廚電行業(yè)深度報(bào)告：渠道變革中的行業(yè)先驅(qū)

1、目錄渠道端演變等待破局C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升產(chǎn)品端成長空間持續(xù)主品油煙機(jī)增長空間依舊新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大一二線城市銷售逐步回暖2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明目錄渠道端演變等待破局C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升產(chǎn)品端成長空間持續(xù)主品油煙機(jī)增長空間依舊新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放住宅竣工及開工

2、面積差持續(xù)加大一二線城市銷售逐步回暖3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明萬和美的華帝方太老板30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%萬和美的華帝方太老板25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%圖 線下C端各品牌油煙機(jī)零售額份額（%）圖 線下C端各品牌油煙機(jī)零售量份額（%）圖 線下C端各品牌燃?xì)庠盍闶垲~份額（%）圖 線下C端各品牌燃?xì)庠盍闶哿糠蓊~（%）萬和美的華帝方太老板30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%萬和美的華帝方太老板20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%從當(dāng)前線下零售額及零售量品牌占比來看，老板以及方太

3、雙寡頭份額優(yōu)勢確立， 在油煙機(jī)及燃?xì)庠盍闶垲~占比均在20%以上水平，但我們認(rèn)為在18年行業(yè)受地產(chǎn)后周期影響的增長壓力下，份額提升難度加大。另一方面，KA渠道零售商亦加大對自有品牌的扶持，法迪歐油煙機(jī)及灶具在19 年伊始零售端份額提升顯著。圖 線下C端法迪歐油煙機(jī)份額快速提升圖線下C端法迪歐燃?xì)庠罘蓊~快速提升零售額份額零售量份額19H12018201720169.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%零售額份額零售量份額19H120182017201610.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%依據(jù)淘數(shù)據(jù)線上數(shù)據(jù)

4、觀測，截至19年6月，老板及方太線上油煙機(jī)銷售額份額為8.9%及8.1%，美的份額達(dá)9.4%；線上油煙機(jī)銷售量占比中，美的份額達(dá)4.1%， 排列第一。線上C端廚電品牌集中度低，且雜牌眾多市場份額分散。圖 19年6月線上C端各品牌油煙機(jī)銷售量占比（%）圖 19年6月線上C端各品牌油煙機(jī)銷售額占比（%）老 板 美 的 方 太 華 帝 蘇泊爾帥 康 海 爾 西門子萬 和 其他老 板 美 的 方 太 華 帝 蘇泊爾帥 康 海 爾 西門子萬 和 其他從線上價(jià)格分布看，主要品牌商定價(jià)高于行業(yè)平均，老板、方太以及西門子延續(xù)高端品牌定位。17年起蘇泊爾在線上渠道布局大廚電，18年份額提升顯著。我們認(rèn)為線上消費(fèi)

5、者價(jià)格敏感性高，因而主打性價(jià)比的品牌商更易從雜牌產(chǎn)品中搶奪份額。圖 線上C端各品牌油煙機(jī)均價(jià)分布情況（元/圖 線上C端蘇泊爾油煙機(jī)份額提升顯著（%）400 臺(tái)0 ）3500300025002000150010005002017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0604.0%3.5%

6、3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-060.0%行業(yè)平均老板美的方太華帝蘇泊爾西門子其他銷售量占比銷售額占比表 政府推動(dòng)全裝政策出臺(tái)時(shí)間頒布部門文件名政策內(nèi)容1999.8建設(shè)部關(guān)于推進(jìn)住宅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，提高住宅質(zhì)量的

7、若干意見首次以政府文件的形式提出了加強(qiáng)住房裝修管理，積極推廣一次性裝修模式或菜單式裝修模式，避免二次裝修造成的破壞結(jié)構(gòu)、浪費(fèi)建材和擾民等現(xiàn)象。2002.3建設(shè)部住宅室內(nèi)裝飾裝修管理辦法規(guī)范和推動(dòng)了住宅裝修行業(yè)的發(fā)展，提出住宅設(shè)計(jì)要從粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，向精細(xì)化發(fā)展，提出住宅裝修一體化設(shè)計(jì)和菜單式裝修，逐步取消毛坯房，達(dá)到對資源、能源的充分合理利用，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。2002.7建設(shè)部商品住宅裝修一次到位實(shí)施細(xì)則新建城鎮(zhèn)商品住宅中的集合式住宅，在房屋交鑰匙前，所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備全部安裝完成。2003.9中裝協(xié)關(guān)于印發(fā)建筑裝飾行業(yè)科技進(jìn)步的若干

