利率衍生品策略報(bào)告（匯率）：道路曲折但前途光明

1、目錄摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250004 一、“先進(jìn)先出”優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)為升值提供想象空間 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、政策淡定應(yīng)對(duì)波動(dòng)給予市場(chǎng)發(fā)揮空間 5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、但升值速度及空間仍會(huì)受到資金流入情況牽制 6 HYPERLINK l _TOC_250001 四、海外風(fēng)險(xiǎn)偏好變化將是匯率波動(dòng)性的重要來(lái)源 9 HYPERLINK l _TOC_250000 五、匯率展望 9免責(zé)聲明 11圖目錄圖表 1： 雙邊匯率與美元指數(shù)的階段性錯(cuò)位 3圖表 2： 期權(quán)隱含波動(dòng)率上行 3圖表 3： 美國(guó)可能正面臨第三輪疫情

2、的沖擊 4圖表 4： 歐洲疫情二次復(fù)發(fā) 4圖表 5： 中國(guó)率先步入經(jīng)濟(jì)修復(fù)通道 4圖表 6： 中國(guó)金融環(huán)境也率先步入正?；壍?4圖表 7： 社融拐點(diǎn)到需求拐點(diǎn)再到利率拐點(diǎn)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯 5圖表 8： 人民幣快速升值期，逆周期因子幾乎無(wú)調(diào)控 6圖表 9： 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào) 6圖表 10： 二季度以來(lái)出口對(duì)于貿(mào)易順差構(gòu)成顯著支持 7圖表 11： 7 月以來(lái)防疫物資出口增速逐步下滑 7圖表 12： 海外服務(wù)業(yè) PMI 回升帶動(dòng)服務(wù)項(xiàng)購(gòu)匯提升 7圖表 13： 國(guó)際航線民航總周轉(zhuǎn)量維持低位 7圖表 14： 外資配置中國(guó)市場(chǎng)節(jié)奏與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān) 8圖表 15： 匯率對(duì)沖成本持續(xù)上行 8圖表

3、16： 銀行代客結(jié)售匯差額維持在 0 附近 8圖表 17： 購(gòu)匯率超越結(jié)匯率 8圖表 18： 美元與美股異常同步且呈現(xiàn)“蹺蹺板”特征的走勢(shì) 9我們?cè)?2020 年下半年策略報(bào)告穩(wěn)中有變，踏浪而行中曾指出，2020 年下半年，全球市場(chǎng)將從極端環(huán)境下的“說(shuō)故事”轉(zhuǎn)向政策應(yīng)對(duì)后的基本面修復(fù) “驗(yàn)真?zhèn)巍杯h(huán)節(jié)。中國(guó)歐洲美國(guó)的修復(fù)格局決定了我們對(duì)于美元兌人民幣匯率大方向上并不悲觀。但被掩埋的中美矛盾重浮水面，可能使得市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，從市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，大致符合我們此前對(duì)方向不悲觀、但對(duì)波動(dòng)較為擔(dān)憂的判斷。三季度美元兌人民幣匯率由 7.05 附近升值至 6.8 附近，CFETS 人民幣匯率指數(shù)從 92 升值

4、至 94。但 8 月前后人民幣雙邊匯率與美元指數(shù)的升值出現(xiàn)階段性錯(cuò)位（前半段美元下跌，但人民幣震蕩，后半段美元低位企穩(wěn)，人民幣持續(xù)走升），期權(quán)隱波上行均暗示中美沖突依然是市場(chǎng)波動(dòng)主要來(lái)源。那么，展望四季度，市場(chǎng)交易主線是否會(huì)發(fā)生切換？匯率能否延續(xù)高波動(dòng)下漸升值的特征呢？我們將對(duì)這些問(wèn)題逐一討論。即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）圖表1： 雙邊匯率與美元指數(shù)的階段性錯(cuò)位圖表2： 期權(quán)隱含波動(dòng)率上行USDCNY期權(quán)隱含波動(dòng)率7.207.107.006.906.806.706.606.5099.098.0797.0696.0595.0494.093.0392.0291.012020/02/142

5、020/02/282020/03/132020/03/272020/04/102020/04/242020/05/082020/05/222020/06/052020/06/192020/07/032020/07/172020/07/312020/08/142020/08/282020/09/112020/09/2590.002020/06/012020/06/082020/06/152020/06/222020/06/292020/07/062020/07/132020/07/202020/07/272020/08/032020/08/102020/08/172020/08/242020/0

