電氣設(shè)備行業(yè)主題研究：電網(wǎng)投資迎拐點(diǎn)關(guān)注特高壓與配網(wǎng)

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 用電需求旺盛，基建催化成長(zhǎng)，電網(wǎng)投資回暖在即4 HYPERLINK l _bookmark1 以史為鑒：電力系統(tǒng)的發(fā)展是在用電需求、基建催化下逐步完善的過(guò)程4 HYPERLINK l _bookmark8 目前用電需求：工業(yè)需求維持旺盛，電網(wǎng)投資配套需加強(qiáng)7 HYPERLINK l _bookmark13 目前宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)壓力下基建投資啟動(dòng)，電氣設(shè)備凸顯逆周期屬性8 HYPERLINK l _bookmark18 電網(wǎng)投資：拐點(diǎn)鑄就，回彈在即9 HYPERLINK l _bookmark20 國(guó)網(wǎng)深化混改，補(bǔ)充資本激發(fā)潛力10 HYPERL

2、INK l _bookmark21 兩網(wǎng)目前現(xiàn)金充裕，但仍有壓力與改善空間10 HYPERLINK l _bookmark29 國(guó)網(wǎng)深化混改，引入社會(huì)資本，激發(fā)運(yùn)營(yíng)活力12 HYPERLINK l _bookmark31 特高壓東風(fēng)再起，配網(wǎng)試點(diǎn)有望加速落地13 HYPERLINK l _bookmark32 特高壓東風(fēng)再起，將迎核準(zhǔn)開(kāi)工旺季13 HYPERLINK l _bookmark36 配電改革引起重視，試點(diǎn)有望加速落地15 HYPERLINK l _bookmark40 投資建議16圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1: 電力系統(tǒng)架構(gòu)4 HYPERLINK l

3、 _bookmark3 圖表 2: 電氣設(shè)備行業(yè)復(fù)盤(pán)6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3: 國(guó)網(wǎng)投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4: 南網(wǎng)投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5: 配網(wǎng)投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6: 電源投資及增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7: 我國(guó)電力消費(fèi)彈性系數(shù)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8: 我國(guó)全社會(huì)用電量結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9: 用電量增速預(yù)測(cè)

4、與實(shí)際值7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10: 用電量增速與電網(wǎng)投資增速擬合7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11: 電網(wǎng)投資與 GDP 增速擬合關(guān)系8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12: 2003 年以來(lái)電網(wǎng)投資與基建投資總量8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13: 2003 年以來(lái)電網(wǎng)投資總量占基建投資比例8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14: 基建投資及增速9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 15:電網(wǎng)投資增速9 HYPERLINK l _b

5、ookmark22 圖表 16: 2017 年全球電力公司收入對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17: 2017 年全球電力公司利潤(rùn)對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18: 2017 年全球電力公司總資產(chǎn)對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 19: 2017 年全球電力公司 ROE 對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 20: 國(guó)網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開(kāi)支11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 21: 南網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開(kāi)支11 HYPERLINK l _bookmark2

6、8 圖表 22: 2019-20 年兩網(wǎng)投資預(yù)期下資金缺口測(cè)算12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23: 國(guó)網(wǎng)深化改革十大舉措12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 24:直流特高壓投運(yùn)（綠色）及在建線路13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 25:交流特高壓投運(yùn)（綠色）及在建線路14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 26: 能源局規(guī)劃 9 項(xiàng)重點(diǎn)建設(shè)工程，共五交五直14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 27: 配網(wǎng)投資、占比及預(yù)期測(cè)算15 HYPERLINK l _bookmark38

7、 圖表 28: 配電自動(dòng)化覆蓋率及規(guī)劃15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 29: 國(guó)網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資及城鄉(xiāng)年戶均停電時(shí)間差15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30:可比公司估值表16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 31: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 32: 動(dòng)態(tài)市盈率19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 33: 動(dòng)態(tài)市凈率19 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 34: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整22 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 35

8、: 動(dòng)態(tài)市盈率22 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 36: 動(dòng)態(tài)市凈率22 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 37: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整25 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 38: 動(dòng)態(tài)市盈率25 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 39: 動(dòng)態(tài)市凈率25用電需求旺盛，基建催化成長(zhǎng)，電網(wǎng)投資回暖在即 以史為鑒：電力系統(tǒng)的發(fā)展是在用電需求、基建催化下逐步完善的過(guò)程。 從用電需求來(lái)看，目前工業(yè)用電需求仍然旺盛，電網(wǎng)投資配套仍需加強(qiáng)。 從宏觀環(huán)境來(lái)看，經(jīng)濟(jì)壓力下基建投資啟動(dòng)，電氣設(shè)備凸顯逆周期屬性。 我們認(rèn)為電網(wǎng)投資拐點(diǎn)已經(jīng)

9、鑄就，回彈在即，19 年投資大概率重回增長(zhǎng)。以史為鑒：電力系統(tǒng)的發(fā)展是在用電需求、基建催化下逐步完善的過(guò)程電力系統(tǒng)目前主要商業(yè)模式為運(yùn)營(yíng)商投資為主導(dǎo)、設(shè)備商獲取訂單增添業(yè)績(jī)。電力系統(tǒng)是由發(fā)電、變電、輸電、配電、用電組成的電能生產(chǎn)與消費(fèi)系統(tǒng)，發(fā)電廠生產(chǎn)出電力后的運(yùn)營(yíng)由電網(wǎng)公司主導(dǎo)，國(guó)網(wǎng)對(duì)核心設(shè)備等會(huì)統(tǒng)一進(jìn)行招標(biāo)采購(gòu)。 招標(biāo)核心設(shè)備：其中變電環(huán)節(jié)招標(biāo)的核心設(shè)備主要包括變壓器、開(kāi)關(guān)等一次設(shè)備，以及保護(hù)和監(jiān)控等二次設(shè)備；輸電設(shè)備主要為直流特高壓（核心設(shè)備包括換流變、換流閥等），及交流特高壓（核心設(shè)備包括變電站、GIS、變壓器等）；配電由分省市電網(wǎng)公司進(jìn)行協(xié)議庫(kù)存招標(biāo)；用電側(cè)主要有智能電表與充電設(shè)備等的

