商業(yè)銀行業(yè)銀行周期方法論系列報(bào)告之一：激蕩30年銀行景氣周期的來源、趨勢和波動(dòng)

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 追根溯源：銀行周期源于實(shí)體 3 HYPERLINK l _TOC_250011 對(duì)應(yīng)關(guān)系 3 HYPERLINK l _TOC_250010 反饋機(jī)制 5 HYPERLINK l _TOC_250009 時(shí)間節(jié)奏：銀行具備后周期性 6 HYPERLINK l _TOC_250008 節(jié)奏特征 6 HYPERLINK l _TOC_250007 滯后原因 7 HYPERLINK l _TOC_250006 周期拆解：營收的趨勢和波動(dòng) 8 HYPERLINK l _TOC_250005 量價(jià)分析 8 HYPERL

2、INK l _TOC_250004 數(shù)據(jù)特征 9 HYPERLINK l _TOC_250003 供求框架 10 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前位置：面對(duì)下行無需悲觀 12 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 13傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，無論是銀行行為還是銀行業(yè)績，均具備典型的順周期性。但由于周期因素屬于長變量，變動(dòng)節(jié)奏相對(duì)緩慢，而日常的基本面分析重在跟蹤邊際變化，因此通常較少挖掘周期因素對(duì)銀行的影響?？紤]周期因素對(duì)銀行中長期業(yè)績的重要影響，我們策劃了“銀行周期方法論”系

3、列研究，旨在通過拆解“經(jīng)濟(jì)周期銀行景氣估值水平”的鏈條，以周期視角研判銀行業(yè)績趨勢，把握中長期業(yè)績的確定性，并據(jù)此挖掘投資方向。本報(bào)告是“銀行周期方法論”系列第一篇，重點(diǎn)回答以下四個(gè)問題（本報(bào)告以營收同比增速指代銀行景氣周期）：追根溯源：銀行景氣周期來源和形成機(jī)制是什么？時(shí)間節(jié)奏：如何從時(shí)間上跟蹤預(yù)判銀行景氣周期？周期拆解：哪些因素決定景氣周期的趨勢和波動(dòng)？當(dāng)前位置：展望 2020，銀行處于周期的什么位置？追根溯源：銀行周期源于實(shí)體對(duì)應(yīng)關(guān)系回顧 1988-2019 年共 32 年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：無論經(jīng)濟(jì)處于繁榮或是衰退時(shí)期，也無論銀行業(yè)自身處于何種發(fā)展階段，樣本銀行的營業(yè)收入增速均與名

4、義 GDP 增速保持相當(dāng)高的相關(guān)度。絕大部分時(shí)間里，銀行營業(yè)收入增速圍繞名義 GDP 增速上下波動(dòng)。這說明銀行業(yè)具備穩(wěn)定的順周期性特征。圖 1：銀行營業(yè)收入與名義 GDP 增速高度相關(guān)樣本銀行營業(yè)收入同比GDP現(xiàn)價(jià)同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來源：wind，中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰君安證券研究。樣本銀行為工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和中信銀行，下文如無特別提及則樣

5、本銀行均為這 6 家銀行。銀行業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，這是銀行業(yè)具備順周期性的核心原因。如果將整個(gè)銀行業(yè)視為整體，同時(shí)將整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)（包括企業(yè)、個(gè)人、政府三大部門）視為另一個(gè)整體，二者各自擁有兩張加總的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，則其中存在兩大對(duì)應(yīng)關(guān)系：從利潤表看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，對(duì)應(yīng)于銀行的營業(yè)收入；從資產(chǎn)負(fù)債表看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債端的主要項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)于銀行資產(chǎn)端的主要項(xiàng)目。從利潤表看，銀行的營業(yè)收入中的 90%，直接對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。其中利息凈收入（即利息收入-利息支出）對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利息凈支出，非息凈收入中的中間業(yè)務(wù)收入，對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的手續(xù)費(fèi)支出。圖 2：銀行

