保險行業(yè)跟蹤報告：增速回暖利率還寒最難將息

1、 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 一、估值的兩個核心因素：NBV 增速和長期投資收益假設4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、復盤 2018：基本面穩(wěn)步復蘇，遭遇利率周期逆轉6三、當前 PEV 充分反應投資端的悲觀預期，存量 EV 慣性增長亦能賺取一定收益11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、產品結構、營銷策略逐漸改變，關注今年 NBV 回升幅度12 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示12 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證

2、券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 1 長期投資收益率假設和新業(yè)務價值增速是決定保險股估值的兩個核心因素4圖表 2 有效業(yè)務價值/內含價值敏感性測試（2018H）4圖表 3 歷史上 NBV 增速和長期投資收益率對估值的影響5圖表 42018 年保險股與大盤走勢：保險指數走出前弱后強行情6圖表 52018 年至今上市險企漲跌幅走勢：前半年跌幅較大，全年除平安外均跑輸大盤，今年初隨市場小幅反彈.6圖表 62018 年來上市險企靜態(tài) PEV 估值水平：今年初國壽、新華跌破 0.8x，太保跌破 0.9x，觸及歷史最低點7圖表 7 長端國債利率 2018 年 10 月下行趨勢變陡，保險

3、股走勢反應充分7圖表 8 中國人壽 2018 年至今漲跌幅走勢：受新單業(yè)績影響較大，國壽 2018 年全年走勢一路向下，跑輸大盤7圖表 9 中國人壽 2018 年新單業(yè)績：新單增速第 2 季度有所修復，第 3 季度再度回落，中期 margin 無明顯提升8圖表 10 新華保險 2018 年至今股價走勢：2018 年 1 季度新單負增長幅度最大，股價急速向下，1 季度業(yè)績回暖后，止跌橫盤8圖表 11 新華保險 2018 年新單業(yè)績：新單業(yè)績第 2 季度有較大修復，中期 margin 提升非常明顯9圖表 12 中國太保 2018 年至今漲跌幅走勢：中期業(yè)績回暖后，股價小幅提振9圖表 13 中國太保

4、 2018 年新單業(yè)績：新單業(yè)績 2、3 季度小幅修復，第 4 季度大幅突破，負債端緩和節(jié)奏滯后，股價回升走勢滯后于平安、新華10圖表 14 中國平安 2018 年至今漲跌幅走勢：下半年負債端預期企穩(wěn)，第 3 季度前后走出短期行情10圖表 15 中國平安 2018 年新單業(yè)績：新業(yè)務負增速從 2 季度開始收窄，margin 季度間提升明顯11圖表 16 存量 EV 預期回報貢獻 EV 增長11圖表 17 平安壽險 2019 年產品規(guī)劃12圖表 18 中國人壽 2019 開門紅產品策略12 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20一、估值的兩個核心因素：N

5、BV 增速和長期投資收益假設保險公司的內含價值估值體系包括兩個核心：1）存量價值，即內含價值；2）增量價值，新業(yè)務價值及其增速。從估值的角度來看，長期投資收益率假設和新業(yè)務價值增速是影響估值彈性最大的兩個因素，分別體現市場對存量資產價值波動方向的預期和業(yè)務增長前景的展望。圖表 1 長期投資收益率假設和新業(yè)務價值增速是決定保險股估值的兩個核心因素資料來源：華創(chuàng)證券長端投資收益率是內含價值計算的重要假設條件。計算內含價值的各類假設：1）總體假設：比如是否采用最優(yōu)估計、各個經濟假設之間的內部一致性等；2）風險貼現率：通常由 CAMP 模型確定，在無風險利率的基礎上考慮風險溢價；3）收益率假設：考慮未

6、來長期經濟情形下的投資及再投資收益率；4）費用假設：主要考慮未來的維持費用；5） 死亡率假設 6）退保率假設；7）其他假設從敏感性分析來看，投資收益率假設對存量 EV 價值的影響巨大。目前 4 家上市險企長端投資收益率的假設都為 5%， 其每波動 50BP，保險公司有效業(yè)務價值將波動 16%-18%，內含價值隨之波動 8%-9%。中國平安因為業(yè)務板塊更多元，內含價值的敏感性顯著低于同業(yè)，在 5%以內。投資收益率由資產配置結構決定，保險公司的資金運用范圍包括權益、固收和其他非標資產，從簡化的分析模型角度，我們用十年期國債的利率來推演保險公司的資產投資收益率， 其中可能存在的一個邏輯缺失是在利率下

