房地產行業(yè)發(fā)展策略報告

1、 房地產行業(yè)發(fā)展策略報告強波動的落幕，新穩(wěn)態(tài)的序章 前言回顧歷史，由于供需調整的邊際彈性不一，房地產行業(yè)量價呈現周期性寬幅波動。同時由于歷次周 期下行貨幣寬松政策的托底、房地產行政調控手段的放松，房企在周期筑底階段持續(xù)加杠桿爭取資 源，居民受購買力支撐承接庫存轉移，導致房企與居民杠桿率均呈現增長，過多信貸資源流入房地 產市場，房地產已成為現階段我國金融風險防范方面最大“灰犀?！?。為此政策出發(fā)點逐步由過往的 周期松緊向長效機制轉變，我們認為隨著“因城施策”的落實、“三條紅線”的出臺，樓市、地市波 動區(qū)間有望大幅收窄、市場平穩(wěn)運行有望成為可能，行業(yè)正逐步由周期波動向新穩(wěn)態(tài)邁進。展望 2021年，新

2、穩(wěn)態(tài)下基本面預計窄幅震蕩、延續(xù)平穩(wěn)。熱點城市政策加碼、三四線樓市壓力漸顯 背景下，預計全年商品房銷售面積同比微降 2.8%；融資收緊疊加樓市降溫，投資增速大概率回落， 但建安支撐下預計投資同比增 5.1%?！叭龡l紅線”高頻監(jiān)測下，中小房企彎道超車概率下降，未來 行業(yè)格局趨于穩(wěn)定，利好成本及效率管控、產品議價能力突出的優(yōu)質房企。相比開發(fā)板塊，物管、 經紀等細分賽道空間廣闊、格局分散，未來或更具發(fā)展?jié)摿Γ邆湟?guī)模及平臺優(yōu)勢、資源整合能力 的行業(yè)龍頭表現值得期待。整體來看，政策平穩(wěn)、銷售放緩背景下，2021年開發(fā)板塊將更多為個股行情演繹。目前開發(fā)類龍頭 估值、持倉、股息率均具吸引力，且“三條紅線”融

3、資監(jiān)管下，金融資源將進一步向優(yōu)質房企集中， 行業(yè)盈利能力亦有望逐步企穩(wěn)，帶來龍頭估值重塑。物業(yè)及經紀板塊相比之下更具潛力，但上市潮 褪去后物管賽道將逐步回歸業(yè)績本源，兼具規(guī)模優(yōu)勢及發(fā)展?jié)摿说挠型摲f而出；經紀板塊關注 點仍在于平臺整合能力，看好線上線下協(xié)同、發(fā)力平臺化打造的行業(yè)龍頭。一、 波動根源：供需彈性不一，政策頻頻托底1.1 供需彈性不一，行業(yè)周期震蕩隨著 2003年首次明確房地產成為國民經濟支柱產業(yè)，行業(yè)迎來十年黃金發(fā)展，期間隨著經濟波動與 房價上漲交替，地產調控松緊反復，行業(yè)成交增速隨之呈現周期性寬幅震蕩。周期波動根源在于供需彈性差異。住房作為商品，成交量價本質上由供需決定，但供需

4、釋放節(jié)奏受 宏觀流動性、地產行政調控政策變化影響，以致行業(yè)成交起伏，周期性震蕩。具體來看，由于供需 邊際調整彈性不一，當外在因素引起需求集中釋放或收縮時，而供給無法快速隨之調整，短期市場 供需大概率出現失衡，進而導致市場量價波動加大，且隨著需求端的周期性調控呈現周期性波動。從供給端來看，受土地出讓、建設周期等因素影響，供應節(jié)奏相對剛性，主要體現為： 供地方面，2004年 8 月 31日“招拍掛”新政后，地價快速上漲，地方政府作為土地唯一出讓 方，從土地財政角度并未有大幅加大供地沖動。2019年北京等地供地計劃均未如期完成，7大 重點城市總供地完成率僅 38.7%； 建設方面，預售、現售均需滿足

