證券行業(yè)分析：Beta弱化Alpha強化-看好長邏輯和成長型標的

1、證券行業(yè)分析：Beta弱化Alpha強化_看好長邏輯和成長型標的1、 券商板塊歷史復盤：四要素驅動行情，成長邏輯逐步強化 HYPERLINK /SZ002673.html 我們對 2014 年以來券商板塊具有超額收益的五輪行情復盤梳理： 2014-2015 年：經濟下行壓力加大，央行多次降準降息，流動性大幅寬松，催 生牛市，券商經紀業(yè)務高增長，同時融資融券等創(chuàng)新業(yè)務快速增長驅動 ROE 大幅提升。本輪行情中，券商板塊最大超額收益率為 98%，互聯(lián)網券商、經紀 業(yè)務收入占比較高的中小券商領漲。西部證券、光大證券、國信證券等經紀業(yè) 務收入高增長帶動盈利水平提高，期間最大漲幅分別+462%、+243

2、%、+400%； 國金證券、東方財富、華泰證券等依托互聯(lián)網券商優(yōu)勢領漲，期間最大漲幅分 別為+272%、+771%、+234%。 HYPERLINK /SH601555.html 2019 年 1 季度：社會融資規(guī)模觸底回升，經濟企穩(wěn)，流動性相對寬松；證券 行業(yè)股票質押風險改善，同時科創(chuàng)板試點注冊制拉開全面注冊制改革序幕，券 商股迎來破凈后的困境反轉行情，券商指數(shù)最大超額收益率約+35%。海通證 券、東吳證券股票質押風險改善，期間實現(xiàn)最大漲幅+87%、+104%；天風證 券、中信建投等次新股實現(xiàn)最大漲幅+116%、+277%。 HYPERLINK /SH600918.html 2019 年 1

3、1 月-2020 年 1 月：社會融資相對平穩(wěn)，宏觀經濟穩(wěn)定；同時 2019 年 9 月至 11 月多輪降息降準帶來流動性寬松；行業(yè)方面，證監(jiān)會六舉措打造航 母級證券公司+科創(chuàng)板落地+融資松綁（征求稿）+場內股指期權推出等利好政 策出臺，龍頭券商充分受益，券商指數(shù)最大超額收益率約+8%。中泰證券、中 銀證券、國聯(lián)證券、南京證券等次新股表現(xiàn)優(yōu)異。 HYPERLINK /SH600030.html 2020 年 6-7 月：疫情后經濟持續(xù)修復，流動性從邊際寬松向逐步收緊轉變，利 率隨經濟復蘇逐步抬升。行業(yè)層面，2020 年 6 月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式方案落地， 拉開存量注冊制改革序幕，交易量持續(xù)放大，

4、券商股呈上漲趨勢；2020 年 7 月，受益于銀行持牌、券商同業(yè)并購預期催化，券商股實現(xiàn)板塊超額行情。中 信建投、中信證券、國金證券領漲與并購預期相關，最大漲幅分別為+274%、 +71%、+137%；招商證券、光大證券等受益于金融混業(yè)邏輯，期間實現(xiàn)最大 漲幅+110%、+207%。 HYPERLINK /SZ300059.html 2021 年 5 月-12 月：經濟觸底回升，流動性持續(xù)寬松，券商板塊財富管理主線 標的上漲明顯。2021 年 5 月上海出臺政策支持公募基金掛牌上市，大財富管 理賽道盈利高增長且貢獻大幅提升。2021 年東方財富、廣發(fā)證券、東方證券 等財富管理主題標的憑借盈利高

5、增與估值溢價分別實現(xiàn)最大漲幅+79%、+95%、 +137%。華林證券、財達證券等次新股表現(xiàn)優(yōu)異，實現(xiàn)最大漲幅+74%、+317%。（報告來源：未來智庫）1.1、 復盤結論一：四大要素驅動券商板塊超額收益我們對 2014-2021 年期間券商 5 輪超額收益行情復盤后發(fā)現(xiàn)，每輪行情基本具備四大 要素： （1） 流動性：出現(xiàn)拐點或相對充裕。流動性寬松從分母端利好固收和權益資產定 價，一定程度上利好債市和股市，利于股市交易量和兩融規(guī)模擴張，利于券 商負債成本下降。5 輪券商板塊行情均與流動性寬松關系密切。（2） 宏觀經濟：企穩(wěn)回升或預期寬信用見效。經濟企穩(wěn)復蘇從分子端利好權益資 產收益率，利好券商

