跨周期設(shè)計和防風(fēng)險意味著什么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 如何理解防風(fēng)險的內(nèi)涵？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 中央層面 4 HYPERLINK l _TOC_250003 國務(wù)院層面 5 HYPERLINK l _TOC_250002 央行層面 8 HYPERLINK l _TOC_250001 1.4. 小結(jié) 12 HYPERLINK l _TOC_250000 如何看待跨周期設(shè)計和防風(fēng)險對債市的影響？ 18圖表目錄圖 1：宏觀杠桿率 12圖 2：宏觀杠桿率年增幅 12圖 3：杠桿率（社科院） 12圖 4：杠桿率（BIS） 12圖 5：社融、M2 和名義 GDP 增速

2、 13圖 6：國企資產(chǎn)負(fù)債率（2018 年之前） 14圖 7：國企資產(chǎn)負(fù)債率（2018 年以后） 14圖 8：企業(yè)部門杠桿率 14圖 9：地方政府杠桿率 14圖 10：居民杠桿率 15圖 11：房價同比增速 15圖 12：房地產(chǎn)貸款增速 15圖 13：新增房地產(chǎn)貸款占整體比重 15圖 14：不良貸款率 16圖 15：信用債違約情況 16圖 16：理財規(guī)模 16圖 17：同業(yè)理財 16圖 18：2018、2019 年非標(biāo)規(guī)模明顯收縮 17圖 19：結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模變化 17圖 20： 結(jié)構(gòu)性存款平均期限（天）與收益率（ ） 17圖 21：M1、M2 同比增速 17圖 22：質(zhì)押式回購中隔夜占比 1

3、8圖 23：銀行間杠桿 18圖 24：宏觀杠桿率環(huán)比變化 18圖 25：MLF 利率與 CD 利率 19圖 26：OMO 利率與資金利率 19圖 27：10 年國債、國開利率 19表 1：中央層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述 4表 2：政府層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述 6表 3：央行行長層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述 8表 4：央行司局級層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述 10表 5：央行關(guān)于宏觀杠桿率水平和增幅的相關(guān)表述 12當(dāng)前政策重心是做好跨周期設(shè)計和取得防風(fēng)險與穩(wěn)增長的平衡，這對未來貨幣政策取向意味著什么？對于債市又會有什么影響？本報告將對此進(jìn)行解答分析。如何理解防風(fēng)險的內(nèi)涵？中央層面20

4、17 年以來，中央以防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險作為金融工作的根本性任務(wù)。2017 年 10 月，十九大報告將防范化解重大風(fēng)險作為全面建成小康社會決勝期三大攻堅戰(zhàn)的首位。2017年 12 月，中央經(jīng)濟工作會議進(jìn)一步指出防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)重點是防控金融風(fēng)險。2018 年 4 月，中央財經(jīng)委員會第一次會議提出以結(jié)構(gòu)性去杠桿作為防范金融風(fēng)險的基本思路?？偨Y(jié)起來，中央層面提及的防范金融風(fēng)險的內(nèi)涵主要包括：一、強調(diào)金融服務(wù)實體經(jīng)濟是防范金融風(fēng)險的根本舉措，實體經(jīng)濟健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險的基礎(chǔ)，注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，要求平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系。二、降低國有企業(yè)杠桿。三、嚴(yán)控地方政府債務(wù)。四、維持房

5、地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。五、加強金融監(jiān)管，防范金融市場異常波動和共振。表 1：中央層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述日期來源相關(guān)內(nèi)容2017 年 7 月全國金融工作會議1金融是實體經(jīng)濟的血脈，為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風(fēng)險的根本舉措。要把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置，科學(xué)防范，早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，著力防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，著力完善金融安全防線和風(fēng)險應(yīng)急處置機制。要推動經(jīng)濟去杠桿，堅定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債

6、務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。2017 年 10 月十九大報告2堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)。2017 年 12 月中央經(jīng)濟工作打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風(fēng)險，要服務(wù)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主會議線，促進(jìn)形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，做好重點領(lǐng)域風(fēng)險防范和處置，堅決打擊違法違規(guī)金融活動，加強薄弱環(huán)節(jié)監(jiān)管制度建設(shè)。2018 年 4 月中央財經(jīng)委員打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，要堅持底線思維，堅持穩(wěn)中求進(jìn)，抓住主要矛盾。要以結(jié)會第一次會議構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來

7、，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。要穩(wěn)定大局，推動高質(zhì)量發(fā)展，提高全要素生產(chǎn)率，在改革發(fā)展中解決問題。要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成工作合力，把握好出臺政策的節(jié)奏和力度。要分類施策，根據(jù)不同領(lǐng)域、不同市場金融風(fēng)險情況，采取差異化、有針對性的辦法。要集中力量，優(yōu)先處理可能威脅經(jīng)濟社會穩(wěn)定和引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的問題。要強化打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的組織保障，發(fā)揮好金融穩(wěn)定發(fā)展委員會重要作用。要抓緊協(xié)調(diào)建立中央和地方金融監(jiān)管機制，強化地方政府屬地風(fēng)險處置責(zé)任。32018 年 7 月政治局會議把防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機。41 HYPER

8、LINK /temp/subject/5982_detail.htm#1 /temp/subject/5982_detail.htm#1.2 HYPERLINK /2017/10/27/ARTI1509103656574313.shtml /2017/10/27/ARTI1509103656574313.shtml.3 HYPERLINK /xinwen/2018-04/02/content_5279304.htm /xinwen/2018-04/02/content_5279304.htm.4 HYPERLINK /2018/07/31/ARTI1533035524938765.shtml