6、8/312020/09/072020/09/142020/09/2189.0USDCNYV1M CurncyUSDCNYV3M Curncy USDCNYV6M CurncyUSDCNYV1Y Curncy資料來(lái)源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部一、“先進(jìn)先出”優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)為升值提供想象空間二季度以來(lái)，歐美“帶病復(fù)工”后遺癥逐步顯露，美國(guó)與歐洲先后經(jīng)歷疫情反復(fù)困擾。從新增確認(rèn)病例趨勢(shì)來(lái)看，歐洲正經(jīng)歷疫情二次復(fù)發(fā)，而美國(guó)可能正面臨第三輪疫情的沖擊。中國(guó)疫情控制得力，零星復(fù)發(fā)病例及境外輸入均得到有效控制，尚未看到疫情蔓延風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，中國(guó)在疫情中的

7、“先進(jìn)先出”優(yōu)勢(shì)逐步演化為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先修復(fù)，以及貨幣政策領(lǐng)先向正常化回歸的“步調(diào)差”優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步而言，即便中國(guó)信用擴(kuò)張拐點(diǎn)可能在四季度顯現(xiàn)，但社融拐點(diǎn)到需求拐點(diǎn)再到利率拐點(diǎn)的傳導(dǎo)仍需 24 個(gè)季度。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步向中下游傳導(dǎo)的過(guò)程中，消費(fèi)和制造業(yè)投資有望接棒基建地產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)?！跋冗M(jìn)先出”帶來(lái)的基本面優(yōu)勢(shì)仍有望為人民幣匯率升值提供想象空間。圖表3： 美國(guó)可能正面臨第三輪疫情的沖擊圖表4： 歐洲疫情二次復(fù)發(fā)美國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增 例 德國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增 日英國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增 日法國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增 日9000080000700006000050

8、00040000300002000010000040,00030,00020,00010,0000意大利:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增 日西班牙:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增 日2020/03/012020/05/012020/07/012020/09/012020-07-012020-08-012020-09-01資料來(lái)源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部圖表5： 中國(guó)率先步入經(jīng)濟(jì)修復(fù)通道制造業(yè)PMI2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01中國(guó)51.005

9、1.1050.9050.6050.8052.0035.7050.00美國(guó)56.0054.2052.6043.1041.5049.1050.1050.90日本47.2045.2040.1038.4041.9044.8047.8048.80歐元區(qū)51.7051.8047.4039.4033.4034.5031.5032.6031.1044.5049.2047.90德國(guó)52.20 51.0045.2036.6045.4048.0045.30法國(guó)49.8052.4052.3040.6043.2049.8051.10英國(guó)55.2053.3050.1040.7047.8051.7050.00意大利53.1

10、051.9047.5045.4040.3048.7048.90資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部圖表6： 中國(guó)金融環(huán)境也率先步入正?；壍?0年國(guó)債收益率2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-01中國(guó)2.992.952.832.682.542.652.833.09美國(guó)0.650.620.730.670.660.871.501.76日本0.040.030.030.000.00-0.02-0.06-0.02歐元區(qū)-0.45-0.43-0.35-0.40-0.35-0.46-0.39-0.24德國(guó)-0.50-0.49-0.40-0

11、.49-0.43-0.53-0.44-0.28意大利1.041.201.401.721.761.520.961.28英國(guó)0.270.210.280.270.360.460.630.72法國(guó)-0.18-0.15-0.04-0.040.06-0.04-0.180.00西班牙0.300.380.520.750.820.510.270.42資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部圖表7： 社融拐點(diǎn)到需求拐點(diǎn)再到利率拐點(diǎn)的傳導(dǎo)存在時(shí)滯GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 % (滯后9M）社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 % 右軸中債國(guó)債到期收益率:10年:月 % (滯后12M）社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 % 右軸20.015.010.

12、05.00.0-5.0-10.02007/01 2009/05 2011/09 2014/01 2016/05 2018/09資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部40 5.04035354.0303025 3.025202015 2.01510101.05500.002007/01 2009/01 2011/01 2013/01 2015/01 2017/01 2019/01二、政策淡定應(yīng)對(duì)波動(dòng)給予市場(chǎng)發(fā)揮空間除了基本面為人民幣升值提供想象空間之外，近期央行面對(duì)人民幣升級(jí)顯得 “定力十足”也給予了市場(chǎng)發(fā)揮空間，匯率波動(dòng)進(jìn)一步放大。這一點(diǎn)從 8 月以來(lái)人民幣快速升值背景下，中間價(jià)與市場(chǎng)預(yù)期平均偏離