6、經紀和自營等資金型業(yè)務。2019 年 1 季度，2020 年 6 月-7 月券商股行情分別對應社融企穩(wěn)回升和疫情后經濟復蘇。 （3） 估值：券商板塊估值位于低位。2018 年券商板塊 PB 估值處于 1 倍歷史低位， 使得該輪行情超額收益明顯超過后續(xù)幾輪板塊行情。（4） 證券行業(yè)自身主線邏輯：政策利好或基本面主線催化。券商板塊歷史行情與 行業(yè)自身主線邏輯密不可分，每輪主線催化均不相同。2019 年 1 季度券商股 票質押風險改善，疊加全面注冊制試點利好；2019 年 11 月-2020 年 1 月證監(jiān) 會出臺六舉措打造航母級證券公司，政策催化龍頭券商受益；2020 年 6 月-7 月創(chuàng)業(yè)板實行

7、注冊制，證券行業(yè)存在金融混業(yè)、同業(yè)并購等主題催化；2021 年 5 月-12 月，上海出臺政策支持公募基金掛牌上市，大財富管理賽道盈利 高增長且貢獻大幅提升。宏觀和流動性影響擇時，板塊行情空間、持續(xù)性以及主線受估值和行業(yè)自身主線邏 輯因素影響。四個要素中，流動性與宏觀經濟主要通過影響股市和債市，間接影響 券商盈利，對券商板塊擇時具有較強指引作用。而板塊超額收益空間、行情持續(xù)時 間和選股邏輯更多受板塊估值和行業(yè)自身主線邏輯影響。M2 同比增速指標具有較強前瞻作用。（1）流動性指標包括宏觀流動性（M2、利率 指標、降息降準等政策）和資本市場流動性（杠桿資金趨勢、基金凈申贖、北上資 金、交易量和兩融

8、指標）。（2）從歷史復盤看，M2 同比增速具有一定的領先作用， 大概領先券商板塊超額行情一個季度，基本對應降準降息周期的后半段，M2 同比增 速見頂后 1-2 個月，券商超額收益開始收斂。 1.2、 復盤結論二：Beta 行情級別持續(xù)減弱，Alpha 邏輯持續(xù)強化 券商板塊 beta 行情的級別逐步減弱，持續(xù)時間較短。2019 年一季度、2019 年 11 月 至 2020 年 1 月、2020 年 6 月至 7 月三輪行情持續(xù)時間不足 3 個月，期間券商板塊超 額收益率分別為 35%、8%、25%，對比 2014 年-2015 年，板塊行情級別和持續(xù)時間 均有所弱化，板塊行情受宏觀經濟與流動

9、性的影響明顯減弱。 HYPERLINK /SZ300059.html 行業(yè) Alpha 邏輯逐步強化，板塊內分化加大，個股超額收益凸顯。2019 年至 2021 年 3 年慢牛行情中，券商板塊上漲 60%，萬得全 A 同期上漲 82%，券商板塊并未體 現(xiàn)出超額收益。而板塊內個股分化明顯，部分券商具有明顯超額收益。我們以 2019 年前上市的 35 家券商進行測算，2019-2021 年收益率中位數(shù)為 45%，東方財富領跑 行業(yè)，相對券商板塊實現(xiàn)超額收益率+373%，大財富管理線條廣發(fā)證券、東方證券 表現(xiàn)較好，相對券商板塊超額收益率分別為+48%/+35%；頭部券商中，中信建投跑 贏萬得全 A