10、招標(biāo)采購(gòu)。招標(biāo)、中標(biāo)節(jié)奏：國(guó)網(wǎng)一般年初會(huì)公布投資額規(guī)劃、與全年月度招標(biāo)采購(gòu)計(jì)劃，并在對(duì)應(yīng)招標(biāo)次月左右公布中標(biāo)公司名單。圖表 1: 電力系統(tǒng)架構(gòu)資料來(lái)源：北極星，中金公司研究部電力系統(tǒng)的發(fā)展是一個(gè)基建需求助推+技術(shù)迭代下逐步完善的過(guò)程?；厥讱v史電氣設(shè)備行業(yè)發(fā)展周期，可以看到幾點(diǎn)：1）行業(yè)整體受基建需求影響大，逆周期屬性非常明顯，電網(wǎng)投資 對(duì)板塊有直接拉動(dòng)作用；2）整體是從發(fā)電端開(kāi)始各環(huán)節(jié)逐步完善的過(guò)程，最早為用電需求旺盛下的電源建設(shè)，接下來(lái)為更好地輸送電力帶動(dòng)主干網(wǎng)建設(shè)，再后來(lái)過(guò)渡到智能電網(wǎng)、配 網(wǎng)和特高壓；3）從投資到訂單、再到企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)有一年左右的滯后時(shí)間。 2000-05 年：電源投資高峰

11、。電源投資復(fù)合增速接近 50%，電網(wǎng)投資復(fù)合增速約 10%， 電力消費(fèi)彈性系數(shù)隨之逐步提升，板塊表現(xiàn)優(yōu)秀，排名靠前； 2006-07 年：輸電為主的主干網(wǎng)投資高峰。前期電源投資領(lǐng)先電網(wǎng)投資增速，電力消費(fèi)彈性系數(shù)大，建好的電源需要更堅(jiān)強(qiáng)的電網(wǎng)進(jìn)行輸送，所以這個(gè)階段發(fā)展重點(diǎn)由發(fā)電端過(guò)渡到輸電為主的主干網(wǎng)一次設(shè)備，電源投資增速回落，而變壓器等一次設(shè)備招標(biāo)量大，特變電工、保變電氣、臵信電氣、思源電氣等一次設(shè)備龍頭公司業(yè)績(jī)估值雙升，電氣設(shè)備指數(shù)在 28 個(gè)板塊中排名飆升，2006-07 年分別位列 14、4 名；2008-09 年：四萬(wàn)億拉動(dòng)疊加大宗商品低位，板塊飆升至第一名，逆周期屬性凸顯，2008

12、年全球金融危機(jī)后，政府頒發(fā)“四萬(wàn)億”計(jì)劃，其中 1.8 萬(wàn)億元用于鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)和電網(wǎng)建設(shè)，電網(wǎng)成為拉動(dòng)需求的主要因素，需求端向好。與此同時(shí)，大宗商品價(jià)格持續(xù)下滑，銅價(jià)暴跌，成本端下降，拉動(dòng)公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)、股價(jià)大幅上行，2008 年四季度內(nèi)，特變電工、平高電氣、臵信電氣、許繼電氣、國(guó)電南自股價(jià)分別增長(zhǎng) 65%、74%、54%、96%、65%，電氣設(shè)備指數(shù)飆升至 28 個(gè)行業(yè)中第 1 名； 2010 年：智能電網(wǎng)拉動(dòng)下的結(jié)構(gòu)性變化，2009 年智能電網(wǎng)被首次提出，國(guó)網(wǎng)表示“十二五”期間電網(wǎng)智能化投資總額為 2861 億元，年均投資 572 億元，拉動(dòng)智能電網(wǎng)與二次設(shè)備增長(zhǎng)，在此期間國(guó)電南瑞、

13、許繼電氣、金智科技等標(biāo)的實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，國(guó)電南瑞表現(xiàn)最為亮眼，電氣設(shè)備板塊排名第 8 名； 2013-16 年：板塊筑底回升，電網(wǎng)投資回暖，特高壓及電改驅(qū)動(dòng)行情，2011-12 年由于電網(wǎng)投資下滑，板塊持續(xù)墊底，毛利率及公司業(yè)績(jī)也大幅下滑。2013 年招標(biāo)回暖，電網(wǎng)投資增速逐年回升，板塊毛利率回升。在此期間表現(xiàn)較好的有兩個(gè)板塊，一個(gè)是特高壓，在大氣污染防治計(jì)劃下成為國(guó)網(wǎng)投資重點(diǎn)，拉動(dòng)許繼電氣、平高電氣、特變電工、中國(guó)西電等企業(yè)股價(jià)增長(zhǎng)；另一個(gè)為電改，2015 年國(guó)務(wù)院再次發(fā)布電改“9 號(hào)文”及 6 個(gè)配套文件，啟動(dòng)新一輪電改，智光電氣、積成電子等在市場(chǎng)熱炒與本身布局良好、業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叩茸饔孟?，?/p>

14、額收益較高，電氣設(shè)備指數(shù)排名有所回升；2018 年底至今：基建驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，特高壓與配網(wǎng)利好釋放，電網(wǎng)投資有望觸底回升，2017-18 年電力消費(fèi)彈性系數(shù)持續(xù)較低，電網(wǎng)投資持續(xù)下滑，板塊排名回落底部。而自2018 年底以來(lái)利好持續(xù)釋放，先是 2018 年 9 月能源局發(fā)文加快特高壓建設(shè)，將在4Q20182019 年核準(zhǔn)開(kāi)工五交五直，疊加 12 月國(guó)網(wǎng)發(fā)布全面深化改革十大舉措，力度空前，強(qiáng)調(diào)特高壓與增量配電，因此我們預(yù)期在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大的情況下，電網(wǎng)投資作為基建的主力軍將大幅受益，電網(wǎng)投資連續(xù)兩年下滑后有望觸底回升，目前 2019年以來(lái)電氣設(shè)備指數(shù)排名 28 個(gè)板塊中第 2 名，電氣設(shè)備又一輪波瀾

15、壯闊的行情已經(jīng)開(kāi)啟。圖表 2: 電氣設(shè)備行業(yè)復(fù)盤(pán)注：2018 年全年電網(wǎng)投資及電源投資增速為預(yù)測(cè)值（12 月份數(shù)據(jù)暫未公布） 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 3: 國(guó)網(wǎng)投資及增速圖表 4: 南網(wǎng)投資及增速 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部資料來(lái)源：南方電網(wǎng)，中金公司研究部圖表 5: 配網(wǎng)投資及增速圖表 6: 電源投資及增速 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，中金公司研究部資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，中金公司研究部目前用電需求：工業(yè)需求維持旺盛，電網(wǎng)投資配套需加強(qiáng)工業(yè)需求維持旺盛，用電增長(zhǎng)有所支撐。從電力消費(fèi)彈性系數(shù)來(lái)看，除 2015 年部分重化工業(yè)生產(chǎn)明顯下滑導(dǎo)致全社會(huì)用電量?jī)H增長(zhǎng) 0

