論我們可以得知，基金持股比例的變動(dòng)只在少數(shù)幾個(gè)季度中減弱了，而大部分情況下并沒(méi)有發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。因此，從總體來(lái)看，證券投資基金這個(gè)最大的機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的作用。5提高我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)功能的政策建議健康、完善的證券市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大并發(fā)揮穩(wěn)定證券市場(chǎng)功能的前提條件。成熟發(fā)達(dá)的西方國(guó)家的證券市場(chǎng)表明，證

53、券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度與機(jī)構(gòu)投資者的完善程度是相互促進(jìn)的作用，證券市場(chǎng)完善程度越高，就越有利于機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大與內(nèi)部結(jié)構(gòu)的完整協(xié)調(diào)。反過(guò)來(lái)也是一樣，成熟的機(jī)構(gòu)投資者有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定與健康發(fā)展。因此，良好的證券市場(chǎng)環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其應(yīng)有功效的基礎(chǔ)。完善證券市場(chǎng)主要從以下幾個(gè)方面著手。5.1.1加強(qiáng)證券監(jiān)管的市場(chǎng)化手段，樹(shù)立正確監(jiān)管理念近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，政府當(dāng)局很少直接出臺(tái)政策來(lái)影響股市，“政策市”這一概念也在逐步被股民們所忘記。監(jiān)管當(dāng)局希望通過(guò)市場(chǎng)這只看不見(jiàn)的手來(lái)自發(fā)的調(diào)控市場(chǎng)，利用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制去影響證券市場(chǎng)、去監(jiān)督管理證券市場(chǎng)，這種市場(chǎng)化的監(jiān)管手段給市場(chǎng)充分的空間去

54、發(fā)揮其積極作用。當(dāng)然，拋棄“政策市”并不等于放任自流，只是政府調(diào)控部門(mén)不再頻繁、隨機(jī)的直接對(duì)股市出臺(tái)使股指大幅波動(dòng)的政策，國(guó)家還是會(huì)在對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)上，指引證券市場(chǎng)的正確發(fā)展方向。在上文的分析中我們得知機(jī)構(gòu)投資者并不總是能發(fā)揮穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行培育時(shí)，要遵循市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律。成熟的證券市場(chǎng)表明，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展規(guī)模要與證券市場(chǎng)的完善程度相適應(yīng)。因此，在發(fā)展培育機(jī)構(gòu)投資者時(shí)不能不顧市場(chǎng)的需求甚至違背市場(chǎng)的規(guī)律。5.1.2提高上市公司的質(zhì)量，加大優(yōu)質(zhì)股票的供給上市公司的質(zhì)量直接決定了其供給股票的質(zhì)量，進(jìn)而決定了證券市場(chǎng)的投資價(jià)值，因此可以認(rèn)為上市公司是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的

55、核心，能夠影響資源配置的最終結(jié)果。若上市公司的質(zhì)量得以提高，從而證券市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)股票的供給就不會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，機(jī)構(gòu)投資者就不會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)上有限的優(yōu)質(zhì)股票進(jìn)行瘋搶，進(jìn)而就不會(huì)引起股指的無(wú)序劇烈震蕩。因此，只有提高上市公司的質(zhì)量，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)利用自身的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行理性投資，進(jìn)而才能避免了機(jī)構(gòu)投資者持股過(guò)度集中，也減少證券市場(chǎng)的無(wú)序波動(dòng)。5.1.3完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立多層次的市場(chǎng)體系在原有市場(chǎng)層次的基礎(chǔ)上構(gòu)建多層次的證券市場(chǎng)體系。建立專門(mén)對(duì)規(guī)模以上公司的考核標(biāo)準(zhǔn)和考核機(jī)構(gòu)，考察他們對(duì)資金的需求量以及資金需求缺口，然后建立不同層次的市場(chǎng)以供其需求，并與主板和三板市場(chǎng)形成功能上相互補(bǔ)充。在推進(jìn)金融

56、創(chuàng)新的同時(shí)提高金融工程技術(shù)，盡量幵發(fā)出適應(yīng)不同投資主體需要的金融產(chǎn)品，促進(jìn)金融產(chǎn)品多元化，豐富市場(chǎng)的投資品種。改善上市公司的整體結(jié)構(gòu)，使國(guó)企、民企以及外企之間的發(fā)展相互協(xié)調(diào)，提高上市公司的質(zhì)量。我國(guó)滬深300股指期貨的推出，有利于完善我國(guó)證券市場(chǎng)的套利機(jī)制，從整體上說(shuō)促進(jìn)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。然而由于我國(guó)股指期貨剛剛推出，相應(yīng)的監(jiān)管措施還不健全，因此一些機(jī)構(gòu)投資者可能操縱股票市場(chǎng)上的權(quán)重股，故意壓低或者抬高股指，從而利于杠桿效應(yīng)在期貨市場(chǎng)上獲得暴利，機(jī)構(gòu)投資者的這種行為在一定程度上加大了證券市場(chǎng)的波動(dòng)。因此完善市場(chǎng)上的套利機(jī)制有利于促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。5.2.1健全相關(guān)的法律、法規(guī)體系

