蒙牛乳業(yè)深度報告：龍頭乳企圖南去-長短業(yè)績均可期

1、蒙牛乳業(yè)深度報告：龍頭乳企圖南去_長短業(yè)績均可期1、復盤：看蒙牛乳業(yè)投資機會股價有明顯超額收益股價波動上行，超額收益出眾。我們以蒙牛乳業(yè)上市日（2004年6月10日）收盤價為基準，以“公司股價累計漲幅-恒生指 數累計漲幅”計算累計超額收益率。上市至今（2021年9月17日），公司年復合超額收益率19.3%，累計超額收益率2,119%； 區(qū)間最大值為2,172%，最小值為-12.0%；公司股價整體上行且明顯跑贏大盤。業(yè)績驅動股價蒙牛乳業(yè)股價超額收益由業(yè)績增長驅動，包括業(yè)績兌 現、收并購或消費升級提升業(yè)績預期：1）業(yè)績實際增長帶動兩輪長牛行情：公司有兩輪延 續(xù)兩年的長牛走勢，分別為2005年7月至

2、2007年10月、 2017年8月至2019年8月，前者為業(yè)績高速增長、爭奪市 占率第一；后者為業(yè)績增速觸底回升，持續(xù)雙位數增長。2）收并購提振市場情緒：2013年5月至2014年3月公 司大幅跑贏恒指。期間，蒙牛乳業(yè)收購現代牧業(yè)、控股 雅士利，達能成為戰(zhàn)略股東，公司被納入恒生指數成分 股。3）增長預期提升股價：2020年3月至2021年1月，公 司較恒指有75.0%的累計超額收益。原因包括：疫情提 升消費者的健康意識，乳制品受青睞并受政策支持；對 妙可藍多持股比例提升，提升奶酪業(yè)務成長空間；鮮奶 業(yè)務增速超100%。此階段整體上是消費習慣預期+新業(yè) 績增長點預期提升市場對蒙牛乳業(yè)的定價。股價

3、下跌主要由于食品安全風波、業(yè)績下跌或不及預期：1）食品安全風波：2008年9月16日，國家公布檢出三聚氰胺的22家乳制品企業(yè)名單，蒙牛乳業(yè)名列其中，公司停 牌后首日（2008年9月23日）股價收跌78.9%；2009年2月11日，特侖蘇OMP牛奶因添加安全性不明物質，收到國家 質檢總局禁令，當日股價下跌12.5%；2011年12月24日，國家質檢總局公告蒙牛乳業(yè)眉山公司產品中檢出黃曲霉素 （產品未流入終端），12月28日公司在香港交易所公告，當日股價下跌14.0%。2）業(yè)績下跌或不達預期：2014年3月至2016年3月，蒙牛乳業(yè)股價整體低迷，累計較恒指超跌37.0%，主要由于雅 士利國際被收購

4、后2014、2015年業(yè)績持續(xù)不及預期。2016年，公司對雅士利國際計提商譽減值和大包粉減值，拖累 蒙牛乳業(yè)報表口徑財務表現，但公司股價表現稍好，原因在于業(yè)績被市場預期、減值計提利好后續(xù)業(yè)績，且公司管 理層換屆提振投資者信心。2、催化：營收增長、毛銷差拉大， 驅動EPS、ROE提升乳企ROE分析框架我們建立乳制品公司ROE分析框架；對標蒙 牛乳業(yè)、伊利股份，認為蒙牛乳業(yè)毛利率、總 資產周轉率、銷售費用率均有改善空間；當前， 蒙牛乳業(yè)營收增長拉高總資產周轉率，原奶漲 價放緩、產品結構優(yōu)化及費用管控利于毛利差 擴大，二者成為公司歸母凈利潤率及ROE提升 的短期催化。ROE：2009年至今蒙 牛乳業(yè)

5、始終低于伊利 股份，除2016年外， 二者分別介于9%-18%、 20%-36% 區(qū) 間 。 主 要 由于蒙牛乳業(yè)ROA低 于后者，表現為歸母 凈利潤率和總資產周 轉率偏低。總資產周轉率蒙牛乳業(yè)低于伊利 股份，也即營收規(guī)模相對于資產規(guī) 模較低，系因總資產快速擴張，但 2008-2015年營收增速整體低于后 者。2016年9月盧敏放先生為首的 核心高管團隊上任，兩家公司營收 增速差距縮小，2020年剝離君樂寶 業(yè)務導致蒙牛乳業(yè)營收一次性下滑， 2021年恢復增長，兩家公司總資產 周轉率差距有望收窄。歸母凈利潤率蒙牛乳業(yè)低于 伊利股份，差距來自毛銷差； 目前蒙牛乳業(yè)毛利率實現反超， 但銷售費用率超

