傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析

1、 傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析需求有望結(jié)構(gòu)化改善，價(jià)值回歸 核心觀點(diǎn)：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng):使用時(shí)長(zhǎng)和用戶已觸達(dá)天花板背景下，細(xì)分領(lǐng)域中結(jié)構(gòu)化特征凸顯(視頻+本地生活服務(wù))。移動(dòng)視頻表現(xiàn)亮眼(短視頻迎來高速貨幣化時(shí)期，中視頻用戶仍有成長(zhǎng)紅利)。本地生活服務(wù)領(lǐng)域，社區(qū)團(tuán)購(gòu)成為新風(fēng)口，用戶量和 GMV 爆發(fā)式增長(zhǎng)。關(guān)注騰訊控股、美團(tuán)、嗶哩嗶哩、芒果超媒、快手等。游戲:疫情紅利消退、買量競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品延期等因素導(dǎo)致 Q3-Q4 業(yè)績(jī)估值雙殺，但前期板塊調(diào)整已消化上述利空。明年上半年 A 股游戲 龍頭重新進(jìn)入產(chǎn)品釋放周期，預(yù)計(jì)游戲業(yè)績(jī)?cè)鏊僦讓⒃?2021 年一季 報(bào)完成。游戲行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯清晰，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，

2、關(guān)注騰訊控股、 網(wǎng)易、三七互娛、心動(dòng)公司、完美世界、吉比特、祖龍娛樂等。影視院線:行業(yè)出清仍在延續(xù)，部分影投市占率明顯提升。賀歲檔和 春節(jié)檔有望驅(qū)動(dòng)票房景氣度回暖，短期可關(guān)注春節(jié)影片的主投主發(fā)方。 中長(zhǎng)期來看，頭部院線動(dòng)態(tài)優(yōu)化存量影院資產(chǎn)，持續(xù)保持經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)， 競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化和單銀幕產(chǎn)出回暖有望推升估值。關(guān)注萬達(dá)電影、橫店 影視、光線傳媒、貓眼娛樂。視頻:會(huì)員提價(jià)+廣告主投放需求恢復(fù)帶動(dòng) 21 年長(zhǎng)視頻業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);中 視頻通過加大長(zhǎng)視頻內(nèi)容投入，用精品內(nèi)容拉新，利用 PUGV 做用戶 留存，仍有機(jī)會(huì)加速獲客;短視頻海量用戶+高時(shí)長(zhǎng)占比，有望迎來貨 幣化收獲期，并不斷孵化新業(yè)務(wù)。關(guān)注嗶哩嗶哩、芒果超媒

3、、愛奇藝。營(yíng)銷:受低基數(shù)以及廣告主預(yù)算因疫情后置影響，21 年廣告大盤會(huì)表 現(xiàn)一定力度的反彈，競(jìng)爭(zhēng)格局方面巨頭將會(huì)進(jìn)一步掠奪流量，生態(tài)閉 環(huán)打造之下廣告主營(yíng)銷預(yù)算將會(huì)進(jìn)一步集中在頭部互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)和線下 龍頭媒介，關(guān)注騰訊控股、分眾傳媒、快手、微盟等。教育:在線教育市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但燒錢營(yíng)銷下獲客成本短期難見 下降;隨著頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭入局，以及線下機(jī)構(gòu)加大 OMO 建設(shè)力度， 未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依然激烈，關(guān)注新東方在線、跟誰學(xué)、新東方、好未來。出版:2020年出版類上市公司的業(yè)績(jī)受到疫情一定程度影響，業(yè)績(jī)和 估值處于相對(duì)低位。2021 看好具備優(yōu)質(zhì)存量圖書和暢銷新書出品能力 公司的業(yè)績(jī)反彈和估值提升，

4、關(guān)注新經(jīng)典和中信出版。在線閱讀以及圖片:免費(fèi)閱讀模式帶來市場(chǎng)增量。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的 同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，關(guān)注渠道端與內(nèi)容端協(xié)同發(fā)展的閱文集團(tuán)、 掌閱科技。版權(quán)圖片:我國(guó)版權(quán)圖片行業(yè)存在較大空間，視覺中國(guó)在 圖片資源和大客戶領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。一、互聯(lián)網(wǎng)：短視頻競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定，發(fā)展重心轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和商業(yè)化提速，社區(qū)團(tuán)購(gòu)成為新風(fēng)口（一）互聯(lián)網(wǎng)紅利逐步見頂，行業(yè)進(jìn)入存量盤爭(zhēng)奪戰(zhàn)根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，經(jīng)過20122018年的高速增長(zhǎng)，2018年12月互聯(lián)網(wǎng)月活用 戶數(shù)達(dá)到11.31億人并率先觸頂；至2019年8月，單用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)到4.9小時(shí)后 也觸達(dá)天花板。2020年初的疫情期間，