9、/2018/07/31/ARTI1533035524938765.shtml.2018 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，做到堅定、可控、有序、適度。52019 年 1 月習(xí)近平在省部要增強憂患意識，未雨綢繆，精準(zhǔn)研判、妥善應(yīng)對經(jīng)濟領(lǐng)域可能出現(xiàn)的重大風(fēng)險。各地區(qū)級主要領(lǐng)導(dǎo)干各部門要平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，把握好節(jié)奏和力度。要穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)部堅持底線思健康發(fā)展長效機制方案。要加強市場心理分析，做好政策出臺對金融市場影響的評估，善維著力防范化于引導(dǎo)預(yù)期。要加強市場監(jiān)測，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)

10、，及時消除隱患。解重大風(fēng)險專題研討班開班式上發(fā)表重要講話2019 年 2 月習(xí)近平主持中實體經(jīng)濟健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險的基礎(chǔ)。要注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，強化財政政共中央政治局策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防第十三次集體學(xué)習(xí)并講話范化解風(fēng)險。防范化解金融風(fēng)險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是金融工作的根本性任務(wù)。62019 年 4 月政治局會議要細(xì)化“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針落實舉措，注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險，堅決打好三大攻堅戰(zhàn)。72019 年 7 月政治局會議推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性

11、改革，引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，把握好風(fēng)險處置節(jié)奏和力度，壓實金融機構(gòu)、地方政府、金融監(jiān)管部門責(zé)任。82019 年 12 月政治局會議明年要堅決打好三大攻堅戰(zhàn)，確保實現(xiàn)脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)，確保實現(xiàn)污染防治攻堅戰(zhàn)階段性目標(biāo)，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。92020 年 2 月政治局會議打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。2020 年 7 月政治局會議當(dāng)前經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，不穩(wěn)定性不確定性較大，我們遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認(rèn)識，加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，建立疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作中長期

12、協(xié)調(diào)機制，堅持結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略方向，更多依靠科技創(chuàng)新，完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡。10資料來源：全國金融工作會議，中央經(jīng)濟工作會議，十九大報告，政治局會議，天風(fēng)證券研究所國務(wù)院層面對于防范金融風(fēng)險，國務(wù)院一方面延續(xù)中央的總體工作要求，另一方面還提出了細(xì)化要求：一、繼續(xù)強調(diào)處理好穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系，注意支持形成最終需求，將服務(wù)實體經(jīng)濟作為金融工作的出發(fā)點和落腳點。二、宏觀穩(wěn)杠桿。推動國有企業(yè)降杠桿，積極妥善化解和處置地方政府債務(wù)（特別是隱性債務(wù)）風(fēng)險，遏制房地產(chǎn)價格泡沫化問題以及關(guān)注與房地產(chǎn)相關(guān)的居民加杠桿問題。三、防范重點金融機構(gòu)（特別是中小銀行）信用和流動性風(fēng)險

13、。一方面，重點支持中小銀行多渠道（如永續(xù)債等）補充資本，以增強抵御風(fēng)險和信貸投放能力。另一方面，要求及時化解中小金融機構(gòu)流動性風(fēng)險，堅決阻斷風(fēng)險傳染和擴散，保持股市、債市、匯市平穩(wěn)健康發(fā)展。四、加強影子銀行監(jiān)管。推動高風(fēng)險金融業(yè)務(wù)（如表外業(yè)務(wù)、非標(biāo)等）收縮。5 HYPERLINK /xinwen/2018-12/21/content_5350934.htm /xinwen/2018-12/21/content_5350934.htm.6 HYPERLINK /xinwen/2019-02/23/content_5367953.htm /xinwen/2019-02/23/content_536

14、7953.htm.7 HYPERLINK /2019/04/19/ARTI1555665486508593.shtml /2019/04/19/ARTI1555665486508593.shtml.8 HYPERLINK /2019/07/30/ARTI1564480052769599.shtml /2019/07/30/ARTI1564480052769599.shtml.9 HYPERLINK /2019/12/06/ARTI1575630711043320.shtml /2019/12/06/ARTI1575630711043320.shtml.10 HYPERLINK /2020/07

15、/30/ARTI1596107225760939.shtml /2020/07/30/ARTI1596107225760939.shtml.五、防止資金空轉(zhuǎn)套利。表 2：政府層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述日期來源相關(guān)內(nèi)容2018 年 1 月劉鶴在世界經(jīng)濟論在中國經(jīng)濟面臨的各類風(fēng)險中，金融風(fēng)險尤為突出。我們將堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，壇 2018 年年會上針對影子銀行、地方政府隱性債務(wù)等突出問題，爭取在未來 3 年左右時間，使宏觀杠的致辭桿率得到有效控制，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性提高，金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力增強，系統(tǒng)性風(fēng)險得到有效防范，經(jīng)濟體系良性循環(huán)水平上升。112018 年 3 月政府工作報告推動重大風(fēng)險

16、防范化解取得明顯進(jìn)展。當(dāng)前我國經(jīng)濟金融風(fēng)險總體可控，要標(biāo)本兼治，有效消除風(fēng)險隱患。嚴(yán)厲打擊非法集資、金融詐騙等違法犯罪活動。加快市場化法治化債轉(zhuǎn)股和企業(yè)兼并重組。加強金融機構(gòu)風(fēng)險內(nèi)控。強化金融監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，健全對影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融控股公司等監(jiān)管，進(jìn)一步完善金融監(jiān)管、提升監(jiān)管效能。防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。嚴(yán)禁各類違法違規(guī)舉債、擔(dān)保等行為。省級政府對本轄區(qū)債務(wù)負(fù)總責(zé)，省級以下各級地方政府各負(fù)其責(zé)，積極穩(wěn)妥處置存量債務(wù)。健全規(guī)范的地方政府舉債融資機制。122018 年 5 月劉鶴副總理在全國要把服務(wù)實體經(jīng)濟作為金融工作的出發(fā)點和落腳點，實現(xiàn)穩(wěn)健中性貨幣政策與嚴(yán)格監(jiān)政協(xié)“健全系統(tǒng)性管政策有效