8、意見推動(dòng)一次性精裝修成品房為目標(biāo)，推動(dòng)住宅裝飾裝修設(shè)計(jì)、施工和創(chuàng)新。到2007年，一次精裝修成品房達(dá)到新建住宅的80%以上。2008.7住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)住宅裝飾裝修管理的通知制定出臺(tái)相關(guān)扶持政策，引到和鼓勵(lì)新建商品住在一次裝修到位或菜單式裝修模式。要根據(jù)本地實(shí)際，科學(xué)規(guī)劃，分布實(shí)施，逐步達(dá)到取消毛坯房，直接向消費(fèi)者提供全裝修成品房的目標(biāo)。2011.7住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部建筑業(yè)“十二五”規(guī)劃提出要鼓勵(lì)和推動(dòng)新建保障性住房和商品住宅菜單式全裝修交房。2016.9國務(wù)院辦公廳關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見積極推廣標(biāo)準(zhǔn)化、集成化、模塊化的裝修模式，促進(jìn)整體廚衛(wèi)等材料、產(chǎn)品和設(shè)備管線集成化技

9、術(shù)的應(yīng)用，提高裝配化裝修水平。倡導(dǎo)菜單式全裝修。力爭用10年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到30%。2017.3住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部裝配式建筑評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)裝配式鋼結(jié)構(gòu)建筑、裝配式木結(jié)構(gòu)建筑、裝配式混凝土建筑全裝修。資料來源：建設(shè)部，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部，國務(wù)院辦公廳，海通證券研究所8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從渠道角度看，中央及地方政府分別出臺(tái)精裝及全裝相關(guān)政策，作為前裝屬性較強(qiáng)的廚電產(chǎn)品，油煙機(jī)及灶具二件套配套比例超過90%，顯著高于空調(diào)及冰洗等大家電配套率。我們認(rèn)為在精裝全裝政策推動(dòng)下，廚電渠道有望率先從C端向B 端變革。圖 全國相關(guān)精裝修/全裝修政策頒布數(shù)量61271

10、52（個(gè)）2012151010211214241511112201999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018省級(jí)政策市級(jí)政策國家政策圖 17-18年精裝房廚電產(chǎn)品配套率（%）100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%油煙機(jī)灶具消毒柜凈水器洗碗機(jī)電烤箱微波爐20172018依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，18年精裝房量級(jí)達(dá)253萬套，同比增長60%。2018年全國精裝房占比達(dá)27.5%，占比持續(xù)提升。圖 全國精裝房占比情況測算（%)圖 全國精裝房數(shù)量及增速100%80%

11、60%40%20%40012.0%20.0%27.5%32.0%3503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019E02016201720180%2019E毛坯房占比精裝房占比精裝房規(guī)模（萬套，左軸）同比增速（%，右軸）12.03.932.311.913.326.6圖 13-18年日本市場廚電渠道占比（%）圖 2018年日本市場廚電品牌零售量份額（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201320142015201620172018富士帝林 內(nèi) 能 率 松 下 帕洛瑪其他家

12、電KA家裝KA其他零售電商渠道工程渠道圖 13-18年美國市場廚電渠道占比（%）圖 2018年美國市場廚電品牌零售量份額（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0201320142015201620172018家電KA家裝KA其他零售電商渠道工程渠道海爾（GE） 惠而浦19.726.06.87.622.717.2諾泰克 伊萊克斯三星其他依據(jù)Euromonitor參考日本及美國廚電市場，2018年日本廚電工程渠道占比達(dá)81.6%，美國廚電工程渠道占比達(dá)23.6%，顯著高于中國廚電市場。2018年中國廚電渠道仍以家電KA為主，占比達(dá)45.6%。且

13、從整體市場零售量集中度看，日本及美國市場在渠道作用之下，CR2分別為59%及49%，顯著高于中國的23%。因而我們判斷，未來國內(nèi)工程渠道占比的提升有望推動(dòng)行業(yè)集中度上行。圖 13-18年中國市場廚電渠道占比（%）圖 2018年中國市場廚電品牌零售量份額（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0老板方太華帝美的海爾萬和其他12.011.052.89.67.37.35.2201320142015201620172018家電KA家裝KA其他零售電商渠道工程渠道工程渠道競標(biāo)中，我們判斷高端品牌在面對B端客戶具有一定天然優(yōu)勢，在采購成本相對接近的情況下

