電子元器件行業(yè)科創(chuàng)板系列報告（七）之電子篇：信息科技公司的估值密碼納斯達克信息科技公司估值體系探究

1、敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明目錄科技行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)對比3科技行業(yè)成長性明顯3科技企業(yè)風險與收益極大3訴求不盡相同的研發(fā)和資本性投入4科技企業(yè)估值方法5企業(yè)估值方法簡介5適用于科技企業(yè)的估值方法6科技企業(yè)估值6科技行業(yè)估值分析7硬件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)模式和估值分析8產(chǎn)業(yè)模式分析8估值分析8半導體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)模式和估值分析8產(chǎn)業(yè)模式分析8估值分析9軟件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)模式和估值分析11產(chǎn)業(yè)模式分析11估值分析11風險提示12表格目錄表 1: 納斯達克過去近 20 年市值最高的十家公司4表 2: 應用不同分類方法對科技企業(yè)進行分類對估值方法適用的影響7表 3: 科技行業(yè) 3 個細分行業(yè)整體概況7表 4: 硬件行業(yè)細

2、分指標8表 5: 半導體行業(yè)細分指標9表 6: 集成器件制造（ IDM）細分指標9表 7: 半導體設備商（ Semiconductor Equipment）細分指標10表 8: 無工廠芯片供應商（ Fabless）10表 9: 軟件行業(yè)細分指標（傳統(tǒng)）11表 10: 軟件行業(yè)細分指標（ SAAS）11插圖目錄圖 1: 納斯達克和紐交所指數(shù)3圖 2: 智能手機出貨量與葡萄酒出貨量3圖 3: 英偉達和沃爾瑪（研發(fā)費用+資本性支出） /營收5敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明科技行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)對比科技行業(yè)成長性明顯因納斯達克所包含的高科技企業(yè)具有的高成長性，科技行業(yè)受到市場強烈追捧，納斯達克指數(shù)漲勢強勁，

3、2007 年以來，漲幅接近四倍，同期的紐交所指數(shù)只上漲約 1.4 倍。圖 1: 納斯達克和紐交所指數(shù)納斯達克（左）紐交所210006000170004000130002000900020072008200920102011 2012 201320142015 2016201720182019資料來源： Wind， 東興證券研究所（統(tǒng)計區(qū)間： 2007 年 1 月 1 日2019 年 4 月 2 日） 傳統(tǒng)行業(yè)的同質(zhì)化較為嚴重，公司之間的競爭是存量需求的競爭，好比是分蛋糕的過程，各個公司通過提高自身的競爭力爭奪市場份額，擠壓同行的生存空間，強化自身市場地位。與傳統(tǒng)行業(yè)不同的是，科技行業(yè)通過新產(chǎn)品

4、的研發(fā)，不斷創(chuàng)造新的市場需 求，先將蛋糕做大，等市場飽和之后再進行市場份額的分割。下圖的葡萄酒與智能手 機出貨量對比，就完美詮釋了傳統(tǒng)行業(yè)與科技行業(yè)的特點。圖 2: 智能手機出貨量與葡萄酒出貨量智能手機出貨量（億部）葡萄酒（億升）1600120080040002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源： Wind， 東興證券研究所科技企業(yè)風險與收益極大科技行業(yè)因其較高的技術(shù)壁壘，企業(yè)面臨的往往是同業(yè)之間的搏殺，一旦技術(shù)水平不能跟上行業(yè)的發(fā)展，將面臨被市場淘汰的危機。正如發(fā)