5、相關建設條件，因此即使短期供地放量，但從土地出讓到上市 銷售存在時滯，商品房供應無法隨著供地放量快速放量； 開發(fā)商“惜售”，過往部分房企為追求土地增值紅利、博取房價上漲收益，出現“捂盤捂地”， 進一步削弱商品房供給彈性，導致供給端調整遠不如需求端迅速。相比于供給端調整的剛性，需求釋放及變化相對迅速。一方面國內住房潛在需求依舊強勁，為需求 快速調整提供內在支撐： 根據“納瑟姆曲線”規(guī)律，城鎮(zhèn)化率超過 30%后將進入快速城市化階段，達到 70%左右才會減 緩并逐步穩(wěn)定，2019 年末城鎮(zhèn)化率 60.6%，仍處于快速發(fā)展階段；同時城市群的發(fā)展帶來需 求的城際流動以及進一步向核心城市、城市圈集中，剛性

6、需求仍舊旺盛與穩(wěn)定。 從家庭人口視角出發(fā)，城鎮(zhèn)居民家庭戶均人口由 1981 年的 4.2 人下降到 2012 年的 2.86 人， 家庭小型化趨勢帶來增量需求。 根據人口普查數據，2015年全國存量住房中，2000年以前建成房屋占比 48%，意味著改善及 拆遷需求依舊存在。另一方面，需求釋放節(jié)奏受調控政策、流動性等因素影響，從而出現集中釋放時樓市迅速升溫、收 縮時樓市回調的情況。以流動性環(huán)境調整為例，信貸成本變化影響著按揭利率升降，直接決定短期購房成本，影響短期需 求釋放節(jié)奏，進而影響商品房銷售量價。如 2014年 11月降息，疊加 2014年“9.30”、2015年“3.30” 的政策放松，

7、短期需求集中釋放，供需短期失衡背景下，全國樓市量價回升，單月銷售面積同比增 速及 70 個城市房價環(huán)比漲幅均在2015 年 4月轉正。從政策收緊周期來看，同樣存在類似情形，北京 2017 年 3 月 17 日提高首付比例、降低貸款年限， 上海 2016 年 3 月 25 日、11 月 25 日先后提高首付比例、收緊購房資格，加碼后需求端快速萎縮， 兩地成交量、價均不同程度受到影響。1.2 寬幅波動積累金融風險，“房住不炒”及“三穩(wěn)”成為主基調由于歷次周期下行寬松貨幣政策的托底、房地產行政調控手段的放松，房企在周期筑底階段持續(xù)加 杠桿爭取資源，居民則由于購買力支撐承接庫存轉移，導致房企與居民杠桿

8、率均呈現增長。房地產開發(fā)企業(yè)整體資產負債率、居民部門杠桿率分別由 2008年的 72.3%、17.9%升至 2019年的 80.4%、55.8%。2020Q3末主要金融機構房地產貸款余額達 48.8萬億，占整體貸款余額比重的28.8%， 顯示過多信貸資源流入房地產市場。銀保監(jiān)郭樹清主席 2020年多次表態(tài)房地產是現階段我國金融風 險方面最大的“灰犀牛。房企及居民部門杠桿率上升、過多金融資源流入房地產市場背景下，為抑制房價大起大落，降低行 業(yè)系統(tǒng)性風險，政策出發(fā)點逐步由過往的周期松緊向長效機制轉變。2014 年 3 月國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）首次提出“調整完善住房、土地、財稅

9、、金 融等方面政策，共同構建房地產市場調控長效機制”，2016年 12月中央經濟工作會議首次提出“房 住不炒”，2018 年 12月住建部會議首次明確以“三穩(wěn)”為發(fā)展目標，2020年 8 月住建部、央行形 成重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。2020 年 11 月，中共中央發(fā)布關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠景 目標的建議，提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進房地產 市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，為“十四五”期間樓市調控定下主基調。二、 波動終結一：因城施策精準調控，房價窄幅波動2.1 高頻監(jiān)測與快速響應相結合，因城施策穩(wěn)房價2018H2 以來“三穩(wěn)”

10、導向下“因城施策”，房價波動區(qū)間逐步收窄。2016 年末中央首提“房住不 炒”，但房價過快上漲勢頭并未得到有效遏制。2016-2019 年全國商品房銷售均價由 7476元/平米升 至 9310 元/平米，年均增長 7.6%，其中 2018 年漲幅達 10.6%。2018 年 7 月中央政治局會議提出 “因城施策”、“堅決遏制房價上漲”；2018年末住建部首提“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”；2019年 4 月中央政治局會議提出“落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制”；2019 年年末中央經濟工作會議提出“全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調控機制”。 因城施策與落