17、組合，促進(jìn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。要堅決治理金融亂象，補齊制度短板，完善金融風(fēng)險防范體金融基礎(chǔ)設(shè)施，改革和優(yōu)化金融體系，加強干部人才隊伍建設(shè)，建立風(fēng)險防范化解責(zé)系”專題協(xié)商會上任制，堅決懲治腐敗。要建立良好的行為制約、心理引導(dǎo)和全覆蓋的監(jiān)管機制，使全講話社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔(dān)風(fēng)險的，做壞事是要付出代價的。他強調(diào)，我國有諸多有利條件，將以改革發(fā)展的辦法主動解決前進(jìn)中的問題，完全有信心有能力打贏防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)。132018 年 7 月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)監(jiān)管體系建設(shè)和金融風(fēng)險處置取得積極成效，結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進(jìn)，高風(fēng)險金融業(yè)展委員會召開第一次會議務(wù)收縮，一些機構(gòu)野

18、蠻擴張行為收斂，金融亂象得到初步遏制，市場約束逐步增強，市場主體心理預(yù)期出現(xiàn)積極變化，審慎經(jīng)營理念得到強化，金融運行整體穩(wěn)健。142018 年 8 月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)同時需要看到，我國經(jīng)濟尚處于新舊動能轉(zhuǎn)換時期，長期積累的金融風(fēng)險進(jìn)入易發(fā)多展委員會召開第二發(fā)期，外部不確定因素有所增多，需要積極穩(wěn)妥和更加精準(zhǔn)地加以應(yīng)對。次會議處理好穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系。在堅持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的前提下，注意支持形成最終需求，為實體經(jīng)濟創(chuàng)造新的動力和方向。152018 年 9 月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)各類金融風(fēng)險得到穩(wěn)妥有序防范化解，金融市場風(fēng)險意識和市場約束逐步增強。展委員會召開第三次會議繼續(xù)有效化解各類金融風(fēng)險，

19、既要防范化解存量風(fēng)險，也要防范各種“黑天鵝”事件，保持股市、債市、匯市平穩(wěn)健康發(fā)展。162018 年 10 月劉鶴主持國務(wù)院金要處理好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的平衡，聚焦進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在實施穩(wěn)健中融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。172019 年 3 月政府工作報告防范化解重大風(fēng)險要強化底線思維，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，防范金融市場異常波動，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，防控輸入性風(fēng)險。182019 年 6 月 9金融委辦公室人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會強調(diào)，將繼續(xù)支持中小銀行健康發(fā)展，密切監(jiān)測市場運日行情況

20、，嚴(yán)肅查處擾亂市場秩序的行為。人民銀行將運用多種貨幣政策工具，保持金融市場流動性合理充裕，并對中小銀行提供定向流動性支持。11 HYPERLINK /politics/2018-01/25/c_1122310663.htm /politics/2018-01/25/c_1122310663.htm.12 HYPERLINK /premier/2018-03/22/content_5276608.htm /premier/2018-03/22/content_5276608.htm.13 HYPERLINK /xinwen/2018-05/15/content_5291192.htm /xinw

21、en/2018-05/15/content_5291192.htm.14 HYPERLINK /guowuyuan/2018-07/03/content_5303229.htm /guowuyuan/2018-07/03/content_5303229.htm.15 HYPERLINK /guowuyuan/2018-08/03/content_5311456.htm /guowuyuan/2018-08/03/content_5311456.htm.16 HYPERLINK /guowuyuan/2018-09/10/content_5320685.htm /guowuyuan/2018-0

22、9/10/content_5320685.htm.17 HYPERLINK /guowuyuan/2018-10/21/content_5333237.htm /guowuyuan/2018-10/21/content_5333237.htm.18 HYPERLINK /premier/2019-03/16/content_5374314.htm /premier/2019-03/16/content_5374314.htm.2019 年 6 月劉鶴副總理，陸家嘴論壇19打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的關(guān)系，注意把握好處置風(fēng)險的力度和節(jié)奏。在精準(zhǔn)拆彈過程中，要堅決阻斷

23、風(fēng)險跨市場、跨區(qū)域的擴散和傳染?？梢哉f現(xiàn)在宏觀大局穩(wěn)定，宏觀杠桿率高速增長勢頭已經(jīng)得到初步遏制。存量風(fēng)險得到逐步化解，增量風(fēng)險得到有效管控。各類風(fēng)險正在收斂。我在這里準(zhǔn)備了一張圖，大家可以共同看一下。這是總的宏觀杠桿率。我們看到，黨的十九大以后，斜率產(chǎn)生明顯的變化，出現(xiàn)了一些放緩的勢頭，而這個勢頭的出現(xiàn)是在 GDP 增速有所減緩的情況下實現(xiàn)的，整體的風(fēng)險程度正在有效地緩解。這條線（藍(lán)線）是企業(yè)部門的杠桿率，我們看到在穩(wěn)步地下降。特別是處置一些“僵尸企業(yè)”以后，形勢正在好轉(zhuǎn)。這條線是地方政府的負(fù)債率。我們看到斜率產(chǎn)生了變化，總體的風(fēng)險得到了管控。而這條線是個人部門的負(fù)債率（有所上升）。這背后有復(fù)