5、明膠卷相機的柯達，在電子照敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明相技術(shù)普及的大勢里，逃脫不了破產(chǎn)的命運。我們可以發(fā)現(xiàn)，在過去近 20 年，除去英特爾，微軟等傳統(tǒng)行業(yè)巨頭外，頭部企業(yè)變化明顯，行業(yè)競爭激烈。然而科技企業(yè)也更容易出“巨無霸”。表 1: 納斯達克過去近 20 年市值最高的十家公司2000 年2019 年資料來源： Wind， 東興證券研究所（按照 2019 年 4 月 2 日的收盤價）訴求不盡相同的研發(fā)和資本性投入科技公司迅速的產(chǎn)品迭代決定了行業(yè)較高的研發(fā)投入和資本性支出，與傳統(tǒng)行業(yè)為了爭奪市場而進行的研發(fā)投入不同，科技行業(yè)的研發(fā)投入，是為了開拓新的市場需求， 一旦前期研發(fā)獲得成功，將為企業(yè)帶

6、來巨大的經(jīng)濟效益。英偉達一類的科技企業(yè)，研發(fā)費用占到總營收的 20%到 40%，而沃爾瑪一類的傳統(tǒng)企業(yè)，資本性支出只占營收的不到 5%，并且呈逐年下降趨勢。圖 3: 英偉達和沃爾瑪（研發(fā)費用+資本性支出）/營收50%40%30%20%10%0%20062007200820092010201120122013 20142015201620172018資料來源： Wind， 東興證券研究所敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明科技企業(yè)估值方法科技類企業(yè)由于具有高成長、高投入、高風險、無形資產(chǎn)占比較大等特點，適用于傳統(tǒng)企業(yè)的內(nèi)生估值方法不再適用于科技企業(yè)。對比估值法更適用于科技企業(yè)。企業(yè)估值方法簡介常用的企業(yè)

7、估值方法分為兩類，內(nèi)生估值法和對比估值法。內(nèi)生估值法主要利 用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，對比估值法主要根據(jù)市場上同類企業(yè)的價值確定所估企業(yè) 的價值。內(nèi)生估值法以現(xiàn)金流折現(xiàn)為關(guān)鍵，將企業(yè)的未來收益折算到現(xiàn)在作為企業(yè)的真實價值。主要有以下幾種。紅利貼現(xiàn)模型（DDM）。股票的內(nèi)在價值是其未來歷年的期望股利的現(xiàn)值之和。適用于盈利相對穩(wěn)定、周期性較弱的企業(yè)。不適用分紅很少或不穩(wěn)定的企業(yè)。自由現(xiàn)金流模型（DCF）。股票的內(nèi)在價值是其未來歷年自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。適用于處于穩(wěn)定發(fā)展階段的企業(yè)，不適用處于創(chuàng)立初期發(fā)展階段的企業(yè)。經(jīng)濟增加值（EVA）模型。EVA 是企業(yè)稅后營業(yè)利潤扣除資本成本后的價值，反映企業(yè)一定時期內(nèi)

8、股東從經(jīng)營活動中獲得的增值收入。適用于資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定的企業(yè)。對比估值法一般先在市場上找一組與被評估企業(yè)相近的參照物企業(yè)，計算這一組企業(yè)的平均指標，以此作為目標企業(yè)估值的指標倍數(shù)，估算目標企業(yè)的股票價值。對比估值方法主要有以下幾種。P/E（市盈率）估值法。適用于商業(yè)模式成熟、盈利相對穩(wěn)定、周期性較弱的行業(yè)。不適用于周期性強、流動性資產(chǎn)比例較高的企業(yè)。PEG 估值法。PEG=每股市價（每股收益盈利增長率）。相較于 PE 估值法，敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明反映出企業(yè)收益的增長前景對企業(yè)價值的影響。適用于高成長性行業(yè)，不適用成熟行業(yè)和處于衰退期行業(yè)。P/B 估值法。反映市場價值與賬面價值的關(guān)系。適