57、證券市場(chǎng)上除證券投資基金外，大部分機(jī)構(gòu)投資者都是市場(chǎng)上的服務(wù)機(jī)構(gòu)，如證券35機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響研究第五章機(jī)構(gòu)投資者加劇市場(chǎng)波動(dòng)的原因及政策建議公司、投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券銷售機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等等，他們不同于證券交易所和證券從業(yè)協(xié)會(huì)這樣不以營(yíng)利為目的的自律性組織，他們的活動(dòng)要受到法律與法規(guī)的監(jiān)督與規(guī)范。因此，健全的法律、法規(guī)有利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與自身內(nèi)部結(jié)構(gòu)的控制，有利于發(fā)揮其穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用。證券投資基金是一種受人委托，代人理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者，容易產(chǎn)生委托代理沖突，更有可能導(dǎo)致基金內(nèi)幕、利益輸送、老鼠倉(cāng)等惡劣的違規(guī)投資行為，因此更應(yīng)該加大力度對(duì)其監(jiān)督管理。為了突出對(duì)其監(jiān)管的重

58、要性，我國(guó)已在2004年專門(mén)出臺(tái)了證券投資基金法，規(guī)范管理其在證券市場(chǎng)上的行為，然而根據(jù)基金近年來(lái)的表現(xiàn)，我們應(yīng)該構(gòu)建更加完善的法律體系來(lái)約束其不法行為。以基金為例，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者信息披露制度體系可分為國(guó)家法律、部門(mén)規(guī)章、規(guī)范性文件和自律規(guī)則四個(gè)層次。國(guó)家法律有證券投資基金法，部門(mén)規(guī)章有證券投資基金信息披露管理辦法，規(guī)范性文件分為三類：基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則、基金信息披露編報(bào)規(guī)則、基金信息披露XBRL模板和相關(guān)標(biāo)引規(guī)范，而自律規(guī)則是指在證券交易所上市的基金應(yīng)遵循證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則。然而這些要求比較粗略，并且對(duì)其披露的要求主要集中在合規(guī)性上，對(duì)技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的披露要求很欠缺。因此，國(guó)家相關(guān)部門(mén)

59、應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這方面的信息披露建設(shè)，使機(jī)構(gòu)投資者提高自己的專業(yè)水平，更好的適應(yīng)市場(chǎng)的需求，增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性。5.2.3督促機(jī)構(gòu)投資者健全內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)在機(jī)構(gòu)投資者中，由于委托代理關(guān)系的存在導(dǎo)致相關(guān)當(dāng)事人缺乏應(yīng)有的獨(dú)立性，進(jìn)一步使機(jī)構(gòu)內(nèi)部的制衡機(jī)制形同虛設(shè)。因此，可以從完善機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)的角度去解決，比如使董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間的權(quán)利義務(wù)對(duì)等、使獨(dú)立董事的人數(shù)達(dá)到一定比例且有實(shí)權(quán)、督察長(zhǎng)的任職條件經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的考核且能獨(dú)立執(zhí)行監(jiān)督任務(wù)等等。具體的細(xì)化措施體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是在加強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制時(shí)要嚴(yán)格制定約束機(jī)制，使機(jī)構(gòu)投資者受到委托人約束的同時(shí)還要受到?jīng)Q策層內(nèi)部的管制與監(jiān)督，使其投資行

60、為更加專業(yè)化、理性化。二是嚴(yán)格控制機(jī)構(gòu)投資者的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和投資交易風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。盡量避免決策者的短視行為和冒險(xiǎn)行為，使機(jī)構(gòu)投資者在有效的內(nèi)部機(jī)制約束下發(fā)揮其應(yīng)有的功能。機(jī)構(gòu)投資者伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展而不斷壯大，特別是以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展最為兇猛，一舉成為了我國(guó)證券市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者投資到證券市場(chǎng)上的總資產(chǎn)占A股市場(chǎng)上的流通市值的比例也不斷提高，然而和成熟發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相比我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的總體規(guī)模還是偏小，內(nèi)部結(jié)構(gòu)還有待優(yōu)化。特別是在機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)能發(fā)揮穩(wěn)定證券市場(chǎng)的當(dāng)今社會(huì)，我們更應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，完善其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使其發(fā)揮應(yīng)有的功能，迎