11、實地方政府主體責任的背景下，2018 年下半年以來 70 城房價波動區(qū)間逐步收窄。2018H2 以來房價漲幅趨緩，我們認為很重要原因為高頻房價監(jiān)測與精準快速響應相結合： 高頻房價監(jiān)測，及時預警提示：2019 年 4 月，住建部按照穩(wěn)妥實施房地產長效機制方案確定 的月度分析、季度評價、年度考核要求，對 2019 年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市 進行了預警提示。2020年 7月、8月國務院與住建部陸續(xù)召開重點城市房地產工作座談會，隨 后深圳、杭州、成都等城市調控政策密集出臺，且均為近期房價上漲較快的城市。 地方快速響應，政策精準微調：中央強調因城施策、落實地方政府主體責任背景下，通過高頻

12、率監(jiān)測地方房價走勢、“約談”、“座談”等方式予以警示，隨后各地方快速政策微調響應穩(wěn)定區(qū) 域房價。以 2020年 8月約談城市之一銀川（10月新建商品住宅價格指數同比漲幅達 17%）為 例，隨著調控政策加碼，新建商品住宅價格環(huán)比由 8 月 1.8%迅速降至 10 月 0.6%，上漲勢頭 明顯放緩。2.2 中長期“三穩(wěn)”基調難改，房價或窄幅波動“穩(wěn)房價”并非保持房價一成不變，而是強調房價波動處于合理區(qū)間，房價大起大落均不利于民生 經濟。一方面，房價過快上漲將顯著影響民生，導致居民杠桿快速攀升、累積資產泡沫；另一方面， 房價大幅下跌將導致行業(yè)衰退、拖累經濟增長，甚至引發(fā)斷供等系統(tǒng)性金融風險。同時盡管

13、房價監(jiān) 測頻率及地方政策響應的速度均大幅提升，但由于無法精準預測短期房價波動，理論上政策響應調 整將滯后于房價變化，各城市房價短期仍存在波動加劇可能。以長沙為例，長沙自 2017年開始執(zhí)行“限房價、競地價”政策，2019年末要求商品住房項目平均 利潤率 6-8%。從長沙 2018 年以來可比出讓地塊來看，毛坯限價仍保持小幅上漲。2016-2019 年， 長沙商品房銷售均價從 6406元/平上升至 8656元/平，年均增長 10.6%；成交土地樓面均價從 1656 元/平上升至 2265 元/平，年均增長 11.0%。往后看，“十四五”規(guī)劃為期間樓市調控定下主基調，預計中長期“三穩(wěn)”、“房住不炒

14、”調控基調難 改，或繼續(xù)通過因城施策、落實地方主體責任等方式，穩(wěn)定房價上漲預期，未來房價或呈現窄幅波 動走勢，行業(yè)周期屬性將持續(xù)弱化。三、 波動終結二：“三條紅線”因企施策，地市回歸平穩(wěn)3.1“三條紅線”出臺，調控更趨精準融資渠道管控下，地價依舊上漲。2018年住建部提出“穩(wěn)地價”，但 2019年房企普遍回歸一二線， 而一二線土地供給不足全國 40%，需求上升導致地價依舊上漲，尤其是資金端相對寬松的 2019Q1 與 2020Q2，土地成交溢價率快速上升，我們認為本質原因在于： 供給端來看，地方政府為土地唯一出讓方，土地財政下降地價動力不足，土地供給完成率相對 較低； 需求端來看，盡管 201

15、8 年以來經歷“資管新規(guī)”、“23 號文”，融資環(huán)境以偏緊為主，但融資 渠道管控下，整體流動性若轉向寬松，房企具有房產抵押物、疊加樓市持續(xù)超出預期，資金方 仍有向房企“輸血”動力；同時部分房企在資金端寬松背景下，亦存在加杠桿沖動，導致資金 流向房企，最終流入土地市場，導致地價上漲?！叭龡l紅線”出臺，渠道監(jiān)管轉向因“企”監(jiān)管。2020年 8月 20 日，住建部、央行召開重點房地 產企業(yè)座談會，形成重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。10月 14日，央行舉行 2020年第三 季度金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會，表明下一步將會同住建部和其他相關部門，跟蹤評估執(zhí)行效果，不 斷完善規(guī)則，穩(wěn)步擴大適用范圍。房企