5、單用戶使用移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)長(zhǎng)一度達(dá)到6.19 小時(shí)/天，但隨著疫情結(jié)束逐步恢復(fù)至5小時(shí)的水平，和疫情前相比沒有差別，也再 次印證了時(shí)長(zhǎng)天花板已經(jīng)觸達(dá)。從各領(lǐng)域的使用時(shí)長(zhǎng)分布來看，移動(dòng)社交占29%，移動(dòng)視頻占28%，系統(tǒng)工具占16%， 新聞資訊、手機(jī)游戲和移動(dòng)購(gòu)物占據(jù)時(shí)長(zhǎng)相近，均為6%，前六大領(lǐng)域合計(jì)占據(jù)90.7% 的用戶使用時(shí)長(zhǎng)。從二級(jí)分類來看，移動(dòng)社交中即時(shí)通訊占據(jù)85%的份額，移動(dòng)視 頻中短視頻占據(jù)73.4%的份額，長(zhǎng)視頻占據(jù)23.8%的份額，系統(tǒng)工具中輸入法占 38.3%、瀏覽器占29.3%、搜索引擎占19.1%。根據(jù)CNNIC數(shù)據(jù)，我們比較了2018H12020H1了各類網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的用戶增

6、長(zhǎng)和滲透 率提升情況，其中用戶規(guī)模增長(zhǎng)靠前的領(lǐng)域?yàn)槎桃曨l、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)上支付和在線 教育等。短視頻在硬件升級(jí)、帶寬提速和算法推薦等多重因素推動(dòng)和大額資本投入 下實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展。20142016年電商平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，完成用戶和交易額的自 然增長(zhǎng)，20172019年拼多多的高速增長(zhǎng)讓電商平臺(tái)看到了下沉市場(chǎng)的巨大機(jī)會(huì)， 淘寶特價(jià)版，京東京喜相繼推出，2019年下半年至今直播電商的繁榮又再次加速了 移動(dòng)購(gòu)物行業(yè)的發(fā)展。此外，免費(fèi)閱讀加速時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)，2018年5月，趣頭條推出首款正版免費(fèi)閱讀APP 米讀小說，證明了“免費(fèi)內(nèi)容+廣告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七貓 免費(fèi)小說、連尚免費(fèi)小說緊跟

7、加入，免費(fèi)閱讀用戶規(guī)模迅速增長(zhǎng)。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)玩家 也紛紛入局免費(fèi)閱讀賽道，百度投資七貓免費(fèi)小說、字節(jié)跳動(dòng)推出番茄小說，后入 股掌閱科技等，在線閱讀繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在線教育在技術(shù)的推動(dòng)下經(jīng)歷了四個(gè)發(fā)展階段：（1）2000年之前的萌芽期；（2） 2000-2010年的在線化時(shí)期；（3）2011-2016年的商業(yè)化時(shí)期，商業(yè)模式創(chuàng)新，野 蠻生長(zhǎng)；（4）2016年之后的盈利探索階段，更加理性，進(jìn)入第四階段后，在線教 育市場(chǎng)份額將會(huì)不斷集中，走出盈利模式。進(jìn)入2019年，在線教育行業(yè)熱度持續(xù)走 高，我們認(rèn)為主要與直播技術(shù)的成熟，以及受眾對(duì)于直播這種形式日漸接受有關(guān)。 在線教育在這個(gè)時(shí)點(diǎn)爆發(fā)我們認(rèn)為是互聯(lián)

8、網(wǎng)行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段的必然。疫情加速了在線教育行業(yè)的發(fā)展，長(zhǎng)期來看行業(yè)有望催生像新東方集團(tuán)、好未來一 樣的教育行業(yè)巨頭。新東方在線、學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、掌門一 對(duì)一均有潛質(zhì)。從模式來看，我們更看好到主營(yíng)小班模式的新東方在線，以及大班 模式下的學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰學(xué)、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)。商業(yè)模式上，相比小班和大班來 說，一對(duì)一模式未來規(guī)?；碾y度更大?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭時(shí)長(zhǎng)之爭(zhēng)愈發(fā)激烈。我們將Questmobile時(shí)長(zhǎng)前200的APP應(yīng)用使用時(shí)長(zhǎng) 按照各家互聯(lián)網(wǎng)公司歸類（使用時(shí)長(zhǎng)前200的應(yīng)用占總使用時(shí)長(zhǎng)的99%，樣本具備有 效性），騰訊系的時(shí)長(zhǎng)包括了虎牙、斗魚、搜狗三家公司的產(chǎn)品時(shí)長(zhǎng)（歷史追溯調(diào)

9、 整）。數(shù)據(jù)顯示20142016年期間，騰訊在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的時(shí)長(zhǎng)占比超過60%， 龍頭地位穩(wěn)固。2017年開始，隨著長(zhǎng)短視頻的增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額開始走低，字節(jié)跳動(dòng) 憑借“頭條新聞+抖音+火山小視頻+西瓜視頻”迅速占領(lǐng)了6%的份額，快手也占據(jù) 了3.3%的份額，20182020年上半年“短視頻”的進(jìn)攻勢(shì)頭不減，字節(jié)系的時(shí)長(zhǎng)占 比逐步提升至15%，快手占比也提升至8.3%，字節(jié)和快手兩者合計(jì)占據(jù)達(dá)到23.3%， 侵蝕時(shí)長(zhǎng)份額主要來自騰訊、百度和長(zhǎng)視頻平臺(tái)。截至2020年10月，騰訊系占據(jù)42% 的使用時(shí)長(zhǎng)、字節(jié)系為15%、快手為8%、阿里巴巴為7%、百度為6%、新浪為4%、 愛奇藝、拼多多為2%、網(wǎng)