16、.5%拖累之外，歷史平均及近兩年均維持在 1.0上下的水平。從全社會(huì)用電量結(jié)構(gòu)來(lái)看，2003 年以來(lái)，隨著第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)用電量占比略有回落，但是仍然在 70%以上的水平。因此可以看到，目前工業(yè)用電需求仍然旺盛，全國(guó)用電量仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，電力消費(fèi)彈性系數(shù)仍將保持穩(wěn)定。圖表 7: 我國(guó)電力消費(fèi)彈性系數(shù)圖表 8: 我國(guó)全社會(huì)用電量結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部2016 年以來(lái)，中電聯(lián)預(yù)測(cè)與電網(wǎng)投資均落后于實(shí)際用電需求，其背離情況有待改善。 中電聯(lián)年初對(duì)用電量增速預(yù)測(cè)低于實(shí)際 3%。2016-18 年，中電聯(lián)年初對(duì)用電量預(yù)測(cè)分別為 1.5%、3.0%

17、、5.5%，而據(jù)能源局統(tǒng)計(jì)，2016-18 年實(shí)際用電量增速分別為 5.0%、6.6%、8.5%（其中 2018 年采用截至 11 月份累計(jì)增速），中電聯(lián)預(yù)測(cè)低于實(shí)際值分別達(dá)3.5%、3.6%、3.0%。 電網(wǎng)投資與用電量增速趨勢(shì)背離。2016-18 年實(shí)際用電量增速逐年上升，而電網(wǎng)投資增速分別為 17%、-2%、-3%（其中 2018 年采用截至 11 月份累計(jì)增速）則逐年回落， 投資明顯與實(shí)際用電量需求背離。 以上預(yù)測(cè)、投資與實(shí)際的背離結(jié)果導(dǎo)致 2018 年以來(lái)局部地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了缺電及拉閘限電情況，電網(wǎng)投資增速有待修復(fù)以滿足快速增長(zhǎng)的用電需求。圖表 9: 用電量增速預(yù)測(cè)與實(shí)際值圖表 10:

18、 用電量增速與電網(wǎng)投資增速擬合 資料來(lái)源：能源局，中電聯(lián)，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部目前宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)壓力下基建投資啟動(dòng)，電氣設(shè)備凸顯逆周期屬性電網(wǎng)投資增速與 GDP 增速波動(dòng)存在明顯的負(fù)相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)下行壓力下邊際向好。我們對(duì)歷史電網(wǎng)投資增速和 GDP 增速進(jìn)行擬合，并統(tǒng)計(jì)其每一年增速波動(dòng)方向，可以看到除 2004-06 年、2012 年共 4 個(gè)年份二者增速較上一年增速同向變化外，其余 11 個(gè)年份二者均逆向波動(dòng)，電網(wǎng)投資增速與 GDP 增速波動(dòng)方向存在明顯的負(fù)相關(guān)性。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的宏觀環(huán)境下，未來(lái)電網(wǎng)投資有望保持穩(wěn)定增速。圖表 11: 電網(wǎng)

19、投資與 GDP 增速擬合關(guān)系資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部電網(wǎng)投資作為基建投資的重要組成部分，占基建投資比重有回升空間，增速有望實(shí)現(xiàn)明顯回升。2003 年以來(lái)的 15 年，我國(guó)基建固定資產(chǎn)投資累計(jì) 108 萬(wàn)億元，電網(wǎng)投資累計(jì) 5 萬(wàn)億元。從比例上來(lái)看，2003-09 年間，電網(wǎng)投資占基建投資穩(wěn)定在 7%以上的水平，但是該比例自 2010 年開(kāi)始逐年下滑，2017 年比重降至 4.6%。我們認(rèn)為用電需求仍然旺盛，電網(wǎng)投資近年有所延滯，電網(wǎng)投資在大基建中仍扮演著相當(dāng)重要的角色，投資占比有較大的回升空間。圖表 12: 2003 年以來(lái)電網(wǎng)投資與基建投資總量圖表 13: 2003 年以

20、來(lái)電網(wǎng)投資總量占基建投資比例 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 14: 基建投資及增速資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部電網(wǎng)投資：拐點(diǎn)鑄就，回彈在即若按十三五規(guī)劃， 2019-20 年將有 1.68 億元投資等待釋放，年均增速超過(guò) 30%；在近兩年電網(wǎng)投資增速放緩的情況下，我們認(rèn)為 19 年投資大概率重回增長(zhǎng)。電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃中規(guī)劃 2016-20 年電網(wǎng)投資 3.34 萬(wàn)億元，其中國(guó)家電網(wǎng)占比大約 70%，僅配網(wǎng)升級(jí)就要求 2 萬(wàn)億元的資金投入。而目前來(lái)看，2016-18E 分別完成 0.57、0.57、0.52 億元（2018E 按照 12 月

21、投資與 11 月持平測(cè)算），完成度分別累計(jì)落后 3%、6%、10%。如果按照十三五電網(wǎng)投資規(guī)劃測(cè)算，2019-20 年將有 1.68 億元投資等待釋放，年均投資達(dá) 8000 億元，年均增速超過(guò) 30%。并且從需求與宏觀環(huán)境來(lái)看，用電需求持續(xù)增長(zhǎng)，基建有望迎拐點(diǎn)，電氣設(shè)備作為其中重要組成部分，逆周期屬性正在凸顯；從實(shí)際進(jìn)度來(lái)看，能源局發(fā)文加快特高壓建設(shè)，將在 4Q20182019 年核準(zhǔn)開(kāi)工五交五直，有望帶來(lái)超過(guò) 2000 億元的投資增量， 政策利好持續(xù)釋放。因此，我們十三五規(guī)劃投資預(yù)期大概率可以完成。圖表 15:電網(wǎng)投資增速資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部國(guó)網(wǎng)深化混改，補(bǔ)充資本激發(fā)

22、潛力兩網(wǎng)目前現(xiàn)金充裕，但仍有壓力與改善空間國(guó)網(wǎng)深化混改，引入社會(huì)資本，激發(fā)運(yùn)營(yíng)活力兩網(wǎng)目前現(xiàn)金充裕，但仍有壓力與改善空間國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)在全球電力企業(yè)中均位列前列，盈利能力仍有較大提升空間。國(guó)網(wǎng)公司在 2018 年世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中位列第二，收入、盈利、總資產(chǎn)在全球電力企業(yè)中均位列第一；南網(wǎng)公司位列 110 名，收入、盈利、總資產(chǎn)在全球電力企業(yè)中均位列第四、第五、第六。但是從 ROE 來(lái)看，國(guó)網(wǎng)與南網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)有待提升，2017 年國(guó)網(wǎng)與南網(wǎng) ROE 分別為 4.6%、6.1%， 在全球十家電力公司中紛紛墊底，盈利能力仍有較大提升空間。圖表 16: 2017 年全球電力公司收入對(duì)比圖表 17: 2017