24、雜的原因。剛才有同志在發(fā)言中指出，房地產(chǎn)是其中一個重要的原因。當(dāng)然這條線上升的原因有很復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性體制性的原因，我們需要深入地分析，采取有效的對策加以應(yīng)對。2019 年7 月20國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)把握好處置風(fēng)險的力度和節(jié)奏，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險，及時化解中日展委員會召開第六小金融機構(gòu)流動性風(fēng)險，堅決阻斷風(fēng)險傳染和擴散。20次會議2019 年11 月6國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)要把握關(guān)鍵要點，從金融服務(wù)實體經(jīng)濟和防范化解金融風(fēng)險的角度，高度重視建設(shè)現(xiàn)日展委員會召開第九次會議21代中央銀行制度，加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。要深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險內(nèi)控體系，從根源

25、上解決中小銀行發(fā)展的體制機制問題。當(dāng)前要重點支持中小銀行多渠道補充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)實體經(jīng)濟和抵御風(fēng)險的能力。要注意推廣一些中小銀行經(jīng)營管理中的好經(jīng)驗好做法，改進(jìn)中小銀行的商業(yè)模式。2019 年 11 月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)下一步要堅持既定方針政策，調(diào)整優(yōu)化思路和舉措，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，28 日展委員會召開第十加大逆周期調(diào)節(jié)力度，注重在改革發(fā)展中化解風(fēng)險，多渠道增強商業(yè)銀行特別是中小次會議銀行資本實力，完善防范、化解和處置風(fēng)險的長效機制，保持金融體系穩(wěn)健運行，維護(hù)經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定。222020 年 3 月政府工作報告要看到，無論是保住就業(yè)民生、實現(xiàn)脫貧目標(biāo)，還是防范化解風(fēng)險，都

26、要有經(jīng)濟增長支撐，穩(wěn)定經(jīng)濟運行事關(guān)全局。加強重大風(fēng)險防控，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。加強監(jiān)管，防止資金“空轉(zhuǎn)”套利。232020 年 4 月國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二四是采取多種有效方式加大中小銀行資本補充力度，增強抵御風(fēng)險和信貸投放能力。五是高度重視國際疫情和經(jīng)濟金融形勢研判應(yīng)對，防范境外風(fēng)險向境內(nèi)傳遞。24十五次會議2020 年5 月22政府工作報告加強監(jiān)管，防止資金空轉(zhuǎn)套利。日2020 年5 月29李總理答記者問過去我們說不搞“大水漫灌”，現(xiàn)在還是這樣，但是特殊時期要有特殊政策，我們叫作日“放水養(yǎng)魚”。沒有足夠的水，魚是活不了的。但是如果泛濫了，就會形成泡沫，就會有人從中套利，

27、魚也養(yǎng)不成，還會有人渾水摸魚。所以我們采取的措施要有針對性，也就是說要摸準(zhǔn)脈、下準(zhǔn)藥。錢從哪里來、用到哪里去，都要走新路。19 HYPERLINK /china/gncj/2019-06-13/doc-ihvhiews8674097.shtml /china/gncj/2019-06-13/doc-ihvhiews8674097.shtml.20 HYPERLINK /guowuyuan/2019-07/20/content_5412144.htm /guowuyuan/2019-07/20/content_5412144.htm.21 HYPERLINK /guowuyuan/2019-11

28、/06/content_5449543.htm /guowuyuan/2019-11/06/content_5449543.htm.22 HYPERLINK /guowuyuan/2019-11/28/content_5456828.htm /guowuyuan/2019-11/28/content_5456828.htm.23 HYPERLINK /premier/2020-05/22/content_5513757.htm /premier/2020-05/22/content_5513757.htm.24 HYPERLINK /guowuyuan/2020-04/08/content_5

29、500373.htm /guowuyuan/2020-04/08/content_5500373.htm.2020 年6 月17日國常會按照有保有控要求，確保新增金融資金主要流向制造業(yè)、一般服務(wù)業(yè)尤其是中小微企業(yè)，更好發(fā)揮救急紓困、“雪中送炭”效應(yīng)，防止資金跑偏和“空轉(zhuǎn)”，防范金融風(fēng)險。252020 年6 月18劉鶴副總理，陸家風(fēng)險應(yīng)對要走在市場曲線前面。在經(jīng)濟下行壓力和各種不確定條件下，要增強預(yù)判性，日嘴論壇理解市場心態(tài)，把握保增長與防風(fēng)險的有效平衡，提高金融監(jiān)管與金融機構(gòu)治理機制的有效性。26資料來源：政府工作報告，金融穩(wěn)定委員會，陸家嘴論壇，天風(fēng)證券研究所央行層面回顧過去 2、3 年周小

30、川和易綱行長的相關(guān)講話和文章，我們梳理出他們對于防范金融風(fēng)險的理解和要求。總結(jié)來看，兩位央行行長對于宏觀穩(wěn)杠桿、防范重點金融機構(gòu)（特別是中小銀行）信用和流動性風(fēng)險、加強影子銀行監(jiān)管等要求與中央和國務(wù)院并無二致，不過在以下幾方面進(jìn)行了補充：一、貨幣政策方面，提出經(jīng)濟高質(zhì)量增長對大規(guī)模貨幣信貸的依賴有所下降，較低的融資增速也能夠支撐經(jīng)濟平穩(wěn)運行，因而貨幣信貸供給增速放緩。不過，考慮這到對信用傳導(dǎo)的負(fù)面影響（比如 2018 年），易綱行長也對“平衡好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險的關(guān)系”的內(nèi)涵進(jìn)行了闡釋，具體指代的是“要精準(zhǔn)把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經(jīng)濟，也要避免大水漫灌影響結(jié)構(gòu)性去杠桿”