9、用于周期性較強、擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價值比較穩(wěn)定的行業(yè)或成熟、衰退期行業(yè)。不適用固定資產(chǎn)較少、賬面價值的重置成本變動較快的企業(yè)。P/S（市銷率）估值法及 EV/Sales 估值法。適用于業(yè)務快速擴張但是現(xiàn)階段盈利能力偏弱的企業(yè)，企業(yè)營收、現(xiàn)金流先于盈利能力釋放。但是無法反映企業(yè)整體經(jīng)營結(jié)果。EV/EBIT(企業(yè)價值/息稅前利潤）估值法。適用于并購交易規(guī)模大、資本支出和固定資產(chǎn)比較重要的行業(yè)。EV/EBITDA(企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤）估值法。適用于資本密集、前期投資較多導致折舊攤銷對利潤影響較大的企業(yè)，修正了折舊攤銷對凈利潤的扭曲。內(nèi)生估值法依賴于對未來現(xiàn)金流的預期，能夠準確估計企業(yè)的

10、絕對價值，但是實際操作性較。比較估值法更具有現(xiàn)實性，其局限性在于只能說明可比企業(yè)間的相對價值高低，選可比企業(yè)較為復雜。適用于科技企業(yè)的估值方法內(nèi)生估值法應用的前提條件是公司主營業(yè)務在未來可期的時間保持恒定或穩(wěn)定增長， 這符合傳統(tǒng)行業(yè)的特點，不適用于科技行業(yè)?？萍计髽I(yè)發(fā)展前景廣闊但面臨不確定性、成長迅速但盈利不穩(wěn)定、商業(yè)模式新穎。其周期成長、現(xiàn)金流/股利非線性增長的特點 使得預測其未來現(xiàn)金流時異常困難，缺乏應用內(nèi)生估值法的數(shù)據(jù)，科技企業(yè)估值較傳統(tǒng)行業(yè)存在顯著差異，對比估值法更適合科技企業(yè)估值。科技企業(yè)估值對比估值法的關(guān)鍵在于找到合適的可比企業(yè)，這決定這對比估值法的可靠性?？杀绕?業(yè)需要與目標企業(yè)

11、有相似的企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品定位、盈利模式、所處生命周期等。選擇有效的可比企業(yè)的前提是有效的企業(yè)分類。同一類別內(nèi)部的各個企業(yè)才具有對比 價值，才能應用對比估值法。合理的企業(yè)分類的一個前提在于跨越時間維度，即盡可能達到隨著時間的演變，該分類里的企業(yè)仍具有可比性。傳統(tǒng)行業(yè)一般按下游需求進行分類。但是這一分類方法并不適用于科技企業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)的下游需求大體上并不會隨時間而變化，然而科技行業(yè)的下游需求伴隨著產(chǎn)品的更新?lián)Q代，產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁。對于科技企業(yè)分類，我們應該追根溯源，找到影響科技企業(yè)商業(yè)模式的源頭技術(shù)路線，并以此進行分類。隨著時間的推移，科技企業(yè)發(fā) 生技術(shù)迭代，技術(shù)的變化會影響根據(jù)技術(shù)特點劃分的企業(yè)

12、所處的整體行業(yè)，在競爭力格局變化時依舊能很好衡量被估企業(yè)價值。對比估值法依舊適用。因此，科技企業(yè)應該用技術(shù)特點和技術(shù)路線來分類。敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明表 2: 應用不同分類方法對科技企業(yè)進行分類對估值方法適用的影響分類方法舉例特點結(jié)果按市場特性A 股：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈OLED 全面屏等技術(shù)變化使新企業(yè)進入該產(chǎn)業(yè)鏈，亦使部分技術(shù)落后企業(yè)退出。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的企業(yè)在公司規(guī)模、商業(yè)模式上都存在較大差異在子行業(yè)變化發(fā)展中，難以找到合適的可比企業(yè)，對比估值法難以應用按技術(shù)特性納斯達克：軟件、半導體及半導體設備、技術(shù)硬件及存儲器和外圍設備近年軟件行業(yè)超越硬件行業(yè)成為重點。由技術(shù)造成的市場格局變化，影響軟件、硬