10、易、B站為1%，芒果TV為0.7%。（二）短視頻商業(yè)化提速，社區(qū)團(tuán)購(gòu)成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭必爭(zhēng)之地短視頻在經(jīng)歷啟動(dòng)蓄勢(shì)期（2011-2015年）、轉(zhuǎn)型期（2016-2017年）后，2018年 迎來爆發(fā)，2020年8月，移動(dòng)視頻成功超過移動(dòng)社交，登頂應(yīng)用領(lǐng)域之首，移動(dòng)視 頻內(nèi)部，短視頻與長(zhǎng)視頻的差距則進(jìn)一步拉開。根據(jù)快手招股書，2019年短視頻市 場(chǎng)的總收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)115.5%的高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1506億元， 增速保持在49.7%。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，抖快雙分天下，形成“雙寡頭”格局。抖音、快手兩大陣營(yíng)瓜分短 視頻近九成的用戶使用時(shí)長(zhǎng)。短視頻行業(yè)主流APP可以劃分為抖音系和快手系，抖

11、音陣營(yíng)主要有抖音、抖音極速版、抖音火山版，快手系A(chǔ)PP主要有快手、快手極速 版。2017年快手系A(chǔ)PP在用戶時(shí)長(zhǎng)上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，從2018年開始，抖音系A(chǔ)PP開始 崛起，兩大陣營(yíng)逐漸蠶食其他短視頻APP的市場(chǎng)空間。2020年19月，抖音系和快 手系A(chǔ)PP用戶時(shí)長(zhǎng)占比分別為51.51%和37.44%。而隨著短視頻用戶時(shí)長(zhǎng)拉長(zhǎng)，持續(xù)發(fā)力多種變現(xiàn)模式，未來三年整體市場(chǎng)規(guī)模有望 延續(xù)快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。根據(jù)快手招股書，短視頻平臺(tái)變現(xiàn)模式包括廣告、直播打賞、 電商、游戲、知識(shí)付費(fèi)等多種形式。2020年下半年以來，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的關(guān)注度持續(xù)提升。社區(qū)團(tuán)購(gòu)是以熟人和輕社交為紐 帶，依托微信群等社交工具發(fā)展而來的新型生鮮

12、電商模式。在疫情期間因封閉式管理等防控措施的實(shí)行，線上下單，以小區(qū)為單位收貨成為居民購(gòu)買生活必需品的一 種方式，疫情的發(fā)生為該模式的迅速發(fā)展打下了基礎(chǔ)。該模式主要依靠社區(qū)熟人之 間的用戶裂變獲取流量，其運(yùn)行模式為：一個(gè)社區(qū)招募一名團(tuán)長(zhǎng)，由團(tuán)長(zhǎng)負(fù)責(zé)社區(qū) 內(nèi)的促銷、社群管理活動(dòng)，以傭金的方式對(duì)團(tuán)長(zhǎng)進(jìn)行激勵(lì)。采用預(yù)售模式，由團(tuán)長(zhǎng) 在微信群里面分享購(gòu)買鏈接，用戶通過鏈接下單后，社區(qū)團(tuán)購(gòu)公司根據(jù)預(yù)售信息完 成物流配送環(huán)節(jié)，將訂購(gòu)的商品配送到社區(qū)指定地點(diǎn)，由團(tuán)長(zhǎng)負(fù)責(zé)最后一公里的配 送分發(fā)，可實(shí)現(xiàn)今日下單，次日到。各路玩家入局，社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)諸侯割據(jù)?？v觀 20年以來社區(qū)團(tuán)購(gòu)的主要玩家，主要 分為以下三類：（

13、1）早期創(chuàng)業(yè)型公司，代表公司有興盛優(yōu)選、十薈團(tuán)、同程生活、誼品生鮮；（2）互聯(lián)網(wǎng)公司，5月滴滴在成都開啟“橙心優(yōu)選”，7月底“美團(tuán)優(yōu)選”落地濟(jì)南， 8月底拼多多上線了“多多買菜”小程序，9月，盒馬組建了盒馬優(yōu)選事業(yè)部，入局 社區(qū)拼團(tuán)賽道；（3）傳統(tǒng)零售企業(yè)，如錢大媽、百果園也在積極布局。另外，近期京東整合內(nèi)部社 區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，擬推出“京東優(yōu)選”；字節(jié)籌備“今日買菜”；快手派出第一批調(diào)研 人員考察湖南興盛優(yōu)選，社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)再度升溫。我們認(rèn)為具備“高頻、大眾、剛需、深下沉、重運(yùn)營(yíng)”特征的社區(qū)團(tuán)購(gòu)將是未來兩 年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的必爭(zhēng)之地：（1）萬億大市場(chǎng)，根據(jù)我們前期報(bào)告從生鮮O2O更迭探討美團(tuán)新業(yè)務(wù)發(fā)展