10、和 35 家上市券商中位數(shù)。1.3、 原因分析：業(yè)績 beta 下降，ROE 與估值中樞下移1.3.1、 經紀收入占比下降與業(yè)務結構多元化弱化業(yè)績beta 證券行業(yè)傭金率持續(xù)下降，經紀業(yè)務收入占比下滑。券商經紀業(yè)務牌照紅利消失， 行業(yè)競爭加劇致使經紀業(yè)務傭金率持續(xù)下滑，自2010年0.098%下降0.074pcts至2021 年 0.024%。證券行業(yè)經紀業(yè)務收入占比持續(xù)下降，自 2014 年 38.3%下降至 2021 年 26.6%。經紀業(yè)務是券商的優(yōu)質 beta 業(yè)務，向上有彈性，向下有盈利保護，經紀業(yè)務 收入占比下降使得券商盈利彈性弱化。券商業(yè)務結構逐漸多元化，行業(yè)盈利與股市周期同步性

11、減弱，減值計提增加影響牛 市彈性釋放。（1）證券公司投資收益占收入比重持續(xù)提高，自 2016 年 24.64%提升 至 2021 年 34.81%，已成為證券公司最大業(yè)務收入來源。投資收益背后對應債券自營 和客需、股票自營、直投跟投股權收益和衍生品業(yè)務，債市和股市波動對投資收益 影響明顯，2017 年后股市和債市同步性降低，降低了對券商投資收益的股市 beta 屬 性。（2）2018 年開始上市券商逐年增加信用減值計提幅度，信用減值計提加大一定 程度上影響了券商牛市盈利彈性的釋放。1.3.2、 行業(yè)競爭加劇，行業(yè) ROE 中樞降軌手續(xù)費型業(yè)務價格競爭加劇，降低行業(yè) ROE 中樞。行業(yè)競爭持續(xù)加

12、劇，經紀業(yè)務傭 金率持續(xù)下降，債券承銷費率的競爭也相對激烈，行業(yè)牌照紅利逐漸消失。經紀業(yè) 務收入占比大幅下降，使得券商手續(xù)費型業(yè)務收入占比自 2013 年的 65%下降至 2021 年的 54%。資金型業(yè)務受業(yè)務和監(jiān)管環(huán)境影響，杠桿提升相對較慢，凈利差受股市影響較大。 截止 2021 年末，40 家上市券商權益乘數(shù)（扣除客戶保證金）為 4.0 倍，2014 年以來 杠桿率提升相對緩慢，同時凈利差受權益市場波動影響較大。從監(jiān)管環(huán)境看，我國 券商風控指標要求較為嚴格，流動性管控在一定程度上限制了券商杠桿率的提升； 從業(yè)務環(huán)境看，我國資本市場仍處于發(fā)展初期，做市、衍生品等業(yè)務種類相對較少， 且無法自

13、由使用客戶保證金，穩(wěn)定高利差的資金型業(yè)務相對較少，一定程度上限制 了資產投放，同時利差也體現(xiàn)出一定的波動性。1.3.3、 估值中樞下降：重資本化趨勢，市場投資偏好改變多方面因素造成板塊估值承壓：ROE 中樞下移、重資本化趨勢和市場投資偏好改變。 PB-ROE 估值體系下，券商整體 ROE 中樞下移且板塊 beta 屬性減弱，使得證券 行業(yè)估值承壓。 券商業(yè)務結構不斷向重資本遷移，資金業(yè)務存在高杠桿、高波動特征，投資收 益和減值計提的不確定性較高，且需要股權再融資來滿足風控指標要求，這些 因素也使得行業(yè)估值下降。投資者機構化趨勢明顯，機構投資者尤其是頭部機構更加偏好成長型、確定型 資產，券商股

14、2019 年以來的上漲具有明顯的波動，機構持股體驗變差。2、 展望：行業(yè) ROE 提升長邏輯仍在，聚焦成長型標的2.1、 行業(yè)長邏輯：直接融資擴容提升行業(yè) ROE，龍頭公司優(yōu)勢強化2.1.1、 財富管理長邏輯仍在政策方向與產業(yè)趨勢未變，居民財富向凈值型、權益類產品遷移趨勢延續(xù)。（1）2022 年頂層政策方向延續(xù)：關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見進入正式期， 理財市場進入全面凈值化時代；全面注冊制改革有望穩(wěn)步推進；“房住不炒”政策基 調延續(xù)；個人養(yǎng)老金頂層方案落地。（2）產業(yè)趨勢：無風險利率長期下行，居民對 權益型資產配置需求提升；銀行、券商和信托面對牌照紅利下降的大背景，財富管 理成為重

