從貓眼娛樂(lè)看在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)的升級(jí)賦能之路

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)編年史：從量變到質(zhì)變4 HYPERLINK l _TOC_250004 以貓眼娛樂(lè)為鑒，看在線(xiàn)票務(wù)平臺(tái)何以華麗轉(zhuǎn)身7 HYPERLINK l _TOC_250003 搭乘行業(yè)東風(fēng)野蠻生長(zhǎng)，廣伸觸角不設(shè)能力邊界7 HYPERLINK l _TOC_250002 基石業(yè)務(wù)隱憂(yōu)浮現(xiàn)：止損在望，天花板臨近9 HYPERLINK l _TOC_250001 三大優(yōu)勢(shì)助力貓眼構(gòu)筑高壁壘的“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”商業(yè)模式12 HYPERLINK l _TOC_250000 兩強(qiáng)爭(zhēng)霸短期仍將維持，賦能產(chǎn)業(yè)仍大有可為19圖表目錄圖 1：我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)行

2、業(yè)的發(fā)展歷程4圖 2：2014-2015 年我國(guó)電影票房呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)5圖 3：2014-2015 年我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)滲透率快速提升5圖 4：2015 年一季度和四季度我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)的市占率對(duì)比6圖 5：2016Q1 和 2017Q4 我國(guó)在線(xiàn)票務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局7圖 6：貓眼娛樂(lè)的歷史沿革7圖 7：貓眼在線(xiàn)電影票務(wù)市占率推移8圖 8：貓眼娛樂(lè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)形成“飛輪效應(yīng)”8圖 9：2015-2018 年貓眼娛樂(lè)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成9圖 10：近年來(lái)貓眼娛樂(lè)收入規(guī)模快速增長(zhǎng)9圖 11：貓眼娛樂(lè)虧損整體呈收窄趨勢(shì)9圖 12：貓眼娛樂(lè)毛利率及銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率情況10圖 13：貓眼娛樂(lè)銷(xiāo)售費(fèi)用及同比增長(zhǎng)1

3、0圖 14：貓眼娛樂(lè)銷(xiāo)售費(fèi)用的構(gòu)成明細(xì)10圖 15：貓眼娛樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支主要用于用戶(hù)激勵(lì)10圖 16：貓眼娛樂(lè)用戶(hù)激勵(lì)來(lái)源情況（億元）10圖 17：貓眼平均每張服務(wù)費(fèi)及同比增長(zhǎng)11圖 18：2017 年以來(lái)我國(guó)電影票服務(wù)費(fèi)率基本維持在 6%8%11圖 19：貓眼出票量占總量及占網(wǎng)售量比例11圖 20：微信、QQ、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等第三方入口為貓眼提供用戶(hù)導(dǎo)流12圖 21：貓眼快速增長(zhǎng)的月活躍用戶(hù)主要來(lái)自第三方導(dǎo)流（百萬(wàn)人）12圖 22：第三方平臺(tái)入口是公司電影票交易用戶(hù)主要來(lái)源（百萬(wàn)人）12圖 23：貓眼與騰訊及美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的戰(zhàn)略合作主要內(nèi)容13圖 24：貓眼專(zhuān)業(yè)版 App 助力影視內(nèi)容全產(chǎn)業(yè)鏈提

4、升效率13圖 25：貓眼影院 SaaS 系統(tǒng)界面示意圖14圖 26：貓眼研發(fā)費(fèi)用及同比增長(zhǎng)14圖 27：貓眼娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)板塊收入構(gòu)成中制作服務(wù)分成占比持續(xù)提升15圖 28：貓眼獲取現(xiàn)金能力較強(qiáng)，賬上現(xiàn)金流充裕17圖 29：貓眼娛樂(lè)具備較強(qiáng)的占款能力17圖 30：貓眼娛樂(lè) IPO 募資用途計(jì)劃17圖 31：歡喜傳媒簽約導(dǎo)演陣容強(qiáng)大18圖 32：歡喜傳媒近期代表作品18表 1：我國(guó)四大在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型情況6表 2：貓眼娛樂(lè)的電影制作業(yè)務(wù)雖部分項(xiàng)目有虧損但整體保持盈利15表 3：貓眼娛樂(lè)作為主出品方的電影項(xiàng)目一覽（票房單位：億元）16表 4：貓眼娛樂(lè)作為主發(fā)行方的電影項(xiàng)目一覽（票房單位：億元）

5、16表 5：貓眼與淘票票多角度對(duì)比19在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)編年史：從量變到質(zhì)變我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)經(jīng)歷了從售票工具到互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂(lè)內(nèi)容賦能者的角色轉(zhuǎn)換。在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)在我國(guó)發(fā)展僅約十年，最開(kāi)始的商業(yè)模式是向用戶(hù)提供在線(xiàn)購(gòu)買(mǎi)電影票、網(wǎng)上選座、在線(xiàn)購(gòu)買(mǎi)飲料爆米花等服務(wù)，后面逐步延伸至參與電影線(xiàn)上宣傳發(fā)行、投資制作等環(huán)節(jié)，賦能上游內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，成為連接消費(fèi)端和產(chǎn)業(yè)端的重要紐帶。圖 1：我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)的發(fā)展歷程資料來(lái)源：搜狐, 貓眼娛樂(lè)公司公告，萌芽初生（2008-2013 年）：一場(chǎng)關(guān)于電影票務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)革命開(kāi)啟2008 年 3 月，以古巴革命家格瓦拉命名的格瓦拉生活網(wǎng)成立，拉開(kāi)了在線(xiàn)票務(wù)行業(yè)發(fā)展的序幕