14、之路 提到，2019年生鮮市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)到4.98萬億元，其線上滲透率僅為7.04%，而傳 統(tǒng)的綜合電商在產(chǎn)品上無法覆蓋高頻消費(fèi)的低單價(jià)的葉菜和本地水果，在用戶上無 法觸達(dá)更下沉的縣域級(jí)市場(chǎng)，O2O的社區(qū)團(tuán)購(gòu)成為加速生鮮線上化的重要突破口， 興盛優(yōu)選也已成功證明了該商業(yè)模式的可能性。（2）龐大的用戶規(guī)模和高頻流量入口，拼多多、美團(tuán)、滴滴均將社區(qū)團(tuán)購(gòu)視為一級(jí) 戰(zhàn)略業(yè)務(wù)重點(diǎn)投入。（3）高密度的網(wǎng)格倉在后期將演化出接近基于電商業(yè)務(wù)所形成的物流體系，長(zhǎng)期實(shí) 現(xiàn)“萬物皆可團(tuán)”（生鮮只是其中的一個(gè)細(xì)分品類）。根據(jù)各家團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的發(fā)展目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)今年社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)有望突破千億。但是目前，社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)仍處于各平

15、臺(tái)跑馬圈地的粗放增長(zhǎng)階段，當(dāng)前階段的競(jìng)爭(zhēng)核心在 于前端拓團(tuán)長(zhǎng)，做裂變；后端搶占區(qū)域最優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商和最佳倉配資源，比拼的是 團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力和資本實(shí)力。目前，各家平臺(tái)在團(tuán)長(zhǎng)端和供應(yīng)鏈上難以做出差異化。中 長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)要素將圍繞精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和供應(yīng)鏈建設(shè)能力展開，重點(diǎn)包括改善履約和異 地供應(yīng)鏈的建設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)提示：直播帶貨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，短視頻內(nèi)容的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利退潮風(fēng) 險(xiǎn)，免費(fèi)閱讀盈利模式不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。二、游戲：內(nèi)容創(chuàng)新紅利仍存，板塊估值筑底，即將 迎來 A 股龍頭的產(chǎn)品釋放周期（一）復(fù)盤：疫情紅利后業(yè)績(jī)和估值同步調(diào)整，靜待產(chǎn)品落地（二）手游整體增速平穩(wěn)，Q3 產(chǎn)品上線提速，游戲榜單保持健康更迭（三）精

16、品游戲帶動(dòng)細(xì)分品類突破天花板，內(nèi)容創(chuàng)新紅利仍然存在（四）阿里、網(wǎng)易等大廠先后入局，游戲買量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈（五）頭部廠商游戲產(chǎn)品蓄勢(shì)待發(fā)，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值的修復(fù)2021年上半年重新進(jìn)入A股游戲龍頭的產(chǎn)品釋放周期。三七互娛11月份已有武煉 巔峰之武道、晴明傳等5款產(chǎn)品進(jìn)入測(cè)試，頭部產(chǎn)品榮耀大天使預(yù)計(jì)將于 21年1月上線，此外還有已拿到版號(hào)的一千克拉女王、傳奇紀(jì)元、武圣屠 龍等8款產(chǎn)品也將于明年上線；掌趣科技授權(quán)研發(fā)的街霸：對(duì)決11月26日上 線后穩(wěn)居暢銷榜前十，游戲表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。全民奇跡2也進(jìn)入終測(cè)，預(yù)計(jì)將 于21年Q1上線。除修普諾斯和那些需要守護(hù)的外，還有多款二次元自研產(chǎn) 品儲(chǔ)備；完美

17、世界的夢(mèng)幻新誅仙、戰(zhàn)神遺跡、幻塔也將在明年上線。 吉比特代理的二次元?jiǎng)∏橛螒驈?fù)蘇的魔女已完成付費(fèi)測(cè)試，預(yù)計(jì)將于21年初上 線，籌備上線的頭部產(chǎn)品包括一念逍遙、摩爾莊園，以及十余款代理和自 研產(chǎn)品。另外，問道手游暢銷榜過去兩個(gè)月已穩(wěn)定在暢銷榜1525名區(qū)間，前 期運(yùn)營(yíng)事故的影響已基本消除。我們認(rèn)為游戲業(yè)績(jī)?cè)鏊僦最A(yù)計(jì)將在2021年一季報(bào)完成，但產(chǎn)品的催化會(huì)提前開始， 股價(jià)也會(huì)對(duì)于未來提前反應(yīng)。預(yù)計(jì)這一輪反彈也會(huì)有階段性震蕩，但展望明年，目 前游戲龍頭向上空間遠(yuǎn)大于向下空間。投資者可擇機(jī)布局，持續(xù)推薦網(wǎng)易、三七互 娛、吉比特、完美世界、掌趣科技、祖龍娛樂、中手游等。風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，疫情