16、融資“三條紅線”出臺，意味著資金端調控由融資渠道監(jiān)管 轉向融資主體監(jiān)管，從微觀市場主體層面精準化監(jiān)測及規(guī)范房企融資行為。為了具體執(zhí)行重點房地產企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，根據財聯(lián)社報道，監(jiān)管下發(fā)三張監(jiān)測表格， 交代指標計算細節(jié)，對明股實債、永續(xù)債、表外負債等頗為關注，大幅增加房企繞過監(jiān)管難度。房企資質分化，調控更趨精準。從 AH 上市房企 50 強來看，不考慮預售監(jiān)管資金，2020 年上半年 50 強房企整體剔除預收款后的資產負債率為 75.1%、凈負債率為 96.1%、現金短債比為 106.2%， 兩項達標。分房企來看，12家房企超 3條紅線、13家房企超 2條、20家房企超 1條、僅 5家

17、房企 均達標。2020H1 末 50 強整體有息負債同比增長 9.6%，若按 2020H1 房企達標情況測算有息負債 增速，未來一年潛在有息負債增速上限為 6.1%。3.2 金融資源再分配，“新監(jiān)管”時代優(yōu)勝劣汰若“三條紅線”嚴格執(zhí)行，房企為逐步達標，大概率將帶來： 短期：1）投資更為謹慎，減少債務擴張與資金收縮；2）銷售回款重要性進一步提升；3）合 作拿地增加；4）加快子業(yè)務分拆上市、加快竣工結轉或會計變更來增厚凈資產，改善負債率 指標；5）推進部分高負債率項目或業(yè)務的剝離或出售。財務狀況優(yōu)質房企，調整期有望實現 更快有息負債增速、獲取更多金融資源。 中長期：新監(jiān)管時代政府調控進一步精細化，

18、“三條紅線”下金融資源定量分配，房企彎道超車 難度加大，將更為考驗周轉及經營能力、精細化發(fā)展能力等，龍頭房企優(yōu)勢進一步凸顯。3.3 抑制加杠桿沖動，穩(wěn)定土地市場“三條紅線”高頻監(jiān)測下，房企加杠桿沖動及額度受限，避免流動性寬松時資金集中涌入地市，利 于實現土地市場及地價的相對平穩(wěn)。8 月以來 50 強房企拿地強度呈收縮態(tài)勢，10 月整體拿地金額比 26.9%，較 7 月降 11.7 個百分點。 根據 2020 年上半年財務指標，將 50 強房企劃分為“紅橙黃綠”四檔，對應房企 10 月拿地銷售金 額比分別為 18.6%、23.8%、27.2%、46.8%，連續(xù) 2個月呈現紅橙黃綠特征；且綠檔房企

19、拿地 銷售金額比連續(xù) 3 個月超過 40%，紅檔連續(xù) 2 個月低于 20%。拿地銷售比提升或難抵消有息負債增量規(guī)模壓降。以 AH上市 50強房企為樣本，定量測算“三條紅線”對地市影響，主要考慮通過銷售帶來的可拿地 金額提升能否抵消“三條紅線”帶來的有息負債增量壓降（忽略股權融資）。盡管拿地原則上僅能使 用自有資金，但考慮融資減少導致的資金缺口仍需自有資金彌補，將侵占可拿地資金份額，為了便 于理解，我們將融資及銷售回款與拿地直接掛鉤。測算拿地銷售額比提升帶來的 2021 年可供拿地增量資金占 2020年實際拿地金額比例基本處于-10% 至 10%之間，但考慮 2021年實際拿地銷售額比很難提升至