6、。2011 年，摳電影、中影票務(wù)通、蜘蛛電影等紛紛加入在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)。2012 年，美團(tuán)推出美團(tuán)電影，也即貓眼電影的前身。格瓦拉在票務(wù)平臺(tái)發(fā)展初期一枝獨(dú)秀：立足上海，輻射全國(guó)，并且從單一的電影票業(yè)務(wù)擴(kuò)展到演出、運(yùn)動(dòng)、健身等多品類(lèi)，進(jìn)軍細(xì)分市場(chǎng)。但由于這個(gè)階段全國(guó)電影票房體量不大，主要集中在一、二線(xiàn)城市，格瓦拉等在線(xiàn)票務(wù)平臺(tái)選擇主攻互聯(lián)網(wǎng)滲透率、消費(fèi)能力以及頻次相對(duì)較高的一線(xiàn)城市市場(chǎng)，因而在行業(yè)萌芽階段，在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)規(guī)模較小、滲透率也不高。跑馬圈地（2014-2015 年）：巨頭進(jìn)場(chǎng)爭(zhēng)奪流量入口，O2O 燒錢(qián)大戰(zhàn)狼煙四起伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的興起，以及我國(guó)電影票房爆發(fā)式的高增長(zhǎng)，在線(xiàn)電影票務(wù)

7、行業(yè)受資本熱捧，BAT 三巨頭紛紛下場(chǎng)：2014 年，騰訊系的微票兒成立（后改名娛票兒）；2014 年，阿里系的淘寶電影成立（淘票票前身）；2014 年，百度收購(gòu)糯米網(wǎng)，2015 年百度成立糯米電影事業(yè)部進(jìn)軍在線(xiàn)電影票務(wù)。圖 2：2014-2015 年我國(guó)電影票房呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)64%609.76559.1143%49%440.67 457.1230%29%30%36%28% 296.39217.69170.73101.72 131.1543.31 62.064%22%9%70060050040030020010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

8、2016 2017 2018年度電影票房（億元）同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind, 在 2014 年至 2015 年全國(guó)電影票房快速增長(zhǎng)、資本催化作用下，我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)滲透率快速提升：由 2013 年末的 23%提升至 2015 年末的 66%。圖 3：2014-2015 年我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)滲透率快速提升82%85%75%66%46%18%23%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018在線(xiàn)電影票務(wù)滲透率資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 在 O2O 階段的在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)，票務(wù)平臺(tái)主要做

9、的是用低價(jià)票獲取用戶(hù)，讓消費(fèi)者完成從線(xiàn)下購(gòu)票到線(xiàn)上購(gòu)票的轉(zhuǎn)移。該階段的在線(xiàn)票務(wù)行業(yè)進(jìn)入壁壘很低，理由如下：不具備技術(shù)壁壘，開(kāi)發(fā)一個(gè)在線(xiàn)購(gòu)票 App 技術(shù)簡(jiǎn)單且成本不高；規(guī)模效應(yīng)不顯著，成本主要是帶寬成本，整體而言用戶(hù)流量越大帶寬成本越高，難以發(fā)揮成本端的規(guī)模效應(yīng)；不具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，在線(xiàn)票務(wù)平臺(tái)作為一個(gè)工具性應(yīng)用， “用完即走”的特征顯著， 用戶(hù)粘性低，因而在平臺(tái)之間的轉(zhuǎn)換成本很低，很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶奪。以上特性決定了，在 O2O 時(shí)期的在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)，處于“燒錢(qián)”的混戰(zhàn)格局。伴隨整體市場(chǎng)蛋糕的快速增長(zhǎng)，加大線(xiàn)上票補(bǔ)力度便能夠顯著提升市場(chǎng)份額，各大平臺(tái)跑馬圈地，競(jìng)爭(zhēng)漸趨白熱化。貓眼屹立不倒，BA

10、T 系強(qiáng)勢(shì)崛起，格瓦拉邊緣化并收購(gòu)2012 年，美團(tuán)電影（即后來(lái)的貓眼電影）成立，憑借美團(tuán)的流量?jī)?yōu)勢(shì)及資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)加大線(xiàn)上票補(bǔ)力度，快速超越格瓦拉成為行業(yè)第一，并持續(xù)保持第一地位；2014 年，阿里和騰訊布局在線(xiàn)票務(wù)，截至 2015Q1，微信電影票市占率達(dá) 8.45%、淘寶電影份額達(dá) 5.74%，格瓦拉市場(chǎng)份額進(jìn)一步被擠壓；2015 年，百度糯米通過(guò)大力補(bǔ)貼快速入局，截至 2015Q4，百度糯米份額達(dá) 15.26%， 微票兒份額進(jìn)一步提升至 16.30%、淘寶電影份額達(dá) 9.47%，貓眼成為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)獨(dú)家?jiàn)蕵?lè)票務(wù)平臺(tái)（美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)合并后份額并入貓眼），市占率仍保持領(lǐng)先。格瓦拉份額僅剩 7.3