18、下新進(jìn)用戶留存率低的風(fēng)險(xiǎn)，云游戲不及預(yù)期 的風(fēng)險(xiǎn)。三、院線：供給出清延續(xù)，龍頭市占率提升，期待票 房反彈（一）行情復(fù)盤：上半年復(fù)工預(yù)期主導(dǎo)，下半年驅(qū)動(dòng)因素轉(zhuǎn)為基本面年初至今，院線板塊跑輸中信傳媒指數(shù)6.18pct。其中上半年的“復(fù)工預(yù)期”是院線板 塊指數(shù)走勢(shì)的主要驅(qū)動(dòng)因子；7月影院復(fù)工后，影片質(zhì)量、觀影熱度、票房表現(xiàn)等因 素開始主導(dǎo)院線公司股價(jià)走勢(shì)。我們認(rèn)為行業(yè)景氣度最差的時(shí)候已將過去，10 月以來觀影需求明顯回暖，疊加非 票業(yè)務(wù)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，Q4 有望轉(zhuǎn)盈。明年來看，目前已有多部?jī)?yōu)質(zhì)影片定檔 2020 年 賀歲和 2021 年春節(jié)，進(jìn)口片也有望于明年恢復(fù)上映，票房將在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增 長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈

19、配置上：（1）內(nèi)容端，頭部紅利突出，可提前布局 2021 年春節(jié)檔（萬 達(dá)唐人街探案 3，光線人潮洶涌）。（2）票務(wù)端，雙寡頭格局穩(wěn)定，票補(bǔ)退 坡釋放利潤(rùn)，產(chǎn)業(yè)鏈多元業(yè)務(wù)延伸，持續(xù)推薦貓眼娛樂。（3）單銀幕產(chǎn)出供給側(cè) 拐點(diǎn)出現(xiàn)后利好行業(yè)龍頭，推薦萬達(dá)電影、橫店影視。（二）院線整體估值仍處底部，單屏產(chǎn)出是 ROE 驅(qū)動(dòng)的核心因子19年度策略中我們對(duì)院線板塊的歷史做了詳細(xì)的復(fù)盤和推演發(fā)現(xiàn)，PB-ROE是做影 院的長(zhǎng)期投資較好的估值參照體系，ROE預(yù)期驅(qū)動(dòng)PB估值的變化。影院停工、政策 限制和需求弱復(fù)蘇導(dǎo)致院線ROE持續(xù)下行，從19年底的7.05%下降至11月底的 -10.23%，而PB估值從年初的

20、1.98x提升11月底的2.68x，其中部分是由于疫情停業(yè) 的大幅虧損侵蝕凈資產(chǎn)；另一部分是由于11月份以來，市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)帶來的估值回 暖。目前行業(yè)的PB估值已恢復(fù)至19年3月的水平。我們認(rèn)為過去4年渠道擴(kuò)張速度快于營(yíng)收增長(zhǎng)速度是導(dǎo)致院線板塊ROE持續(xù)下滑的 核心原因。渠道快速擴(kuò)張（影院點(diǎn)位增加）CAPEX支出快速增加固定資產(chǎn)增長(zhǎng)， 如果收入增速無法跟上資產(chǎn)增長(zhǎng)速度，會(huì)表現(xiàn)為固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。凈利率下降包括內(nèi)生和外生兩方面因素：（1）內(nèi)生因素：新影院成本構(gòu)成包括可變成本和固定成本，固定成本隨著CAPEX支出按照期限折舊攤銷計(jì)入營(yíng)業(yè)成本中，而 新影院需要12年的培育期。（2）外生因素：由于影院

21、競(jìng)爭(zhēng)加劇，新影院對(duì)存量影 院有分流效應(yīng)，導(dǎo)致存量影院的盈利能力下滑。綜上所述，對(duì)于院線資產(chǎn)，單銀幕 產(chǎn)出下降是導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率下降的主要因素。單銀幕產(chǎn)出對(duì)歸母利潤(rùn)率影響的傳遞機(jī)制：?jiǎn)毋y幕產(chǎn)出放映毛利率總體毛利率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率歸母凈利率。其中，放映業(yè)務(wù)毛利率 = 1(單影院人力成本+單影院 折舊攤銷成本)/單銀幕產(chǎn)出；=可變成本/放映收入。18年3月以來全國(guó)單銀幕產(chǎn) 出（月TTM）持續(xù)下滑，原本已在19Q4企穩(wěn)，因疫情再次下行，探底至30萬元/塊/ 年，隨著賀歲檔影片的上映，將從12月份開始止跌回升。（三）供給出清持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)集中度已開始提升行業(yè)早已進(jìn)入存量清理階段，疫情只是加速了該趨勢(shì)