20、 40%，有息負債增速也不一定達到監(jiān)管 上限，同時 2021年大量信托、公司債到期亦將擠占房企回款資金，“三條紅線”對房企可供拿地資 金總額仍將存在一定負面影響。相關假設如下：1）假設 50強房企 2020年末有息負債同比增速與 2020H1末一致、2021年增速按 2020H1末三項 指標確定，則 2019年、2020年、2021年末有息負債為 6.1、6.8、7.2萬億元，2020年、2021年 有息負債凈增量（可供拿地額）為 6313、4153 億元，2021 年凈增量減少 2161 億元。2）假設 50強房企 2020年銷售增速、拿地銷售金額比均與前 10月一致，則 2020年銷售額、

21、拿地 金額分別為 10萬億元、3.4 萬億元。3）假設 2021年拿地銷售額比提升至 40%（“三條紅線”觀察指標），2021 年 50強房企整體銷售增 速分為-5%、0%和 5%三種情況。4）不考慮股權融資、建安等其他支出變化。5）忽略銷售金額與銷售回款差異。房企可拿地金額收縮或帶來地市趨于平穩(wěn)。2020年前10月地方政府土地出讓收入同比增長 10.1%， 在房企總可供拿地資金萎縮背景下，地方土地出讓金面臨下滑風險。從歷史來看，2012 年、2015 年全國土地出讓金同比降 14%和 21.4%，土地成交均價漲幅回落但并未下跌，我們認為一方面為土 地成交結構原因，另一方面土地出讓金部分來自于

22、往年出讓地塊的滯后支付，并不完全與當年地市 相關。盡管如此，我們認為隨著“三條紅線”的出臺，2021房企總可供拿地資金將有所收縮，尤其是此前 相對激進的高杠桿房企可能收縮更明顯，地價或難出現下跌但亦有望保持平穩(wěn)，帶動房企盈利能力 逐步企穩(wěn)。四、 波動結局：基本面窄幅震蕩，迎接新穩(wěn)態(tài)4.1 投資：穩(wěn)態(tài)之下箱體震蕩，2021 年預計增約 5%在“因城施策”與“三條紅線”逐步實現“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”背景下，預計行業(yè)基本面波 動將大幅收窄，投資、銷售將呈現區(qū)間箱體震蕩。從投資角度來看，2020 年 1-10 月全國房地產開 發(fā)投資額同比增長 6.3%，其中土地購置費同比增 8.6%，建安投資同比

23、增5.3%。新開工：資金收緊疊加庫存累積，新開工中期仍將承壓2020 年 1-10 月全國新開工同比下降 2.6%，降幅較 1-9 月收窄 0.7 個百分點；10 月單月同比增長 3.5%，較 9月提升 5.5個百分點。往后看，新開工支撐因素主要在于低住宅庫存與快開工降土儲、 壓制因素主要在于去化承壓下庫存累積： 10 月末全國商品住宅已開工未售庫存 6.5 個月，較 2019 年降 0.2 個月，仍處較低水平，同時 “三條紅線”下，房企短期具有快開工降土儲、快銷售促回款的動力。 供給端持續(xù)放量帶來去化率承壓、庫存累積、壓力將逐步傳遞至開工端。庫存累積及資金收緊將延續(xù)至 2021 年，考慮上半

24、年較低基數，預計 2021 年新開工呈現前高后低， 全年同比持平或略降。竣工：剛性交房約束下，回升趨勢明確2020 年 1-10 月竣工同比降 9.2%，10 月單月同比增 5.9%，較 9 月大幅提升 23.5 個百分點。往后 看，盡管因資金收緊、三四線及精裝修占比提升帶來施工周期延長，2018-2019 年竣工持續(xù)不及預 期，2020年疫情亦導致施工節(jié)奏有所放緩，但交房周期剛性約束下，后續(xù)竣工有望繼續(xù)回升，預計 2021 年將迎來竣工回升的起點。投資：預計 2021年同比增約 5%展望 2021 年，盡管受資金收緊、樓市放緩影響，投資增速大概率回落，但仍有望延續(xù)正增長：1）盡管融資端收緊，