6、額幅度拉大， 歸母凈利潤率仍落后。毛利率取決于原奶成本和產品結構。 蒙牛乳業(yè)、伊利股份毛利率呈上升態(tài)勢， 分別從2018、2016年開始提升至37%-38% 區(qū)間；自2019年開始，蒙牛乳業(yè)毛利率實 現超越。毛利率提升主要得益于高毛利的 高端液態(tài)奶產品（特侖蘇、純甄等）占比 提 升 、 產 品 提 價 高 于 原 奶 價 格 漲 幅 。 2021H1，原材料漲價給蒙牛乳業(yè)毛利潤率 帶來-4pcts負面影響，但產品結構升級的拉 升作用使毛利率僅小幅下降0.8pcts至38.2%。銷售費用率取決于廣告費、渠道鋪設及銷售人員成本。整體來看：2006-2012年伊利股份銷售費用率高于蒙牛乳業(yè)， 系因伊

7、利股份率先進行渠道下沉，2006年開始在全國開展“織網計劃”、覆蓋全國市場；自 2007 年開始借助商務部“萬村 千鄉(xiāng)”活動進入鄉(xiāng)鎮(zhèn)銷售終端，期間人力及費用投入加大，銷售費用率上升；蒙牛乳業(yè)采取大經銷商模式，以低成本快速 鋪開市場。2013年后蒙牛股份銷售費用率更高，系因2013年前后，蒙牛乳業(yè)開始進行分銷模式和渠道改革，優(yōu)化終端銷售 模式，銷售費用提升。2018年后伊利股份廣告費用投入占比下降，銷售費用率回落；而蒙牛乳業(yè)疫情期間為盡快降低渠道 庫存而投入額外營銷費用，2020年銷售費用率升至28.3%的歷史高點。3、戰(zhàn)略：行業(yè)機遇+多元經營， 管理層目標5年營收翻倍3.1、賽道：行業(yè)格局之下

8、具備結構性機遇行業(yè)體量、結構及成長性：我國乳制品以液態(tài)奶（牛奶和酸奶）為主，嬰配奶粉其次，行業(yè)整 體處于中等增速成長期。1）從體量和結構來看，2020年乳制品零售額5,512億元（按照Euromonitor披露的各子項目加 總），其中風味乳飲料、常溫牛奶、低溫鮮奶、酸奶、嬰配粉、奶酪、黃油、其他乳制品各為 604、941、361、1,507、1,764、88、17、230億元，占比為：牛奶（34.6%，其中常溫牛奶17.1%、 風味乳飲料11.0%、低溫牛奶6.5%）嬰配粉（32.0%）酸奶（27.3%）其他乳制品（4.2%） 奶酪（1.6%）黃油（0.3%），液態(tài)奶占比超六成。2）從增速來看

9、， 2014-2020年乳制品 行業(yè)增速較前期放 緩，零售額年復合 增長4.9%；其中龍 頭公司蒙牛乳業(yè)、 伊利股份、中國飛 鶴實現雙位數正增 長，市占率提升。3）從空間來看， 2020年中國內地人 均乳制品消費量為 21.4kg，遠低于歐 美國家，僅為飲食 習慣較為接近的日 韓的一半，潛在提 升空間大。行業(yè)具備結構性機遇從政策導向來看，2018年6月，國務院辦公廳印發(fā)關于推進奶業(yè)振興保障 乳品質量安全的意見，提出優(yōu)化乳制品產品結構，統(tǒng)籌發(fā)展液態(tài)乳制品和 干乳制品，因地制宜發(fā)展UHT奶、巴氏奶等液態(tài)乳制品，支持發(fā)展奶酪、乳 清粉、黃油等干乳制品。從前景來看，后疫情時代健康食飲風尚及蛋白質營 養(yǎng)