13、僅為 2pips，且僅有 3 日偏離幅度超越 40pips 可窺見(jiàn)一斑。更值得關(guān)注的是，8 月發(fā)布的第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行刪除了匯率定調(diào)中“加強(qiáng)宏觀審慎管理”表述，這進(jìn)一步透露出監(jiān)管對(duì)于當(dāng)前匯率波動(dòng)的容忍度在增強(qiáng)。更深層次來(lái)看，監(jiān)管對(duì)匯率容忍度提高的背后，依然是疫情后中國(guó)“先進(jìn)先 出”優(yōu)勢(shì)給予的底氣。一方面，國(guó)內(nèi)供給先于全球恢復(fù)，在全球疫情仍在蔓延的 情況下，防疫物資與海外經(jīng)濟(jì)重啟后的需求相繼對(duì)二季度以來(lái)強(qiáng)勢(shì)出口提供支持。另一方面，外資持續(xù)流入下，匯率升值是保持貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，防范國(guó)內(nèi)資產(chǎn) 泡沫的必然選擇。因此，若接下來(lái) 24 個(gè)季度基本面“時(shí)間差”優(yōu)勢(shì)仍將對(duì)我國(guó)跨境資本流入提供支

14、持的話，匯率調(diào)節(jié)思路出現(xiàn)顯著轉(zhuǎn)向的概率并不太高。圖表8： 人民幣快速升值期，逆周期因子幾乎無(wú)調(diào)控7.207.107.006.906.806.706.606.50央行中間價(jià)-預(yù)測(cè)中間價(jià)中間價(jià):美元兌人民幣彭博預(yù)測(cè)150100500-50-100-150-200-250-300-3502019/08/012019/10/012019/12/012020/02/012020/04/012020/06/012020/08/01資料來(lái)源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部圖表9： 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)2018 年 Q4穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供

15、求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，并在必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q1穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q2穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理

16、均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q3完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年 Q4穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2020 年 Q1穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏

17、觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2020 年 Q2深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。資料來(lái)源：Wind Bloomberg 中信期貨研究部三、但升值速度及空間仍會(huì)受到資金流入情況牽制不過(guò)，即便大方向上我們對(duì)于人民幣匯率依然保持升值預(yù)期，但短期內(nèi)進(jìn)一步升值速度及空間仍然會(huì)受到資金流入情況的牽制。未來(lái)貿(mào)易順差可能收窄。二季度以來(lái)，出口持續(xù)超預(yù)期，但進(jìn)口

18、依舊負(fù)增長(zhǎng)，使得貿(mào)易順差維持在 500 億左右水平。但后續(xù)來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步由基建地產(chǎn)向制造業(yè)消費(fèi)下移，進(jìn)口需求有望更快回升，而出口方面，盡管 7 月以來(lái)防疫物資出口增速快速回落，海外供給能力也開(kāi)始逐步恢復(fù)，但在疫情全面控制之前，預(yù)計(jì)中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)仍將支持我國(guó)出口維持高位。在進(jìn)口快于出口的情況下，貿(mào)易順差有望收窄。圖表10： 二季度以來(lái)出口對(duì)于貿(mào)易順差構(gòu)成顯著支持圖表11： 7 月以來(lái)防疫物資出口增速逐步下滑貿(mào)易差額:當(dāng)月值 億美元出口金額:當(dāng)月同比 %紡織紗線、織物及制品 %箱包及類似容器 %進(jìn)口金額:當(dāng)月同比 % 服裝及衣著附件 %7006005004003002001000-100

19、-20050403020100-10-20-301.510.50-0.5-1醫(yī)療儀器及器械 %2018/012018/072019/012019/072020/012020/072018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部服務(wù)項(xiàng)逆差將低位震蕩。二季度海外疫情逐步控制后，服務(wù)項(xiàng)逆差有所提升，服務(wù)項(xiàng)下購(gòu)匯需求也持續(xù)回暖。盡管我們對(duì)此并不過(guò)分擔(dān)心，國(guó)際航線民航總周轉(zhuǎn)量也暗示旅行等需求依然在低位徘徊，但從最近幾個(gè)月結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，服務(wù)貿(mào)易凈購(gòu)匯已經(jīng)提升至 7080 億美

20、元，較 4 月 32 億美元繼續(xù)有所上升。在貿(mào)易順差可能收窄，服務(wù)逆差維持的情況下，總體經(jīng)常項(xiàng)的順差空間仍會(huì)被壓縮。圖表12： 海外服務(wù)業(yè) PMI 回升帶動(dòng)服務(wù)項(xiàng)購(gòu)匯提升圖表13： 國(guó)際航線民航總周轉(zhuǎn)量維持低位450400350300250200150100500服務(wù)貿(mào)易凈購(gòu)匯 億美元全球:摩根大通全球服務(wù)業(yè)PMI603020551050045-10-2040-3035-40-5030-6025-7020-80民航總周轉(zhuǎn)量:國(guó)際航線:當(dāng)月同比 %2016/062017/032017/122018/092019/062020/032018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2