22、。由于單銀幕產(chǎn)出下滑帶來影 院的盈利能力弱化（過去三年總票房復(fù)合增速為6.4%），越來越多的長(zhǎng)尾影院的經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，全國(guó)關(guān)停影院數(shù)量正在快速提升。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，20172019年分別關(guān)停314家，479家和656家影院，2019年關(guān)停影院同比增長(zhǎng)36.95%。受疫情影 響，2020年至今已經(jīng)累計(jì)關(guān)停了1020家影院，以中小影院（5個(gè)廳以下）和老影院 （運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過5年）的為主，中小影院多處于學(xué)校、社區(qū)周邊，老城市影院改造， 或依附在舊式商業(yè)樓。整體客流量較小，賣品和廣告的盈利能力弱，現(xiàn)金流較為敏 感；老影院：放映設(shè)備和座椅設(shè)施陳舊，觀影體驗(yàn)較差。兩者分別占據(jù)累計(jì)關(guān)停影 院數(shù)的46%、60

23、%。值得注意的是，在影院正式復(fù)工后的810月份期間，仍然有影 院在退出市場(chǎng)。10月的關(guān)停影院84家，同比增長(zhǎng)60%。頭部院線在保持新建同時(shí)動(dòng)態(tài)優(yōu)化存量影院，提升整體的運(yùn)營(yíng)能力。如橫店影視在 20Q3新開直營(yíng)影院16家，同比持平，新增銀幕102塊，同增6.25%；同時(shí)，疫情后 關(guān)停了7家盈利能力較弱的影院，國(guó)慶節(jié)期間繼續(xù)加速存量資產(chǎn)調(diào)整，再次關(guān)停了23 家直營(yíng)影院，疫情后累計(jì)關(guān)停的30家影院的平均運(yùn)營(yíng)時(shí)間為4.3年，2線城市6家，3 線城市7家，45線城市17家。萬達(dá)電影2020年至今有21家票房規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)情況 較差的影院被淘汰，同時(shí)有59家新影院開業(yè)（主要分布在23線），實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的 動(dòng)態(tài)

24、優(yōu)化。理性看待影院新建，關(guān)停和新建長(zhǎng)期并存，整體增速將持續(xù)放緩。疫情后影院新建 雖然有所恢復(fù)甚至部分月份有加速，大多數(shù)是三年前已簽訂好的合同，26月份積壓 的工程密集竣工，跟隨商業(yè)地產(chǎn)同步開業(yè)。由于影院的觀影人次跟隨所處的商業(yè)地 產(chǎn)景氣度周期變化，影院的新建和關(guān)停會(huì)長(zhǎng)期并存，行業(yè)處于動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，該情 況從影投公司的實(shí)際執(zhí)行情況也可得到印證。隨著影院基數(shù)增長(zhǎng)，新建增速將持續(xù) 放緩，并且在此過程中，影投公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)能力將加劇分化。商業(yè)土地供給收縮，商業(yè)地產(chǎn)竣工增速回落，資本進(jìn)入意愿減弱，長(zhǎng)期新建增速持 續(xù)下滑。商業(yè)用地供給收縮，商業(yè)地產(chǎn)竣工增速回落，外部資本進(jìn)入意愿減弱。商業(yè)用地供給面積

25、作為更為前瞻的指標(biāo)，從“土地供應(yīng)成交開發(fā)施工竣工”需 要23年時(shí)間，“竣工裝修試運(yùn)營(yíng)”又需要12年時(shí)間，從20152017年開始全 國(guó)商業(yè)用地供給建面出現(xiàn)斷崖式下滑，該影響將在20202022年逐漸體現(xiàn)。同時(shí)， 由于影院盈利持續(xù)下滑，包括恒大、紅星美凱龍、保利、蘇寧、華潤(rùn)、泰禾、芒果 等資本的投建意愿已顯著減弱。行業(yè)集中度企穩(wěn)回升，萬達(dá)電影獨(dú)占鰲頭。2015年以來，影院集中度處于長(zhǎng)期下降 趨勢(shì)，2019年上半年的降幅有所緩和，下半年CR3、CR5和CR10等指標(biāo)已連續(xù)5個(gè) 月未出現(xiàn)繼續(xù)下跌。2020年7月20日復(fù)工后，頭部影院的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)速度相對(duì)更快， 疊加熱門影片八佰采用新的發(fā)行方式，78月影

26、院的票房集中度有明顯提升，但 隨著國(guó)慶檔后更多的影院恢復(fù)營(yíng)業(yè)，前十大影投的市占率出現(xiàn)分化。由于萬達(dá)電影 具備顯著放映技術(shù)和商業(yè)廣場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，配合線上線下平臺(tái)聯(lián)合營(yíng)銷，其市占率實(shí)現(xiàn)持 續(xù)增長(zhǎng)，20年11月已達(dá)到16.0%，創(chuàng)下上市以來新高。此外，橫店影視、CGV影投 的市占也均有不同程度提升，而大地影院、中影影投、金逸影視市占則出現(xiàn)下滑。雖然影院已處于集中度提升過程，但大規(guī)模整合非一日之功。根據(jù)前期報(bào)告海外 院線行業(yè)專題：北美院線并購(gòu)整合以及中國(guó)院線集中度提升的邏輯探討，參考對(duì) 照中美的票房規(guī)模、銀幕數(shù)量、行業(yè)集中度的情況，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的影院行業(yè)或處 于北美影院市場(chǎng)2000年前后，彼時(shí)金融危機(jī)帶來了