10、補充訴求拉高乳制品需求量，疊加產品高端化（結構升級、單價提升）、 新業(yè)務推進、下沉市場消費升級，乳制品銷售額增速有望回升。其中，奶酪、 常溫酸奶、低溫鮮奶處于成長期，常溫牛奶、嬰配粉處于成熟期但有高端化 結構性機遇，風味乳飲料處于衰退期。競爭格局：常溫奶雙寡頭并立，奶酪、低溫鮮奶、嬰配粉集中度低。常溫奶 （UHT奶、常溫酸奶）領域蒙牛乳業(yè)、伊利股份市占率領先。嬰配粉、奶酪、 低溫鮮奶諸侯割據，集中度相對較低。行業(yè)格局為蒙牛乳業(yè)業(yè)績提升帶來機遇：1）、常溫液態(tài)奶方面，雙寡頭地 位穩(wěn)固，產品結構高端化及下沉市場滲透率提升帶來業(yè)績增長；2）、低溫 鮮奶和奶酪業(yè)務方面，具備高成長賽道紅利，業(yè)績增長的同

11、時市場集中度提 升，龍頭公司有望加速攫取份額；3）、奶粉方面，嬰配粉、兒童奶粉和成 人奶粉的市場份額集中度有提升空間，成人奶粉潛在需求走高、提供差異化 競爭機會。3.2、公司：多元經營，管理層設立5年業(yè)績翻倍目標錨定多元戰(zhàn)略，乳制品全品類布局。蒙牛乳業(yè)2016年初發(fā)布“以消費者為中心，成為創(chuàng)新引領的百年營養(yǎng)健康食 品公司” 企業(yè)價值觀體系和戰(zhàn)略規(guī)劃；此后公司持續(xù)加強多元業(yè)務布局并整合上游產業(yè)鏈。2020年，公司升級企 業(yè)文化體系，提出“草原牛、世界牛，全球至愛，營養(yǎng)20億消費者”發(fā)展愿景。目前，蒙牛乳業(yè)實現包括UHT奶、 常溫酸奶、低溫酸奶、低溫鮮奶、風味牛奶在內的全品類液態(tài)奶業(yè)務布局，并控股

12、雅士利國際、貝拉米以布局奶 粉業(yè)務，通過愛氏晨曦、妙可藍多加碼奶酪業(yè)務，另有冰淇淋等業(yè)務線。蒙牛乳業(yè)目前以液態(tài)奶為主，低溫鮮奶、奶粉、奶酪占比較低。在經歷2007年之前的初期高成長階段后，2007-2020年 蒙牛乳業(yè)營收增速圍繞10%上下波動，年復合增長10.3%，其中2020年剝離君樂寶業(yè)務導致營收負增長，但可比收入同 比增長10.6%。2020年蒙牛乳業(yè)營收總額760億元，結構為：液態(tài)奶（89.5%）奶粉（6.0%）冰淇淋（3.5%）其他產 品（1.4%），其中低溫鮮奶、奶粉、奶酪業(yè)務營收均不足50億元，基數較低。目標未來五年業(yè)績翻倍。蒙牛乳業(yè)2020年底提出目標到2025年“再創(chuàng)一個蒙

13、牛”，也即未來5年銷售額翻番，年復合增 長約14.9%；同時2025年鮮奶、奶粉、奶酪業(yè)務銷售額均破百億元。從公司口徑的業(yè)務條線數據來看，2020年蒙牛乳業(yè) 的奶粉、鮮奶、奶酪（含黃油）銷售額各為45.7億元（其中貝拉米10.3億元）、14億元、8億元，同期妙可藍多奶酪收入 20.7億元；因此未來5年奶粉、鮮奶、奶酪業(yè)務年復合增速分別需要達到17.0%、48.2%、28.4%；據此，其他業(yè)務的年復 合增速要達到12.6%。5年目標指引公司各品類業(yè)績增長方向、彰顯管理層信心。4、機制：公司治理及激勵機制助力業(yè)績增長核心團隊經驗豐富股權結構較分散，管理層自主決策權高。截至 2020年底，中糧集團、

14、達能集團、Arla Foods通 過合資公司中糧乳業(yè)投資公司分別持有蒙牛乳業(yè) 16.15%、9.82%、5.28%的股權，合計31.25%，另 有公眾持股68.75%；多元化股權結構賦予管理層 更多自主決策權。2021年5月13日達能宣布出售 全部蒙牛乳業(yè)股份，同月17日完成結算，旨在回 流資金用于達能股票回購。此前達能作為戰(zhàn)略股 東，在技術研發(fā)、酸奶工廠精細化運營管理方面 為蒙牛乳業(yè)提供經驗；二者合作的低溫酸奶品牌 碧悠主要在上海、廣州銷售，規(guī)模占比低；此次 達能退出對公司實際影響小。核心高管團隊穩(wěn)定、經驗充足。2016年以來，蒙 牛乳業(yè)的核心管理團隊整體穩(wěn)定?，F任管理層大 多擔任過世界知名