14、，高端品牌對消費(fèi)者品牌認(rèn)知度強(qiáng)，溢價(jià)更高。因而我們認(rèn)為老板電器將成為工程渠道占比提升態(tài)勢中優(yōu)先受益的國內(nèi)龍頭品牌。此外在未來全屋協(xié)同的趨勢下，整體家電品類配套率持續(xù)提升態(tài)勢下，全品類企業(yè)優(yōu)勢亦將愈發(fā)顯著。圖：B端客戶對油煙機(jī)采購價(jià)以及對應(yīng)C端溢價(jià)對比 （元/ 臺(tái)）高端品牌B端采購價(jià)及對C端溢價(jià)中端品牌B端采購價(jià)及對C端溢價(jià)大眾品牌B端采購價(jià)及對C端溢價(jià)5000.05000.05000.04000.0對C端所獲溢價(jià)差異4000.03000.03000.0 對C端所獲溢價(jià)差異2000.0采購成本線1000.02000.0采購成本線1000.00.00.04000.03000.02000.01000

15、.00.0房產(chǎn)商訂貨價(jià)對消費(fèi)者溢價(jià)房產(chǎn)商訂貨價(jià)對消費(fèi)者溢價(jià)房產(chǎn)商訂貨價(jià)對消費(fèi)者溢價(jià)依據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年整體工程渠道中老板及方太品牌份額分別為40%及30%，集中度繼續(xù)提升且優(yōu)于零售端。樓盤分價(jià)格段看，每平米單價(jià)2萬元以下精裝房市場中，老板及方太市場份額分別為43.1%及29.1%；單價(jià)2-5萬元精裝房市場中，老板及方太市場份額分別為26.1%及33.8%；單價(jià)5萬元以上精裝房市 場中，外資品牌份額占優(yōu)，老板及方太市場份額分別為21.2%及7.8%。圖：2018年廚電工程渠道品牌份額占比圖：2018各價(jià)格段廚電工程渠道品牌份額占比1.2%2.5%1.9%2.9%4.1%7.5%40.0%

16、7.3%30.0%老 板 方 太 美 的 西門子海 爾 華 帝 林內(nèi)伊萊克斯歐派博世其他其他博世伊萊克斯西 門 子 海爾美的方太老板79.30%住宅各價(jià)格段 占比100%90%80%43.1%29.1%70%21.2%7.8%30.2%26.1%33.8%60%50%40%30%20%10%0%18.30%0%20%40%60%80%100%2W以下2W-5W5W以上目錄渠道端演變等待破局C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升產(chǎn)品端成長空間持續(xù)主品油煙機(jī)增長空間依舊新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底地產(chǎn)后周

17、期影響廚電需求釋放住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大一二線城市銷售逐步回暖15依據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，18年整體廚衛(wèi)市場規(guī)模達(dá)2034億元，在地產(chǎn)后周期影響下， 與前期相比基本持平。分品類規(guī)模看，油煙機(jī)18年零售規(guī)模達(dá)399億元，仍為廚電第一權(quán)重品類，結(jié)合燃?xì)庠罴跋竟窈?，三件套合?jì)規(guī)模達(dá)699億，占廚衛(wèi)市場比重達(dá)34%。圖 廚衛(wèi)電器零售端規(guī)模及增長圖 2018年廚衛(wèi)電器各品類零售規(guī)模對比（億元）250020001500100050002015201620172018廚衛(wèi)市場規(guī)模（億元，左軸）YoY（%，右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%450400350300250200150100

18、500 資料來源：中怡康，海通證券研究所16從保有量角度看，油煙機(jī)在我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)保有量仍處于較低水平，2017 年城鎮(zhèn)地區(qū)保有量約為72臺(tái)/百戶，農(nóng)村地區(qū)約為20臺(tái)/百戶，我們認(rèn)為其向上仍有較大提升空間。圖 中國城鎮(zhèn)及農(nóng)村市場油煙機(jī)保有量均處于較低水平（臺(tái)/百戶）1401201008060402002013城鎮(zhèn)空調(diào)城鎮(zhèn)冰箱2014城鎮(zhèn)洗衣機(jī)城鎮(zhèn)油煙機(jī)2015農(nóng)村空調(diào)2016農(nóng)村冰箱農(nóng)村洗衣機(jī)2017農(nóng)村油煙機(jī)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所從成長空間看，我們認(rèn)為油煙機(jī)相對于功能性為主的白電產(chǎn)品，在內(nèi)銷及出口端仍有較強(qiáng)提升空間。而另一方面地產(chǎn)住宅銷售所帶動(dòng)的煙機(jī)裝修需求，為目前油煙機(jī)主