6、營收端對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)體簡化利潤表銀行簡化利潤表主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)成本管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)外收支凈額利息支出手續(xù)費(fèi)支出利息凈收入非息凈收入管理費(fèi)用撥備計(jì)提營業(yè)外收支凈額所得稅所得稅凈利潤凈利潤數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。圖 3： 工企財(cái)務(wù)費(fèi)用和銀行營收增速的高擬合度驗(yàn)證了二者對(duì)應(yīng)關(guān)系工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比樣本銀行營收同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來源：wind，中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰君安證券研究。樣本銀行為工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀

7、行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和中信銀行。從資產(chǎn)負(fù)債表看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債端中，來源于實(shí)體自身直接融資的部分相互抵消，因此剩余的負(fù)債直接對(duì)應(yīng)于銀行的相關(guān)資產(chǎn)（信貸、債券及非標(biāo)）。當(dāng)前我國仍以間接融資為主，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)擴(kuò)張主要依靠銀行信貸投放和購買債券。圖 4：銀行資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債端實(shí)體簡化資產(chǎn)負(fù)債表（負(fù)債） 銀行簡化資產(chǎn)負(fù)債表（資產(chǎn)） 短期借款對(duì)公貸款應(yīng)付票據(jù)個(gè)人貸款長期借款票據(jù)貼現(xiàn)應(yīng)付債券債券投資數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。反饋機(jī)制如果將銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩大對(duì)應(yīng)關(guān)系放到一起，就形成了一個(gè)正反饋機(jī)制：經(jīng)濟(jì)形勢向好，使得企業(yè)加大貸款力度，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之上升；財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升

8、導(dǎo)致銀行盈利能力提升，補(bǔ)充資本金后提高了銀行信貸投放能力；銀行發(fā)覺有利可圖，于是多投貸款，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)形勢向好；更多的企業(yè)和個(gè)人擴(kuò)張自身債務(wù)，正反饋強(qiáng)化。反過來看，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始收縮債務(wù)，則會(huì)從降低財(cái)務(wù)費(fèi)用開始給銀行營收帶來負(fù)面沖擊，并最終形成負(fù)反饋。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)周期是銀行景氣周期來源，而由于實(shí)體債務(wù)對(duì)應(yīng)于銀行資產(chǎn)，實(shí)體財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)應(yīng)于銀行營收，使得這種周期存在自我強(qiáng)化的機(jī)制。圖 5：實(shí)體債務(wù)周期與銀行景氣周期形成自我強(qiáng)化的正反饋機(jī)制數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。時(shí)間節(jié)奏：銀行具備后周期性節(jié)奏特征從上述正反饋機(jī)制看，理論上存在的周期先后順序是：實(shí)體債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張銀行業(yè)績量價(jià)齊升實(shí)體經(jīng)濟(jì)開

9、始向好，即銀行業(yè)績應(yīng)當(dāng)領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但實(shí)際觀察到的現(xiàn)象，則是債務(wù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于銀行業(yè)績，銀行景氣周期表現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)后周期特征。我們以新增社融和克強(qiáng)指數(shù)兩個(gè)高頻數(shù)據(jù)，分別刻畫債務(wù)周期和經(jīng)濟(jì)周期。由圖可見，債務(wù)周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約半年，且該領(lǐng)先關(guān)系在近 15 年間保持穩(wěn)定。這與我們的認(rèn)知相符。圖 6：新增社融領(lǐng)先克強(qiáng)指數(shù)約半年40%35%30%25%20%15%10%5%0%克強(qiáng)指數(shù)（左軸）新增社會(huì)融資規(guī)模（滾動(dòng)4期同比，滯后2期，右軸）04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19120%100%80%60%40%20%0%-20%-40

10、%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。一期為一個(gè)季度，下同。進(jìn)一步考察克強(qiáng)指數(shù)與銀行營收增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)前者領(lǐng)先后者約半年。尤其是在 2016 年之后，經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先的時(shí)間似乎開始越來越長。銀行景 氣的經(jīng)濟(jì)后周期性非常明顯。圖 7：克強(qiáng)指數(shù)領(lǐng)先銀行營收增速約半年35%30%25%20%15%10%5%0%克強(qiáng)指數(shù)（左軸）營收增速同比（滾動(dòng)4期）04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。為刻畫季度數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)，報(bào)告第二部分樣本銀行為平安銀行、浦