23、 年全球電力公司利潤(rùn)對(duì)比資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部圖表 18: 2017 年全球電力公司總資產(chǎn)對(duì)比圖表 19: 2017 年全球電力公司 ROE 對(duì)比資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部資料來(lái)源：國(guó)網(wǎng)能源研究院，中金公司研究部國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)現(xiàn)金流充沛，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流可以承擔(dān)目前資本開(kāi)支。2017 年國(guó)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入 4600 億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出 4228 億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出 393 億元，整體凈現(xiàn)金流為流出 28 億元，隨著 2016 年以來(lái)投資逐步放緩，國(guó)網(wǎng)目前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流可以覆蓋資本開(kāi)支。2017 年南網(wǎng)整體凈

24、現(xiàn)金流為流出 5 億元，自 2013 年以來(lái)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流就已可以覆蓋其資本開(kāi)支。圖表 20: 國(guó)網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開(kāi)支(十億元)5004003002001000-10020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-200運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流資本開(kāi)支（負(fù)數(shù)為超出運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流部分）資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部圖表 21: 南網(wǎng)現(xiàn)金流與資本開(kāi)支120(十億元)100806040200-20-402001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152

25、0162017-60運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流資本開(kāi)支（負(fù)數(shù)為超出運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流部分）資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部但是在投資回升預(yù)期下，兩網(wǎng)仍將面臨一定壓力。2017 年電網(wǎng)投資 5671 億元，其中國(guó)網(wǎng)4854 億元，南網(wǎng) 817 億元；根據(jù)我們的預(yù)期與測(cè)算，2018 年電網(wǎng)投資規(guī)模將在 5200 億元上下、相比 2017 年小幅下滑，2019-20 年年均投資規(guī)模有望超過(guò) 8000 億元。我們對(duì)兩網(wǎng)目前現(xiàn)金流面對(duì)投資增量下的壓力進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算，按照國(guó)網(wǎng)與南網(wǎng)投資比例不變測(cè)算， 2019-20 年，國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)年均投資有望分別在 7000 億元、1180 億元左右的水平，與 2017 年相比分別增加 2157

26、、363 億元的資本開(kāi)支壓力，而 2017 年國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去資本開(kāi)支部分僅分別為 508、-61 億元，2019-20 年兩網(wǎng)現(xiàn)金流即便有小幅增長(zhǎng)，面臨目前投資增量預(yù)期，仍然存在比較大的壓力。圖表 22: 2019-20 年兩網(wǎng)投資預(yù)期下資金缺口測(cè)算資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，南方電網(wǎng)，中金公司研究部國(guó)網(wǎng)深化混改，引入社會(huì)資本，激發(fā)運(yùn)營(yíng)活力國(guó)網(wǎng)發(fā)布全面深化改革十大舉措，力度空前。12 月 25 日，國(guó)家電網(wǎng)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)布全面深化改革十大舉措。其實(shí)早在 2015 年國(guó)務(wù)院曾發(fā)布關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)，提出混改方針，而本輪深度、力度、廣度均空前，主要體現(xiàn)在： 廣度：對(duì)十個(gè)

27、領(lǐng)域開(kāi)放，強(qiáng)調(diào)特高壓和配網(wǎng)。十大舉措涵蓋特高壓直流、增量配電、交易機(jī)構(gòu)、綜合能源服務(wù)、抽水蓄能、裝備制造、電動(dòng)汽車(chē)公司、信息通信、通航業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)等諸多領(lǐng)域，廣度空前。 力度：引入社會(huì)資本增添活力，探索雙贏格局。十大舉措強(qiáng)調(diào)在特高壓領(lǐng)域引入社會(huì)資本，同時(shí)提倡社會(huì)資本參與增量配電試點(diǎn)、能源服務(wù)、抽水蓄能、裝備制造、信息通信等產(chǎn)業(yè)。社會(huì)資本的引入一方面有助于盤(pán)活大規(guī)模建設(shè)的資金、提升流動(dòng)性，另一方面有助于技術(shù)的引進(jìn)與互補(bǔ)，創(chuàng)立雙贏格局。12 月 21 日，國(guó)網(wǎng)聯(lián)合南網(wǎng)與特來(lái)電、萬(wàn)邦充電共同出資組建的充電設(shè)施服務(wù)混改公司已經(jīng)成立，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、深度合作共贏的趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)啟。深度：層次提升，過(guò)去是三級(jí)混改

28、，現(xiàn)在提升至二級(jí)。綜上可見(jiàn)，目前電網(wǎng)投資勢(shì)在必行，兩網(wǎng)目前運(yùn)營(yíng)狀況較好，但仍將面臨一定的壓力。在此情況下，深化混改十大舉措有助于形成國(guó)網(wǎng)與社會(huì)資本的深度合作與優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，一方面解決資金壓力，另一方面也有望提高效率、探索更多的盈利模式與可能性，全方面保障電網(wǎng)投資順利進(jìn)行。圖表 23: 國(guó)網(wǎng)深化改革十大舉措資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部特高壓東風(fēng)再起，配網(wǎng)試點(diǎn)有望加速落地十大舉措第一條、第二條分別強(qiáng)調(diào)“在特高壓直流工程領(lǐng)域引入社會(huì)資本”、“加快推進(jìn)增量配電改革試點(diǎn)落地見(jiàn)效”特高壓東風(fēng)再起，將迎核準(zhǔn)開(kāi)工旺季配電改革引起重視，試點(diǎn)有望加速落地特高壓東風(fēng)再起，將迎核準(zhǔn)開(kāi)工旺季我國(guó)特高壓發(fā)展后來(lái)居上，2

29、009 年首條線路投運(yùn)，2012 年大氣污染防治計(jì)劃催化，2015 年開(kāi)啟密集核準(zhǔn)規(guī)劃，2017 年進(jìn)入集中建設(shè)期：2005 年成立顧問(wèn)小組：國(guó)網(wǎng)成立特高壓電網(wǎng)工程顧問(wèn)小組，全面啟動(dòng)特高壓工程研究和設(shè)計(jì)工作；2006 年首條線路核準(zhǔn)：國(guó)網(wǎng)核準(zhǔn)首條“晉東南南陽(yáng)荊門(mén)”特高壓直流線路，該線路于 2009 年正式投運(yùn)；2012 年特高壓被列入大氣污染防治計(jì)劃：規(guī)劃 12 條重點(diǎn)輸電通道，包括 9 條特高壓線路和 3 條 500kV 線路，總投資超過(guò) 2200 億元； 2015 年國(guó)網(wǎng)“十三五”對(duì)特高壓做出具體規(guī)劃，進(jìn)入特高壓建設(shè)高峰期： 1）“五交八直”，預(yù)計(jì) 2016 年開(kāi)工，2018-19 年投產(chǎn)

