老百姓藥店深度研究報告：全國頭部藥房-業(yè)績穩(wěn)定增長

1、老百姓藥店深度研究報告：全國頭部藥房_業(yè)績穩(wěn)定增長一、行業(yè)集中，處方流出在行業(yè)方面，短期看“互聯網反壟斷”政策有“長期化”之勢，線上競爭力受到一定程度的抑制。線下藥房，作為社區(qū)生活服務圈的重要組成，被賦予“國民健康顧問”的重要職責， 具備較強的配置價值。長期來看，“行業(yè)加速集中，處方穩(wěn)步流出”之勢未變，行業(yè)規(guī)模 擴張與龍頭公司市占率提升的雙擊值得期待。（一） 雙重因素，推動行業(yè)加速集中1、市占率：10 強高增、100 強持平、中小藥房加速退出全國藥店連鎖化率快速提升。全國藥店總數持續(xù)增長，由 2010 年的 39.9 萬家，提升至 2019 年的 52.4 萬家。連鎖化率大幅提升，由 2010

2、 年的 34%，提升至 2019 年的 55%。2019 年全國連鎖藥店總數為 29 萬家（較 2010 年增加 15.3 萬家），單體藥店總數為 23.4 萬家 （較 2010 年下降 2.8 萬家），連鎖化率快速提升，單體藥店正加速退出市場。從市占率 角度看，全國藥房呈現 10 強高增、100 強持平、中小藥房加速退出的趨勢。2、客流：疫情下，頭部藥房與中小藥房形成客流分水嶺疫情下，藥品消費向線上轉移，2020 年全國藥房整體客流量大幅下降。2020Q1、 Q2、Q3，全國藥房單店/單季度平均客流量均同比大幅下降，分別為 4400 單（同比 -10.2%）、4000 單（同比-14.9%）

3、、4300 單（同比-43%），主要原因為疫情期間出 行受限、發(fā)熱及咳嗽類藥品實名購買、醫(yī)藥電商分流。頭部藥房客流量卻逆勢增長，表明頭部藥房與中小藥房已形成客流分水嶺。據我們 調研，2020 年頭部藥房客流量在疫情下實現大幅提升，走出獨立行情，與全國藥房 整體客流量下降的趨勢完全相反。在此，我們分析一家頭部藥房，以 2017 年老店客 流量（2 年以上）為基數，其 2018-2021H1，客流量平均以 5.4Pcts 的速度增長，其 中 2020 年客流量大幅增長 8.7Pcts。我們認為，頭部藥房具有防疫類產品的獨家銷售、 集采帶來的獨家品種和中標價優(yōu)勢、O2O 優(yōu)勢等，且上述大部分優(yōu)勢有望

4、延續(xù)。頭部藥房與中小藥房在 2020 年已形成客流分水嶺，行業(yè)集中度有望加速提升。3、O2O 業(yè)務快速發(fā)展，加速行業(yè)集中度提升2020 年，醫(yī)藥零售 O2O 市場規(guī)模大約為 100-150 億元。O2O 業(yè)務的主要參與平臺為美 團、餓了么、京東到家，其主要依托線下藥店配送。目前 O2O 合作模式為傭金提點模式， 傭金比例大約為 10-15%，藥店 O2O 業(yè)務凈利率通常低于線下業(yè)務。O2O 模式的本質是將中小藥房的客流重新分配至頭部藥房 O2O 模式主要為存量（銷售額或客流）再分配，主要將中小藥房的存量再分配至頭部藥 房。具體來說，頭部藥房開展 O2O 業(yè)務具有諸多優(yōu)勢，首先其在戰(zhàn)略上更積極主

5、動地布 局 O2O 業(yè)務；其次具有品牌更深入人心、品類更豐富、藥品性價比更高等優(yōu)勢。我們認 為，隨著 O2O 業(yè)務快速發(fā)展，行業(yè)集中度有望加速提升。醫(yī)保試點對接，O2O 業(yè)務有望爆發(fā) 醫(yī)保放開線上主要指 O2O 業(yè)務模式下的支付，需要依托線下藥店進行藥品銷售和配送。 醫(yī)?；疬\行依從“屬地化原則”，即線上醫(yī)保仍以支付給當地的醫(yī)療機構及藥品經營企 業(yè)為主，O2O 模式更加貼合當前的報銷模式。醫(yī)?；鹨缘丶壥袨閱挝贿M行管理，醫(yī)保 支付對象仍為當地醫(yī)療機構和藥品經營企業(yè)（醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售）。在此邏輯下，最 為可行的商業(yè)邏輯為 O2O 場景下的“線上下單，線下配送”模式。我們認為，醫(yī)保逐步對 接，O