11、發(fā)銀行、民生銀行、招商銀行、華夏銀行。滯后原因銀行的經(jīng)濟(jì)后周期性源于兩點(diǎn)：銀行商業(yè)模式下，利息收入是逐年確認(rèn)的；經(jīng)濟(jì)存在不借助債務(wù)擴(kuò)張而自行復(fù)蘇的情況?，F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，銀行放出一筆，其利息收入需要在未來漫長的還款周期中逐年確認(rèn)。而實(shí)體企業(yè)在銷售環(huán)節(jié)完成后，就可以根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制即時(shí)確認(rèn)收入。下圖展現(xiàn)了銀行與實(shí)體在收入確認(rèn)上的差別?？梢?，第一年銀行因信貸擴(kuò)張帶來的營收增長，需要延遲到未來的五年中逐年體現(xiàn)，因而使得銀行景氣周期滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期。圖 8：銀行與實(shí)體企業(yè)在收入確認(rèn)上存在節(jié)奏差異120100806040200-20-40-60-80-100-120120第1年第2年銀行202020202

12、0-100 -100第3年實(shí)體第4年第5年第6年數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。數(shù)據(jù)僅為假設(shè)演示。同時(shí)，由于新增債務(wù)是驅(qū)動(dòng)銀行營收增長的核心原因，債務(wù)沒有明顯擴(kuò)張跡象，則銀行營收也不會(huì)明顯反映，但此時(shí)經(jīng)濟(jì)可能已出現(xiàn)自發(fā)性復(fù)蘇跡象。比如，在 2015-2017 年克強(qiáng)指數(shù)明顯領(lǐng)先銀行營收增速期間，起初是 2015 年末開啟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，淘汰了部分落后產(chǎn)能，而頭部公司原本處于產(chǎn)能利用率極低的狀態(tài)。因此供給側(cè)改革一推進(jìn)，頭部公司提高開工率就可以提高產(chǎn)出。在開工率未達(dá)到一定上限時(shí)，企業(yè)無需通過舉債擴(kuò)大產(chǎn)能，因此這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)延遲反應(yīng)到銀行表內(nèi)。繞過經(jīng)濟(jì)周期，而直接考察債務(wù)周期和銀行經(jīng)濟(jì)周期，可以交叉

13、驗(yàn)證銀 行存在穩(wěn)定的后周期性。由下圖可見，新增企業(yè)中長貸約領(lǐng)先銀行營收 增速 1 年左右，且二者均有 3 年一輪的小周期現(xiàn)象。說明周期波動(dòng)其實(shí) 是非常常見的現(xiàn)象，不應(yīng)簡單把銀行景氣的周期運(yùn)動(dòng)解讀為趨勢性下行。圖 9：新增企業(yè)中長貸領(lǐng)先銀行營收約 1 年，交叉驗(yàn)證了債務(wù)周期的領(lǐng)先性，且大致呈現(xiàn) 3 年一輪小周期12,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000新增企業(yè)中長貸同比增減（億元，滯后4期）營收增速同比（滾動(dòng)4期，右軸）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：wind，中

14、國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰君安證券研究。貢獻(xiàn)度經(jīng)過 ln 函數(shù)處理。周期拆解：營收的趨勢和波動(dòng)量價(jià)分析由第一部分可見，銀行營業(yè)收入的變化情況，本質(zhì)上是反映了實(shí)體債務(wù) 周期的變化（信用成本也是實(shí)體債務(wù)周期的一部分，但由于是通過減值 損失間接影響利潤，因此本報(bào)告暫不涉及）。因此我們進(jìn)一步拆解營收端，分離出影響營收的趨勢項(xiàng)和波動(dòng)項(xiàng)。在營業(yè)收入當(dāng)中，利息凈收入占比為 78%，是營收的絕對(duì)大頭。利息凈收入=平均生息資產(chǎn)規(guī)模凈息差，因此對(duì)于營收周期的拆分回歸到傳統(tǒng)的量（生息資產(chǎn)規(guī)模）、價(jià)（凈息差）分析。為簡化分析，生息資產(chǎn)規(guī)?？捎每傎Y產(chǎn)規(guī)模替代，而凈息差與利率水平同向變動(dòng)，因此考察變化情況時(shí)可用利率水平替代。圖 1