31、、“防止經(jīng)濟過快下行與風(fēng)險集中暴露相互疊加”。二、宏觀審慎管理層面，明確指出通過完善宏觀審慎管理，加強影子銀行、房地產(chǎn)金融等的監(jiān)管。三、對于防范金融市場異常波動的內(nèi)涵進(jìn)行了闡釋，具體指的是防范股債市的大起大落，或者部分企業(yè)違約造成的恐慌。四、提到防范外部沖擊風(fēng)險，并指出央行會前瞻性地做好相關(guān)政策儲備，通過利率、準(zhǔn)備金率、宏觀審慎管理等措施進(jìn)行應(yīng)對。五、對處置高風(fēng)險金融機構(gòu)的對象進(jìn)行了闡釋，具體包括“明天系”“安邦系”“華信系”等重點高風(fēng)險金融集團，以及包商銀行、錦州銀行和恒豐銀行等高風(fēng)險中小金融機構(gòu)。表 3：央行行長層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述日期來源相關(guān)內(nèi)容2017 年 11 月周小川，守

32、住準(zhǔn)確判斷我國當(dāng)前面臨的金融風(fēng)險。一是宏觀層面的金融高杠桿率和流動性風(fēng)險。二是微不發(fā)生系統(tǒng)性觀層面的金融機構(gòu)信用風(fēng)險。三是跨市場跨業(yè)態(tài)跨區(qū)域的影子銀行和違法犯罪風(fēng)險。金融風(fēng)險的底線2018 年 2 月周小川，2018年央行工作會議27切實防范化解金融風(fēng)險。加強金融風(fēng)險研判及重點領(lǐng)域風(fēng)險防控，完善金融風(fēng)險監(jiān)測、評估、預(yù)警和處置體系。進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，加強影子銀行、房地產(chǎn)金融等的宏觀審慎管理。2018 年 3 月 9周小川，“金融中國廣義貨幣的總量在經(jīng)濟體中已經(jīng)相當(dāng)大，在追求質(zhì)量型增長的時候，就有可能減少過日改革與發(fā)展”去大量依靠資金支持的這種增長方式。所以，實際上整個中國經(jīng)濟體里的廣義

33、貨幣這個池記者會中 子里的錢可以用得更有效率，一旦用得更有效率以后，也并不見得就是說資金就緊張。應(yīng)該說，在這個過程當(dāng)中既要看到整個資金上數(shù)量和價格有上升趨勢的一面，同時也要看到25 HYPERLINK /premier/2020-06/17/content_5520025.htm /premier/2020-06/17/content_5520025.htm.26 /money/bank/bank_hydt/2020-06-18/doc-iirczymk7640752.shtml.27 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3477738/index.

34、html /goutongjiaoliu/113456/113469/3477738/index.html.它也有提高效益和價格下降的一面。在這種情況下，在貨幣政策上和外匯政策上，都有相應(yīng)的政策響應(yīng)。2018 年3 月25易綱行長在中目前中國面臨的一些潛在金融風(fēng)險主要體現(xiàn)為：一是宏觀上仍然存在高杠桿風(fēng)險。特別是日國發(fā)展高層論壇的發(fā)言28企業(yè)部門杠桿率依然較高，部分國有企業(yè)杠桿率居高不下，地方政府隱性債務(wù)問題、居民部門杠桿率較快上升都值得關(guān)注。二是部分領(lǐng)域和地區(qū)金融“三亂”問題仍然突出。例如，不規(guī)范的影子銀行快速上升勢頭雖有所遏制但存量仍較為龐大；一些機構(gòu)在沒有取得金融牌照情況下非法從事金融業(yè)務(wù)

35、，部分非法金融活動借金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)金融之名迅速擴張等。三是少數(shù)野蠻生長的金融控股集團存在風(fēng)險。抽逃資本、循環(huán)注資、虛假注資以及通過不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送等問題較為突出，帶來跨機構(gòu)跨市場跨業(yè)態(tài)傳染風(fēng)險。如果有外部沖擊、市場波動傳染到中國，目前為止，我們的銀行體系、證券市場、保險市場，完全可以防范和化解這些風(fēng)險。2018 年 6 月易綱行長接受人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響，我們將前瞻性地做好相關(guān)政策儲備，綜合運用各上海證券報采訪種貨幣政策工具，保持流動性合理穩(wěn)定，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。292018 年 12 月易綱，中國貨風(fēng)

36、險的表現(xiàn)之一是市場的異常波動和外部沖擊風(fēng)險。比如說股票市場的大起大落，或者債幣政策框架：券市場的大起大落，或者部分企業(yè)違約造成的恐慌。支持實體經(jīng)風(fēng)險的表現(xiàn)之二是信用風(fēng)險。濟，處理好內(nèi)第三個風(fēng)險就是所謂的影子銀行風(fēng)險。部均衡和外部均衡的平衡30第四個風(fēng)險是非法金融活動。2019 年 1 月易綱行長就貫要精準(zhǔn)把握流動性的總量，既避免信用過快收縮沖擊實體經(jīng)濟，也要避免“大水漫灌”影徹落實中央經(jīng)響結(jié)構(gòu)性去杠桿。濟工作會議精神接受采訪312019 年 1 月易綱，2019 年繼續(xù)推動實施防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)行動方案，穩(wěn)定宏觀杠桿率，推動出臺金融控股公央行工作會議司監(jiān)管辦法，加快補齊金融監(jiān)管短板，有序化

37、解影子銀行風(fēng)險，繼續(xù)開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治。322019 年 3 月易綱，中國發(fā)2018 年以來，中國在金融風(fēng)險防控方面已經(jīng)取得重要進(jìn)展。一是推動金融監(jiān)管體制改革。展高層論壇2019 年會33二是穩(wěn)定宏觀杠桿率。三是規(guī)范影子銀行。四是完善宏觀審慎管理，強化了對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管，完善了跨境資本流動宏觀審慎管理，有效應(yīng)對了跨境資本流動的沖擊。此外，平穩(wěn)有序處置高風(fēng)險金融機構(gòu)、整頓金融秩序等方面也取得了重要進(jìn)展。2019 年 9 月易綱，新中國2018 年以來，金融系統(tǒng)堅決落實中央關(guān)于打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的決策部署。成立 70 年金融一是堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿，宏觀杠桿率過快上升勢頭