25、但各房企有息負債仍具備 0%-15%增長空間；2）新開工絕對值遠大于竣工，施工面積絕對值增長，對投資形成支撐；3）2020年 1-10月土地成交價款同比增 14.8%，對應 2021年上半年土地購置費有望實現較好表現， 同時財政壓力下地方政府 2021 年供地動力依舊充足，為土地購置費增速提供支撐。在新開工持平、土地購置費同比增 5%、單位施工強度同比增 1%假設下，預計 2021 年地產投資同 比增 5.1%。4.2 樓市：區(qū)域能級分化延續(xù)，預計 2021 年銷售面積降 2.8%2020 年樓市呈現韌性，東部表現相對更佳。2020 年盡管受疫情沖擊，但樓市整體呈現韌性，1-10 月全國商品房

26、銷售面積同比持平、銷售額同比增長 5.8%，全年大概率有望續(xù)創(chuàng)歷史新高。分區(qū)域來 看，東部一二線、三四線 1-10 月銷售面積同比增長 2.9%、4.6%，排名靠前，西部三四線同比增長 2.4%，亦呈現較好表現核心城市購買力整體較好，關注區(qū)域差異。核心城市受益于人口流入、經濟產業(yè)發(fā)展、居民前期財 富積累，供應放量下需求雖可能出現觀望，但購房能力短期難以逆轉。但需注意即使同一能級城市，不同區(qū)域、不同城市需求韌性及內在周期亦存在差異。從 2020年 1-10 月商品房銷售增速來看，東部核心城市銷售金額、面積同比分別增長 10.8%、2.9%，優(yōu)于其他區(qū)域； 而東部區(qū)域中，深圳、蘇州、杭州銷售增速高

27、于北京、天津。需求透支與去金融屬性，三四線不確定加大。中國家庭金融調查與研究中心數據顯示，2017年末三 線城市家庭自有住房套戶比 1.17，高于一線及二線城市（1.06、1.16），反映存量住房已相對充裕。 棚改帶動下近年三四線樓市表現突出，非 40大中城市 2017-2020 年銷售額增速持續(xù)高于 40大中城 市。存量充足疊加銷售持續(xù)向好，三四線購房需求或出現一定程度透支。從三四線樓市發(fā)展來看，棚改貨幣化率大幅上行主要集中在 2015-2018年，2019年銷售持續(xù)向好盡 管有棚改帶動下市場熱度延續(xù)影響，但考慮存量住房相對充足，三四線銷售增長延續(xù)或因其房地產 金融屬性有所增強?！胺孔〔怀础?/p>

28、政策基調下，2020年以來非 40城銷售均價漲幅平穩(wěn)，房價上漲預 期下降預計將對三四線購房意愿產生負面影響。2021 年商品房銷售面積預計同比降 2.8%。展望 2021 年，盡管 2020H2 房企“以價換量”帶來部 分需求提前釋放，疊加熱點城市調控趨嚴，但考慮歷次銷售大幅下行主要受中央層面調控或核心城 市降價等負面事件沖擊，目前以穩(wěn)為主基調明確，預計銷售出現斷崖式下跌概率較小。分城市來看， 由于每個城市周期不同，目前各能級城市差異加大，同能級城市亦存在差異，亦有望平滑整體周期 波動，預計 2021 年全年銷售面積同比降 2.8%。2021 年預計全國住宅銷售額 15.1 萬億，同比持平。2

29、020 年前 10 月住宅銷售額占商品房銷售比例 為 89.6%，按照 2021 年占比不變，則預計 2021 年全國商品房銷售額同比持平。五、 新穩(wěn)態(tài)：開發(fā)黑馬不再，物業(yè)&經紀方興未艾5.1 開發(fā)：格局固化，杠桿&土儲&周轉視角下關注三類房企高杠桿、高周轉推動過往主流房企規(guī)模擴張。近年土地紅利消退，囤地模式適用性降低，房企更多 選擇加杠桿及高周轉來擴大規(guī)模、保障凈資產收益率。2020年三季度末A股上市房企凈負債90.9%， 明顯高于 2012、2013年水平（66.3%、84.7%）；周轉方面，主流房企基本可實現拿地 3個季度以 內開盤銷售、1年以內資金回籠。2015年以來百強房企銷售表現持

