興業(yè)證券研究報(bào)告：興成于思-業(yè)精于勤

1、興業(yè)證券研究報(bào)告：興成于思_業(yè)精于勤一、從區(qū)域走向全國(guó)，財(cái)富管理快速發(fā)展（一）從區(qū)域型券商走向全國(guó)型券商 HYPERLINK /SH601166.html 歷史沿革：前身興業(yè)銀行證券業(yè)務(wù)部。公司成立于 1991 年 5 月，公司總部設(shè)在福建省福 州市。興業(yè)證券前身可追溯至 1991 年設(shè)立的興業(yè)銀行證券業(yè)務(wù)部，1994 年在證券業(yè)務(wù) 部基礎(chǔ)上改組設(shè)立福建興業(yè)證券公司，1999 年根據(jù)政策要求，改制增資并與興業(yè)銀行脫鉤，正式創(chuàng)立為興業(yè)證券股份有限公司。 實(shí)控人：福建省財(cái)政廳。公司前五大股東持股比例合計(jì) 35.02%：福建省財(cái)政廳（20.27%）、 福建省投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司（7.29%）、上

2、海申新（3.14%）、中國(guó)證金（2.46%）、 華域汽車(chē)（1.86%）。福建國(guó)資持股比例合計(jì) 27.6%，除 2013 年公司定增 4 億股，對(duì)股東 持股比例形成被動(dòng)稀釋外，近十年持股比例長(zhǎng)期穩(wěn)定。營(yíng)業(yè)部來(lái)看，區(qū)域走向全國(guó)。營(yíng)業(yè)部往往是公司業(yè)務(wù)觸手所在。公司基本形成了以福建 為基地，上海為重心，北京、深圳為兩翼，主要經(jīng)濟(jì)城市為支點(diǎn)，面向全中國(guó)發(fā)展的業(yè) 務(wù)布局。20152021 年公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量從 65 家增長(zhǎng)至 158 家。細(xì)分結(jié)構(gòu)上，公司營(yíng)業(yè)部 仍側(cè)重福建省，但布局上從福建省走向全國(guó)。公司在京、粵、滬、浙、蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地 區(qū)為主的省外區(qū)域營(yíng)業(yè)部數(shù)量增長(zhǎng) 64 家，明顯高于福建省內(nèi)營(yíng)業(yè)部增量。

3、監(jiān)管評(píng)級(jí)穩(wěn)定上升，獲得證券公司“白名單”。20162021 年公司監(jiān)管評(píng)級(jí)穩(wěn)定上升。2018 年公司升至 A 級(jí)評(píng)級(jí)，2021 年獲得 AA 級(jí)監(jiān)管評(píng)級(jí)。2022 年 6 月，公司獲得證券公司“白 名單”。監(jiān)管評(píng)級(jí)提升對(duì)公司的業(yè)務(wù)能力幫助體現(xiàn)在：1、有望獲得場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商 資質(zhì)。目前公司為場(chǎng)外期權(quán)二級(jí)交易商。若公司持續(xù)維持 AA 級(jí)券商，公司有望獲得一 級(jí)交易商資質(zhì)，從而能夠更好的進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)改造，提升衍生品業(yè)務(wù)能力；2、適當(dāng)降低 債券融資成本：債券融資成本的重要參考因素是監(jiān)管評(píng)級(jí)，監(jiān)管評(píng)級(jí)提升有助于降低融 資成本；3、其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)：分類(lèi)結(jié)果及白名單等將成為監(jiān)管未來(lái)創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)的主 要

4、依據(jù)。監(jiān)管處罰上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管處罰有所增長(zhǎng)。公司 2019 年監(jiān)管處罰 1 例，2020 年 3 例，2021 年 5 例，監(jiān)管處罰數(shù)量有所提升。處罰主要集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上，且主要涉及省 外營(yíng)業(yè)部的合規(guī)問(wèn)題，福建省內(nèi)營(yíng)業(yè)部總體合規(guī)風(fēng)控穩(wěn)健。公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)部從區(qū)域走 向全國(guó)，省外營(yíng)業(yè)部擴(kuò)張較快，短期易出現(xiàn)較多的合規(guī)風(fēng)控問(wèn)題。但伴隨公司布局持續(xù)， 合規(guī)風(fēng)控能力的提升，我們預(yù)計(jì)該類(lèi)合規(guī)處罰將會(huì)逐漸壓降。（二）財(cái)富管理能力位居行業(yè)前列行業(yè)排名：各業(yè)務(wù)無(wú)明顯短板，財(cái)富管理能力突出，配股后排名有望增長(zhǎng)。 （1）配股后凈資產(chǎn)排名有望提升至 14 位。證券行業(yè)凈資產(chǎn)排名與凈利潤(rùn)排名往往高度 掛鉤。公司凈資產(chǎn)