38、得到遏制，出臺資管新規(guī)并給予適當(dāng)?shù)氖聵I(yè)取得輝煌成就34過渡期，影子銀行風(fēng)險得到初步治理。二是專業(yè)、高效、穩(wěn)妥處置重點機構(gòu)風(fēng)險，依法果斷對包商銀行實施接管，堅決打破剛性兌付，嚴(yán)肅市場紀(jì)律。三是有效應(yīng)對外部沖擊風(fēng)險，保持金融市場穩(wěn)定運行。四是深入開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治，網(wǎng)絡(luò)借貸、虛擬貨幣交易等存量風(fēng)險大幅壓降。五是及時補齊系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、金融控股公司、金融基礎(chǔ)設(shè)施、互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行等領(lǐng)域監(jiān)管制度短板。目前，金融風(fēng)險整體收斂、總體可控，市場預(yù)期發(fā)生積極變化。2020 年 1 月易綱，2020 年突出重點，繼續(xù)依法依規(guī)做好重點金融機構(gòu)風(fēng)險處置工作。央行工作會議28 HYPERLINK /g

39、outongjiaoliu/113456/113469/3505246/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3505246/index.html.29 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3560981/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3560981/index.html.30 https:/ HYPERLINK /news/100080585.html /www. HYPERLINK /news/100080585.html /news/10008058

40、5.html.31 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3741577/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3741577/index.html.32 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3738117/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3738117/index.html.33 HYPERLINK /n1/2019/0324/c1004-30992331.html /n1/2019/0324/c1004-3099

41、2331.html.34 HYPERLINK /money/bank/yhpl/2019-10-08/doc-iicezzrq9337086.shtml /money/bank/yhpl/2019-10-08/doc-iicezzrq9337086.shtml.2020 年 6 月易綱，陸家嘴論壇352020 年 8 月易綱行長接受采訪36疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設(shè)計激勵相容，防范道德風(fēng)險，要關(guān)注政策的“后遺癥”，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出。在防范和化解金融風(fēng)險方面，要守住風(fēng)險底線，全力以赴推動三年攻堅戰(zhàn)如期收官，加快補齊金融風(fēng)險處置的制度短板，健全重大金

42、融風(fēng)險的應(yīng)急處置機制，并且轉(zhuǎn)入常態(tài)化的風(fēng)險防控和風(fēng)險處置。2020 年 10 月10 日易綱：金融助力全面建成小康社會37一是宏觀杠桿率過快上升勢頭在 2018 年至 2019 年得到有效遏制，為 2020 年應(yīng)對疫情加大逆周期調(diào)節(jié)贏得了操作空間。二是影子銀行無序發(fā)展得到有效治理。三是“明天系”“安邦系”“華信系”等重點高風(fēng)險金融集團得到有序處置。2020 年 7 月 17 日，根據(jù)金融委部署，人民銀行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，由銀保監(jiān)會、證監(jiān)會果斷接管“明天系”旗下 9 家核心金融機構(gòu)。四是高風(fēng)險中小金融機構(gòu)處置取得階段性成果。除依法接管包商銀行外，還會同有關(guān)地方政府和部門有效化解了錦州銀行、恒豐銀行等中小

43、銀行風(fēng)險。五是互聯(lián)網(wǎng)金融和非法集資風(fēng)險得到全面治理。P2P 網(wǎng)貸機構(gòu)數(shù)量和借貸規(guī)模連續(xù) 26 個月下降。六是金融市場運行平穩(wěn)有序。特別是在疫情嚴(yán)重影響下，股市、匯市、債市等金融市場在 2020 年 2 月 3 日如期開市，運行總體平穩(wěn)，韌性明顯增強。七是防范化解金融風(fēng)險制度建設(shè)和監(jiān)管執(zhí)法有力推進(jìn)。初步建立了系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)、金融控股公司、金融基礎(chǔ)設(shè)施等統(tǒng)籌監(jiān)管框架。市場化、法治化的債券違約處置機制不斷完善。金融業(yè)綜合統(tǒng)計穩(wěn)步推進(jìn)。2020 年 10 月 中國人民銀行行長易綱出席二十國集團財長和央行行長視頻會議38資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所人民銀行將積極防范化解潛在金融風(fēng)險。央行具體操作層

44、面對于防范金融風(fēng)險的解讀基本延續(xù)上了上文提及的內(nèi)容，不過在一些細(xì)節(jié)方面有所補充：一、指出在疫情防控期間宏觀杠桿率階段性上升是可以接受的。二、警示債市加杠桿對于債券市場波動的影響。三、提到金融穩(wěn)定再貸款對于防范金融風(fēng)險的作用。表 4：央行司局級層面關(guān)于防范金融風(fēng)險的相關(guān)表述日期來源相關(guān)內(nèi)容2018 年 5 月2018 年一季度管住貨幣供給總閘門。綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸貨幣政策執(zhí)和社會融資規(guī)模合理增長，把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險之間的平衡。一方面要掌控好行報告流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風(fēng)險；另一方面，要綜合考慮宏觀經(jīng)濟運行變化，加強政策協(xié)調(diào)，靈活運用