6、2O 業(yè)務有望爆發(fā)。（二）處方外流穩(wěn)步推進 我們認為，處方外流需不斷經歷量變的積累，非一蹴而就，其可能會經歷三步。即首先 為“集采”推動的“處方藥外流”，其次為“雙通道”引導的“客流外流”，最后為量變逐步積累 迎來的“處方外流”。目前，處方正穩(wěn)步流出。1、第一步：處方藥外流五輪“集采”持續(xù)推動的成果集采為頭部藥房帶來獨家競爭優(yōu)勢 從 2020 年行業(yè)運行情況看，集采獨家品種、底價（中標價）供應為頭部藥房帶來獨家競 爭優(yōu)勢，從而吸引客流持續(xù)流入，頭部藥房有望迎來集中度提升的黃金期。整體來看， 集采對頭部藥房具有 2 大利好，中小藥房難獲益：1）獨家品種供應。部分原研品種僅供 應頭部藥房，吸引患者

7、選擇頭部藥房購藥。2）毛利率提升。除中標區(qū)域內的中標品種為 低毛品種外（一般為零差價），其余品種僅剩藥房等少量渠道可以銷售，藥房渠道價值 顯著提升，帶動集采品種毛利率提升。藥房渠道的處方藥銷售額、利潤占比持續(xù)提升 集采下，藥房渠道已成為未中標品種的必爭之地。2019 年至今，處方藥在藥房渠道銷售 額保持高增長。根據中國藥店數據，2019 年、2020 年處方藥銷售額占比分別為 42.26% （同比+3.24Pcts）、43.61%（同比+1.35 Pcts），這反應未中標品種的渠道戰(zhàn)略已調整， 即為彌補醫(yī)院渠道市場份額下降，正加大拓展藥房渠道。2019 年、2020 年處方藥利潤占 比分別為

8、29.85%（同比+2.82Pcts）、32.39%（同比+2.54Pcts），這體現處方藥企更重視 藥店渠道，給予更高的毛利率。藥房渠道價值提升，來源于“未中標品種”積極拓展院外市場集采背景下，除未中標品種轉戰(zhàn)院外，第二終端（醫(yī)藥零售線上線下）的重要性顯著提升，未來線下藥房有望對接統籌，成為處方藥銷售的重要渠道。在價格方面，對于集采 品種，頭部藥房可參與集采，擁有按中標價銷售的低價優(yōu)勢；對于非集采品種，頭部藥 房可實行自主定價，提高毛利率。在銷售量方面，集采品種在藥房渠道銷量實現大幅增 長。我們認為，集采加速處方外流，第二終端渠道價值提升，故頭部藥房有望承接大部 分處方外流紅利，與中小藥房快

9、速拉開差距。2、第二步：“患者外流”對“雙通道”政策的預期 2021 年 5 月，國家醫(yī)保局、國家衛(wèi)健委發(fā)布關于建立完善國家醫(yī)保談判藥品“雙通道” 管理機制的指導意見，政策核心點如下： “雙通道”政策核心點 1）雙通道定義：是指通過定點醫(yī)療機構和定點零售藥店兩個渠道，滿足談判藥品供應保 障、臨床使用等方面的合理需求，并同步納入醫(yī)保支付的機制。2）納入品種標準：在國 家醫(yī)保局談判藥品中（以下簡稱“談判藥品”），對于臨床價值高、患者急需、替代性不 高的品種，要及時納入“雙通道”管理。3）零售藥店納入標準：將資質合規(guī)、管理規(guī)范、 信譽良好、布局合理，并且滿足對所售藥品已實現電子追溯等條件的定點零售藥

10、店納入 “雙通道”管理，及時主動向社會公開。4）支付政策：對納入“雙通道”管理的藥品，在定 點醫(yī)療機構和定點零售藥店施行統一的支付政策。5）處方流轉：依托全國統一的醫(yī)保信 息平臺，部署處方流轉中心，連通醫(yī)保經辦機構、定點醫(yī)療機構、定點零售藥店，保證 電子處方順暢流轉。以處方流轉為核心，落實“定機構、定醫(yī)師、可追溯”等要求，實現 患者用藥行為全過程監(jiān)管。 “雙通道”的重要意義 1）加速“患者外流”。我們認為，“雙通道”政策有助于引導患者在藥店渠道購藥，持續(xù)鞏 固和強化藥房應承擔的重要社會責任，在制度上保障藥店的重要角色。談判品種在院內 外具有相同的支付政策和藥品價格，患者可以選擇分布更廣泛、市場