5、與凈利潤(rùn)排名主要在 16 名左右徘徊，屬于中上游券商。此輪公司募資 配股預(yù)計(jì)募資 140 億元，預(yù)計(jì)能將公司凈資產(chǎn)規(guī)模提升至 500 億元左右，凈資產(chǎn)行業(yè)排 名提升有望提升至第 14 位。公司以超越行業(yè)平均的杠桿+領(lǐng)先的財(cái)富管理業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng) ROE 增長(zhǎng)至 12%，20202021 年公司 ROE 位居行業(yè)第 67 名。（2）財(cái)富管理業(yè)務(wù)能力凸出。代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入長(zhǎng)期位居行業(yè)前列。排名在 79 名，遠(yuǎn)高于自身凈利潤(rùn)排名。財(cái)富管理業(yè)務(wù)基礎(chǔ)相對(duì)扎實(shí)，具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。排名 較高的主要原因是公司屬于財(cái)富管理特色券商，控股興全基金，參股南方基金。做強(qiáng)財(cái) 富管理業(yè)務(wù)有助于實(shí)現(xiàn)與資管子公司的業(yè)務(wù)協(xié)同。債

6、券融資成本率下行幅度高于行業(yè)。20172021 年公司證券公司債平均發(fā)行利率由 5.77% 下行至3.08%，同期行業(yè)債券公司債發(fā)行利率由5.42%下行至3.58%。公司信用風(fēng)控穩(wěn)健， 監(jiān)管評(píng)級(jí)持續(xù)提升，債券平均融資利率由高于行業(yè)下行至低于行業(yè)平均。業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)增長(zhǎng)。2021 年公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行、資管業(yè) 務(wù)收入占比分別為 22%，8%，35%，合計(jì)達(dá) 65%。受益于公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)能力突出， 財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展，20192021 年公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比由 53%提升至 65%。2021 年公司資管業(yè)務(wù)收入 55 億（同比+47.4%）。其中，公募基金業(yè)務(wù)收入 53

7、 億（同比+46.4%）。 2021 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 35.6 億（同比+28%）。20192021 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比由 18%提 升至 22%。20192021 年重資本業(yè)務(wù)收入占比由 47%降至 35%。此輪配股或有望提升公 司重資本業(yè)務(wù)收入占比。（三）配股將近，如何看待本次配股？行業(yè)對(duì)資本金依賴度持續(xù)提升，增厚資本金是證券行業(yè)的大趨勢(shì)。監(jiān)管比例限制往往與 凈資本規(guī)模掛鉤。如自營(yíng)權(quán)益類(lèi)證券/凈資本不可超過(guò) 80%、自營(yíng)固收類(lèi)證券/凈資本不可 超過(guò) 400%，限制了自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展；單一客戶兩融規(guī)模不可超過(guò)凈資本的 4%等對(duì)公司提 供大客戶服務(wù)存在一定限制。投投聯(lián)動(dòng)、投承聯(lián)動(dòng)越來(lái)越成為投行業(yè)

8、務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。投 行承銷(xiāo)認(rèn)購(gòu)、科創(chuàng)板跟投等業(yè)務(wù)模式均對(duì)資本金提出了較高的要求。業(yè)務(wù)角度上，復(fù)盤(pán) 2016 年：募集資本金提升杠桿倍數(shù)凈利潤(rùn)提升的資金消化耗時(shí)約 兩年。 （1）2016 年配股募資占凈資產(chǎn)比重 66.2%。2015 年 1 月，公司發(fā)布配股預(yù)案，每 10 股 配售 3 股，合計(jì)配售 15.6 億股公司股。2016 年 1 月公司完成配股募集，有效認(rèn)購(gòu)比例95.9%，合計(jì)募得資金 122.6 億元，占公司當(dāng)期凈資產(chǎn)比重 66.2%。 （2）杠桿倍數(shù)、凈利潤(rùn)排名回升耗時(shí)兩年。募集資金后，20152016 公司財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù) 由 4.2 倍降至 3.0 倍，2017 年回升至 3.6 倍