21、019/09 2020/02 2020/資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部外資配需求有望保持，但高企的匯率對(duì)沖成本以及四季度全球市場(chǎng)高波動(dòng)可能導(dǎo)致外資流入穩(wěn)定性下降。盡管“先進(jìn)先出”優(yōu)勢(shì)的支撐下，外資對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的配置需求有望保持。但考慮到，四季度美國(guó)大選前全球市場(chǎng)不確定性抬升，以及外匯市場(chǎng)掉期點(diǎn)的持續(xù)上行已經(jīng)使得一年期對(duì)沖成本高達(dá) 2.2以上的情況下外資為保留收益大概率選擇不足額對(duì)沖的策略背景，外資流入的穩(wěn)定性會(huì)明顯下降。圖表14： 外資配置中國(guó)市場(chǎng)節(jié)奏與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)圖表15： 匯率對(duì)沖成本持續(xù)上行陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣):月美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波

22、動(dòng)率指數(shù)(VIX):月美元兌離岸人民幣1年掉期500 美元兌離岸人民幣3月掉期403020100-10-20-30180010160020140012003010004080060050400602000美元兌離岸人民幣6月掉期-402014/12 2015/10 2016/08 2017/06 2018/04 2019/02 2019/12702019/04/112019/08/112019/12/112020/04/112020/08/11資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部結(jié)售匯市場(chǎng)依然保持有序，未出現(xiàn)“一邊倒”的風(fēng)險(xiǎn)。6 月以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)始持續(xù)升值行

23、情，但 6-8 月銀行代客結(jié)售匯差額卻維持在 0 附近波動(dòng)，購(gòu)匯率持續(xù)放大至 68，結(jié)匯率下滑至 62。這一結(jié)構(gòu)反應(yīng)出在匯率繼續(xù)快速升值之后，企業(yè)和居民購(gòu)匯熱情繼續(xù)升溫，但結(jié)匯意愿有所下降，并未出現(xiàn)恐慌性結(jié)匯的行為。也就是說(shuō)，企業(yè)和居民并未改變此前“逢低購(gòu)匯，逢高結(jié)匯”的區(qū)間操作的思路。圖表16： 銀行代客結(jié)售匯差額維持在 0 附近圖表17： 購(gòu)匯率超越結(jié)匯率3002001000-100-200-300銀行代客結(jié)售匯順差:當(dāng)月值銀行代客售匯:當(dāng)月值銀行代客結(jié)匯:當(dāng)月值1800160014001200100080060040020000.950.900.850.800.750.700.650.6

24、00.55結(jié)匯率購(gòu)匯率2018/012018/072019/012019/072020/012020/070.502015/09 2016/06 2017/03 2017/12 2018/09 2019/06 2020/03資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部資料來(lái)源：Wind 中信期貨研究部四、海外風(fēng)險(xiǎn)偏好變化將是匯率波動(dòng)性的重要來(lái)源盡管 8 月中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)展順利使得市場(chǎng)對(duì)短期中美風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂下降，但四季度海外市場(chǎng)高度的不確定性仍將使得匯率高波動(dòng)的特征延續(xù)。疫情發(fā)生之后美元與美股異常同步且呈現(xiàn)“蹺蹺板”特征的走勢(shì)，透露出驅(qū) 動(dòng)當(dāng)下市場(chǎng)的非基本面表現(xiàn)（因?yàn)?，在這一框架下，美元和美股將更多是同漲同 跌），更多是在美聯(lián)儲(chǔ)站在極度鴿派的立場(chǎng)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較高位置的結(jié)果。因此，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)將很大程度上通過(guò)美元途徑，以及前文所述的外資流動(dòng) 途徑向人民幣進(jìn)行傳導(dǎo)。當(dāng)下來(lái)看，美國(guó)大選結(jié)果、疫情發(fā)展及疫苗進(jìn)展、英國(guó)脫歐風(fēng)險(xiǎn)等均將成為不確定性的主要來(lái)源。近期歐洲疫情反彈、美國(guó)疫情再度抬頭使得風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降溫，預(yù)計(jì)在美國(guó)大選結(jié)果公布之前，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)持續(xù)受到一定抑制。大選之后，若拜登上臺(tái)，則在“特朗普交易”邏輯逆轉(zhuǎn)，大幅加稅的財(cái)政主張，以及美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性增強(qiáng)等預(yù)期之下，美股面臨進(jìn)一步調(diào)整壓力，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能進(jìn)一步下降。若特朗普當(dāng)選，則對(duì)市場(chǎng)的影