15、食品飲料、金融公司高管，經 驗豐富，對快消及乳制品行業(yè)認知通透。股權激勵綁定多方利益蒙牛乳業(yè) 從2013年開始執(zhí)行限制性股票激勵 計劃，以綁定核心管理層、骨干員 工、重要經銷商與股東利益；公司 以自有現金從市場購入蒙牛乳業(yè)股 票，以信托方式代獲選對象持有股 票直至達成約定條件。2013年至今， 蒙牛乳業(yè)每年均執(zhí)行股權計劃，累 計11次，共向董事、高管、部門經 理、經銷商或其他對公司發(fā)展有重 大貢獻者授予7,797萬股股票，按授 予日股價折合22.9億港元；其中向總 裁及執(zhí)行董事合計授予1,166萬股， 折合3.0億元。5、上游：牧場產能提升、區(qū)域均衡、品質過硬掌控上游奶源的必要性蒙牛乳業(yè)奶源布

16、局：社會化奶源全 部規(guī)?；?戰(zhàn)略合作奶源貢獻40%強化奶源管理。三聚氰胺事件后， 蒙牛乳業(yè)針對上游薄弱環(huán)節(jié)，推進 社會化奶源基地建設和牧場公司收 購，提高戰(zhàn)略合作方供奶比例；并 于2017年初將原奶采購部門改革為 奶源事業(yè)部。充足的原奶供應是蒙牛乳業(yè)產能擴張的基礎蒙牛乳業(yè)的拳頭產品特侖蘇、純甄，以及重點發(fā)力的低溫鮮奶業(yè)務，均主要以原奶而 非大包粉為原料。原奶短缺背景下，奶源優(yōu)勢構筑競爭壁壘。2016-2018年國內原奶價 格低迷，環(huán)保監(jiān)管趨嚴，原奶養(yǎng)殖的治污費用及罰款增加，“高成本、低奶價、低盈 利”使中小養(yǎng)殖戶退場，南方多處牧場關停，奶牛存欄數及原奶產量下降?？毓赡翀霎a能擴充 老齡化趨勢延續(xù)

17、蒙牛乳業(yè)奶源布局的優(yōu)勢：控股牧場配合產能擴充、區(qū)域布局均衡、原奶品質高1）控股牧場配合產能擴充。與蒙牛乳業(yè)5年業(yè)績翻倍目標相配合，中國圣牧提出未來5年有機奶產銷量翻番，日產 有機原奶2,000噸以上；現代牧業(yè)提出5年牛翻番、奶翻倍（50萬頭奶牛存欄、360萬噸原奶年產量）。2）奶源區(qū)域布局均衡，利于搶占低溫鮮奶市場。 從全行業(yè)來看，我國原奶生產集中于秦嶺-淮河以北，內蒙古、黑龍江、河北、山東、新疆、河南、寧夏合計占比超70%； 而人口稠密、消費力強的長三角、珠三角、成渝等城市群原奶供不應求。低溫鮮奶業(yè)務發(fā)展受工廠至消費者地理距離、冷 鏈配送效率限制，傳統(tǒng)巴氏奶保質期短（5-15天），T+0產品

18、（生產當日產品上架）運輸半徑一般低于300千米；原奶產地 與鮮奶銷售地的分離成制約因素。3）奶源品質高，利于發(fā)展高端乳制品業(yè)務。 一是黃金奶源帶布局?！包S金奶源帶”是指南北緯約40-50度的 溫帶草原，其溫濕度、土壤成分、降水等氣候條件適合牧草生 長與牛羊繁衍，原奶質量高（蛋白質、鈣含量高，體細胞和微 生物含量少）、口感好?，F代牧業(yè)、中國圣牧、原生態(tài)牧業(yè)、 上陵牧業(yè)、中鼎聯合牧業(yè)等在黃金奶源帶均有牧場分布；為特 侖蘇等高端乳制品提供原料。6、中下游：鞏固常溫奶， 發(fā)力低溫鮮奶、奶酪、奶粉6.1、常溫奶：高端白奶、常溫酸奶滲透率提升，鞏固業(yè)績基本盤現狀：UHT奶市占率領先，常溫酸奶滲透率提升UH