9、，高于 2014 年杠桿倍數(shù)（3.4 倍），位居行業(yè) 第 8。配股募資結(jié)束后，公司 2016 年凈資產(chǎn)排名由 19 名提升至 15 名，凈利潤(rùn)排名在 2017 年提升至第 15 名。此輪配股所需資金消化時(shí)間或短于兩年；凈利潤(rùn)排名有望繼續(xù)提升。 （1）配股或于近期實(shí)施，募集資金占凈資產(chǎn)比重 34%。行業(yè)平均配股從預(yù)案至配股落 地所需時(shí)間通常為一年左右，獲監(jiān)管核準(zhǔn)后，通常配股可于 12 月內(nèi)落地。公司于 2021 年 8 月 25 日發(fā)布配股預(yù)案，今年 4 月 29 日獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)。預(yù)計(jì)近期內(nèi)公司將開(kāi) 始實(shí)施配股。公司預(yù)計(jì)配售 20.1 億股，預(yù)計(jì)募資金額 140 億元（占凈資產(chǎn)比重 34%

10、）。 HYPERLINK /SH600958.html （2）此輪配股資金消化時(shí)間或短于 2016 年。本次杠桿提升壓力更小：一是此次募資占 凈資產(chǎn)的比重 34%低于 2016 年配股募資占凈資產(chǎn)的比重（66%）。此次配股對(duì)公司杠桿倍數(shù)影響較小。因此公司債券融資壓力較?。欢橇鲃?dòng)性寬松，債券融資利率處相對(duì)低 位：融資成本率低于 2016 年，公司債券募集積極性或相對(duì)更高。 （3）估算此次配股產(chǎn)生的凈利潤(rùn)增量約為 13 億元。此輪配股較難直接提升凈利潤(rùn)行業(yè) 排名。據(jù)公司分部報(bào)告測(cè)算，公司自營(yíng)業(yè)務(wù) ROE 約為 4.66%，兩融收益率以 6%計(jì)算。 基于公司配股募資投向，我們估算公司因此輪配股產(chǎn)生

11、的直接凈利潤(rùn)增量約為 13 億元。 2021 年公司凈利潤(rùn) 47.4 億元，位居行業(yè)第 14 名。第 13 名東方證券凈利潤(rùn) 53.7 億元， 其中信用減值損失 13.1 億元，此外東方證券亦配股 127.1 億元；第 12 名申萬(wàn)宏源凈利潤(rùn) 94 億元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）二、資管業(yè)務(wù)：含資量位居行業(yè)前列公募基金業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要來(lái)源。興業(yè)證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要包括：控股興全基金， 參股南方基金帶來(lái)的資管業(yè)務(wù)收入；來(lái)自興證資管的券商資管業(yè)務(wù)；來(lái)自興證資本的私 募股權(quán)基金管理業(yè)務(wù)。目前，興業(yè)證券分別持有興證全球基金、南方基金 51%、9.15% 的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)“一參一控”。收入結(jié)構(gòu)上，興全基金

12、貢獻(xiàn)收入是主要收入來(lái)源，收入占比 78.1%。資管子公司設(shè)立，新規(guī)出臺(tái)，有望逐漸實(shí)現(xiàn)“一參一控一牌”。財(cái)富管理特色券商，“含財(cái)量”29%。2021 年來(lái)自公募基金、券商資管及私募基金業(yè)務(wù) 帶來(lái)的歸母凈利潤(rùn)占公司總凈利潤(rùn)的比重為 29%，行業(yè)內(nèi)相對(duì)較高。絕對(duì)值上，資管板 塊凈利潤(rùn)合計(jì) 13.8 億元。（一）興證全球基金：主打精品模式，權(quán)益管理能力行業(yè)領(lǐng)先中外合資的基金管理公司。興全基金原名興業(yè)基金管理有限公司，成立于 2003 年 9 月， 2008 年，全球人壽保險(xiǎn)國(guó)際公司受讓公司股權(quán)成為公司股東，注冊(cè)資本增加到 1.5 億元， 成為了一家中外合資的基金管理公司，其中興業(yè)證券持股 51%，荷蘭

13、全球人壽保險(xiǎn)國(guó)際 公司持股 49%。公司更名為“興業(yè)全球基金管理有限公司”。2016 年，公司名稱變更為 “興全基金管理有限公司”，打響“興全基金”資管品牌；2020 年 3 月，公司將興全基 金更名為“興證全球基金管理有限公司”。荷蘭全球保險(xiǎn)集團(tuán)：最大的十家人壽保險(xiǎn)公司之一。荷蘭全球保險(xiǎn)（Aegon）核心業(yè)務(wù) 是人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、撫恤金提供及相關(guān)的儲(chǔ)蓄和投資業(yè)務(wù)。在險(xiǎn)金、養(yǎng)老金投資上具備領(lǐng) 先的經(jīng)驗(yàn)積累。在 2008 年 Aegon 參股興證全球時(shí)，集團(tuán)總裁曾表示希望借此機(jī)會(huì)通過(guò)興 全基金及其與中海油合資的?？当ｋU(xiǎn)協(xié)同合作，進(jìn)入中國(guó)的養(yǎng)老金市場(chǎng)。 基金管理規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至 2022Q1，興全基