11、0%，缺乏強(qiáng)力資本支持的格瓦拉被逐步邊緣化，并于 2015 年底被微票兒收購(gòu)。圖 4：2015 年一季度和四季度我國(guó)在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)的市占率對(duì)比資料來(lái)源：易觀, 戰(zhàn)略調(diào)整（2016-2017 年）：競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入下半場(chǎng)，內(nèi)容和產(chǎn)業(yè)鏈布局成致勝關(guān)鍵伴隨資本入場(chǎng)的推動(dòng)，在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)滲透率快速提升至 2015 年底的 66%，市場(chǎng)逐步形成“貓眼+BAT”的競(jìng)爭(zhēng)格局，行業(yè)從比拼資金“燒錢(qián)大戰(zhàn)”的上半場(chǎng)進(jìn)入比拼泛娛樂(lè)內(nèi)容生態(tài)的“下半場(chǎng)”，各大在線(xiàn)票務(wù)平臺(tái)也紛紛進(jìn)入戰(zhàn)略升級(jí)期。表 1：我國(guó)四大在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)的轉(zhuǎn)型情況在線(xiàn)票務(wù)平臺(tái) 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型資本動(dòng)作貓眼電影依托互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)始擔(dān)任電影主控發(fā)行方，

12、向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸2016年為獲得內(nèi)容背景支持戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，貓眼引入光線(xiàn)傳媒戰(zhàn)略投資；2017年與騰訊戰(zhàn)略合作，并在騰訊支持下收購(gòu)微格時(shí)代（其主要資產(chǎn)為微票兒）C+輪融資完成后估值20億美元，但由于商業(yè)模式太過(guò)激進(jìn)，且市場(chǎng)份額被淘票微票兒加碼上游內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，并布局下游院線(xiàn)管理參與電影的前期投資，憑借大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行線(xiàn)票搶奪，2017年在大股東騰訊的主導(dǎo)下被貓眼電影收購(gòu)獲17億元A輪融資，估值達(dá)到137億元；2017年阿里影業(yè)回購(gòu)淘票票6名股東所淘票票百度糯米上宣發(fā)和整合營(yíng)銷(xiāo)，“電商+營(yíng)銷(xiāo)”定位清晰 加強(qiáng)多場(chǎng)景融合營(yíng)銷(xiāo)，并嘗試內(nèi)容制作，目標(biāo)是以電影平臺(tái)為核心，衍生廣告、金融、粉絲、演出等平臺(tái)矩陣持有9

13、.12%的股權(quán)，淘票票在阿里大文娛體系中被定位為“最重要”的平臺(tái)2016年被百度寄予O2O戰(zhàn)略的厚望，但伴隨百度自身O2O戰(zhàn)略的收縮，百度糯米獲得的資源投入逐漸減少，2017年頹勢(shì)漸顯，退出競(jìng)爭(zhēng)資料來(lái)源：易觀，搜狐，從 2016Q1 到 2017Q4，伴隨貓眼電影和微影時(shí)代的合并、百度糯米的退場(chǎng)，在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)貓眼和淘票票雙強(qiáng)爭(zhēng)霸格局初定，其中貓眼電影市場(chǎng)份額超過(guò) 50%。圖 5：2016Q1 和 2017Q4 我國(guó)在線(xiàn)票務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：易觀, 雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)（2018-至今）：貓眼娛樂(lè)與淘票票兩強(qiáng)爭(zhēng)霸2018 年在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)市場(chǎng)滲透率約 85%，已經(jīng)接近貓眼電影市場(chǎng)份額持續(xù)提升，根

14、據(jù)貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū)披露，截至 2018 年 9 月 30 日，貓眼娛樂(lè)在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升至 61.30%。2019 年 2 月 4 日，在線(xiàn)電影票務(wù)龍頭公司貓眼娛樂(lè)在港交所掛牌上市。以貓眼娛樂(lè)為鑒，看在線(xiàn)票務(wù)平臺(tái)何以華麗轉(zhuǎn)身搭乘行業(yè)東風(fēng)野蠻生長(zhǎng)，廣伸觸角不設(shè)能力邊界貓眼娛樂(lè)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貓眼”）最早由美團(tuán)孵化，在國(guó)內(nèi)電影行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)、在線(xiàn)電影票務(wù)行業(yè)藍(lán)海時(shí)切入賽道，乘移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)東風(fēng)起，并依托美團(tuán)積累的流量?jī)?yōu)勢(shì)和線(xiàn)下優(yōu)勢(shì)快速攻城掠地，成為在線(xiàn)電影票務(wù)平臺(tái)龍頭公司。圖 6：貓眼娛樂(lè)的歷史沿革資料來(lái)源：貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū), 圖 7：貓眼在線(xiàn)電影票務(wù)市占率推移70%61.3%44.6%4