13、件整個行業(yè)子行業(yè)內(nèi)部企業(yè)仍具有可比價值，對比估值法依舊適用資料來源： 東興證券研究所科技行業(yè)估值分析“用何種財務指標對科技公司進行對比估值”成為一個至關(guān)重要的問題，我們針對美股科技行業(yè)的三個子行業(yè)不同的商業(yè)模式進行實例分析：技術(shù)硬件與設備公司：行業(yè)處于成熟至下行周期，市場成熟，研發(fā)資本開支投入較少， 用 PE 進行估值。半導體公司：行業(yè)處于成長期，但其行業(yè)增長所需要巨額的研發(fā)費用與資本開支費用。半導體產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)公司因其商業(yè)模式不同適用不同的估值方式, 我們將在后文做具體分析軟件公司：傳統(tǒng)軟件公司的商業(yè)模式屬于一段時間內(nèi)研發(fā)投入巨大，當研制出產(chǎn)品之后，該產(chǎn)品就能帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這種公司可

14、以用經(jīng)過研發(fā)調(diào)整后的 PE(把研發(fā)經(jīng)費加回來)的方式進行估值; 新型軟件公司（SAAS）的商業(yè)模式是前期研發(fā)銷售投入巨大，早期一直處于虧損狀態(tài)，然而一旦達到規(guī)模效應，賺錢效應也將呈幾何倍數(shù)增長，這類公司早期應該采取 EV/Sales 的方式進行估值，扭虧為盈之后，應該轉(zhuǎn)換成PE。表 3: 科技行業(yè) 3 個細分行業(yè)整體概況科技行業(yè)細分指標行業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueCAPEX/Revenue硬件、存儲器和外圍設備（6 家）10.640.966.705.60%3.61%半導體及半導體設備（18 家）15.393.428.4616.18%11.96%軟件（

15、15 家）55.426.3217.3515.62%7.41%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明硬件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)模式和估值分析產(chǎn)業(yè)模式分析從整個硬件行業(yè)的興衰發(fā)展史來看，硬件行業(yè)從最初的興起及蓬勃發(fā)展，已經(jīng)過渡到了現(xiàn)在的成熟以及絲絲衰退的跡象。主要原因是由于最初的大規(guī)模型的硬件企業(yè)隨著半導體及軟件的脫離而減緩了其的技術(shù)發(fā)展步伐。其發(fā)展主要經(jīng)歷了下面三個階段。二十世紀信息科技剛開始興起的時候，作為硬件行業(yè)領頭企業(yè)，掌握核心技術(shù)的公司占據(jù)著大量的市場資源，其最初的估值處于一個較高的水平。隨著公司自身的發(fā)展需要以及摩爾定律下的半導體技術(shù)的限制，研發(fā)需耗費大量資金

16、且短時間內(nèi)收益甚微的半導體開始脫離硬件行業(yè)而自成一派。技術(shù)的發(fā)展使得微軟等公司憑借其獨有的Microsoft Windows 操作系統(tǒng)和Microsoft Office 系列軟件賺取豐厚的利潤，于是以軟件為核心競爭力的公司如雨后春筍一般不斷涌現(xiàn)，軟件也逐漸脫離最初的硬件行業(yè)。如作為硬件制造商的惠普公司，在個人電腦時代的惠普公司既做芯片又做軟件，后來隨著不斷適應科技發(fā)展的大環(huán)境逐漸將重心轉(zhuǎn)移到硬件本身，而放棄了軟件及芯片制造的研發(fā)生產(chǎn)，成為一家外圍設備公司。估值分析結(jié)合 NASDAQ100 指數(shù)中的六家硬件制造上市公司的各個指標來看，硬件行業(yè)（Technology Hardware, Stora