15、0：當(dāng)前利息凈收入占銀行營收約 78%，仍是營收中的絕對(duì)大頭商業(yè)銀行利息凈收入占比84%82%80%78%76%74%72%10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。數(shù)據(jù)特征從 30 余年的數(shù)據(jù)中得出規(guī)律：資產(chǎn)規(guī)模增速?zèng)Q定了銀行景氣周期的大趨勢，而凈息差的變化是銀行景氣周期波動(dòng)的主要來源。將營收增速拆分為規(guī)模貢獻(xiàn)和息差貢獻(xiàn)兩部分。整體而言，規(guī)模貢獻(xiàn)呈現(xiàn)出規(guī)律性的趨勢變動(dòng)，而息差貢獻(xiàn)的波動(dòng)性較大，且波動(dòng)幅度大的年份往往形成了營收增速的拐點(diǎn)。圖 11：總資產(chǎn)增速與名義 GDP 高度相關(guān)

16、，總資產(chǎn)增速領(lǐng)先名義 GDP1-2 年。資產(chǎn)規(guī)模決定銀行景氣周期趨勢50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%規(guī)模貢獻(xiàn)息差貢獻(xiàn)營收增速（右軸）88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1960%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：wind，中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰君安證券研究。貢獻(xiàn)度經(jīng)過 ln 函數(shù)處理。進(jìn)一步單獨(dú)考察銀行資產(chǎn)規(guī)模增速，發(fā)現(xiàn)其與名義GDP 增速在 32 年間中保持高度相關(guān)

17、，甚至比營收增速的相關(guān)性更高。且資產(chǎn)規(guī)模增速領(lǐng)先名義GDP 增速約 1-2 年，債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的特征明顯。這種高度相關(guān)性與第一部分提到的“實(shí)體債務(wù)銀行景氣”正反饋機(jī)制是吻合的。圖 12：總資產(chǎn)增速與名義 GDP 高度相關(guān)，總資產(chǎn)增速領(lǐng)先名義 GDP1-2 年。資產(chǎn)規(guī)模決定銀行景氣周期趨勢40%35%30%25%20%15%10%5%0%樣本銀行總資產(chǎn)同比名義GDP同比88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來源：wind，中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰

18、君安證券研究。而如果將營收增速減去名義 GDP 增速，以篩選出波動(dòng)項(xiàng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與銀行凈息差同比增速在 32 年間同樣保持了高度相關(guān)，說明凈息差的變動(dòng)（背后實(shí)質(zhì)是利率水平的變動(dòng)）是導(dǎo)致銀行景氣周期波動(dòng)的主要原因。圖 13：銀行凈息差增速與（營收-名義 GDP）增速高度相關(guān)，凈息差變化是銀行景氣周期波動(dòng)的主要來源樣本銀行凈息差同比樣本銀行營收同比-名義GDP同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 1

19、7 18 19數(shù)據(jù)來源：wind，中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰君安證券研究。供求框架之所以出現(xiàn)規(guī)模決定趨勢、息差決定波動(dòng)的現(xiàn)象，核心原因在于銀行量價(jià)并非各自獨(dú)立的指標(biāo)，而是共同由傳統(tǒng)供需框架所決定，其中規(guī)模整體是內(nèi)生變量，而價(jià)格（利率）由內(nèi)生、外生因素共同決定，不穩(wěn)定性更高。以銀行最具代表性的信貸資產(chǎn)為例（其余資產(chǎn)類同），下圖體現(xiàn)了信貸規(guī)模（平衡于 Q0）和貸款利率（平衡于 r0）是如何產(chǎn)生的，其中：信貸規(guī)模 Q：整體可視為內(nèi)生變量。需求端主要由實(shí)體的債務(wù)周期驅(qū)動(dòng)，供給端則取決于銀行的資本限制、資金成本和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素。供需結(jié)合最終得出市場中存續(xù)的信貸規(guī)模。監(jiān)管政策雖然對(duì)信貸投放有一定限制，但對(duì)整體規(guī)模