45、多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，維護(hù)流動性合理穩(wěn)定。2018 年 8 月2018 年二季度防范化解金融風(fēng)險取得初步成效。金融與經(jīng)濟的關(guān)系正在發(fā)生一些變化，在高質(zhì)量發(fā)展和貨幣政策執(zhí)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，低一些的融資增速仍能夠支持經(jīng)濟平穩(wěn)運行有效控制宏觀杠桿率行報告和重點領(lǐng)域信用風(fēng)險，積極化解影子銀行風(fēng)險，穩(wěn)妥處置各類金融機構(gòu)風(fēng)險，全面清理整頓金融秩序，加強預(yù)期管理和輿情引導(dǎo)，切實防范金融市場異常波動風(fēng)險和外部沖擊風(fēng)險。2018 年 11 月2018 年三季度打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強監(jiān)管的關(guān)系，守住不發(fā)生系統(tǒng)貨幣政策執(zhí)性金融風(fēng)險底線。行報告35 HYPER

46、LINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html.36 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4069142/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4069142/index.html.37 HYPERLINK /2020-10-10/202203707.html /2020-10-10/202203707.html.38 HYPERLINK /gouto

47、ngjiaoliu/113456/113469/4110030/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4110030/index.html.2019 年 2 月2018 年四季度切實防范化解重點領(lǐng)域金融風(fēng)險，平衡好促發(fā)展與防風(fēng)險之間的關(guān)系實施穩(wěn)健的貨幣貨幣政策執(zhí)政策要服務(wù)好打好三大攻堅戰(zhàn)、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的要求，為打贏防范化解重大風(fēng)險攻行報告堅戰(zhàn)營造適宜的貨幣環(huán)境，既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續(xù)累積風(fēng)險。2019 年 5 月2019 年一季度堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本方向，提高存量貨幣流通速度和資金周轉(zhuǎn)效率，在防范風(fēng)險的同

48、貨幣政策執(zhí)時發(fā)揮存量貨幣的作用，積累了兼顧總量適度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和防范風(fēng)險的調(diào)控經(jīng)驗下一行報告階段，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，與結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程協(xié)調(diào)推進(jìn)，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險之間的關(guān)系推動落實防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的思路和舉措，有序推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，注重在穩(wěn)增長的基礎(chǔ)上防風(fēng)險，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展，防范金融市場異常波動風(fēng)險，精準(zhǔn)有效處置重點領(lǐng)域風(fēng)險。2019 年 8 月和2019 年二、三強調(diào)精準(zhǔn)拆彈，防范中小銀行流動性風(fēng)險以及防范風(fēng)險外溢，并指出要通過補充資本增強11 月季度貨幣政服務(wù)實體、防范風(fēng)險的能力。策執(zhí)行報告2020 年 1 月孫國峰，20192019 年 5 月

49、之后央行針對性地完善了再貼現(xiàn)、常備借貸便利（SLF）、動用存款準(zhǔn)備金、流年貨幣政策回動性再貸款等防范中小銀行流動性風(fēng)險的“四道防線”。顧與 2020 年展望2020 年 4 月2020 年第一季周學(xué)東：央行在把握形勢和實施操作過程中，也必須考慮以下幾個因素金融風(fēng)險因素。度金融統(tǒng)計數(shù)如果總量太多，可能會帶來一系列問題，留下后遺癥，未來可能帶來部分地區(qū)產(chǎn)能過?；驌?jù)新聞發(fā)布會39金融杠桿過高，這需要一定的平衡。阮健弘：今年 2 月份以來，因為受到新冠肺炎疫情的沖擊，經(jīng)濟下行的壓力進(jìn)一步加大，再看宏觀杠桿率的背景跟平?？春暧^杠桿率的背景是不一樣的。當(dāng)前要考慮這么幾點。第一個是金融政策的制定要對疫情防控

50、和經(jīng)濟社會發(fā)展做統(tǒng)籌考慮。第二個是要做好特殊政策和常態(tài)政策的銜接?？紤]這兩方面在更好地支持實體經(jīng)濟恢復(fù)的同時，也要做好金融風(fēng)險的防控?？春暧^杠桿率不能只看一個時點，而是看一個過程的問題，在這個過程當(dāng)中，在當(dāng)前的情況下應(yīng)當(dāng)允許宏觀杠桿率有階段性的上升。階段性上升的目的是為了擴大對實體經(jīng)濟的信用支持，是為了有效地推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也是為了未來更好地保持合理的宏觀杠桿率創(chuàng)造有利的條件。2020 年5 月30央行金融市場雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家日司副司長馬賤要以 2016 年債市波動率上升導(dǎo)致的后果為鑒。40陽2020 年 7 月2020 年上半年最近

51、下調(diào)了所有的再貸款利率，也包括金融穩(wěn)定再貸款利率，主要考慮是為了支持防范化金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)解金融風(fēng)險。其實金融穩(wěn)定再貸款使用是非常少、非常罕見的，需要經(jīng)過非常審慎的評估，新聞發(fā)布會充分考慮了出險金融機構(gòu)的情況和金融風(fēng)險的緊急性和系統(tǒng)重要性以后，在別的工具比如說行業(yè)保障基金和金融機構(gòu)自身的資金沒法保障安全，同時這個機構(gòu)又有系統(tǒng)重要性影響的時候，才會選擇使用金融穩(wěn)定再貸款，來履行最后貸款人的職責(zé)，最終目的是為了防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。我們最近一次使用金融穩(wěn)定再貸款就是在包商銀行的處置過程中，當(dāng)時因為包商銀行的體量比較大，如果不使用金融穩(wěn)定再貸款可能會引發(fā)一些金融風(fēng)險。2020 年 8 月 62020 年二

52、季度在補資本之外進(jìn)一步強調(diào)加大不良貸款處置力度對銀行防風(fēng)險的作用。日貨幣政策執(zhí)行報告2020 年 10 月2020 年第三季我們當(dāng)前面臨的是特殊情況，宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經(jīng)濟恢復(fù)度金融統(tǒng)計數(shù)的一個體現(xiàn)，應(yīng)該允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經(jīng)濟的信用支持。應(yīng)該說39 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4005810/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4005810/index.html.40 HYPERLINK /a/202005301503552596.html /a/