17、ge & Peripherals）中的六個公司在資本性支出CAPEX 中投入較低，而這是由于硬件技術(shù)本身的特點決定的。由于半導體和軟件相關(guān)技術(shù)的脫離，硬件公司逐漸到達成熟期及衰退期，所以適合用市盈率法（PE 法） 來建立相關(guān)的估值模型。表 4: 硬件行業(yè)細分指標硬件行業(yè)細分指標企業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueCAPEX/Revenue西部數(shù)據(jù)公司20.851.354.9011.62%4.04%NetApp 公司217.212.8812.8513.25%2.45%惠普公司5.570.627.932.40%0.93%希捷科技11.091.648.239.17

18、%3.27%施樂公司19.670.694.854.04%0.92%惠普企業(yè)10.980.825.715.39%9.58%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所半導體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)模式和估值分析產(chǎn)業(yè)模式分析縱觀半導體行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)整體技術(shù)壁壘高，包括前端設計、制造、封測等；設計研發(fā)投資大，利潤爆發(fā)性高；設備資本和研發(fā)大，周期性強；制造重資產(chǎn)投資折舊敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明最高。另外，摩爾定律揭示了半導體行業(yè)的技術(shù)更新速度。在半導體集成電路的早期發(fā)展進程中，根據(jù)摩爾定律，每隔 24 個月，晶體管的數(shù)量將翻番，性能也將提升一倍。因此，半導體行業(yè)的技術(shù)突破節(jié)點也基本按照這個規(guī)律，資本性支

19、出和研發(fā)支出的周期性穩(wěn)定且數(shù)額大。在本次報告中，我們通過研究 NASDAQ100 和 SPX500 指數(shù)剝離出 18 家半導體上市公司作為背景研究。半導體行業(yè)整體可被劃分為三個子行業(yè)：集成器件制造（IDM）、半導體設備商（Semiconductor Equipment）和無工廠芯片供應商（Fabless）。表 5: 半導體行業(yè)細分指標半導體行業(yè)細分指標行業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueCAPEX/RevenueNet Margin集成器件制造（IDM）10.803.336.4611.95%15.70%25.58%半導體設備商（Semiconductor E

20、quipment）18.142.919.0912.45%3.55%21.06%無工廠芯片供應商（Fabless）17.93.629.6619.42%12.65%19.26%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所估值分析集成器件制造（IDM）的經(jīng)營范圍集芯片設計、芯片制造、芯片封裝和測試等多個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一身。IDM 在三個子行業(yè)里是資本性支出（CAPEX/Revenue 15.70%）最高的一類。早期多數(shù)集成電路企業(yè)采用 IDM 的模式，但目前僅有極少數(shù)企業(yè)能夠維持。一類是不跟隨摩爾定律的企業(yè)：這類企業(yè)通常不需要每 24 個月進行大規(guī)模的資本性支出，例如德州儀器TXN.O、亞德諾(A

21、NALOG)ADI.O等；另一類是跟隨摩爾定律的企業(yè)：這類企業(yè)將跟隨摩爾定律，但產(chǎn)品相對單一，將其產(chǎn)品規(guī)模性生產(chǎn)，例如美光科技MU.O等。表 6: 集成器件制造（IDM）細分指標集成器件制造（IDM）細分指標企業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueCAPEX/RevenueNet Margin美信集成產(chǎn)品31.715.7514.5718.18%2.65%18.84%德州儀器18.455.4811.299.88%7.17%35.35%超威17.93.629.6619.42%12.65%5.20%亞德諾26.454.7711.0418.79%4.11%24.12%恩

22、智浦13.502.995.9918.07%6.50%23.47%美光3.261.983.057.04%29.22%46.51%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明因此，結(jié)合 IDM 資本開支大的自身特點，我們將推薦使用 EV/EBITDA 對 IDM 這類半導體企業(yè)進行估值。因為資金性支出重的這類行業(yè)使用 EBITDA 進行估值可以不考慮大額的折舊，僅考慮現(xiàn)金流，從而能更合理的分析企業(yè)的價值。半導體設備商設計及制造設備并將其供應給半導體制造商，例如阿斯麥ASML.AS、拉姆研究LRCX.O 等。半導體設備商這類企業(yè)的年研發(fā)投入巨大（R&D/Revenue