30、續(xù)優(yōu)于全國，十強、百強市占率 提升，2019 年分別達 28.4%、72.6%。未來行業(yè)黑馬難現，房企格局逐步固化。一方面，由于政府預售條件限制，房企拿地到銷售時間進 一步壓縮空間有限，周轉效率難再大幅提升；另一方面，正如前文分析，“三條紅線”下融資調控更 為精細化，同時金融資源再分配，資源進一步向“好學生”集中，房企彎道超車難度較大，將進一 步加快行業(yè)優(yōu)勝劣汰和集中度提升。短期關注杠桿&土儲&周轉，三類房企或脫穎而出?！叭龡l紅線”融資新規(guī)下，考慮資源將向優(yōu)質房 企集中，建議關注三類房企：1）財務杠桿低、善用經營杠桿的龍頭房企；2）杠桿偏高但土儲充足 質優(yōu)、支撐后續(xù)銷售的彈性標的；3）杠桿適度

31、的高周轉快開發(fā)品牌房企。中期適度關注高杠桿房企“三條紅線”達標后更大規(guī)模潛力。中遠期來看，若部分高杠桿房企通過 適度有息負債壓降、業(yè)績結轉加速、多元化業(yè)務分拆上市、加快銷售回款等方式將杠桿降至符合“三 條紅線”，而低杠桿房企難以進一步提升負債額度至“三條紅線”上限（因為每年最高 15%有息負債 增速限制），平穩(wěn)落地后的高杠桿房企有息負債絕對規(guī)?；蚋哂诘透軛U房企。在“三條紅線”均達標， 同樣有息負債增速上限（15%）背景下，有息負債基數高意味著更高的年有息負債增量，有望支撐 其后續(xù)更高的拿地與銷售規(guī)模。5.2 經紀：平臺共享協(xié)作大勢所趨，看好平臺加盟領先者行業(yè)規(guī)模不斷擴張，未來空間依舊廣闊。據

32、CIC 報告，2014-2019 年國內經紀機構完成的房屋銷售 與租賃金額從 3.2萬億升至 10.5萬億，滲透率從 33.0%升至 47.1%；平均費用率從 2.0%升至 2.4%， 傭金收入從 636億元升至 2515億元，CAGR達 31.6%。往后看，行業(yè)空間依舊廣闊，據 CIC 報告 估計，2024 年經紀行業(yè)傭金收入有望進一步升至 5078 億元，2019-2024 年 CAGR 15.1%： 居民購房需求依舊充足：1）2019年國內存量房交易占比僅 33%，遠低于美國的 89%，隨著國 內逐步進入存量房市場，未來二手房交易規(guī)模將持續(xù)提升；2）新房市場中期需求仍有望維持 較高水平，

33、預計 2020-2030 年國內年均住宅需求 12.5 億平米（參見深度報告新形勢下房企 如何破局突圍）。 國內新房經紀滲透率僅 26%（美國新房約 59%），隨著一二手聯(lián)動價值日益凸顯，新房滲透率 有望繼續(xù)提升。 對比美國 6%左右的傭金費率，國內 2.4%存在一定提升空間。競爭格局相對分散，市占率具備較大提升空間。由于行業(yè)進入門檻低、區(qū)域屬性強，當前競爭格局 相對分散。前瞻網數據顯示，70%的小微中介完成二手房市場 50%以上交易額。從龍頭市占率看， 貝殼交易金額占國內比重約 9.5%（含新房與存量房），對比美國經紀龍頭 Realogy（通過加盟模式 擴張、存量房市占率 15%），未來仍具

34、提升空間。從主要參與者來看，貝殼為國內經紀龍頭、已完成美股上市，擁有成熟的 ACN合作模式、龐大的線 下渠道資源（4.5萬家門店、47.8萬個經紀人）與海量真實房源信息（2.26億套），旗下經紀人相比 新房代理人具備更強營銷能力、帶來更高客戶粘性，“房客人”資源兼具，先發(fā)優(yōu)勢突出，2019 年 實現總交易金額（GTV）2.13 萬億。我愛我家為行業(yè)龍頭追趕者、A 股經紀優(yōu)秀標的，系統(tǒng)在錄房源超 2000萬套、員工近 5萬人、門店 近 3500 家；深耕效果顯著，北京、杭州、南京、蘇州、太原等核心城市二手房市占率穩(wěn)居前三， 2019 年實現總交易金額（GTV）4300 億。公司開啟線上線下一體化