19、要的需求來源，繼而使得油煙機(jī)的增長與地產(chǎn)銷售關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，從而導(dǎo)致其內(nèi)銷市場增速波動(dòng)上亦高于冰洗產(chǎn)品。圖 油煙機(jī)及白電內(nèi)銷量增速對比圖 油煙機(jī)及白電出口量增速對比1000080006000400020000-2000空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)30%24%18%12%6%0%-6%80006000400020000-2000空調(diào)冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)24%18%12%6%0%-6%2018年內(nèi)銷量（萬，左軸）五年復(fù)合（%，右軸） 增速波動(dòng)（%，右軸）2018年外銷量（萬，左軸）五年復(fù)合（%，右軸）增速波動(dòng)（%，右軸）資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所新品方面，16年國內(nèi)洗碗機(jī)規(guī)模開始快速拓展，依據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)

20、，16-18年洗碗機(jī)內(nèi)銷量分別為48萬、109萬及130.5萬臺(tái)，同比增長102%，127%及20%， 增長態(tài)勢良好，內(nèi)銷占比持續(xù)提升。且從行業(yè)滲透率看，依據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年中國市場洗碗機(jī)滲透率不到1%，仍顯著低于日本及英美市場，我們認(rèn)為其未來擴(kuò)張空間廣闊。圖 2018年國內(nèi)市場洗碗機(jī)滲透率極低（%）80.0圖 洗碗機(jī)內(nèi)銷快速放量450.0140%70.060.050.040.030.020.010.00.0 67.943.617.50.5中國日本美國英國400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.020122013201420152

21、01620172018出口量（萬臺(tái)，左軸）內(nèi)銷量（萬臺(tái)，左軸） 出口YoY（%，右軸）內(nèi)銷YoY（%，右軸）120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Euromonitor，產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明依據(jù)中怡康零售數(shù)據(jù)，17及18年零售額分別為43.3億及59.2億元，同比增長119%及37%。份額方面，西門子品牌在線下及線上份額均為市場第一，分別為45%及37%，方太及美的分列線下及線上份額第二位。國內(nèi)龍頭17年開始陸續(xù)布局洗碗機(jī)市場，我們認(rèn)為未來份額亦有望得到提升。圖 國內(nèi)市場洗碗機(jī)零售額規(guī)模增長圖 18年洗碗機(jī)各品牌份額對比（%

22、）16014012010080604020020142015201620172018零售量（萬臺(tái)，左軸）零售額（億元，左軸） 銷售量yoy（%，右軸）銷售額yoy（%，右軸）140%120%100%80%60%40%20%0%50%40%30%20%10%0%方太老板西門子海爾美的其他線下份額線上份額資料來源：中怡康，海通證券研究所20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明依據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，凈水設(shè)備18年零售端規(guī)模為378億元，為廚衛(wèi)電器中第二大權(quán)重單品，18年同比增長15%，整體成長性良好。從市場份額看， 線上及線下凈水市場，18年綜合家電（美的、海爾）及廚電（老板等）品牌份額有所提升。圖 凈

23、水設(shè)備零售額規(guī)模及增長圖 2018年凈水設(shè)備零售額份額及同比變化450400350300250200150100500201420152016201720182019E凈水設(shè)備零售額（億元，左軸）yoy（%，右軸）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%線下份額（%，左軸）線上份額（%，左軸）線下份額變化（pct，右軸） 線上份額變化（pct，右軸）5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)資料來源：中怡康，海通證券研究所2

24、116年起廚電細(xì)分集成灶進(jìn)入快速爆發(fā)期，行業(yè)銷量三年復(fù)合增速超過40%。參考油煙機(jī)及集成灶對應(yīng)銷量情況，我們測算2018年集成灶滲透率達(dá)7%，并且我們認(rèn)為在產(chǎn)品市場認(rèn)知不斷加強(qiáng)下，未來三五年內(nèi)其滲透率有望繼續(xù)提升，細(xì)分行業(yè)龍頭將優(yōu)先受益。圖 集成灶銷量及增速圖 集成灶銷量滲透率16014012010080604020020112012201320142015201620172018集成灶銷量（萬臺(tái)，左軸）yoy（%，右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%30002500200015001000500020152016201720182019E 2020E 2021E集成灶