30、；2）“四交兩直”，建設(shè)東北特高壓環(huán)網(wǎng)，東北與華北、西北與西南、華北華中與華東特高壓交流聯(lián)絡(luò)通道，以及金上贛州、俄羅斯霸州直流等特高壓工程，2018 年前開(kāi)工，2019-20 年投產(chǎn)；3）“三交一直”， 2020 年以前開(kāi)工建設(shè)東部電網(wǎng)內(nèi)部網(wǎng)架加強(qiáng)工程、內(nèi)蒙古特高壓主網(wǎng)架、西部電網(wǎng)向新疆和西藏特高壓延伸工程，以及伊犁巴基斯坦直流等工程。 目前已經(jīng)累計(jì)建成 8 交 13 直，在建包括 3 交 2 直與背靠背工程等：目前仍有北京西- 石家莊、山東-河北環(huán)網(wǎng)、蒙西晉中等交流特高壓交流在建，以及烏東德-廣東、昌吉- 古泉等直流特高壓在建，以及渝鄂直流背靠背聯(lián)網(wǎng)等工程在建且即將陸續(xù)投運(yùn)。圖表 24:直流

31、特高壓投運(yùn)（綠色）及在建線路資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部圖表 25:交流特高壓投運(yùn)（綠色）及在建線路資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部重啟特高壓有望帶來(lái)超 2000 億元投資增量，將顯著帶動(dòng)板塊上行。2018 年 9 月，能源局發(fā)文加快特高壓建設(shè)，將在 4Q2018-19 年核準(zhǔn)開(kāi)工五交五直；11 月，青海河南特高壓直流工程開(kāi)工打響第一槍、隨后張北雄安交流項(xiàng)目核準(zhǔn)落地；而國(guó)網(wǎng)全面深化改革十大舉措又是首次在特高壓領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)推行混改、引入社會(huì)資本，有助于減輕投資壓力，順利推進(jìn)特高壓建設(shè)進(jìn)程。因此我們預(yù)計(jì) 19 年即將迎來(lái)特高壓核準(zhǔn)開(kāi)工旺季，有望帶來(lái)超過(guò) 2000 億元的投資增量，并將顯著拉動(dòng)特

32、高壓板塊相關(guān)標(biāo)的在 2019-21 年期間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖表 26: 能源局規(guī)劃 9 項(xiàng)重點(diǎn)建設(shè)工程，共五交五直注：灰色為直流線路，粉色為交流線路資料來(lái)源：國(guó)家能源局，中金公司研究部配電改革引起重視，試點(diǎn)有望加速落地1.7 萬(wàn)億規(guī)劃實(shí)施進(jìn)度低于預(yù)期，配電自動(dòng)化水平仍有待提升。2015 年 8 月能源局發(fā)布配電網(wǎng)建設(shè)改造行動(dòng)計(jì)劃，計(jì)劃 2015-2020 年配電網(wǎng)建設(shè)改造投資不低于 2 萬(wàn)億元，其中 2015 年不低于 3000 億元，十三五期間累計(jì)不低于 1.7 萬(wàn)億元。目前看，2015 年全國(guó)配網(wǎng)投資約2613 億元，低于 3000 億元的預(yù)期；而 2016-17 年累計(jì)投資近 6500 億元

33、，完成度 38%同樣略低于預(yù)期。此外，2017 年國(guó)網(wǎng)配電自動(dòng)化率 49%，2018 年目標(biāo) 60%，而 2020 年目標(biāo) 90% 以上，配電自動(dòng)化和相關(guān)的通信網(wǎng)絡(luò)覆蓋率提升仍有很大提升空間，是未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)。十大舉措強(qiáng)調(diào)增量配電改革，模式有望逐步清晰，試點(diǎn)有望加速落地。國(guó)網(wǎng)深化改革十大舉措中強(qiáng)調(diào)“加快推進(jìn)增量配電改革試點(diǎn)落地見(jiàn)效”，堅(jiān)決推動(dòng)第一批試點(diǎn)、加快第二三批試點(diǎn)，支持社會(huì)資本參與，優(yōu)先與民營(yíng)資本合作。社會(huì)資本參與配網(wǎng)存在著合作模式、利益分配等方面的矛盾，本次舉措有望催化電網(wǎng)公司與社會(huì)資本之間的合作與探索，促進(jìn)增量配電試點(diǎn)加速落地。我們預(yù)計(jì)未來(lái) 2 年配網(wǎng)投資有望超過(guò) 7700 億元。在

34、進(jìn)度低于預(yù)期+配電自動(dòng)化水平提升空間廣闊+政策邊際催化等因素下，我們預(yù)計(jì) 2019-20 年配網(wǎng)投資累計(jì)投資額有望超過(guò) 7700億元，年投資增速有望超過(guò) 20%。圖表 27: 配網(wǎng)投資、占比及預(yù)期測(cè)算圖表 28: 配電自動(dòng)化覆蓋率及規(guī)劃 資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部農(nóng)網(wǎng)改造仍有較大空間。發(fā)改委于 2016 年提出關(guān)于“十三五”期間實(shí)施新一輪農(nóng)村電網(wǎng)改造升級(jí)工程意見(jiàn)的通知以來(lái)，2016-17 年國(guó)網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資分別達(dá) 1800、1474 億元高位。2017 年底，國(guó)網(wǎng)新聞發(fā)言人表示，2018 年起，計(jì)劃新一輪農(nóng)網(wǎng)改造升級(jí)工程規(guī)劃總投資5222 億元、為期五年，

35、對(duì)應(yīng)測(cè)算年均 1044 億元；2019 年 1 月 15 日，國(guó)網(wǎng)印發(fā)關(guān)于服務(wù)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略大力推動(dòng)鄉(xiāng)村電氣化的意見(jiàn)，要求 2019-22 年全面實(shí)施鄉(xiāng)村電氣化提升工程， 目標(biāo)建成一批電氣化試點(diǎn)工程，農(nóng)村地區(qū)電能占終端能源消費(fèi)比例達(dá)到 38.5%（在現(xiàn)有基礎(chǔ)上提高 2 個(gè)百分點(diǎn)），農(nóng)網(wǎng)改造仍有較大空間。圖表 29: 國(guó)網(wǎng)農(nóng)網(wǎng)投資及城鄉(xiāng)年戶均停電時(shí)間差資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中金公司研究部投資建議投資建議：我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)壓力下電氣設(shè)備行業(yè)逆周期屬性凸顯，電網(wǎng)投資有望觸底回升， 主要增量將來(lái)自特高壓與增量配網(wǎng)，其中直流特高壓核心設(shè)備包括換流變、換流閥等，交流特高壓核心設(shè)備包括變電站、GIS、變壓器等，配