35、的平臺發(fā)展模式，計劃 2022 年實現加盟門店 1 萬家、直營門店 4000 家。考慮經紀行業(yè)空間廣闊、格局分散且區(qū)域屬性強，未 來規(guī)模業(yè)績增長亦值得期待。看好平臺共享協(xié)作模式，關注平臺加盟領跑者。美國經紀行業(yè)推行房源共享、獨家代理、服務分工 與傭金共享，解決信息隔離、假房源等問題。盡管國內缺乏相關機制，但頭部機構規(guī)模增長訴求下， 重資產直營模式擴張速度有限，輕資產平臺加盟模式成為規(guī)模增長重要手段；同時貝殼、我愛我家 等主流經紀公司模仿美國推行平臺內部房源共享與經紀人分工協(xié)作，提升交易效率，有望吸引中小 中介入駐、帶動規(guī)模快速增長。相比美國經紀龍頭，國內加盟領先平臺有望兼具房源、客源與經紀 人

36、優(yōu)勢，未來發(fā)展或更具前景。5.3 物管：規(guī)模&集中度均具提升空間，強者恒強態(tài)勢凸顯物管行業(yè)處于快速擴張期，2030年在管規(guī)模或達 350億平。根據此前深度報告保利物業(yè)：央企物 管龍頭，擁抱非住宅藍海預測，基于以下三點：1）存盤入駐空間大，據測算，2019 年末存量住宅面積約 330.9億平米，遠高于住宅物業(yè)在管面積 165.1億平米；2）剛性交房約束下，竣工有望迎 來高峰；3）“后勤服務社會化”釋放公共服務領域物業(yè)管理空間。預計 2030 年全國住宅物業(yè)在管 面積 241 億平、非住宅在管面積 109 億平，分別較 2019 年增長 46%、45.3%。物管集中度較上游地產行業(yè)差距明顯，未來有

37、望加速提升。中指數據顯示，2019年 TOP10物管公 司市場份額為 9.2%，明顯低于 TOP10房企 21.3%水平。考慮上游銷售將逐步竣工交付，物管行業(yè) 集中度有望向上游看齊；同時隨著物管公司密集排隊上市，未來借助資本市場加大收并購與拓展力 度，將帶動物管集中度進一步加速提升。營收利潤持續(xù)高增，業(yè)績釋放仍舊可期。受益于行業(yè)快速發(fā)展，2017-2019 年 34家上市物管公司整 體營收、歸母凈利潤年復合增速分別高達 38.8%、57.1%，2020H1同比增速分別達 41.2%、53.8%。 根據Wind一致預期，已披露數據的 21家物管公司2020-2022年平均歸母凈利潤增速分別為 5

38、3.6%、 40.9%、36%，仍有望保持較高業(yè)績增長。估值方面，重點監(jiān)測的 10 家物管公司對應 2021 年 PE 均值僅 24 倍。龍頭發(fā)展?jié)摿Ω?，強者恒強趨勢凸顯。我們綜合在管規(guī)模擴張、增值服務發(fā)展、盈利能力等因素， 對上市物管公司進行評分篩選。在前期報告物業(yè)管理企業(yè)全景圖之從關聯(lián)方視角看上市物企發(fā)展 潛力基礎上，擴展評分對象至 24 家，增設外拓力度（第三方在管面積絕對額及占比）、盈利能力 （毛利率）兩項指標。結果顯示碧桂園服務得分最高，在管面積較大物管公司整體排名相對靠前， 強者恒強趨勢凸顯。六、 投資建議6.1 地產板塊漲幅低于大盤，估值&機構持倉歷史新低截至 12月 7日，地產板塊年初至今下跌 6%，位于 28個申萬行業(yè)最后 1位，跑輸滬深 300指數 28.6 個百分點；地產板塊整體 PE 9.05倍，僅高于銀行板塊，處于近五年 12%分位，地產與滬深 300板 塊 PE 比為 0.59倍，為近十年最低。三季度末基金房地產行業(yè)持倉 2.39%，連續(xù)三個季度下滑，創(chuàng) 有數據統(tǒng)計以來（2013 年）最低水平，相對標準行業(yè)低配 0.85 個百分點。6.2 主流房企股息率&業(yè)