7、行的周期中，如果股市走出強牛，則會出現利率下行估值反而上行的現象。因此，我們分析的一個基礎假設是權益市場中性演繹。圖表 2 有效業(yè)務價值/內含價值敏感性測試（2018H）不利情景國壽（有效業(yè)務價值)太保（有效業(yè)務價值）平安（集團內含價值）新華（有效業(yè)務價值）風險貼現率+50bp-4.43%-3.63%-1.43%-4.76%投資收益率-50bp-17.24%-15.57%-4.71%-18.16%退保率+10-0.11%0.47%-0.95%-2.03%死亡率+10-0.70%-0.68%-1.98%-0.95%費用率+10-1.35%-1.59%-0.32%-2.53%資料來源：公司財報、華

8、創(chuàng)證券NBV 增速決定估值體系中給予的新業(yè)務倍數。需要指出，即使保險公司 PEV 估值低于 1，并不一定意味著新業(yè)務價 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20值增速展望為負。如前文所述，在 5%的長期投資收益率假設下，如果市場當前預期回報率為 4%，實際 1 倍 PEV 隱含的估值邏輯是 0.8 倍的 EV（100BP 的長期投資收益率假設下降導致 EV 下降 20%）和 2-3 倍的 NBM （對應 3%-5%的新業(yè)務價值增速預期）。這可以很好的解釋為什么平安估值顯著高于同業(yè)，因為在 2018 年這樣困難的市場環(huán)境下， 平安依然實現了 NBV 的增長

9、，也是市場愿意給他溢價的原因。綜上，NBV 增速和長期投資收益率預期將共同作用和影響估值水平。對 NBV 弱復蘇的預期將拉動估值向上，長端投資收益率可能繼續(xù)向下的預期帶動估值向下，這兩個核心因素共同作用于 PEV，使其在基準倍數 1x 上下震蕩。20112013 年：保險股估值持續(xù)走低，主要原因是保費增長不振，NBV 增速一直在低位徘徊；20142016 年（剔除 2015 年牛市影響）： NBV 增速回升向上，但利率持續(xù)走低處于下行階段，估值難以修復；2017 年：保險迎來兩個邏輯的向上共振，長端利率企穩(wěn)進入上行區(qū)間，新業(yè)務價值增速在年金+保障兩條腿支撐下快步向前；2018 至今：前后面臨

10、NBV 負增長，利率持續(xù)下行的雙重壓力，國壽、新華、太保估值觸及最低點。圖表 3 歷史上 NBV 增速和長期投資收益率對估值的影響資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20二、復盤 2018：基本面穩(wěn)步復蘇，遭遇利率周期逆轉受新單業(yè)績負增長和長端收益率下行影響，2018 年壽險主業(yè)上市險企全線下跌跑輸大盤（除中國平安）。2018 年全年保險指數下跌 24.96%，跑贏滬深 300 指數 2.39 個百分點。經營壽險主業(yè)的成分個股來看，保險股普跌，跌幅在-20%-40%之間，除中國平安外，均跑輸滬深 300 指數。其中：中國平安

11、跌幅 22.72%，跑贏大盤 3.62 個百分點；中國太保跌幅 32.16%，跑輸大盤 5.82 個百分點；中國人壽跌幅 33.13%，跑輸大盤 6.79 個百分點；新華保險跌幅最大, 下跌 42.42%，跑輸大盤 14.08 個百分點。從 PEV 估值水平來看，太保、新華、國壽在 2018 年均跌破 1x 水平，在 0.8x-1x 之間震蕩向下，于今年年初觸及歷史低點，平安也從 2018 年初 1.5x 的估值中樞下跌到 1.2x 附近。新單業(yè)績拖累保險股下跌，2 季度開始新單回暖，平安走出短期行情。受監(jiān)管環(huán)境政策影響，2018 年 1 季度開始， 壽險行業(yè)整體規(guī)模向下，上市險企新單業(yè)務均出

12、現較大程度負增長，市場反應劇烈，股價走勢急速向下。股價走勢與業(yè)績負增長程度具有相關性，新華保險 1 季度新單負增長超 40%，股價反應也最充分，截至 4 月初跌幅超 40%。隨著中期業(yè)績的回暖以及對負債端預期的好轉，保險股走勢停止向下，但權益市場持續(xù)下行以及宏觀環(huán)境的惡化造成投資短的悲觀預期，壓制了保險股估值的向上修復。只有經營狀況最穩(wěn)健，3 季度投資端略超預期的中國平安在第 3 季度前后走出一波近 20%的反彈行情。經濟下行，長端收益率持續(xù)下行，估值觸底小幅反彈。2018 年第 4 季度權益市場持續(xù)動蕩，經濟下行預期加大，10 月初長端國債收益率急轉直下，從 2018 年初到現在 10 年期

13、國債收益率已下行近 80bp。長端利率下行引發(fā)市場對保險公司未來長期投資收益的擔憂，反應為保險股估值和走勢的繼續(xù)向下，今年初，新華、國壽、太保 PEV 估值觸及歷史最低點。隨著估值觸低，年初大盤稍有回暖，對 NBV 增長修復的弱預期，保險股出現小幅反彈，估值向上小幅修復。圖表 42018 年保險股與大盤走勢：保險指數走出前弱后強行情圖表 52018 年至今上市險企漲跌幅走勢：前半年跌幅較大，全年除平安外均跑輸大盤，今年初隨市場小幅反彈資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 6 2018 年來