23、 12.45%），但資本性支出相對較輕（CAPEX/Revenue 3.55%）同時，設備類企業(yè)普遍具有利潤率的特點。表 7: 半導體設備商（Semiconductor Equipment）細分指標半導體設備商（Semiconductor Equipment）細分指標企業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueCAPEX/RevenueNet Margin科天24.593.769.4915.08%2.65%19.87%應用材料11.421.825.9711.70%3.61%19.20%拉姆研究11.52.257.0410.74%2.47%21.49%阿斯麥30.84

24、4.9715.7414.40%5.24%23.68%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所因此，結(jié)合半導體設備商研發(fā)投入大，利潤率高的自身特點，我們將推薦使用市盈率P/E 作為半導體設備商的主要估值方式；R&D/Revenue 作為這類企業(yè)的輔助估值方式。芯片設計公司（Fabless）的經(jīng)營范圍僅包括芯片的電路設計與銷售；將生產(chǎn)、測試、封裝等環(huán)節(jié)外包，例如高通公司QCOM.O，英偉達NVDA.O等。這類企業(yè)通常資產(chǎn)較輕，企業(yè)運行費用較低。但研發(fā)投入在三類子行業(yè)里最高（R&D/Revenue（19.42%），且不同芯片設計公司之間的凈利潤差距極大。因此，結(jié)合無工廠芯片供應商研發(fā)投入重，

25、凈利潤差距大的自身特點，我們將推薦使用 EV/Sales 和 R&D/Revenue 對無工廠芯片供應商分析研發(fā)對收入的驅(qū)動；用 P/E 和 R&D/Revenue 分析芯片設計公司所建立的技術(shù)壁壘。表 8: 無工廠芯片供應商（Fabless）無工廠芯片供應商（Fabless）企業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueCAPEX/RevenueNet Margin英特爾11.383.166.9019.12%21.43%29.72%英偉達25.987.7322.2820.28%5.12%35.34%博通9.454.6910.6118.07%3.05%58.80%思佳

26、迅解決方案15.653.889.2710.46%10.92%23.74%高通-14.141.4514.2724.74%3.45%-21.40%賽靈思62.76.2818.9325.20%1.97%20.18%微芯科技3.261.983.057.04%29.22%6.42%QORVO217.212.8812.8513.25%2.45%1.29%資料來源： Bloomberg， 東興證券研究所敬請參閱報告結(jié)尾處的免責聲明軟件行業(yè)的產(chǎn)業(yè)模式和估值分析產(chǎn)業(yè)模式分析不同于硬件和半導體產(chǎn)業(yè)，軟件的開發(fā)遵從著“一本萬利“的規(guī)律，即只要最初的研發(fā)投入產(chǎn)出了對應的軟件產(chǎn)品，后面只需要在前面的基礎上進行相對較小的維護及開 發(fā)投入即可維持持續(xù)的盈利。如微軟公司已經(jīng)成熟的 Microsoft Office 辦公軟件，在產(chǎn)品研發(fā)投入的情況下，現(xiàn)階段只需花費一定的維護成本即可從中持續(xù)盈利。估值分析縱觀軟件公司的發(fā)展歷程，我們可以將其分成傳統(tǒng)的軟件公司和當前興起的云服務公司兩大類，而其對應的估值方式也由公司類別而有所不同。表 9: 軟件行業(yè)細分指標（傳統(tǒng)）軟件行業(yè)細分指標（傳統(tǒng)）企業(yè)名稱PEEV/RevenueEV/EBITDAR&D/RevenueEV/(NI+R&D)鏗騰電子科技