14、金公募基金規(guī)模為 5793 億元，行業(yè)排名第 14，其中非貨基規(guī)模 2856 億元（行業(yè)排名第 17 名）。受基金資產(chǎn)凈值下滑、市場(chǎng)景 氣度下滑等因素的影響，2022Q1 規(guī)模為 5792.57 億元，環(huán)比下降 1.8%。但一季度公司貨 幣型基金規(guī)模 2936 億元（同比+10.3%）。股混型基金是公司的優(yōu)勢(shì)所在。興全基金股混型基金規(guī)模合計(jì) 1835 億元，位居行業(yè)第九。 對(duì)比行業(yè)數(shù)據(jù)，20152022Q1，行業(yè)股混型基金占比隨市場(chǎng)行情波動(dòng)而有較大波動(dòng)，但 公司股混型基金占比總體穩(wěn)定在 3540%的區(qū)間內(nèi)。市占率來(lái)看，公司股混型基金市占率 為 2.5%，高于其他類(lèi)型基金。部分原因一是公司控股股

15、東為興業(yè)證券，券商類(lèi)代銷(xiāo)渠道 通常在股混型基金代銷(xiāo)上具備優(yōu)勢(shì)；二是公司歷來(lái)重視投研文化的打造，重視權(quán)益投資， 打造優(yōu)秀明星管理人給公司權(quán)益產(chǎn)品帶來(lái)了較高的市場(chǎng)認(rèn)可度。主打精品模式，2020 年以來(lái)股混基市占率有所下滑。2020 年以來(lái)，公司股混型基金市占 率有所下滑，股混型基金市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)的背景下，公司 2021 年股混型基金規(guī)模 2252 億 元（同比+10.6%），低于行業(yè)同期 27.4%的增速。部分原因是公司主打精品模式，基金數(shù) 量及新發(fā)基金較少。目前公司在管股混基金數(shù)量為 25 只，低于行業(yè)平均 42 只，行業(yè)同 等體量基金公司股混基數(shù)量約在 150200 只之間。2020 年以來(lái)公司

16、共計(jì)新發(fā) 7 只股混型 基金，低于行業(yè)平均 19 只，行業(yè)同等體量基金公司新發(fā)股混型基金 5070 只。新發(fā)基金 較少使得公司在 2020 年以來(lái)市場(chǎng)快速擴(kuò)容時(shí)增長(zhǎng)不及同業(yè)。但較少的新發(fā)基金亦有助于 公司控制風(fēng)險(xiǎn)回撤，專注打造精品基金。近五年，公司混合型基金年化收益率位居行業(yè) 第五，在頭部基金公司中位居前列。業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，貨幣型基金市占率持續(xù)提升。20152022Q1 公司貨幣型基金市占率由 1.1%提 升至 1.9%?；鹳Y產(chǎn)凈值由 700 億元增長(zhǎng)至 2936 億元。其中興全天添益凈值增長(zhǎng) 560 億元，基金近五年平均收益位居同類(lèi)第三；興全添利寶凈值增長(zhǎng) 888 億元，基金近五年 平均收益位居

17、行業(yè)第 35 名；興全貨幣 B 凈值增長(zhǎng) 433 億元，2017 年成立以來(lái)平均收益 位居行業(yè)第三。公司主要的三大貨幣型基金業(yè)績(jī)位居行業(yè)前列，以業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)貨基規(guī) 模高速增長(zhǎng)。 團(tuán)隊(duì)建設(shè)：團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性略低于同業(yè)，基金經(jīng)理人均管理基金規(guī)模較高。公司基金經(jīng)理平均年限為 4.4 年，在前 30 的基金公司中位居第 21 名，低于自身非貨基排名。公司基金 經(jīng)理數(shù)量較少，目前共有 30 名基金經(jīng)理，行業(yè)排名第 27 名。基金經(jīng)理人均在管基金產(chǎn) 品規(guī)模 193 億元，位居行業(yè)第三。（二）參股南方基金：行業(yè)排名靠前，多業(yè)務(wù)發(fā)展迅速 HYPERLINK /SH601688.html 國(guó)內(nèi)首批規(guī)范成立的基金管理公