15、要轉型方向。（3）居民資產配置結構發(fā)生變化：從儲蓄、貨基、信托和銀 行理財?shù)荣Y產向非貨公募基金和股票遷移。2014-2021 年居民資產規(guī)模/居民金融資 產/非貨公募基金（個人）復合增速分別達 12%/13%/25%，我們假設 2022-2026 年居 民資產規(guī)模/居民金融資產 CAGR 8.5%/10.2%，居民金融資產占比每年提升 0.7%，房 地產資產占比每年降低 0.7%，非貨基占居民金融資產比重 2024 年至 2026 年每年提 升 0.5%，預計 2022-2026 年非貨公募基金復合增速 19%。大財富管理線條持續(xù)擴張利于券商 ROE 提升。財富管理目前已經成為海外金融機 構重

16、要的盈利穩(wěn)定器，隨著國內券商財富管理和資產管理業(yè)務的持續(xù)擴容，券商手 續(xù)費型收入占比有望穩(wěn)步提升，從而拉動 ROE 上行，部分大財富管理線條利潤貢獻 較高且優(yōu)勢突出的券商 ROE 有望保持相對優(yōu)勢。 2.1.2、 資本市場擴容帶來機構業(yè)務新機會 注冊制背景下，IPO 承銷規(guī)模大幅擴張，上市券商投行業(yè)務收入穩(wěn)步增長。2019 年 和 2020 年 IPO 規(guī)模保持 80%以上增速，2021 年 IPO 規(guī)模達到 5427 億，再創(chuàng)歷史新 高。再融資和債券承銷規(guī)模保持擴張。2020 年以來，再融資新規(guī)出臺，新證券法降低公 開發(fā)債標準并簡化流程，2020/2021 年全市場債券承銷規(guī)模分別同比+33

17、%/+11%， 2021 年再融資規(guī)模同比+5%。衍生品業(yè)務種類和業(yè)務規(guī)模持續(xù)增長。（1）場內衍生品業(yè)務：2019 年 12 月交易所新 增滬深 300 股指期權（中金所）、滬深 300ETF（上交所）與滬深 300ETF（深交所）， 場內衍生品交易活躍度持續(xù)提升。（2）場外衍生品業(yè)務：收益互換和場外期權業(yè)務 規(guī)模持續(xù)擴容。截至 2022 年 1 月末，場外期權和收益互換本金規(guī)模分別為 10917/9840 億元，當月新增名義本金 3294/6340 億元，新增交易筆數(shù) 11413/6340 筆。投行和衍生品等機構業(yè)務具有較好成長性，利于券商提升 ROE。（1）全面注冊制直 接利好券商大投行業(yè)

18、務，與投行業(yè)務聯(lián)動的直投和跟投業(yè)務也將受益于全面注冊制 改革，大投行業(yè)務整體具有較高的 ROE 水平。（2）場外衍生品、場內衍生品做市和 科創(chuàng)板做市業(yè)務屬于客需型資本中介業(yè)務，本質上比拼的是券商產品創(chuàng)設、交易對 沖、風險控制、渠道銷售和資金管理能力，業(yè)務規(guī)模的擴大利于券商提升杠桿率、 穩(wěn)定凈利差。2.1.3、 行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，競爭格局逐步優(yōu)化頭部公司優(yōu)勢逐步凸顯，集中度有望持續(xù)提升。上市券商 TOP6 集中度較為穩(wěn)定， 2021 年凈利潤 CR6 集中度為 48%，與 2013 年保持一致；凈利潤 CR13 集中度自 2013 年 72%提升至 2021 年 78%。我們認為隨著行業(yè)轉