15、7.1%41.9%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018Q1-Q3貓眼在線(xiàn)電影票務(wù)市占率資料來(lái)源：貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū), 除了繼續(xù)擴(kuò)張?jiān)诰€(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)份額，貓眼繼承了美團(tuán)“不自我設(shè)定能力邊界”的基因， 觸角遍及泛娛樂(lè)領(lǐng)域。2014 年貓眼作為電影心花路放的聯(lián)合出品方，首次涉入電影產(chǎn)業(yè)上游，開(kāi)創(chuàng)國(guó)內(nèi)基于互聯(lián)網(wǎng)的娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)。在此之后持續(xù)加大力度進(jìn)軍上游，2016 年開(kāi)始擔(dān)任電影主控發(fā)行方，并嘗試做電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局。貓眼娛樂(lè)形成四大業(yè)務(wù)板塊：在線(xiàn)娛樂(lè)票務(wù)、影視內(nèi)容服務(wù)、廣告、電商，打造數(shù)據(jù)飛輪驅(qū)動(dòng)下的泛娛樂(lè)生態(tài)閉環(huán)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)相輔相成驅(qū)動(dòng)公司快速成長(zhǎng)。通過(guò)在線(xiàn)票務(wù)

16、連接用戶(hù)，建立用戶(hù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)；數(shù)據(jù)積累越多對(duì)用戶(hù)洞察愈發(fā)精準(zhǔn), 賦能娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈上游各環(huán)節(jié),進(jìn)而為用戶(hù)提供更好的泛娛樂(lè)服務(wù)；通過(guò)提供多元化一站式娛樂(lè)服務(wù)增強(qiáng)用戶(hù)粘性，吸引更多用戶(hù)，數(shù)據(jù)飛輪驅(qū)動(dòng)下各項(xiàng)業(yè)務(wù)形成正循環(huán)快速發(fā)展，形成生態(tài)閉環(huán)，構(gòu)建強(qiáng)大平臺(tái)壁壘。圖 8：貓眼娛樂(lè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)形成“飛輪效應(yīng)”資料來(lái)源：貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū), 貓眼通過(guò)不斷向上游延伸的轉(zhuǎn)型，形成了更加多樣化和穩(wěn)健的收入結(jié)構(gòu)。2018 年，票務(wù)銷(xiāo)售收入占比 60.7%，影視娛樂(lè)收入占比 28.5%，廣告服務(wù)費(fèi)及其他收入占比 5.6%， 電子商務(wù)服務(wù)收入占比 5.2%。圖 9：2015-2018 年貓眼娛樂(lè)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成100%58.5

17、%69.7%60.7%99.6%33.5%28.5%24.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015A2016A2017A2018A電子商務(wù)服務(wù)廣告服務(wù)費(fèi)及其他影視娛樂(lè)票務(wù)銷(xiāo)售資料來(lái)源：Wind, 基石業(yè)務(wù)隱憂(yōu)浮現(xiàn)：止損在望，天花板臨近在飛輪效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下的貓眼娛樂(lè)營(yíng)收規(guī)模亦呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.55 億元，同比增長(zhǎng) 47.37%；虧損 1.38 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1為 2.90 億元，同比增長(zhǎng) 34.24%。圖 10：近年來(lái)貓眼娛樂(lè)收入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)圖 11：貓眼娛樂(lè)虧損整體呈收窄趨勢(shì)130.82%25.4813.785.9747.37%84.

18、91%4037.55353025201510502015A2016A2017A2018A營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增長(zhǎng)140%120%100%80%60%40%20%0%0-2-4-6-8-10-12-142015A2016A2017A2018A-0.76-1.38-5.08-12.98凈利潤(rùn)（億元） 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 我們認(rèn)為，貓眼娛樂(lè)虧損的主要原因在于銷(xiāo)售費(fèi)用率的高企，但銷(xiāo)售費(fèi)用率下滑的積極信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。2018 年公司毛利率為 62.75%，同比下滑 5.62pct，主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后毛利率較低的影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)收入占比提升，以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)所致。全年銷(xiāo)售費(fèi)用為

19、19.40 億元，較 2017 年同比增長(zhǎng) 36.70%。同時(shí)我們也注意到，公司有望增強(qiáng)盈利能力的積極信號(hào)，由于競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)理性化，2018 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下滑 4.03pct。1 經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)/虧損定義為年內(nèi)經(jīng)加回以股份為基礎(chǔ)的報(bào)酬、可轉(zhuǎn)換債券及按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債虧損凈額及上市開(kāi)支而調(diào)整的利潤(rùn)/虧損凈額，且進(jìn)一步加回因業(yè)務(wù)合并的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)和商譽(yù)減值撥備。圖 12：貓眼娛樂(lè)毛利率及銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率情況圖 13：貓眼娛樂(lè)銷(xiāo)售費(fèi)用及同比增長(zhǎng)300%250%200%150%100%50%0%50.03%64.44%68.37%62.75%2015A2016A2017A2018A銷(xiāo)