18、司。南方基金成立于 1998 年 3 月，是我國(guó)“新基金時(shí)代” 起始標(biāo)志，2019 年 7 月，完成實(shí)施員工持股計(jì)劃，通過(guò)員工持股和股東增資，注冊(cè)資本 增至 3.62 億元。目前共有 8 家股東，其中第一大股東為華泰證券，持股比例 41.16%，興 業(yè)證券作為第四大股東對(duì)其持股 9.15%，其余參股股東有深圳投控（27.44%）、廈門(mén)國(guó)際 信托（13.72%）、合澤盈（2.32%）等。 公募基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至 2022Q1，南方基金合并資產(chǎn)管理規(guī)?？傆?jì) 16982 億元，公 募基金規(guī)模為 10124 億元，同比增加 16.5%，行業(yè)排名第 4，其中非貨基規(guī)模 5257 億元 （行業(yè)排名第

19、6 名），環(huán)比下降 13.0%，貨幣型基金規(guī)模 4867 億元（行業(yè)排名第 4 名）， 同比增加 11.8%債券型基金市占率提升，股混基市占率有所下滑。南方基金公募基金規(guī)模結(jié)構(gòu)中，占比 最大為貨幣型基金和股混型基金，分別為 48%、29%，截至 2022Q1，貨幣型基金規(guī)模行 業(yè)內(nèi)排名第 4，股混型基金規(guī)模合計(jì) 2892 億元，排名第 7，均位于第一梯隊(duì)。市場(chǎng)份額 方面，公司股混型基金市占率為 3.9%，貨幣型基金市占率為 4.9%，領(lǐng)先于其他類(lèi)型基金。債券型基金收益率行業(yè)領(lǐng)先，發(fā)展勢(shì)頭良好。公司債券型基金在經(jīng)歷過(guò)下坡路之后，2018 年開(kāi)始觸底反彈，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢(shì)。截至 2021 年底

20、，債券型基金規(guī)?？傆?jì) 2386 億元，同比+83%，從2017年開(kāi)始4年內(nèi)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為93.9%，顯著高于行業(yè)（44.9%）。 截至 2022Q1，公司債券型基金市占率為 3.1%，較 2017 年底上升 2.0pct。債券型基金年 化收益率為 7.1%，位居行業(yè)第 3，高于其他類(lèi)型基金產(chǎn)品的年化收益率排名。其中南方 寶元債券基金五年回報(bào)率達(dá) 37.1%，近五年平均收益位居同類(lèi) 59 名，南方金利近五年平 均收益位居同類(lèi)第 3。團(tuán)隊(duì)建設(shè)：基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)符合當(dāng)前業(yè)務(wù)發(fā)展需要，人均管理基金規(guī)模位于行業(yè)前列。基 金經(jīng)理平均年限為 5.1 年，在前 30 的基金公司中排名第 6，基金經(jīng)理數(shù)量為 7

21、2 名，位居 行業(yè)第 6 名，基金經(jīng)理人均在管基金產(chǎn)品規(guī)模 143 億元，位居行業(yè)第 6 名，均與非貨基 規(guī)模排名相平。（三）券商資管業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，關(guān)注公募基金牌照獲取主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改革效果顯著，收益率得到保障。2016 年以來(lái)，興證資管受托資產(chǎn) 管理規(guī)模不斷壓降，AUM 從 2016 年末的 1197 億元減少為 2020 年末的 575 億元。2021 年興證資管全力完成大集合公募化改造和資管新規(guī)整改，重點(diǎn)發(fā)力固收業(yè)務(wù)，夯實(shí)固收 類(lèi)資產(chǎn)規(guī)?；A(chǔ)，實(shí)現(xiàn)母公司層面的公募券商資管，固收、權(quán)益、創(chuàng)新等各業(yè)務(wù)線互 補(bǔ)發(fā)展。資管管理規(guī)模得到回升，2021 年末受托資產(chǎn)規(guī)模為 599.5

22、8 億元，同比增長(zhǎng) 4.27%。2021 年?duì)I收實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2021 年。興證資管實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.44 億元，其中資產(chǎn)管理業(yè) 務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為 2.21 億元（同比+46%），2016 年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)。實(shí)現(xiàn)凈利 潤(rùn) 0.74 億元，同比-2.63%，為集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn) 1.3%凈利潤(rùn)。（四）私募股權(quán)基金管理：有望進(jìn)一步發(fā)展品牌知名度提升，有望進(jìn)一步發(fā)展。興證證券全資子公司興證資本聚焦醫(yī)療健康、現(xiàn)金 制造等重點(diǎn)行業(yè)，積極推進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展，2020 年獲評(píng)母基金周刊“2020 年中國(guó)投 資機(jī)構(gòu)軟實(shí)力 GP100 投研力 Top10”。截至 2021 年末，興證資本基金管理規(guī)模為 64.79