11、化程度更高、服務 更靈活的零售藥店，提升藥品可及性。2）提升零售藥房渠道價值。隨著患者外流（或客流外流），零售藥店渠道價值持續(xù)提升，有望成為以創(chuàng)新藥為主的相關廠商的主要銷售 渠道，從而進一步提升客流量、銷售額、毛利。3）加速頭部與中小藥房分化。省級頭部 藥房有望憑借其在合規(guī)、信譽、布局等方面優(yōu)勢，優(yōu)先獲益，并通過更豐富的品種、更 便宜的價格，吸引更多客流，持續(xù)拉開與中小藥房差距。我們認為，在頭部藥房中，DTP 品種配置更齊全的藥房優(yōu)勢更突出，如醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)下屬的 DTP 藥房以及全國性大型連 鎖的 DTP 藥房。截止 2020 年，在 DTP 藥房方面，益豐藥房（40+家）、大參林（89 家）

12、、 老百姓（143 家）、一心堂（未公布），有望帶來業(yè)績增量。3、第三步：“處方”實現外流 湖南試點全國首個省級處方流轉平臺。2021 年 3 月，湖南省試點建立“處方流轉平臺”， 首批試點醫(yī)院 7 家：中南大學湘雅三醫(yī)院、湖南省腫瘤醫(yī)院、湖南省中醫(yī)藥研究院附屬 醫(yī)院、長沙市中心醫(yī)院、長沙市第一醫(yī)院、長沙市第三醫(yī)院和石門縣人民醫(yī)院；流轉品 種以慢性病、常見病的口服或外用制劑為主。二、踐行“聚焦”，效率提升龍頭藥房的門店布局主要有“廣泛”布局和“聚焦”布局 2 種方式，各有優(yōu)劣，需要結合時代背景和產業(yè)趨勢進行評判其利弊?！皬V泛”布局具有更強的經營穩(wěn)定性，受突發(fā)因素擾動較小。例如近期的疫情散點多發(fā)

13、，對“廣泛”布局的藥房整體經營影響可能更小?！熬劢埂?布局則具有更強的規(guī)模效應。 公司于 2019 年起逐步由“廣泛”布局轉型為“聚焦”布局。我們認為，門店布局轉型順應當 下產業(yè)趨勢。隨著公司“聚焦”布局持續(xù)深入，規(guī)模效應有望持續(xù)提升，并最終體現在經 營業(yè)績上。公司有望在 2021-2023 年保持 20+%的利潤增速，至 2023 年歸母凈利潤有望達 11 億元。（二）門店布局，由“廣”轉“聚” 公司直營門店主要包括直營、星火兩部分，按持股占比進行劃分，直營板塊為 100%持股， 星火板塊持股比例介于 50%至 100%之間。直營板塊：公司持股 100%，包括自建門店和資產性收購門店。以“近

14、醫(yī)院、進鄉(xiāng)鎮(zhèn)” 滲透型拓展方針進行擴張，小部分門店可下沉至縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)。截至 2020 年，直營板塊 在各線城市門店數的占比為，地級市及以上門店占比約 50-70%，縣級市門店占比約 15-25%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占約比 15-25%，目前已覆蓋 22 省。星火板塊：公司持股 51%-100%，為股權性收購門店。采用對賭經營方式，積極開 拓控股式收購，保留創(chuàng)始人位置，被收購公司仍然由原創(chuàng)始人和管理團隊在當地運作，可以更快適應當地政策和環(huán)境。截至 2020 年，星火板塊在各線城市門店數的占比為，地級市及以上門店占比約 30-40%，縣級市門店占比約 40-60%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比約 10-20%，目前已覆蓋 9

15、 省。2、門店布局發(fā)展階段 2001-2018 年：全國布局階段。公司在 2001-2018 年期間，執(zhí)行全國平均布局的門店擴張 戰(zhàn)略。即在全國 22 個省份，每個省份執(zhí)行“1+1”戰(zhàn)略，即每個省份只拓展省會城市及 1 個地級市，在 2 個城市形成高覆蓋密度。在門店擴張方式上，更傾向于以并購頭部企業(yè) 的方式進入新區(qū)域，通過自建逐步加密。 2019 年至今：區(qū)域聚焦階段。公司于 2019 年開始轉型為“聚焦”戰(zhàn)略。公司根據省內政策、 市場規(guī)模、競爭格局等情況，每年在具有優(yōu)勢的省份中，重點拓展?jié)摿Φ丶壥?，穩(wěn)步提升優(yōu)勢省份市占率。 鑒于公司在戰(zhàn)略“聚焦”的省份中已建立優(yōu)秀的團隊，成熟的中后臺，在當地