14、上市險企靜態(tài)PEV 估值水平：今年初國壽、新華跌破 0.8x，太保跌破 0.9x，觸及歷史最低點圖表 7 長端國債利率 2018 年 10 月下行趨勢變陡，保險股走勢反應充分資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 8 中國人壽 2018 年至今漲跌幅走勢：受新單業(yè)績影響較大，國壽 2018 年全年走勢一路向下，跑輸大盤資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 9 中國人壽 2018 年新單業(yè)績：新單增速第 2 季度有所修復，第 3 季度再度回落，中期 margin 無明顯提升資料來源：wind、華創(chuàng)

15、證券圖表 10 新華保險 2018 年至今股價走勢：2018 年 1 季度新單負增長幅度最大，股價急速向下1 季度業(yè)績回暖后，止跌橫盤資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 11 新華保險 2018 年新單業(yè)績：新單業(yè)績第 2 季度有較大修復，中期margin 提升非常明顯資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 12 中國太保 2018 年至今漲跌幅走勢：中期業(yè)績回暖后，股價小幅提振資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 13 中國太保 2018 年

16、新單業(yè)績：新單業(yè)績 2、3 季度小幅修復，第 4 季度大幅突破，負債端緩和節(jié)奏滯后，股價回升走勢滯后于平安、新華資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 14 中國平安 2018 年至今漲跌幅走勢：下半年負債端預期企穩(wěn)，第 3 季度前后走出短期行情資料來源：wind、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 15 中國平安 2018 年新單業(yè)績：新業(yè)務負增速從 2 季度開始收窄，margin 季度間提升明顯資料來源：wind、華創(chuàng)證券三、當前 PEV 充分反應投資端的悲觀預期，存量 EV 慣性增長亦能賺取一定收益2019 年，一季度 NBV 增速有

17、望轉正，利率預期下降驅穩(wěn)。相較于去年，NBV 和利率這兩個核心因素事實上都更為有利。只是乍暖還寒時候，預期尚不穩(wěn)定，持續(xù)跟蹤基本面的改善情況以及估值的波動，是今年投資保險股的攻守之道。當前 4 家上市險企靜態(tài)PEV 估值倍數為：0.82（國壽）、0.88（太保）、1.20（平安）、0.78（新華）。除了平安之外，其他 3 家 PEV 估值平均在 0.82 倍附近。隱藏含義為投資者認為壽險公司的實際內含價值小于披露的內含價值， 內含價值中假設有偏離。當前四家上市險企內含價值假設的長端投資收益率假設為 5%，只考慮投資收益率假設的偏離，調整各家 PEV 水平為 1，其與當前 PEV 水平的偏離即意

18、味著投資收益率假設與投資者預期的偏離。經測算，當前上市險企估值水平隱含的投資收益率假設預期較實際假設將下調 100bp左右，對應 10年期國債利率將下行約 70bp（考慮國債免稅的影響），同時 NBV 沒有增長，NBM 估值為 0。去年十年期國債中樞是 3.67%，則今年預期中樞在 3%左右。如果 NBV 增速在今年有較大幅度修復或利率反轉向上，估值中樞料將向上修復。若這兩個因素在短期內無法突破， 保險股 PEV 估值的錨或將繼續(xù)在 0.8x-1x 附近反復震蕩。存量 EV 慣性增長亦能賺取一定收益。保險公司的存量業(yè)務每年會釋放利潤，負債支持的資產每年也會以一定收益率賺取利息。即使在無新業(yè)務增

19、長的情況下，保險公司存量 EV 帶來的收益也是較為可觀的，每年增速在 15%左右。PEV 即時短期較難大幅回升，但 EV 每年 15%左右的增長收益可以賺取。圖表 16 存量 EV 預期回報貢獻 EV 增長資料來源：公司財報、華創(chuàng)證券 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20四、產品結構、營銷策略逐漸改變，關注今年 NBV 回升幅度開門紅淡化，產品結構發(fā)生改變。從上市公司披露的 12 月保費收入數據可以看出，各家公司的銷售節(jié)奏發(fā)生了較大變化。以往年度，第 4 季度在銷售上相對于前 3 季度處于淡季，大多公司都在為下一年開門紅準備。而今年各家保險公司在第四季度表現明顯變化：平安壽險新單、太保壽整體保費、太平壽整體保費增速在 2018 年末月達到全年之最，分別為+38%，+22.5%，32.1%，有一方面原因是末月沖刺全年目標，另一方面反映出 2019 年開門紅或將逐漸淡化。2019 年 1 季度新單增速預期修復較小，但或可以看到產品 margin 有較大程度的提升。從產品結構上來看，一些公司