20、的影響有限，且局限于短期；貸款利率 r：內(nèi)生因素和外生因素共同決定。內(nèi)生因素來源于信貸供求，而外生因素主要來源于央行的貨幣政策。比如，央行通過降息政策，可以使得存量、增量信貸的定價(jià)均下行。圖 14：信貸規(guī)?？梢暈閮?nèi)生變量，而貸款利率是內(nèi)生外生共同決定數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。上述信貸供求框架最終產(chǎn)生了社會(huì)現(xiàn)存的信貸規(guī)模和貸款利率。而貨幣政策這一外生變量可以打破均衡狀態(tài)。均衡被破壞到再次回到均衡點(diǎn)的過程中，Q0 和 r0 是在持續(xù)波動(dòng)的。以融資難融資貴為例。假如政策當(dāng)局認(rèn)為融資貴問題突出，以各項(xiàng)政策壓降利率。則貸款利率由 r0 降至r1，而此時(shí)信貸規(guī)模 Q0 的均衡被破壞，信貸需求上

21、升至D1，信貸供給則下降到 S1。D1 遠(yuǎn)大于 S1，說明為了解決融資貴，結(jié)果融資難問題更突出了。這種供不應(yīng)求的局面，必然會(huì)使得部分企業(yè)尋找定價(jià)更高、投放意愿更強(qiáng)的融資渠道，典型情況就是部分特定行業(yè)企業(yè)通過非標(biāo)進(jìn)行融資。最終信貸規(guī)?；謴?fù)，貸款利率回升，供需回歸均衡。圖 15：推動(dòng) LPR 下降后，可能存在銀行信貸投放意愿不足問題數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究?？梢钥吹?，雖然銀行量價(jià)均由供需框架決定，但其中凈息差的不穩(wěn)定性更高，原因在于：部分外生因素（典型如貨幣政策）能夠直接影響到利率水平，進(jìn)而影響凈息差水平。同時(shí)也可能引發(fā)后續(xù)回歸均衡的過程，最終出現(xiàn)波動(dòng)；債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張是銀行景氣周期的核

22、心驅(qū)動(dòng)因素，而價(jià)格是信貸供求關(guān)系松緊的即時(shí)反應(yīng)。價(jià)格調(diào)整速度快，規(guī)模調(diào)整速度慢。因此，傳統(tǒng)的供需框架解釋了為何銀行景氣周期中，規(guī)模決定趨勢，而息差決定波動(dòng)。當(dāng)前位置：面對(duì)下行無需悲觀展望 2020 全年，銀行營收增速整體處于下行周期中，預(yù)計(jì)規(guī)模增長略有回暖，而息差逐季緩慢收窄。撥備計(jì)提力度料將隨之下行反哺利潤，判斷 2020 年凈利潤增速將基本持平于 2019 年，盈利能力穩(wěn)定性有望好于市場預(yù)期。具體而言：息差表現(xiàn)：拐點(diǎn)確認(rèn)，緩慢收窄。估算 2019 年四季度行業(yè)凈息差環(huán)比下降 1bp，拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)。展望 2020 年，隨著存量 LPR切換和 LPR 定價(jià)的繼續(xù)下行，凈息差將開始緩慢收窄，但收