53、202005301503552596.html.據(jù)新聞發(fā)布會41資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所這個政策現(xiàn)在已經(jīng)取得了顯著的成效，而且它向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的效率已經(jīng)明顯得到了提升。突出的體現(xiàn)就是國民經(jīng)濟穩(wěn)步恢復(fù)。二季度當(dāng)季 GDP 已經(jīng)實現(xiàn)了正增長，我們預(yù)計三季度 GDP 的增速會進(jìn)一步提升，這也為未來更好的保持合理的宏觀杠桿率的水平創(chuàng)造了條件。小結(jié)總結(jié)來看，官方關(guān)注的金融風(fēng)險指標(biāo)主要包括：宏觀杠桿率央行不僅關(guān)注宏觀杠桿率的絕對水平，也關(guān)注其增幅。最近央行多次表態(tài)中均提到，疫情特殊時期下宏觀杠桿率上升是可以接受的，并且縱使如此，2017 年以來宏觀杠桿率年均增幅明顯低于 2008-2016 年。圖

54、1：宏觀杠桿率圖 2：宏觀杠桿率年增幅資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所注：2020 年數(shù)值為 2020 年三季度較 2019 年底的差值。圖 3：杠桿率（社科院）圖 4：杠桿率（BIS）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表 5：央行關(guān)于宏觀杠桿率水平和增幅的相關(guān)表述日期來源相關(guān)內(nèi)容2020 年4 月102020 年第一季宏觀杠桿率是全社會的債務(wù)跟經(jīng)濟增長的對比關(guān)系，從 08 年到 16 年宏觀杠桿率確實上升41 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4109745/index.htm

55、l /goutongjiaoliu/113456/113469/4109745/index.html.日度金融統(tǒng)計數(shù)勢頭比較快，但是，近些年來宏觀杠桿率上升過快的勢頭得到了遏制。以 2019 年為例，當(dāng)據(jù)新聞發(fā)布會年宏觀杠桿率上升的幅度是 5 個百分點，這 5 個百分點比 08 年到 16 年年均上升 10 個百分點的幅度有明顯的下降，所以說近些年來宏觀杠桿率上升的勢頭得到了有效遏制。2020 年8 月16郭樹清：堅定企業(yè)部門杠桿率穩(wěn)中有降，居民和政府部門杠桿率增速放緩。宏觀杠桿率扭轉(zhuǎn)了 2008 年至日不移打好防范2016 年年均上升 10 多個百分點的勢頭，最近三年總體穩(wěn)定在 250 左右

56、。化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)2020 年 10 月易綱：金融助2019 年末宏觀杠桿率約為 254 ，較 2018 年小幅上升約 5 個百分點，顯著低于 2009 年至10 日力全面建成小2017 年年均超過 10 個百分點的升幅。康社會2020 年 10 月2020 年第三季既然 2017 年還是比較值得大家關(guān)注的節(jié)點，我們就分開看。我們預(yù)計 17 年到今年年均的14 日度金融統(tǒng)計數(shù)宏觀杠桿率的增幅是 8.1 個百分點。08 年到 16 年宏觀杠桿率的年均增幅是 11.4 個百分點，據(jù)新聞發(fā)布會大家對比一下，8.1 個百分點還是明顯低于 11.4 個百分點的增幅。資料來源：央行，天風(fēng)證券研究所除了宏

57、觀杠桿率本身，官方關(guān)注的另外指標(biāo)則是社融和 M2 增速是否與名義 GDP 增速相匹配。2019 年政府工作報告提出“廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”，2019 年一、二、三季度貨幣政策執(zhí)行報告也均有提及。2019 年 12 月的中央經(jīng)濟工作會議也提出類似的“貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)”。可以發(fā)現(xiàn)，2017 年之前以及今年以來社融和 M2 增速明顯高于名義 GDP 增速，這也是宏觀高杠桿的側(cè)面體現(xiàn)。而今年下半年以來，在貨幣政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險、嚴(yán)監(jiān)管和跨周期調(diào)節(jié)以來，社融、M2 增速與名義 GDP 增速的差異也有明顯收窄。圖 5：社融、M2 和名義

58、 GDP 增速資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所具體而言，宏觀杠桿表現(xiàn)為以下幾方面內(nèi)容： 一、國有企業(yè)高杠桿，國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險突出。2017 年全國金融工作會議更是強調(diào)“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”。2018 年 9 月的關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見進(jìn)一步明確要求國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 個百分點左右，之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。圖 6：國企資產(chǎn)負(fù)債率（2018 年之前）圖 7：國企資產(chǎn)負(fù)債率（2018 年以后）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖 8：企業(yè)部門杠桿率

59、資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所二、地方政府加杠桿，特別是地方政府隱性債務(wù)壓力。2008 年金融危機之后，地方政府債被允許發(fā)行，此外地方政府通過地方融資平臺、各類“名股實債”和購買服務(wù)等方式加杠桿，地方政府債務(wù)（特別是隱性債務(wù)）壓力高企。對此，2017 年全國金融工作會議強調(diào)：嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。2017年 7 月國常會也明確要求：積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制隱性債務(wù)增量。圖 9：地方政府杠桿率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所三、房地產(chǎn)價格泡沫化和居民加杠桿。棚改貨幣化安置、房地產(chǎn)信貸增長過快發(fā)展以及居民加杠桿等因素推動 2016、2017 年房價大幅上漲，使得一些城市出現(xiàn)房地產(chǎn)價格泡沫化，這也是威脅金融安全的最大“灰犀?！?。圖 10：居民杠桿率圖 11：房價同比增速