19、型深化，券商業(yè)務對綜合競爭優(yōu)勢 和業(yè)務部門間協(xié)同的要求提高，財富管理、機構業(yè)務和投行等業(yè)務均需要部門間大 量的協(xié)同，頭部券商綜合優(yōu)勢逐步凸顯。 HYPERLINK /SH600030.html 頭部券商投行業(yè)務市占率持續(xù)提高。中信證券、中信建投、中金公司、華泰證券四 家券商合計 IPO 規(guī)模、IPO 單數(shù)、IPO 業(yè)務收入三項市占率逐步提升，自 2014 年的 20.1%、14.6%、19.2%提升至 2021 年的 46.1%，29.2%、34.7%。券商估值分化或造成融資能力分化。券商板塊估值分化趨勢明顯，破凈券商逐漸增 多，高估值券商在融資方案選擇、融資額度等方面具有更強優(yōu)勢，融資能力差

20、異加 大或進一步促進行業(yè)集中度提升。截止 2022 年 6 月 16 日，上市券商破凈數(shù)量達 16 家，在 41 家上市券商中占比 39.02%，較 2018 年的 11 家券商提升明顯。2.1.4、 行業(yè) ROE 有望穩(wěn)步提升，成長型券商有望享受估值溢價綜上，在大財富管理、投行和機構業(yè)務驅動下，券商 ROE 有望持續(xù)提升，上市券商 ROE 仍在上行通道。中性假設下，我們預測 2025 年 40 家上市券商平均 ROE 有望達 到 10%。部分成長性突出、綜合優(yōu)勢突出的券商 ROE 提升幅度或更加明顯，同時， 券商股估值分化或將更加明顯。我們認為成長型券商往往在三類業(yè)務上具有較強優(yōu)勢，分別是互

21、聯(lián)網經紀、大財富 管理（含公募資管）、投行和衍生品為核心的機構業(yè)務，上述三類業(yè)務將成為券商成 長性和估值溢價的加分項。3、 2022 中期策略：宏觀環(huán)境利好券商，聚焦成長型標的3.1、 中期復盤：景氣度較好的標的相對跌幅較小多重沖擊下，股市和公募基金市場大幅下跌，券商財富管理、傳統(tǒng)經紀、自營等業(yè) 務沖擊明顯。短期國內經濟承壓、疫情加劇，海外各經濟體通脹、美聯(lián)儲加息、俄 烏戰(zhàn)爭等不確定因素導致股市下跌，從 2022 年初至 2022 年 6 月 8 日，上證指數(shù)下 跌 10.4%，滬深 300 下跌 14.6%。 HYPERLINK /SH600030.html 大財富管理主線標的市場表現(xiàn)不佳，

22、一季度盈利情況較好的上市券商表現(xiàn)較強。（1） 2022 年年初至 2 月末，頭部券商和有獨立成長邏輯的中小券商業(yè)績水平相對穩(wěn)定， 財富管理線條標的市場表現(xiàn)不佳。中信證券、國泰君安、海通證券等頭部券商跌幅-10% 以內；國聯(lián)證券、中原證券、華林證券等中小券商表現(xiàn)較好，漲跌幅分別為+5.44%、 -2.6%、+1.76%；廣發(fā)證券、東方財富等財富線標的受基金市場預冷影響，跌幅-24.32%、 +27.94%。 HYPERLINK /SH600837.html （2）3 月初至 4 月 26 日海通證券、中信證券等頭部券商開始下跌，海通 證券、中信證券和國聯(lián)證券 3 月 1 日至 4 月 26 日股

23、價分別-21.43%/-20.64%/-38.49%， 財富線條延續(xù)跌勢，東方財富表現(xiàn)穩(wěn)定。（3）4 月 27 日至 6 月 8 日，廣發(fā)證券，國 聯(lián)證券，東方財富，中信證券等長邏輯較好的成長型標的領漲，在 4 月 28 日至 6 月 8 日期間，分別上漲+21.72%、+23.4%、+15.42%、+11.07%。（報告來源：未來智庫）3.2、 2 季度業(yè)績改善可期，三要素向好看好板塊機會預計上市券商 2 季度業(yè)績環(huán)比+71%。截止 6 月 28 日，2022 年 2 季度股市和債市收 益率均環(huán)比明顯改善，預計券商 2 季度自營投資業(yè)務有望環(huán)比大幅改善，我們預計 40 家上市券商 2 季度凈利潤