36、網(wǎng)核心設(shè)備包括變壓器、開(kāi)關(guān)柜、環(huán)網(wǎng)柜與環(huán)網(wǎng)箱、配電終端等，我們認(rèn)為電氣設(shè)備招標(biāo)比較穩(wěn)健，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，在相關(guān)領(lǐng)域擁有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)具有核心優(yōu)勢(shì)：推薦：國(guó)電南瑞（特高壓換流閥與控制保護(hù)龍頭企業(yè)，配電終端龍頭企業(yè)），特變電工（變壓器、電抗器、換流變核心標(biāo)的）。關(guān)注：許繼電氣（特高壓換流閥、特高壓直流控制保護(hù)、配電終端核心標(biāo)的，未覆蓋），平高電氣（特高壓組合電器、GIS 領(lǐng)域龍頭標(biāo)的）。圖表 30:可比公司估值表注：紅色部分為中金公司覆蓋公司，其他采用萬(wàn)得一致預(yù)期。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期，國(guó)網(wǎng)招標(biāo)進(jìn)度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。國(guó)電南瑞維持推薦股票代碼60040

37、6.SH評(píng)級(jí)推薦最新收盤(pán)價(jià)人民幣 19.09目標(biāo)價(jià)人民幣 22.0052 周最高價(jià)/最低價(jià)人民幣 19.6814.30總市值(億)人民幣 87530 日日均成交額(百萬(wàn))人民幣 238.22發(fā)行股數(shù)(百萬(wàn))4,584其中：自由流通股(%)5630 日日均成交量(百萬(wàn)股)12.73主營(yíng)行業(yè)電氣設(shè)備600406.SH滬深3001261131008774612018-012018-042018-072018-102019-01(人民幣 百萬(wàn))2017A2018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入24,19827,63531,52637,016增速-14.3%14.2%14.1%17.4%歸屬母公司凈利潤(rùn)3

38、,2413,8984,4495,100增速2.5%20.3%14.2%14.6%每股凈利潤(rùn)0.710.850.971.11每股凈資產(chǎn)4.234.725.446.26每股股利0.390.260.290.33每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.720.640.891.36市盈率27.022.519.717.2市凈率4.54.03.53.1EV/EBITDA17.915.513.411.3股息收益率1.9%1.3%1.5%1.7%平均總資產(chǎn)收益率7.2%8.1%8.3%8.3%平均凈資產(chǎn)收益率17.1%19.0%19.1%19.0%電網(wǎng)自動(dòng)化龍頭，受益于特高壓與配網(wǎng)行業(yè)發(fā)展公司近況公司此前發(fā)布 2018 年限制性股票

39、激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬對(duì)不超過(guò)1000 名員工授予 3970 萬(wàn)股（占公司總股本的 0.87%），業(yè)績(jī)考核目 標(biāo) 為2019-22年 凈 資 產(chǎn) 收 益 率 分 別 不 低 于13.2%/13.5%/13.8%/14%。評(píng)論電網(wǎng)自動(dòng)化行業(yè)龍頭，受益電網(wǎng)投資增長(zhǎng)與增量配網(wǎng)試點(diǎn)落地。公司形成涵蓋輸變電-調(diào)度-配電自動(dòng)化各環(huán)節(jié)全覆蓋，其核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：1）南瑞系國(guó)網(wǎng)繼保中標(biāo)率高達(dá) 34%以上；2）在國(guó)網(wǎng)自動(dòng)化終端中標(biāo)率約 9%，主站招標(biāo)率近半。我們認(rèn)為 2019-20相對(duì)股價(jià)(%)年國(guó)網(wǎng)投資有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，配電環(huán)節(jié)投資占比有望保持高 位，公司在電網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域的龍頭優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步提升。特高壓/柔直輸電

40、市占領(lǐng)先，重啟特高壓將帶來(lái)顯著業(yè)績(jī)?cè)隽俊９竞诵漠a(chǎn)品換流閥為特高壓核心設(shè)備之一，在國(guó)網(wǎng)集招中標(biāo)比例超過(guò) 40%；同時(shí)柔直換流閥核心線路中標(biāo)率約 50%。而目前來(lái)看，能源局發(fā)文加快特高壓建設(shè)，將在 4Q20182019 年核準(zhǔn)開(kāi)工五交五直，我們預(yù)計(jì) 19 年即將迎來(lái)特高壓核準(zhǔn)開(kāi)工旺季，有望帶來(lái)超過(guò) 2000 億元的投資增量，公司的換流閥、直流控制保護(hù)訂單空間廣闊，并且在此基礎(chǔ)上，公司積極布局柔直換流閥核心技術(shù) IGBT 模塊研發(fā)，以技術(shù)為本提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)公司 2019-21 年期間訂單有望實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)。電力通信有望貢獻(xiàn)高增長(zhǎng)。公司電力通信業(yè)務(wù)在 2017 年國(guó)網(wǎng)信息化硬件集招中中標(biāo)率

41、 35%，信息化軟件中標(biāo)率 46%，為行業(yè)內(nèi)兩巨頭之一。在電網(wǎng)智能化趨勢(shì)推動(dòng)下，預(yù)計(jì)電力通信市場(chǎng)有望持續(xù) 1520%的規(guī)模增速，公司作為業(yè)內(nèi)領(lǐng)頭羊，有望分享行業(yè)擴(kuò)張紅利。估值建議公司在手訂單豐厚，特高壓重啟將顯著帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?，我們?018-19 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別上調(diào) 7%/7%，并首次引入 2020 年預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè) 2018-20 年凈利潤(rùn) 38.98/44.49/51.00 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019/20 年 20/17x P/E。我們維持 22 元目標(biāo)價(jià)不變，對(duì)應(yīng)2019/20 年 23/20 x P/E，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有 15%的上漲空間，維持推薦評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)電網(wǎng)建設(shè)投資不及預(yù)期；特高壓

42、新增線路投資不及預(yù)期。資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部曾韜張?jiān)聞⒖》治鰡T聯(lián)系人分析員 HYPERLINK mailto:tao.zeng tao.zengSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518040001 HYPERLINK mailto:Yue3.Zhang Yue3.ZhangSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080118110045 HYPERLINK mailto:jun3.liu jun3.liuSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬(wàn)元）2017A2018E2019E2020E主要財(cái)務(wù)比率2017

43、A2018E2019E2020E利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入24,19827,63531,52637,016成 長(zhǎng) 能 力 營(yíng)業(yè)收入-14.3%14.2%14.1%17.4%營(yíng)業(yè)成本16,93619,47522,20926,000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)22.2%16.6%15.3%15.8%營(yíng)業(yè)稅金及附加295336384451EBITDA17.2%15.4%14.3%13.8%營(yíng)業(yè)費(fèi)用1,2771,4511,6081,814凈利潤(rùn)2.5%20.3%14.2%14.6%管理費(fèi)用1,9342,0982,2742,536盈利能力財(cái)務(wù)費(fèi)用93-12-19-61毛利率28.8%28.3%28.3%28.5%其他505578544