23、窄幅度仍存在不確定性。同時(shí)，測算表明以量補(bǔ)價(jià)不足以抵消息差收窄對(duì)營收的負(fù)面影響。規(guī)模增長：基本平穩(wěn)，回暖可期。2019 年四季度行業(yè)資產(chǎn)增速環(huán)比下降 1pc 至 10.1%，基本保持平穩(wěn)。展望 2020 年，考慮寬信用初見成效，銀行放貸意愿正在提升，且存在以量補(bǔ)價(jià)需求， 2020 年資產(chǎn)增速溫和上升可期。資產(chǎn)質(zhì)量：改善放緩，壓力增大。2019 年四季度行業(yè)不良率整體穩(wěn)定，個(gè)別銀行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露情況拖累行業(yè)不良表現(xiàn)。整體撥備繼續(xù)增厚，銀行邊際上放松了撥備計(jì)提力度來維持利潤增速。展望 2020 年，從高頻數(shù)據(jù)看，2020 年對(duì)公及零售不良生成壓力邊際加大。判斷上市銀行賬面不良率在 2020 年基本保

24、持平穩(wěn)，但由于計(jì)提放松和消耗加大，撥備覆蓋率略有降低。雖然 2020 年銀行業(yè)處于下行周期，但在認(rèn)識(shí)到銀行景氣周期的規(guī)律后，我們無需對(duì)行業(yè)基本面過度悲觀。從當(dāng)前債務(wù)周期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的邊際變化中，已經(jīng)能看到積極因素在持續(xù)發(fā)酵：自 2019 年 8 月以來，企業(yè)中長貸維持同比多增，克強(qiáng)指數(shù)筑底緩升，新一輪上行周期已在醞釀。這將是銀行盈利能力穩(wěn)定性的有力支撐。圖 16：2019 年 8 月以來，企業(yè)中長貸維持同比多增，克強(qiáng)指數(shù)筑底緩升6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000單月新增企業(yè)中長期貸款同比增減（億元,左軸）

25、克強(qiáng)指數(shù)（右軸）15-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來源：wind，中國統(tǒng)計(jì)年鑒，國泰君安證券研究。投資建議當(dāng)前市場存在將銀行景氣的周期性波動(dòng)理解為趨勢性下行的錯(cuò)判，使得板塊估值處于歷史底部、滯脹明顯。而我們認(rèn)為，債務(wù)周期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期邊際企穩(wěn)向好，以及國內(nèi)疫情管控成效顯著，有助于催化經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期邊際修復(fù)，當(dāng)前正是人棄我取、積極布局的黃金時(shí)段。重點(diǎn)推薦下行周期競爭優(yōu)勢更凸顯、撥備安全墊更厚實(shí)的零售型銀行：招商銀行、寧波銀行、平安銀行、郵儲(chǔ)銀行（H 股）和常

26、熟銀行。同時(shí)推薦負(fù)債成本受益于流動(dòng)性寬松、中期業(yè)績存在較大彈性的興業(yè)銀行和江蘇銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示本次新冠疫情突然出現(xiàn)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊程度尚不可知，且可能使政策要求銀行讓利的力度加大，部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。這些不確定因素都有可能沖擊銀行中短期業(yè)績，導(dǎo)致銀行景氣上行周期延遲到來。表 1：上市銀行最新估值表凈利潤增速EPS（元）BVPS（元）市盈率 PE市凈率 PB評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E19 年 E20 年 E（元）興業(yè)銀行9.1%10.7%3.113.4523.6526.355.695.130.750.67增持2

27、5.20民生銀行7.2%6.3%1.221.3010.1511.264.794.490.580.52增持8.13平安銀行16.5%17.0%1.631.9214.5616.319.207.811.030.92增持21.84招商銀行13.2%14.3%3.624.1422.7725.829.628.411.531.35增持43.00中信銀行6.7%6.7%0.941.018.889.655.915.500.630.58增持8.54光大銀行13.8%12.1%0.700.796.126.735.514.890.630.57增持6.12華夏銀行7.5%7.3%1.401.5114.0915.415.084.710.500.46增持10.30股份制9.1%9.5%6.545.850.810.72工商銀行5.2%5.5%0.870.906.957.546.226.010.780.72增持8.10農(nóng)業(yè)銀行5.2%6.1%0.600.634.975.425.755.480.690.64增持4.75中國銀行4.5%6.4%0.640.655.716.125.635.540.630.59增持5.02建設(shè)銀行5.2%5.2%1.061.118.349.076.27