25、銷量（萬臺(tái)，左軸）油煙機(jī)銷量（萬臺(tái)，左軸） 集成灶滲透率（%，右軸）14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：中怡康，艾肯家電網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，海通證券研究所22目錄渠道端演變等待破局C端零售競爭加劇，渠道逐步向B端演變龍頭優(yōu)先布局工程渠道，集中度持續(xù)提升產(chǎn)品端成長空間持續(xù)主品油煙機(jī)增長空間依舊新品洗碗機(jī)規(guī)模擴(kuò)張，凈水器集中度提升細(xì)分集成灶細(xì)分繼續(xù)滲透地產(chǎn)影響持續(xù)，行業(yè)估值中樞探底地產(chǎn)后周期影響廚電需求釋放住宅竣工及開工面積差持續(xù)加大一二線城市銷售逐步回暖23我們通過對主要家電品類的每年的更新需求以及地產(chǎn)推動(dòng)的新增需求進(jìn)行分拆計(jì)算，廚電權(quán)重品類油煙機(jī)與地產(chǎn)相關(guān)性顯著強(qiáng)于其他白電黑電品類，17

26、-18年超過70%內(nèi)銷需求來源于新房的推動(dòng)。圖 地產(chǎn)帶動(dòng)各品類內(nèi)銷需求占比（%）圖 油煙機(jī)更新需求及地產(chǎn)推動(dòng)銷量推算（萬臺(tái)）油煙機(jī)LCD空調(diào)洗衣機(jī)冰箱20182019E201720162015201480%70%60%50%40%30%20%10%0%250020001500100050002013201420152016201720182019E更新需求量推算地產(chǎn)推動(dòng)需求量推算當(dāng)年煙機(jī)實(shí)際內(nèi)銷量資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，國家統(tǒng)計(jì)局，海通證券研究所24通過對各品牌煙灶二件套以及百城住宅每平方均價(jià)對比可見，各品牌對住宅均價(jià)的對比系數(shù)均相對穩(wěn)定，華帝二件套價(jià)格系數(shù)基本于0.3-0.4范圍內(nèi)波動(dòng)，老板方太

27、二件套價(jià)格系數(shù)基本于0.5-0.6之間浮動(dòng)，17年前廚電各品牌的產(chǎn)品提價(jià)，相 對價(jià)格系數(shù)仍維持穩(wěn)定，18年后行業(yè)進(jìn)入壓力期價(jià)格系數(shù)有所下降。我們認(rèn)為伴隨行業(yè)增長壓力的緩解，龍頭品牌相對價(jià)格系數(shù)亦有望回歸平均價(jià)格水平。圖 百城住宅均價(jià)與各品牌煙灶二件套價(jià)格走勢（元）圖 各品牌煙灶二件套與地產(chǎn)均價(jià)對比系數(shù)16000140001200010000800060004000200000.700.600.500.400.300.200.10Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15

28、Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-190.00百城住宅老板方太華帝萬和美的老板方太華帝萬和美的資料來源：Wind，中怡康，海通證券研究所25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明油煙機(jī)等廚電產(chǎn)品

29、前裝屬性加持，自身與地產(chǎn)相關(guān)性強(qiáng)于其他家電品類，因而亦可見廚電細(xì)分估值水平與當(dāng)期地產(chǎn)銷售情況有一定關(guān)聯(lián)。圖 地產(chǎn)銷售面積增速vs家電及廚電PE估值水平604450404036303220281024020(10)16(20)12(30)82013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-032014-052014-072014-092014-112015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-0

30、82017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-08(40)4現(xiàn)房同比（%，右軸）期房同比（%，右軸）家電PE（x，左軸）廚電PE（x，左軸）資料來源：Wind，海通證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明且從現(xiàn)房及期房銷售面積情況看，期房占整體權(quán)重顯著超過現(xiàn)房成交面積，18 年超過12億平米，在一百平米的平均房屋面積假設(shè)下，可貢獻(xiàn)房屋套數(shù)超過1200萬套；分地區(qū)看，一線城市現(xiàn)房占整體現(xiàn)房比重達(dá)4%，一線城市期房占整體期房占比達(dá)2%；二線城市現(xiàn)房及期房占整體現(xiàn)房及期房比重達(dá)26%