20、售毛利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率2538.11%36.70%19.4015.2114.2010.28-%32.43201510502015A2016A2017A2018A銷(xiāo)售費(fèi)用（億元）同比增長(zhǎng)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40% 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 貓眼銷(xiāo)售費(fèi)用 90%以上用于營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支，而用戶(hù)激勵(lì)構(gòu)成了營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支的絕大部分。用戶(hù)激勵(lì)也可以理解為“票補(bǔ)”，如用 9.9 元、19.9 元等低價(jià)票來(lái)吸引用戶(hù)觀影，與實(shí)際結(jié)算價(jià)格的差價(jià)由票務(wù)平臺(tái)補(bǔ)上，這部分開(kāi)支列為用戶(hù)激勵(lì)，計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用中。圖 14：貓眼娛樂(lè)銷(xiāo)售費(fèi)用的構(gòu)成明細(xì)圖 15：貓眼娛

21、樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支主要用于用戶(hù)激勵(lì)100%98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%87.62%90.85%91.74%95.22%7.41%8.22%3.78%0.82%0.52%0.46%1.92%99.12%99.39%99.49%97.50%2015A9.62%2016A2017A2018Q1-Q3100%99%98%97%96%95%2015A2016A2017A2018Q1-Q3營(yíng)銷(xiāo)及推廣員工福利差旅及酬酢其他用戶(hù)激勵(lì)品牌廣告開(kāi)支其他資料來(lái)源：貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū), 資料來(lái)源：貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū), 貓眼的用戶(hù)激勵(lì)包括業(yè)務(wù)合作伙伴通過(guò)貓眼推廣內(nèi)容的激勵(lì)（如根據(jù)貓眼平臺(tái)的

22、數(shù)據(jù)容量聘用其進(jìn)行指定宣傳工作等）以及貓眼自身為了推廣服務(wù)提供的激勵(lì)。從貓眼披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，用戶(hù)激勵(lì)大部分（約 60%-70%）來(lái)自貓眼自身支出，2018 年前三季度貓眼用戶(hù)激勵(lì)便高達(dá) 11.37 億元。圖 16：貓眼娛樂(lè)用戶(hù)激勵(lì)來(lái)源情況（億元）187.4011.376.445.424.372.3414.3616141210864202015A2016A2017A2018Q1-Q3業(yè)務(wù)伙伴投資貓眼投資資料來(lái)源：貓眼娛樂(lè)招股說(shuō)明書(shū), 我們認(rèn)為，貓眼能否實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵在于用戶(hù)激勵(lì)的體量（尤其是貓眼自身支出的用戶(hù)激勵(lì)）。在行業(yè)票補(bǔ)逐步收縮且有望被監(jiān)管層強(qiáng)制取消的趨勢(shì)下，貓眼用戶(hù)激勵(lì)支出或?qū)⒋蠓禄?/p>

23、貓眼盈利在望。公司或?qū)⒅箵p，但基石業(yè)務(wù)在線(xiàn)電影票務(wù)面臨增量空間有限、天花板來(lái)臨的隱憂(yōu)， 在線(xiàn)電影票務(wù)收入=全國(guó)電影票房（含服務(wù)費(fèi)）*服務(wù)費(fèi)率 * 貓眼市場(chǎng)份額，拆分這三個(gè)因素來(lái)看：全國(guó)電影票房增速換擋：近年來(lái)票房增速放緩，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 35 年或?qū)⒈３旨s 10%增速穩(wěn)健增長(zhǎng)；服務(wù)費(fèi)率或?qū)⑹芟蓿?017 年票房計(jì)入服務(wù)費(fèi)后，全國(guó)服務(wù)費(fèi)率基本在電影票價(jià)的6%8%左右，按照電影票均價(jià) 35 元左右來(lái)看，平均單張票服務(wù)費(fèi)在 23 元。從貓眼的數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)平均單張服務(wù)費(fèi)逐步提升，2018 年前三季度達(dá)到 2.61 元/張。但從政策監(jiān)管的趨勢(shì)來(lái)看，電影票服務(wù)費(fèi)或有可能被限制為 2 元/張，在線(xiàn)電影票務(wù)

24、的利潤(rùn)空間將被壓縮；圖 17：貓眼平均每張服務(wù)費(fèi)及同比增長(zhǎng)圖 18：2017 年以來(lái)我國(guó)電影票服務(wù)費(fèi)率基本維持在 6%8%3.02.52.01.51.00.50.01.572.422.4653.63%2.615.94%1.97%60%9%50%8%40%30%7%20%6%10%0%5%-10%4%2015A2016A2017A2018Q1-Q3平均每張票服務(wù)費(fèi)（元）同比增長(zhǎng)2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01服務(wù)費(fèi)率 資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 資料來(lái)源：藝恩數(shù)據(jù), 3）市場(chǎng)份額提升空間有限：貓眼目前出票量占網(wǎng)售票的比

25、例基本穩(wěn)定在 60%左右，貓眼市場(chǎng)份額提升空間相對(duì)有限。圖 19：貓眼出票量占總量及占網(wǎng)售量比例70%65%60%55%50%45%40%35%2017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-012019-01-012019-02-012019-03-0130%貓眼出票占總量比貓眼出票占網(wǎng)售比資料來(lái)源：貓眼專(zhuān)業(yè)版 APP, 綜上所述，我們認(rèn)為盡管貓眼