23、 億元，與 2020 年末基本持平。2021 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.18 億元，同比下降 85.94%，凈利潤(rùn) 波動(dòng)較大，但并尚出現(xiàn)虧損。三、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：財(cái)富管理轉(zhuǎn)型領(lǐng)先20162021 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入由 16.4 億元增長(zhǎng)至 35.6 億元（CAGR+16.8%），行業(yè)排 名在 1719 名波動(dòng)。公司傳統(tǒng)代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入占比低于行業(yè)，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型起步 較早，更具業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，20192021 年公司代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入由 1.7 億元增長(zhǎng)至 6.6 億元（CAGR+98%），占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重由9%提升至17%，高于行業(yè)平均比重（12.5%）。 代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入行業(yè)排名位居行業(yè)第十。（一

24、）代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)：機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)服務(wù)具備優(yōu)勢(shì)公司代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)不具備明顯優(yōu)勢(shì)，但是機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)更具優(yōu)勢(shì)。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)， 公司代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入（含席位租賃）業(yè)務(wù)排名長(zhǎng)期位居行業(yè) 1819 名。但是機(jī)構(gòu) 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較具優(yōu)勢(shì)：20192021 年公司代理機(jī)構(gòu)客戶買(mǎi)賣(mài)證券交易額由行業(yè)第 12 前進(jìn)至 行業(yè)第 10。機(jī)構(gòu)客戶交易額占比維持在 72%左右，行業(yè)排名在 912 名。交易量市占率總體上行。20162021 年公司交易量市占率由 1.4%提升至 1.8%。公司機(jī)構(gòu) 業(yè)務(wù)較具優(yōu)勢(shì)。受益于財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展，機(jī)構(gòu)客戶交易量明顯增長(zhǎng)。據(jù)證監(jiān)會(huì)，2021 年個(gè)人投資者交易量占比降至 70%以下。機(jī)構(gòu)交易量

25、長(zhǎng)期增長(zhǎng)總體帶動(dòng)公司交易量市占 率提升。不過(guò)，由于機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度提升，行業(yè)積極布局機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)， 20202021 年公司機(jī)構(gòu)客戶交易量占比雖未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，但行業(yè)排名由第 9 下跌至第 12 名,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。受益于機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，傭金率企穩(wěn)回升，平均傭金率高于行業(yè)。20162021 年公司代理 買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)傭金率由 4.7%降至 3.6%。與行業(yè)總體走勢(shì)相同，公司代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè) 務(wù)傭金率自 2020 年以來(lái)便開(kāi)始企穩(wěn)回升，而行業(yè)在 2021 年開(kāi)始企穩(wěn)有所回升，快于行 業(yè)。目前公司平均傭金率為 3.6%，高于行業(yè) 2.6%。（二）財(cái)富管理：具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，與資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)協(xié)同戰(zhàn)略布局：

26、“一體兩翼”。財(cái)富管理戰(zhàn)略上公司提出“一體兩翼”戰(zhàn)略。即持續(xù)提升客戶 保有量：持續(xù)發(fā)力金融產(chǎn)品銷(xiāo)售和基金投顧業(yè)務(wù)。 1、獲得基金投顧業(yè)務(wù)牌照。2021 年 6 月，公司獲得基金投顧業(yè)務(wù)牌照。受今年年初市 場(chǎng)行情明顯下行影響，整體投顧規(guī)模尚未實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。此外，控股子公司興全基金亦 獲得基金投顧業(yè)務(wù)牌照。券商母公司具備人員優(yōu)勢(shì)及長(zhǎng)期陪伴，具備“顧”的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)； 興全基金投資能力卓越，更具“投”的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。二者業(yè)務(wù)定位具備差異化，相互借鑒， 協(xié)同發(fā)展。 2、組織架構(gòu)上，家族辦公室調(diào)整為一級(jí)部門(mén)，財(cái)富管理部門(mén)定位為業(yè)務(wù)推動(dòng)部門(mén)。2021 年公司將家族辦公室由二級(jí)部門(mén)調(diào)整為一級(jí)部門(mén)，發(fā)力高凈值客戶市場(chǎng)