44、228營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.4%17.7%17.9%17.7%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4,2014,8985,6476,538EBITDA 利潤(rùn)率18.3%18.5%18.5%17.9%營(yíng)業(yè)外收支79797979凈利潤(rùn)率13.4%14.1%14.1%13.8%利潤(rùn)總額4,2474,9445,6936,584償債能力所得稅545618712823流動(dòng)比率1.451.501.571.61少數(shù)股東損益462428532661速動(dòng)比率1.221.261.321.36歸屬母公司凈利潤(rùn)3,2413,8984,4495,100現(xiàn)金比率0.420.400.430.48EBITDA4,4255,1065,8346,639資產(chǎn)負(fù)債率5

45、4.0%52.8%51.2%51.4%資產(chǎn)負(fù)債表凈債務(wù)資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金貨幣資金10,30910,50012,32216,184回報(bào)率分析應(yīng)收賬款及票據(jù)17,25719,97122,78426,496總資產(chǎn)收益率7.2%8.1%8.3%8.3%預(yù)付款項(xiàng)1,3141,5121,7242,018凈資產(chǎn)收益率17.1%19.0%19.1%19.0%存貨5,5606,3937,2918,535每股指標(biāo)其他流動(dòng)資產(chǎn)1,2301,2321,2321,232每股凈利潤(rùn)（元）0.710.850.971.11流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)35,67039,60845,35354,465每股凈資產(chǎn)（元）4.234.7

46、25.446.26固定資產(chǎn)及在建工程6,8527,2647,5747,783每股股利（元）0.390.260.290.33無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)2,8182,9183,0313,155每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）0.720.640.891.36長(zhǎng)期資產(chǎn)10,30810,82011,24311,575估值分析資產(chǎn)合計(jì)45,97850,42756,59566,040市盈率27.022.519.717.2短期借款68626262市凈率4.54.03.53.1應(yīng)付賬款及票據(jù)20,44721,54223,70027,843EV/EBITDA17.915.513.411.3其他流動(dòng)負(fù)債4,1554,8415,03

47、95,915股息收益率1.9%1.3%1.5%1.7%流動(dòng)負(fù)債合計(jì)24,67026,44528,80133,820長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券0000非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)157157157157負(fù)債合計(jì)24,83526,60228,95833,977股東權(quán)益合計(jì)19,38021,63324,91328,678少數(shù)股東權(quán)益1,7642,1922,7243,385負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)45,97850,42756,59566,040現(xiàn)金流量表凈利潤(rùn)3,2413,8984,4495,100折舊和攤銷(xiāo)547602692778營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)2,722-1,969-1,573-553其他-3,208420519922經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)

48、金流3,3012,9514,0886,246資本開(kāi)支-1,195-1,115-1,115-1,110其他-684-600投資活動(dòng)現(xiàn)金流-1,879-1,121-1,115-1,110股權(quán)融資20000銀行借款-24-600其他-2,187-1,632-1,151-1,274籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-2,191-1,638-1,151-1,274匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響-49000現(xiàn)金凈增加額-8191911,8223,862資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部公司簡(jiǎn)介國(guó)電南瑞科技股份有限公司是國(guó)家電網(wǎng)旗下智能電網(wǎng)自動(dòng)化及軌交控制領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，于 2003 年 10 月 16 日在上海證券交易所上市，成為國(guó)家

49、電網(wǎng)公司系統(tǒng)內(nèi)的首家上市公司。17 年完成南瑞集團(tuán)核心資產(chǎn)負(fù)債及繼保電氣等公司資產(chǎn)重組注入后，公司形成電網(wǎng)自動(dòng)化及工業(yè)控制、繼電保護(hù)及柔性輸電、電力自動(dòng)化信息通信、發(fā)電及水利環(huán)保及國(guó)際業(yè)務(wù)五大板塊布局，主要覆蓋智能電網(wǎng)領(lǐng)域、軌道交通控制及工業(yè)控制領(lǐng)域、新能源控制領(lǐng)域、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域；提供各專業(yè)全方位解決方案和產(chǎn)品設(shè)備。圖表 31: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 32: 動(dòng)態(tài)市盈率圖表 33: 動(dòng)態(tài)市凈率 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部平高電氣特高壓彈性標(biāo)的，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn)公司近況公司 1 月 3 日發(fā)布公告，平高集團(tuán)、平高電氣及其子公

50、司中標(biāo)在國(guó)網(wǎng)輸變電項(xiàng)目變電設(shè)備（含電纜）協(xié)議庫(kù)存招標(biāo)采購(gòu)等招標(biāo)中中標(biāo)，預(yù)計(jì)合計(jì)中標(biāo)金額 10.73 億元，占 2017 年?duì)I業(yè)收入的11.98%。評(píng)論特高壓交流 GIS 龍頭，布局配網(wǎng)打開(kāi)天花板。公司主要收入來(lái)自特高壓組合電器（GIS），技術(shù)實(shí)力雄厚，在國(guó)網(wǎng)招標(biāo)中市場(chǎng)份額第一。在此基礎(chǔ)上，公司于 2016 年收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎狻?guó)際工程、平高威海、上海天靈等，布局配網(wǎng)業(yè)務(wù)，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打開(kāi)天花板。特高壓東風(fēng)再起，公司受益行業(yè)成長(zhǎng)。特高壓建設(shè)利好頻傳，先是能源局發(fā)文加快特高壓建設(shè)，將在 4Q20182019 年核準(zhǔn)開(kāi)工五交五直；而后國(guó)網(wǎng)全面深化改革十大舉措又是首次在特高壓領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)推行混改、引入社會(huì)資本，

51、有助于減輕投資壓力，順利推進(jìn)特高壓建設(shè)進(jìn)程。因此我們預(yù)計(jì) 19 年即將迎來(lái)特高壓核準(zhǔn)開(kāi)工旺季，有望帶來(lái)超過(guò) 2000 億元的投資增量，公司作為特高壓龍頭標(biāo)的，將獲得大量?jī)?yōu)質(zhì)訂單，明顯貢獻(xiàn) 2019-21 年期間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。配網(wǎng)試點(diǎn)有望加速落地，公司訂單充沛。國(guó)網(wǎng)深化改革十大舉措中強(qiáng)調(diào)“加快推進(jìn)增量配電改革試點(diǎn)落地見(jiàn)效”，有望催化電網(wǎng)公司與社會(huì)資本之間的合作與探索，促進(jìn)增量配電試點(diǎn)加速落地。而公司布局以來(lái)積極通過(guò)新業(yè)務(wù)模式與各個(gè)省網(wǎng)開(kāi)展合作，2018 年以來(lái)取得了持續(xù)的突破和高速增長(zhǎng)的訂單，帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。估值建議由于此前電網(wǎng)投資下滑、訂單減少壓力，我們將 2018-19 年凈利潤(rùn)預(yù)期分別下調(diào) 3