26、有望扭虧為盈，但目前其主要利潤(rùn)來(lái)源在線(xiàn)票務(wù)業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)空間有限，天花板臨近，因而向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸、挖掘新增動(dòng)能成為當(dāng)下要?jiǎng)?wù)。三大優(yōu)勢(shì)助力貓眼構(gòu)筑高壁壘的“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”商業(yè)模式我們認(rèn)為，在線(xiàn)電影票務(wù)市場(chǎng)空間有限的情況下，向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸是貓眼的基因使然、亦是必經(jīng)之路。貓眼具備的平臺(tái)、資金、技術(shù)三大和新優(yōu)勢(shì)，助力貓眼從一個(gè)票務(wù)工具華麗轉(zhuǎn)身成為創(chuàng)新互聯(lián)網(wǎng)賦能娛樂(lè)服務(wù)的領(lǐng)先平臺(tái)。用戶(hù)平臺(tái)：頂級(jí)流量入口加持下用戶(hù)持續(xù)增長(zhǎng)，奠定大數(shù)據(jù)分析堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)在用戶(hù)平臺(tái)方面，貓眼是全國(guó)最大的在線(xiàn)電影社區(qū)。截至 2018 年 9 月 30 日，平均月活躍用戶(hù)數(shù)量高達(dá) 1.346 億人。貓眼主要的入口渠道來(lái)源分為三類(lèi)：自有應(yīng)

27、用（貓眼電影及格瓦拉生活）、騰訊系入口（微信及 QQ）、美團(tuán)系入口（美團(tuán)及大眾點(diǎn)評(píng)）。圖 20：微信、QQ、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等第三方入口為貓眼提供用戶(hù)導(dǎo)流資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 從用戶(hù)來(lái)源看，貓眼對(duì)于微信、QQ、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等第三方渠道導(dǎo)流的依賴(lài)程度很高，月活躍用戶(hù)和交易用戶(hù) 90%以上均來(lái)自第三方渠道，自有應(yīng)用的用戶(hù)占比很低。圖 21：貓眼快速增長(zhǎng)的月活躍用戶(hù)主要來(lái)自第三方導(dǎo)流（百萬(wàn)人）圖 22：第三方平臺(tái)入口是公司電影票交易用戶(hù)主要來(lái)源（百萬(wàn)人）16014012010080604066.272.2第三方流量占比94.9%14012010080604065.668.679.972.3第三

28、方流量占比93.9%2031.809.1201549.87.8201643.47.0201755.66.82018Q1-Q320013.120158.6201613.49.2201740.97.42018Q1-Q3自有應(yīng)用微信及QQ美團(tuán)及大眾點(diǎn)評(píng)自有應(yīng)用微信及QQ美團(tuán)及大眾點(diǎn)評(píng)資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 盡管貓眼對(duì)于第三方渠道導(dǎo)流的依賴(lài)較大，但介于這兩大第三方均為貓眼的戰(zhàn)略合作伙伴和大股東（騰訊亦是美團(tuán)的股東），且相關(guān)合作合約期限較長(zhǎng)、騰訊也出具了非競(jìng)爭(zhēng)承諾。因而我們認(rèn)為，貓眼用戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，即使戰(zhàn)略合作期限到期后，很大概率仍將繼續(xù)延長(zhǎng)與騰訊、美團(tuán)的戰(zhàn)略合作

29、。圖 23：貓眼與騰訊及美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的戰(zhàn)略合作主要內(nèi)容資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 我們認(rèn)為，在線(xiàn)電影票務(wù)這項(xiàng) 2C 業(yè)務(wù)不僅貢獻(xiàn)了公司收入的主要部分，更重要的是， 為轉(zhuǎn)型 2B 業(yè)務(wù)奠定了堅(jiān)實(shí)的用戶(hù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)。企業(yè)平臺(tái)：高效賦能影院及娛樂(lè)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)2015 年貓眼專(zhuān)業(yè)版 App 推出，主要針對(duì)影視行業(yè)從業(yè)人員和研究人員。通過(guò)貓眼人工智能大數(shù)據(jù)分析，獲取精準(zhǔn)用戶(hù)畫(huà)像，為內(nèi)容制作宣發(fā)提供指導(dǎo)；利用強(qiáng)大地網(wǎng)接入影院優(yōu)勢(shì)，獲取排片上座率信息、結(jié)合影片票房口碑及用戶(hù)畫(huà)像， 提供排片指導(dǎo)和影片票房預(yù)測(cè)；建立強(qiáng)大影視行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，包括影片、影人、公司數(shù)據(jù)，幫主提升項(xiàng)目籌備效率。圖 24：貓眼專(zhuān)業(yè)版 App 助力影