31、及33%。圖 歷年現(xiàn)房及期房成交面積對比（萬平米）圖 2018年現(xiàn)房及期房分地區(qū)成交面積占比（%）140000.0120000.0100000.0現(xiàn)房分地區(qū)80000.060000.040000.0期房分地區(qū)20000.00.0201320142015合計(jì)現(xiàn)房2016合計(jì)期房201720180%10%20%30%40%50%60%70%80%三四線城市二線城市一線城市圖 老板電器基金持倉情況圖 華帝股份基金持倉情況基金配臵比例(%,左軸)市值占A股市值比(%，左軸) 超配比例（%，右軸）基金配臵比例(%,左軸)市值占A股市值比(%，左軸) 超配比例（%，右軸）0.300.200.250.150

32、.200.100.150.050.100.000.05-0.050.00-0.100.400.350.300.250.200.150.100.050.000.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.05圖 萬和電氣基金持倉情況圖 浙江美大基金持倉情況0.030.020.020.010.010.00基金配臵比例(%,左軸)市值占A股市值比(%，左軸) 超配比例（%，右軸）0.010.010.00-0.01-0.01-0.021Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q

33、193Q19-0.020.050.040.030.020.010.00基金配臵比例(%,左軸)市值占A股市值比(%，左軸) 超配比例（%，右軸）0.020.020.010.010.00-0.01-0.01-0.02-0.02考慮到廚電需求將于房屋竣工交付后產(chǎn)生，參考目前住宅竣工情況，19H1整體竣工面積增速仍未回正，開工及竣工面積差額持續(xù)加大，我們認(rèn)為短期看雖然竣工增速仍未回暖，聯(lián)動(dòng)到廚電需求增長仍有一定壓力，但中長期看，廚電需求已經(jīng)在住宅交易后生成，后續(xù)有望在竣工交付后釋放。圖 開工及竣工面積年度增速圖 開工面積及竣工面積差持續(xù)加大160000140000120000100000800006

34、000040000200000 住宅開工面積（萬平米，左軸）住宅竣工面積（萬平米，左軸）住宅開工YoY（%，右軸）住宅竣工YoY（%，右軸）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1000009000080000700006000050000400003000020000100000住宅竣工與開工面積額差（萬平米，左軸）住宅竣工與開工面積比例（x，右軸）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0分城市情況看，一二線城市住宅銷售逐步回暖，一線城市月成交套數(shù)2019年起恢復(fù)增長，二線城市月成交套數(shù)19年3月起增速亦開始回正。圖 一二三線城市房屋成交套數(shù)及同比增長1600

35、00100%14000080%12000060%10000040%8000020%600000%40000-20%20000-40%0-60%一線城市月度成交（套，左軸）二線城市月度成交（套，左軸）三線城市月度成交（套，左軸） 一線城市YoY（%，右軸）二線城市YoY（%，右軸）三線城市YoY（%，右軸）估值角度看，廚電行業(yè)整體估值水平繼續(xù)夯實(shí)，安全邊際逐步加強(qiáng)。2019-11-15收盤價(jià)（元）總市值（億元）EPS（元）PE（x）相關(guān)標(biāo)的20182019E2020E20182019E2020E老板電器30.97293.911.551.691.8719.9518.3116.56華帝股份11.39

36、99.390.770.901.0714.6812.6610.64浙江美大13.9590.120.580.710.8423.8719.6516.61萬和電氣9.1167.740.660.770.8813.8611.7710.38日出東方4.1433.12-0.61-6.74表 A股市場相關(guān)標(biāo)的估值對比資料來源：其中萬和電氣、日出東方EPS數(shù)據(jù)為Wind一致預(yù)測，海通證券研究所31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明長期看我們認(rèn)為公司將持續(xù)受益工程渠道提升帶動(dòng)的渠道變革及新品類的協(xié)同拓展，主品煙灶份額有望繼續(xù)提升，新品洗碗機(jī)嵌入式等有望繼續(xù)擴(kuò)張，增長基數(shù)壓力進(jìn)一步釋放，增速拐點(diǎn)來臨概率加強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)公司19-2