27、北美影院破產(chǎn)潮，而今日疫情也 同樣加速了國(guó)內(nèi)中小影院出清。破產(chǎn)潮后北美院線市場(chǎng)單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)出現(xiàn)，并形 成震蕩上行趨勢(shì)，巨頭的橫向并購(gòu)也使得行業(yè)集中度翻番。雖然頭部院線如上海電 影、金逸影視和橫店影視等已設(shè)立投資基金，顯示出整合意愿，但基金規(guī)模相對(duì)較 小，能實(shí)現(xiàn)的整合程度有限。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)影投分布呈現(xiàn)出高度肥尾特征，市占率超過1%的影投僅為20家，多 為上市公司或地產(chǎn)資本，適合并購(gòu)標(biāo)的較少，我們認(rèn)為頭部直接收購(gòu)頭腰部形成壟 斷的并購(gòu)路徑在短期仍難以實(shí)現(xiàn)，而收購(gòu)長(zhǎng)尾對(duì)其市占率和業(yè)績(jī)邊際改善并不明顯。 美國(guó)影院票房CR3從22.4%（1996年）提升至45%（2007年）花費(fèi)近10年時(shí)間，參 考

28、其并購(gòu)歷程，我們認(rèn)為在不考慮外部資本大舉介入的情況下，依靠產(chǎn)業(yè)資本自然 整合，國(guó)內(nèi)影投的并購(gòu)路徑或?yàn)椋骸把渴召?gòu)長(zhǎng)尾，頭部收購(gòu)腰部，頭部收購(gòu)頭部”。預(yù)計(jì)2020年全國(guó)單銀幕產(chǎn)出為27.13萬元/塊，同比下滑68.8%，明年有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)， 結(jié)合票房長(zhǎng)期增速和單銀幕產(chǎn)出模擬測(cè)算得到單銀幕產(chǎn)出將實(shí)現(xiàn)持續(xù)溫和改善，預(yù) 計(jì)2022年開始每年同比增長(zhǎng)35%（四）票價(jià)已成為票房增長(zhǎng)重要驅(qū)動(dòng)力，賀歲檔和春節(jié)檔值得期待電影產(chǎn)業(yè)鏈投資建議：隨著較多優(yōu)質(zhì)影片已定檔今年賀歲檔和2021年春節(jié)檔，以及海外疫情預(yù)計(jì)在明年得 到有效控制后，更多的優(yōu)質(zhì)進(jìn)口內(nèi)容有望恢復(fù)引進(jìn)，票房有望在低基數(shù)下有望迎來 高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為行業(yè)景氣

29、度最差的時(shí)候已經(jīng)過去，即將迎來盈利向上拐點(diǎn)。（1）內(nèi)容端：頭部紅利突出，內(nèi)容投資仍以短期單片邏輯為主線，可提前布局2021 年春節(jié)檔；（2）發(fā)行端：2021年進(jìn)口片依然值得期待，貓眼娛樂國(guó)產(chǎn)發(fā)行能力持續(xù)強(qiáng)化；（3）票務(wù)端：雙寡頭格局穩(wěn)定，票補(bǔ)退坡成為常態(tài)，靜待利潤(rùn)釋放；（4）渠道端：?jiǎn)毋y幕產(chǎn)出供給側(cè)拐點(diǎn)出現(xiàn)后，并非全線利好，對(duì)于加盟型院線公司， 單銀幕產(chǎn)出增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)彈性較小，同時(shí)存量競(jìng)爭(zhēng)加劇將帶來院線行業(yè)分化，高資 產(chǎn)聯(lián)結(jié)型的龍頭公司萬達(dá)電影和橫店影視有望脫穎而出。四、視頻：長(zhǎng)視頻內(nèi)容驅(qū)動(dòng)提價(jià)，中視頻看用戶增長(zhǎng)， 短視頻聚焦貨幣化潛力（一）長(zhǎng)視頻：內(nèi)容供應(yīng)恢復(fù)常態(tài)，提價(jià)成為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)；品牌廣告