30、視內(nèi)容全產(chǎn)業(yè)鏈提升效率資料來(lái)源：貓眼專(zhuān)業(yè)版, 除了賦能內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的企業(yè)平臺(tái)，貓眼也推出了影院 SaaS 系統(tǒng)，主要功能包括運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)魔方、電影院促銷(xiāo)工具、會(huì)員管理、商品銷(xiāo)售管理、運(yùn)營(yíng)管理及結(jié)算管理等，有效提升影院經(jīng)營(yíng)管理效率。圖 25：貓眼影院 SaaS 系統(tǒng)界面示意圖資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 創(chuàng)新技術(shù)：人工智能大數(shù)據(jù)指導(dǎo)下投資宣發(fā)“勝率高”貓眼具備高擴(kuò)展性、可靠性的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和人工智能科技，能夠處理大量實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)， 并傳輸至貓眼研究院進(jìn)行人工智能大數(shù)據(jù)分析，從而發(fā)揮用戶(hù)洞察、票房預(yù)測(cè)、排片指導(dǎo)、精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)等作用。貓眼加大研發(fā)費(fèi)用投入，用于基礎(chǔ)設(shè)施和人工智能大數(shù)據(jù)：2018 年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá) 2.

31、44億元，同比增長(zhǎng) 49%，研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)收入比為 5.70%。圖 26：貓眼研發(fā)費(fèi)用及同比增長(zhǎng)2.52.01.51.00.50.02015A2016A2017A2018A研發(fā)費(fèi)用（億元）同比增長(zhǎng)250%233%2.141.631.440.4949%-11%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：Wind, 影視內(nèi)容投資制作是一個(gè)相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，特別是電影投資制作，最終付費(fèi)者為人數(shù)龐大、偏好復(fù)雜的觀眾群體，因而電影票房表現(xiàn)彈性很大，“以小博大”、“大制作大回報(bào)”、“高投入低票房”等現(xiàn)象均存在。整體來(lái)看，行業(yè)二八分化現(xiàn)象比較嚴(yán)重，少量的頭部影片占據(jù)了大量的票房（2018 年票房

32、TOP10 影片貢獻(xiàn)全年約 40%的票房收入），如何能夠準(zhǔn)確“押寶”也成為行業(yè)一大痛點(diǎn)。我們認(rèn)為，貓眼在大數(shù)據(jù)分析指導(dǎo)下，電影制作項(xiàng)目整體保持盈利、總毛利持續(xù)快速增長(zhǎng)，且制作服務(wù)分成收入占比逐步提升，這說(shuō)明貓眼電影制作項(xiàng)目整體勝率高，也證明了互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)賦能內(nèi)容是一條可行之路。表 2：貓眼娛樂(lè)的電影制作業(yè)務(wù)雖部分項(xiàng)目有虧損但整體保持盈利單位：萬(wàn)元2016A2017A2018Q1-Q3獲利電影制作項(xiàng)目收入730786015960獲利電影制作項(xiàng)目成本012804280獲利電影制作項(xiàng)目毛利730658011680虧損電影制作項(xiàng)目收入-610910230虧損電影制作項(xiàng)目成本047007000虧損電影制

33、作項(xiàng)目毛利-610-3790-6770電影制作項(xiàng)目總收入120877016190電影制作項(xiàng)目總成本0598011280電影制作項(xiàng)目總毛利12027904910資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 圖 27：貓眼娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)板塊收入構(gòu)成中制作服務(wù)分成占比持續(xù)提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.4%8.2%21.9%10.3%11.2%14.9%17.8%13.3%20.9%69.5%63.6%48.0%201620172018Q1-Q3宣傳費(fèi)-用戶(hù)激勵(lì)宣傳費(fèi)-其他發(fā)行費(fèi)制作服務(wù)分成資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 貓眼憑借其強(qiáng)大的線(xiàn)上渠道影響力和高勝率的大數(shù)據(jù)選擇項(xiàng)目能力，

34、快速打入上游電影制作發(fā)行“核心圈”：1）從參與項(xiàng)目看覆蓋了當(dāng)年多部國(guó)產(chǎn)頭部影片；2）貓眼娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)板塊收入快速增長(zhǎng)：2016/2017/2018 娛樂(lè)內(nèi)容服務(wù)收入分別為 3.37/8.52/10.69 億元，2017 年同比增長(zhǎng)約 153%、2018 年同比增長(zhǎng)約 25%。表 3：貓眼娛樂(lè)作為主出品方的電影項(xiàng)目一覽（票房單位：億元）2019作品票房2018作品票房2017作品票房2016作品票房新喜劇之王6.19捉妖記 222.37西游伏妖篇16.52年獸大作戰(zhàn)0.34飛馳人生16.70熊出沒(méi)變形記6.05大鬧天竺7.56我叫 MT 之山口山戰(zhàn)記0.12熊出沒(méi)原始時(shí)代7.00后來(lái)的我們13.