52、5%/6%，并首次引入 2020 年預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè) 2018-20凈利潤(rùn)3.63/5.50/7.60 億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20 年21/15x P/E 鑒于公司在特高壓重啟下業(yè)績(jī)彈性較大，在手訂單豐富，我們將目標(biāo)價(jià)上調(diào) 73%至 9.5 元，對(duì)應(yīng) 2019/20 年 23/17x P/E，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有 11%的上漲空間，維持中性評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，國(guó)網(wǎng)招標(biāo)不及預(yù)期，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期。維持中性股票代碼600312.SH評(píng)級(jí)中性最新收盤(pán)價(jià)人民幣 8.57目標(biāo)價(jià)人民幣 9.5052 周最高價(jià)/最低價(jià)人民幣 9.734.89總市值(億)人民幣 11630 日日均成交額(百萬(wàn))人民幣 174.

53、84發(fā)行股數(shù)(百萬(wàn))1,357其中：自由流通股(%)10030 日日均成交量(百萬(wàn)股)21.23主營(yíng)行業(yè)電氣設(shè)備600312.SH滬深300113100877461482018-012018-042018-072018-102019-01(人民幣 百萬(wàn))2017A2018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入8,9608,71510,22912,373增速1.0%-2.7%17.4%21.0%歸屬母公司凈利潤(rùn)631363550760增速-48.3%-42.4%51.6%38.1%每股凈利潤(rùn)0.460.270.410.56每股凈資產(chǎn)6.526.777.137.64每股股利0.140.030.040.06

54、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-0.561.000.07-0.06市盈率18.432.021.115.3市凈率1.31.31.21.1EV/EBITDA13.622.616.312.8股息收益率1.6%0.3%0.5%0.7%平均總資產(chǎn)收益率3.4%1.9%2.7%3.4%平均凈資產(chǎn)收益率7.1%4.0%5.8%7.6%相對(duì)股價(jià)(%)資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部曾韜張?jiān)聞⒖》治鰡T聯(lián)系人分析員 HYPERLINK mailto:tao.zeng tao.zengSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518040001 HYPERLINK mailto:Yue3.Zhang Yue3.ZhangS

55、AC 執(zhí)證編號(hào)：S0080118110045 HYPERLINK mailto:jun3.liu jun3.liuSAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬(wàn)元）2017A2018E2019E2020E主要財(cái)務(wù)比率2017A2018E2019E2020E利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入8,9608,71510,22912,373成 長(zhǎng) 能 力 營(yíng)業(yè)收入1.0%-2.7%17.4%21.0%營(yíng)業(yè)成本7,1147,2658,3859,919營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-47.8%-46.3%52.0%38.3%營(yíng)業(yè)稅金及附加8573120304EBITDA-4

56、4.9%-43.8%40.7%31.0%營(yíng)業(yè)費(fèi)用-378-392-450-520凈利潤(rùn)-48.3%-42.4%51.6%38.1%管理費(fèi)用-474-444-522-631盈利能力財(cái)務(wù)費(fèi)用-95-124-117-122毛利率19.6%15.8%16.8%17.4%其他29656565營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率8.7%4.8%6.2%7.1%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)779418636879EBITDA 利潤(rùn)率11.0%6.3%7.6%8.2%營(yíng)業(yè)外收支6252627凈利潤(rùn)率7.0%4.2%5.4%6.1%利潤(rùn)總額784443662906償債能力所得稅-138-51-80-111流動(dòng)比率1.401.461.471.49少數(shù)股東損益

57、-16-29-32-35速動(dòng)比率1.091.131.141.14歸屬母公司凈利潤(rùn)631363550760現(xiàn)金比率0.160.260.220.16EBITDA9845537781,019資產(chǎn)負(fù)債率52.3%51.2%52.5%54.0%資產(chǎn)負(fù)債表凈債務(wù)資本比率10.3%凈現(xiàn)金1.3%4.7%貨幣資金1,6212,5682,4032,047回報(bào)率分析應(yīng)收賬款及票據(jù)8,6068,0659,46511,449總資產(chǎn)收益率3.4%1.9%2.7%3.4%預(yù)付款項(xiàng)405413477564凈資產(chǎn)收益率7.1%4.0%5.8%7.6%存貨3,1343,2013,6944,370每股指標(biāo)其他流動(dòng)資產(chǎn)274269

58、297337每股凈利潤(rùn)（元）0.460.270.410.56流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)14,03914,51616,33718,768每股凈資產(chǎn)（元）6.526.777.137.64固定資產(chǎn)及在建工程3,0962,9922,8862,775每股股利（元）0.140.030.040.06無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)1,9991,8811,7621,646每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）-0.561.000.07-0.06長(zhǎng)期資產(chǎn)5,1935,0214,8464,668估值分析資產(chǎn)合計(jì)19,23219,53721,18223,437市盈率18.432.021.115.3短期借款3,0793,0793,0793,079市凈率1.3

59、1.31.21.1應(yīng)付賬款及票據(jù)4,7974,8995,6556,689EV/EBITDA13.622.616.312.8其他流動(dòng)負(fù)債2,1441,9912,3572,860股息收益率1.6%0.3%0.5%0.7%流動(dòng)負(fù)債合計(jì)10,0209,96911,09112,628長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券0000非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)34312825負(fù)債合計(jì)10,05410,00011,11812,653股東權(quán)益合計(jì)8,8539,1839,67810,363少數(shù)股東權(quán)益325354386420負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)19,23219,53721,18223,437現(xiàn)金流量表凈利潤(rùn)631363550760折舊和攤銷(xiāo)3633

60、21322324營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-1,118573-883-1,270其他-63310399106經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-7571,36189-79資本開(kāi)支-128-100-100-100其他-116000投資活動(dòng)現(xiàn)金流-243-100-100-100股權(quán)融資-21001銀行借款1,559012其他-926-314-155-179籌資活動(dòng)現(xiàn)金流613-314-154-176匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響1000現(xiàn)金凈增加額-387947-165-355資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部公司簡(jiǎn)介河南平高電氣股份有限公司是全國(guó)高壓開(kāi)關(guān)行業(yè)首家通過(guò)中科院、科技部“雙高”認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)，我國(guó)研制和生產(chǎn)高壓、超高壓、特高