復(fù)旦大學(xué)公司財務(wù)學(xué)課件08股利政策

1、2022/9/1公司財務(wù)學(xué)1第八章 股利政策第一節(jié) 股利政策定義和決定一、股利政策內(nèi)涵1、現(xiàn)金股利2、股票股利二、股票回購三、現(xiàn)金股利和股票回購的比較2022/9/1公司財務(wù)學(xué)2第二節(jié) 股利政策決定一、完善市場中的股利政策發(fā)放股利是一種財富轉(zhuǎn)移二、不完善市場中的股利政策1、影響因素稅差、委托人效應(yīng)、追隨者效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)2、合理解釋剩余股利政策、通過新股發(fā)放履行股利政策、股票回購2022/9/1公司財務(wù)學(xué)3（1）無充足現(xiàn)金支付股利以及對價值的影響結(jié)論：假定通過增發(fā)股票的方式進行融資金 ，將降低企業(yè)價值 例：某公司，決定發(fā)放1000元現(xiàn)金，但必須籌資，且發(fā)放股票融資。在無稅環(huán)境下，權(quán)益人收益1

2、000元。 在考慮個人所得稅（30%）條件下，權(quán)益人收益700元。 從股票供求關(guān)系看。2022/9/1公司財務(wù)學(xué)4（2）有充足現(xiàn)金支付股利以及對價值的影響結(jié)論:公司經(jīng)理偏好低股利政策以尋求更為有效的資金使用渠道 例：某公司擁有1000元剩余現(xiàn)金，投資收益率為10%，公司所得稅34%，個人所得稅28%?，F(xiàn)在發(fā)放股利五年后現(xiàn)金：1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31五年之后發(fā)股利：1000（1.066）5（1-0.28）=991.10 如果購買其他金融資產(chǎn)、收購以及項目投資，則目前采用低股利政策或者延緩支付股利是有益的。2022/9/1公司財務(wù)學(xué)5第三節(jié) 傳統(tǒng)股利政策的重要理論一

3、、“一鳥在手理論”二、MM理論Miler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961.假設(shè)：完全資本市場假設(shè)、理性行為假設(shè)、充分肯定假設(shè)（未來確定性、無發(fā)行成本和交易成本、無稅收差異、投資額決策獨立于融資決策、信息對稱）。結(jié)論：股利政策企業(yè)股票價格無關(guān)；與資本成本無關(guān)。在無套利均衡條件下：=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1)2022/9/1公司財務(wù)學(xué)6P

4、j(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2)n(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (3)假定該公司為完全權(quán)益化的公司m(t+1)P(t+1)為公司在t期（期末）發(fā)行的新股票m(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4)(4)代入（3）V(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5)V(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6)2022/9/1公司財務(wù)學(xué)7三、稅差理論Farrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy

5、and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454.假設(shè)：釋放了無稅假設(shè)個人所得稅和資本利得稅Ydi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi)2022/9/1公司財務(wù)學(xué)8第四節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論一、追隨者效應(yīng)Elton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Econo

6、mics and Statistics ,February 1970.稅差學(xué)派的延伸。 投資者的稅級不同，邊際稅率不同，對股利的態(tài)度不同。當(dāng)市場上偏好高股利的的投資者大于發(fā)放高股利公司比例時，股價上揚。2022/9/1公司財務(wù)學(xué)9二、信號學(xué)派Bhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Economics, Spring 1979.創(chuàng)建了第一個與羅斯模型類似的股利信號模型。在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來預(yù)期盈利

7、的事前信號。業(yè)績較差的企業(yè)沒法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔(dān)額外成本。尤其在市場意識到被愚弄時，股價會大幅度下滑。2022/9/1公司財務(wù)學(xué)10三、代理成本學(xué)派Michael Rozeff, “How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付減少了管理人員對資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資金的最佳配置； 大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來尋求發(fā)展，進入資本市場融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。2022/9/1公司財務(wù)學(xué)11第五節(jié) 股利政

8、策實踐一、股利政策的現(xiàn)實分析1、高股利政策的現(xiàn)實分析（1）偏好當(dāng)前收益（2）消除不確定性（3）代理成本 剩余現(xiàn)金與免費的午餐（4）信號：傳遞企業(yè)未來業(yè)績的信號（確信未來收益和現(xiàn)金流 足以保證股利以后不會下降到以前水平時才增加股利）（5）投資機會較少2022/9/1公司財務(wù)學(xué)122、低股利政策的現(xiàn)實分析（1）剩余股利政策（2）成長型企業(yè)（3）盈利能力較弱（4）稅級2022/9/1公司財務(wù)學(xué)13二、股利政策復(fù)雜性1、追隨者效應(yīng)（股利支付率）如果40%投資者偏好低股利政策，同時，只有20%的企業(yè)采用高股利政策。高股利公司供給不足，其價格上升，低股利公司需求不足，其價格下降。2、股利平穩(wěn)性股利較利潤更穩(wěn)定2022/9/1公司財務(wù)學(xué)14三、現(xiàn)實中股利政策的特點1、各國股利支付率高低差異德國、日本（債務(wù)市場，較低的股利政策），美國等相反2、各產(chǎn)業(yè)之間的差異成熟產(chǎn)業(yè)與成長型產(chǎn)業(yè)3、