35、61記憶大師2.92中邪逆流而上的你路過(guò)未來(lái)0.03春嬌救志明1.75驢得水1.72一吻定情1.68邪不壓正5.83夏天 19 歲的肖像0.09我不是潘金蓮4.82風(fēng)林火山李茶的姑媽6.04重返群狼0.33沖天火0.36爵跡 2來(lái)電狂響6.40絕世高手1.01我在故宮修文物0.06使徒行者 2：諜影行動(dòng)心理罪3.04情圣6.57京劇貓：霸王折破局0.65羞羞的鐵拳22.13相愛(ài)相親0.18奇門(mén)遁甲2.99心理罪之城市之光2.24累計(jì)數(shù)量（部）97138累計(jì)票房（億元）31.5760.3361.4114.01資料來(lái)源：貓眼專(zhuān)業(yè)版 App, 表 4：貓眼娛樂(lè)作為主發(fā)行方的電影項(xiàng)目一覽（票房單位：億

36、元）2019201820172016作品票房作品票房作品票房作品票房白蛇：緣起4.48捉妖記 222.37大鬧天竺7.56年獸大作戰(zhàn)0.34飛馳人生16.70后來(lái)的我們13.61重返狼群0.33我叫 MT 之山口山戰(zhàn)記0.12一吻定情1.68邪不壓正5.83血戰(zhàn)湘江0.74驢得水1.72老師好一出好戲13.55大護(hù)法0.88我不是潘金蓮4.82李茶的姑媽6.04破局0.65沖天火0.36一百年很長(zhǎng)嗎0.01羞羞的鐵拳22.13我在故宮修文物0.06來(lái)電狂響6.40相愛(ài)相親0.18情圣6.57心理罪之城市之光2.24累計(jì)數(shù)量（部）4787累計(jì)票房（億元）22.8667.8134.7014.00資

37、料來(lái)源：貓眼專(zhuān)業(yè)版 App, 資金充足：平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力良好，賬上現(xiàn)金充裕根據(jù)貓眼的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，未來(lái)有望持續(xù)加大內(nèi)容制作投入，為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供新動(dòng)能。影視投資制作對(duì)于資金實(shí)力要求較高，我們認(rèn)為，在線(xiàn)電影票務(wù)業(yè)務(wù)獲取現(xiàn)金能力強(qiáng)， 且具備較強(qiáng)的占款能力2，為加大內(nèi)容制作投入提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。2 注：本文用（應(yīng)付類(lèi)-應(yīng)收類(lèi)）/營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)衡量公司占款能力，其中應(yīng)付類(lèi)包括： 應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款項(xiàng)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他負(fù)債；應(yīng)收類(lèi)包括：應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、押金、及其他應(yīng)收款項(xiàng)。圖 28：貓眼獲取現(xiàn)金能力較強(qiáng)，賬上現(xiàn)金流充裕圖 29：貓眼娛樂(lè)具備較強(qiáng)的占款能力11.0210.74 11.7012.110.6

38、40.652015A2016A2017A2018Q1-Q3-9.90-14.34151050-5-10-15-2035218%51%82%18%3025201510502015A2016A2017A2018A250%200%150%100%50%0%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（億元）應(yīng)付-應(yīng)收（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）占款能力 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū)及年報(bào), 貓眼娛樂(lè)本次 IPO 募資總額約 16.74 億元，凈額約 15.58 億元，為公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)提供充足的資金彈藥。募資用途計(jì)劃如下圖所示，主要用于鞏固公司原有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 并試圖通過(guò)收購(gòu)加大

39、內(nèi)容渠道方面的布局。運(yùn)營(yíng)資金及一般用途10%擴(kuò)展業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及尋求潛在收購(gòu)機(jī)會(huì)30%提升平臺(tái)綜合實(shí)力30%研發(fā)及技術(shù)基建30%圖 30：貓眼娛樂(lè) IPO 募資用途計(jì)劃資料來(lái)源：貓眼招股說(shuō)明書(shū), 2019 年 3 月 13 日，貓眼發(fā)布公告擬以 3.91 億港元（約合人民幣 3.34 億元）認(rèn)購(gòu)歡喜傳媒 8.11%的股權(quán)，每股認(rèn)購(gòu)價(jià)約為 1.65 港元，占?xì)g喜傳媒擴(kuò)大后股本約 7.5%。并且雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，主要內(nèi)容有：貓眼獲得歡喜傳媒的電影及電視/網(wǎng)劇項(xiàng)目?jī)?yōu)先投資權(quán)及獨(dú)家發(fā)行權(quán)，并擁有將上述權(quán)利轉(zhuǎn)讓予天津貓眼微影指定聯(lián)屬公司的獨(dú)家權(quán)利；貓眼與歡喜傳媒將聯(lián)合投資電影及電視/網(wǎng)劇項(xiàng)目；貓眼在其網(wǎng)站及應(yīng)用程序中為歡喜傳媒集團(tuán)的新媒體視頻內(nèi)容及服務(wù)提供服務(wù)入口，并將利用其互聯(lián)網(wǎng)資源及技術(shù)促進(jìn)及協(xié)助歡喜傳媒的新媒體視頻內(nèi)容及服務(wù)的運(yùn)作及擴(kuò)展。歡喜傳媒是中國(guó)創(chuàng)新性的影視內(nèi)容投資、制作及新媒體播放平臺(tái)公司，由董平、寧浩、徐崢和項(xiàng)紹琨于 2015 年聯(lián)合創(chuàng)辦，并在香港聯(lián)交所上市（1003.HK）。歡喜傳媒獨(dú)具創(chuàng)新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將股東導(dǎo)演與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益緊密結(jié)合，以獨(dú)家、原創(chuàng)內(nèi)容為基礎(chǔ)，牢牢掌握中國(guó)電影、網(wǎng)劇市