19、T奶：市占率第二，其中特侖蘇在高端白奶中市占率第一。公司的UHT奶主要包括特侖蘇、蒙牛品牌純牛奶兩大系 列，分別定位高端、大眾市場；另有定位兒童的未來星系列、定位中老年人的煥輕系列等。按公司財報口徑，2018年 UHT奶收入296.9億元，分別占液態(tài)奶收入、總收入的50.0%、43.0%。按Euromonitor 口徑，2020年蒙牛乳業(yè)在中國內 地飲用牛奶中的市占率為20.7%，僅次于伊利股份的25.3%，大幅領先于第三名16.2pcts，雙寡頭格局穩(wěn)固；其中，特 侖蘇在中國內地飲用牛奶銷售額中的占比8.5%，為高端白奶第一，較伊利金典高出0.8pcts。按照公司口徑，2021H1蒙 牛乳業(yè)

20、UHT奶銷售額同比+20%以上，其中特侖蘇銷售額同比+40%以上，UHT奶市占率同比+0.7pcts至 28.8%。常溫酸奶：純甄市占率穩(wěn)居前二，業(yè)績持續(xù) 增長。1）、酸奶整體（常溫+低溫）：按蒙 牛乳業(yè)財報口徑，2018年酸奶收入197.0億 元，分別占液態(tài)奶收入、總收入的33.2%、 28.6%。按Euromonitor口徑，2020年酸奶市 占率Top5公司為：伊利股份（30.6%）蒙牛 乳 業(yè) （ 26.1% ） 君 樂 寶 （ 7.8% ） 光 明 （7.4%）養(yǎng)樂多（4.4%）。2）、常溫酸 奶：2009年樂利包裝常溫酸奶推出，此后在 內地酸奶總消費量中的占比不斷提升，2020 年

21、超35%。6.2、低溫鮮奶：優(yōu)勢突出，高端鮮奶市占率第一2014年后低溫鮮奶消費占比提升。 低溫鮮奶單價高、保質期短、運 輸半徑小于常溫奶，此前受制于 購買力水平及冷鏈物流條件，體 量偏小、市場集中度低。2014年 后，隨著冷鏈物流改善、消費者 對液態(tài)奶營養(yǎng)要求的提升、購買 力提升、消費升級，低溫鮮奶增 速反超UHT奶和風味乳。低溫鮮奶處于成長期，具備行業(yè)機遇1）低溫鮮奶品質更優(yōu)，受益于消費升級。 低溫鮮奶相較于乳飲料，蛋白質、原生鈣等 營養(yǎng)含量更高；相較于常溫牛奶，較好保留 了原奶中的乳鐵蛋白、免疫球蛋白、維生素 等，且風味新鮮、醇厚香甜；持續(xù)受益于居 民健康飲食意識提升和消費升級。2）冷鏈

22、基礎設施支撐。鮮奶運輸、銷售以 冷庫和冷鏈物流為支撐。一是冷鏈基礎設施 規(guī)模擴大。截至2019年底，中國內地冷庫保 有量為6,053萬噸，公路冷鏈運輸車保有量為 21.5萬輛，2011-2019年CAGR各為16.8%、 26.8%。二是分布趨于均衡。從區(qū)域來看，華 中、華南、東北、西北地區(qū)冷庫保有量占比 提升；從城市層次來看，二三線城市冷鏈建 設速度相對加快；據此，乳企低溫鮮奶可觸 達更多區(qū)域和非一線城市。6.3、奶酪：收購妙可藍多，兩大爆款產品盡享藍海機遇妙可藍多奶酪棒有先發(fā)優(yōu)勢、IP優(yōu)勢、口味及營養(yǎng)優(yōu)勢。一是先發(fā)優(yōu)勢：妙可藍多2018年推出奶酪棒，與百吉福、蒙牛乳業(yè)相近，早于伊利股份、安佳等品牌。二是品牌宣傳契合客群定位：聯名汪汪隊和寶可夢IP，孫儷代言。妙可藍多2018年至今聯名爆款少兒動漫汪汪 隊立大功。該動漫2013年在北美開播后風靡全球，目前已推出8季；在中央少兒頻道、金鷹卡通、愛奇藝、芒果 TV、優(yōu)酷、騰訊等各大平臺播出，在國內幼兒園及小學學齡階段的兒童中廣為傳播，聯名奶酪棒據此迅速打開市 場知名度。此外，2020年妙可藍多推出寶可夢IP聯名款。三是產品包裝、口味升級，營養(yǎng)實惠。妙可藍多奶酪棒外包裝采用紅色、黃色、綠色、藍色等亮色包裝，印有汪 汪隊、皮卡丘卡通形象，