27、；總部財(cái)富管理 部門(mén)不再直接負(fù)責(zé)展業(yè)，主要職責(zé)為制定目標(biāo)、營(yíng)銷(xiāo)策劃等中后臺(tái)職責(zé)，賦能營(yíng)銷(xiāo)展業(yè) 機(jī)構(gòu)。3、重點(diǎn)發(fā)力高凈值及機(jī)構(gòu)客戶，堅(jiān)持“精品店”業(yè)務(wù)模式。公司具備財(cái)富管理業(yè)務(wù)的先 發(fā)優(yōu)勢(shì)，高凈值及機(jī)構(gòu)客戶是公司的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)所在?；鸸竞献鲾?shù)量較少，但在諸如 景林、靈泉等頭部資管機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)規(guī)模上行業(yè)領(lǐng)先。發(fā)力高凈值客戶，堅(jiān)持“精品店”模 式的戰(zhàn)略定位下，公司得以實(shí)現(xiàn)申贖費(fèi)率的穩(wěn)定，受到來(lái)自代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)申贖費(fèi)率的競(jìng)爭(zhēng)壓 力更小。代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入起步較早，具備業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。20192021 年公司代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù) 收入由1.7億元增長(zhǎng)至6.6億元（CAGR+98%），占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的比重由9%提升至17%

28、， 高于行業(yè)平均比重（12.5%）。2015 年代銷(xiāo)金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入位居行業(yè)第七，20172019 年位居行業(yè)前五。2019 年后，由于公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)主打高凈值及機(jī)構(gòu)客戶人群，而 2019 年以來(lái)長(zhǎng)尾客戶財(cái)富管理市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，公司業(yè)務(wù)排名有所下滑，目前行業(yè)排名位居行 業(yè)第十，仍高于公司凈利潤(rùn)排名。 與其他資管特色券商相似，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。主要原因是公司戰(zhàn) 略上注重公募基金業(yè)務(wù)發(fā)展，母公司渠道建設(shè)與旗下興全基金及南方基金具備較強(qiáng)的協(xié) 同效應(yīng)。我們預(yù)估體系內(nèi)興全基金及南方基金保有規(guī)模合計(jì)占公司保有量比較高，充分 發(fā)揮子公司優(yōu)勢(shì)。21 年代銷(xiāo)保有市占率略有下滑。2021Q120

29、21Q4 公司公募股混型基金保有量市占率由 0.61%下滑至 0.47%，市場(chǎng)排名由 23 名下滑至 31 名；非貨基保有市占率由 0.35%下滑至 0.25%，市場(chǎng)排名由 26 名下滑至 33 名。2022Q1 由于監(jiān)管口徑調(diào)整，ETF 納入公募基金 保有，市占率有所上行。2021 年公司公募基金保有有所下滑的原因：1、監(jiān)管口徑調(diào)整： 2021Q1 券商大多將 ETF 等納入公募基金保有，剔除后公募基金保有有所下滑；2、長(zhǎng)尾 客戶財(cái)富管理持續(xù)增長(zhǎng)：公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)在高凈值及機(jī)構(gòu)客戶，堅(jiān)持“精品店” 業(yè)務(wù)模式。2021 年市場(chǎng)長(zhǎng)尾客戶財(cái)富管理業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，公司在長(zhǎng)尾客戶端優(yōu)勢(shì)弱于第 三方及

30、銀行代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)。四、投行業(yè)務(wù)總體穩(wěn)健2022 年前 5 個(gè)月再融資市占率出現(xiàn)邊際改善，債承市占率保持平穩(wěn)。公司 2020、2021 年 IPO 業(yè)務(wù)單數(shù)分別為 15 和 11，業(yè)務(wù)規(guī)模分別為 91.9 億和 93.4 億，相較 2018 和 2019 年大幅增長(zhǎng)，市占率相較 2019 年有所回升。2022 年公司再融資業(yè)務(wù)市占率顯著提升， 前五個(gè)月再融資市占率為 2.57%，業(yè)務(wù)規(guī)模已接近 2021 全年。債券市場(chǎng)方面，近兩年公 司整體債承市占率維持在 1.2%左右，但行業(yè)排名有所提升，2022 年前五個(gè)月債承市占率 排名第 9 名(2021 年第 17 名)。其中公司債+企業(yè)債業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)