16、消費者中已 建立良好口碑。我們認為，公司“聚焦”戰(zhàn)略有望帶來較高的開店成功率，持續(xù)提升規(guī)模優(yōu)勢。3、自建提速，驗證公司加快布局優(yōu)勢區(qū)域 在 2016-2018 年期間，公司并購門店增速維持在 15-20%的較高區(qū)間。在 2019 年公司提出“聚焦優(yōu)勢省份”戰(zhàn)略后，并購門店增速隨之下降為 7.4%。公司在已具有優(yōu)勢的省份中， 更多采用“小型并購+自建”方式，實現省內加密。我們認為，自建門店提速，代表公司加快布局優(yōu)勢區(qū)域。（四）規(guī)模效應，邊際提升 公司“聚焦優(yōu)勢省份”的戰(zhàn)略有望提升規(guī)模效應，主要體現在藥品采購端。2020 年公司統 采占比為 59%（同比+5 個Pcts），同比實現大幅提升。我們認

17、為，隨著公司“聚焦戰(zhàn)略” 持續(xù)深入，采購規(guī)模有望持續(xù)提升，從而帶來較低的采購價格，提升毛利率。三、積極加盟，快速下沉 下沉市場是藥房“新藍?！?。下沉市場消費者時間相對充裕、生活節(jié)奏更慢、線上配送效率不如 1-2 線城市，故下沉市場受“線上”擾動較小。在經營效率方面，下沉市場坪效低， 但租效高，經營效率與 1-2 線城市接近。 加盟業(yè)務是公司布局下沉市場的重要抓手。近年來，公司加盟業(yè)務快速發(fā)展，2020 年實現加盟業(yè)務配送收入 9.8 億元（同比+63%），加盟門店總數為 1641 家。公司加盟業(yè)務具 有較強的核心競爭力，一是公司加盟板塊具有較好的股權激勵，核心人員均有持股。二 是加盟業(yè)務為雙贏

18、，具備較好的復制性。對公司來說，加盟模式能 100%保留原始股東， 故基層員工積極性更強，其盈利能力與直營店相近，亦可擴大規(guī)模效應；對加盟商來說， 加盟模式可顯著降低藥品采購成本、獲得成熟管理經驗。 我們認為，加盟模式是公司布局下沉市場的重要抓手；加入頭部連鎖或是中小藥店的最 佳選擇；在雙贏的模式下，加盟模式具有廣闊的發(fā)展前景。（一）下沉市場是藥房“新藍海” 1、下沉市場：受“線上”擾動較小 藥房線上業(yè)務主要包括 O2O、B2C 模式，呈現出明顯的市場越下沉、線上滲透率越低的 特點。以一心堂 2020 年 O2O 業(yè)務為例，相關數據在各線城市中存在顯著差異。在 O2O 滲透率方面，“省、市、縣

19、、鄉(xiāng)”滲透率分別為 1.44%、0.78%、0.36%、0.08%。其中“省 會”城市 O2O 滲透率分別為“市、縣、鄉(xiāng)”的 1.85、4、18 倍。O2O 銷售額占比亦呈現相 似的特點。我們認為，下沉市場受“線上”擾動較小。2、下沉市場：坪效低，但租效高 通過【華創(chuàng)醫(yī)藥零售-單店模型】分析，各線城市藥店經營效率有差異。差異主要來 自于人口、消費者、競爭格局等多方面因素，例如上線市場人口密度大，藥店密度 也大，故競爭更激烈；下沉市場則完全相反，其人口密度小，藥房密度小且分布合 理，處于良性競爭狀態(tài)。上線城市消費者收入更高，更傾向于選擇品牌藥，故藥房 毛利率較低；下沉市場則更傾向于選擇性價比更高

20、的非品牌藥，藥房毛利率較高。 各線城市各有優(yōu)劣：上線市場優(yōu)勢主要體現為高營收、高坪效、高人效；下沉市場 優(yōu)勢主要體現為高毛利率、高凈利率、高租效，低房租、低薪酬。（二）加盟業(yè)務是布局下沉市場的重要抓手 1、公司加盟業(yè)務快速發(fā)展 截至 2020 年，公司實現加盟業(yè)務配送收入 9.8 億元（同比+63%），加盟門店總數為 1641 家，實現快速發(fā)展。加盟門店在各線城市中的占比，地級市及以上為 35-45%，縣級市為 15-25%，鄉(xiāng)鎮(zhèn)為 30-50%。2、公司加盟板塊具有較好的股權激勵 2015 年，公司發(fā)展加盟業(yè)務，重點布局在城市非核心區(qū)域以及縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場（以長沙為 例，加盟店主要布局在三環(huán)以外），避免與直營門店的同業(yè)競爭。目前，公司加盟業(yè)務 已遍及 18 個省份，成為公司門店下沉的有效抓手。