31、，17 年以來(lái)公司企業(yè)債及公司債規(guī)模穩(wěn)步提升，市占率 2021 年及 2022 年前 5 個(gè)月均為 1.95%。公司深耕區(qū)域戰(zhàn)略，福建省股權(quán)融資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)明顯。2021 年興業(yè)證券積極把握注冊(cè)制機(jī) 遇，在重點(diǎn)區(qū)域積極布局，拓展承銷(xiāo)渠道，其中福建省業(yè)績(jī)成效明顯。公司總裁有福建 政府工作背景，公司實(shí)際控制人為福建省財(cái)政廳，公司在福建區(qū)域優(yōu)勢(shì)突出。2021 年在 福建省內(nèi)股權(quán)融資項(xiàng)目 10 家，排名區(qū)域第一，福建省內(nèi)股權(quán)融資項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入 3.2 億元， 占全部股權(quán)融資項(xiàng)目收入的 46.3%。除福建省外，公司在省外重點(diǎn)區(qū)域也有所布局，在 廣東、浙江等地的業(yè)務(wù)有所突破，2021 年廣東地區(qū)股權(quán)融資項(xiàng)目營(yíng)收

32、貢獻(xiàn)僅次于福建， 截至 2022 年 5 月底，興業(yè)證券 IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備 13 家，其中廣東 4 家、上海 3 家、江蘇 3 家、其他區(qū)域 3 家。五、重資本業(yè)務(wù)收益率領(lǐng)先資金運(yùn)用效率快速提升，風(fēng)控穩(wěn)健。2017 年以來(lái)公司流動(dòng)性覆蓋率和資本杠桿率整體呈 現(xiàn)下行趨勢(shì)，凈穩(wěn)定資金率和風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率保持相對(duì)平穩(wěn)，2021 年上述四個(gè)指標(biāo)與預(yù)警標(biāo) 準(zhǔn)仍保持一定距離（括號(hào)內(nèi)為預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)）：317.21%(120%)、14.71%(9.6%)、130.27%(120%)、 195.94%(120%)。21 年公司自營(yíng)固收類(lèi)/凈資本進(jìn)一步上升，增加 35.9pct，杠桿倍數(shù)從 5.2 升為 6.8，超越行業(yè)增

33、速（4.2 到 4.8），公司在滿足監(jiān)管的情況下提升資金運(yùn)用效率。重資本業(yè)務(wù)收入受權(quán)益自營(yíng)影響，出現(xiàn)波動(dòng)。2022 年初因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)，公司重資本業(yè)務(wù) 中權(quán)益類(lèi)自營(yíng)投資業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)下滑，2022Q1 公司投資收益為-7.2 億元（同比-150.67%）。 公司權(quán)益類(lèi)自營(yíng)占比略高導(dǎo)致收益率波動(dòng)較大，2022Q1 表現(xiàn)略差于行業(yè)，公司 2022Q1 自營(yíng)收益率為-1.44%，上市券商同期收益率-0.02%。二季度市場(chǎng)有所上行，自營(yíng)業(yè)務(wù)有 望得到明顯修復(fù)。股質(zhì)業(yè)務(wù)持續(xù)壓降，信用資產(chǎn)規(guī)模略有收縮。全行業(yè)股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模隨著證券業(yè)化解存量 風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向持續(xù)下降，2019 年以來(lái)公司股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模明顯壓降，信用資產(chǎn)

34、規(guī)模有所 承壓，隨著兩融業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，2021 年公司信用業(yè)務(wù)規(guī)?；謴?fù)到 2018 年水平。公司兩 融業(yè)務(wù)能力保持穩(wěn)定，2022Q1 融出資金市占率為 1.88%。2020 年股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降， 期間股質(zhì)業(yè)務(wù)減值率達(dá)到 16.15%，信用風(fēng)險(xiǎn)有所釋放。隨著公司持續(xù)優(yōu)化股票質(zhì)押業(yè)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)管理，21 年的股質(zhì)業(yè)務(wù)減值率已回落至 0.39%。 HYPERLINK /SZ002939.html 自營(yíng)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)收益率在同類(lèi)公司中具備優(yōu)勢(shì)。2022Q1 受市場(chǎng)整體表現(xiàn)影響，興業(yè) 證券自營(yíng)業(yè)務(wù)一季度收益率為負(fù)，同期同類(lèi)資管特色券商（廣發(fā)、東方、長(zhǎng)城，下文同） 表現(xiàn)類(lèi)似。排除 2022 年市場(chǎng)變化給行業(yè)帶來(lái)的負(fù)面沖擊，公司在自營(yíng)業(yè)務(wù)上存在一定優(yōu) 勢(shì)，2018-2021 自營(yíng)收益率一直維持在 4%-7%的范圍內(nèi)，在同類(lèi)券商中僅次于長(zhǎng)城證券。 信用業(yè)務(wù)的收益率也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021 年達(dá)到 4.5%。對(duì)比公司 2022 年 1 月發(fā)行公