30、投放 需求復(fù)蘇奈飛提價(jià)的啟示：提價(jià)帶來的短期會(huì)員流失并不可怕，內(nèi)容質(zhì)量是流媒體平臺(tái)議價(jià) 力的試金石，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻平臺(tái)需要實(shí)現(xiàn)通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供應(yīng)-提高定價(jià)權(quán)-實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)正循 環(huán)-加大優(yōu)質(zhì)內(nèi)容投入的正循環(huán)。我們分析了奈飛的提價(jià)策略，奈飛已經(jīng)5次上調(diào)流媒體服務(wù)定價(jià)，通常在加拿大地區(qū) 開啟提價(jià)政策，加拿大地區(qū)宣布提價(jià)3個(gè)月后，在美國(guó)地區(qū)生效，繼而再推廣到歐洲 和世界其他地區(qū)。我們此處以奈飛在美國(guó)地區(qū)的提價(jià)時(shí)間點(diǎn)、價(jià)格套餐服務(wù)以及提 價(jià)后對(duì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響進(jìn)行分析，用于借鑒對(duì)國(guó)內(nèi)視頻流媒體提價(jià)的后 續(xù)影響分析。國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻行業(yè)復(fù)盤：1. 用戶數(shù)：疫情導(dǎo)致2020年長(zhǎng)視頻平臺(tái)出現(xiàn)反常的用戶季節(jié)性，1季度為

31、頂點(diǎn)，2-4 季度受內(nèi)容供應(yīng)缺失呈環(huán)比/同比下滑趨勢(shì)：（1）1季度居家隔離對(duì)各家視頻平臺(tái)的 用戶數(shù)都帶來促進(jìn)，整個(gè)1季度，愛奇藝/騰訊視頻都實(shí)現(xiàn)了DAU同比正向增長(zhǎng)，1-2 月期間實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，3月增速放緩至低個(gè)位數(shù)；（2）2季度隨著復(fù)工復(fù)學(xué)，以及 內(nèi)容供應(yīng)的缺失，例如院線電影、綜藝、動(dòng)漫等品類受疫情影響供應(yīng)停擺，對(duì)用戶 數(shù)和會(huì)員留存率都造成波動(dòng)，2-4季度長(zhǎng)視頻用戶數(shù)呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)同比下滑；芒果TV受爆款內(nèi)容帶動(dòng)用戶數(shù)逆市增長(zhǎng)：幾部爆款內(nèi)容帶動(dòng)了芒果TV的下載量和用 戶數(shù)增長(zhǎng)，例如1季度網(wǎng)絡(luò)獨(dú)播下一站是幸福、2季度自制綜藝乘風(fēng)破浪的姐 姐引爆全網(wǎng)，3季度以家人之名的熱播，帶動(dòng)芒果TV實(shí)現(xiàn)50%

32、以上的用戶年 對(duì)年增長(zhǎng)。2自制內(nèi)容盤點(diǎn)：我們選取云合數(shù)據(jù)2020年1-11月整體“網(wǎng)絡(luò)電視劇”、“網(wǎng)絡(luò) 綜藝”的有效播放量市占率前十名內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)，對(duì)比各平臺(tái)自制內(nèi)容的表現(xiàn)：網(wǎng)絡(luò)劇前十名：愛奇藝/騰訊視頻/優(yōu)酷/芒果TV占有5/6/3/2部，愛奇藝自制/獨(dú)播的愛 情公寓5、隱秘的角落等劇集均在今年獲得了較大的流量和會(huì)員拉動(dòng)效果。騰 訊視頻三十而已（網(wǎng)臺(tái)聯(lián)播）等劇在暑期也帶動(dòng)了流量和會(huì)員的增長(zhǎng)，芒果TV 下一站是幸福、以家人知名收獲口碑和熱度；網(wǎng)絡(luò)綜藝前十名：愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優(yōu)酷各占4/3/2/1部，芒果TV乘風(fēng)破浪 的姐姐、愛奇藝青春有你2的表現(xiàn)都有目共睹。長(zhǎng)視頻2021年展望：1

33、. 會(huì)員業(yè)務(wù)：愛奇藝首次提價(jià)，2021年是驗(yàn)證長(zhǎng)視頻議價(jià)力關(guān)鍵的一年11月13日愛奇藝率先提價(jià)，可能標(biāo)志著長(zhǎng)視頻行業(yè)迎來新的拐點(diǎn)：此次愛奇藝上調(diào) 了安卓用戶的套餐價(jià)格（以連續(xù)包月套餐為例，上調(diào)幅度為27%），從定價(jià)上將過 去蘋果用戶比安卓用戶貴30%的價(jià)差拉平。針對(duì)連續(xù)訂閱（包月/包季/包年）的用戶， 如果在11月13日前未退出訂閱套餐，則可以享受為期2年的老價(jià)格續(xù)訂優(yōu)惠（這一 政策參考了奈飛第一次提價(jià)給予老用戶2年的續(xù)訂價(jià)格不變政策），而非連續(xù)訂閱套 餐的用戶，以及在11月13日前退出連續(xù)訂閱套餐的用戶，從11月13日開始將按照新 的價(jià)格購(gòu)買會(huì)員。借鑒奈飛的調(diào)價(jià)案例，我們預(yù)計(jì)愛奇藝此次調(diào)價(jià)，

34、將經(jīng)歷兩個(gè)考驗(yàn)期：（1）4Q20開始的2-3個(gè)季度，影響新增付費(fèi)用戶訂閱、對(duì)非連續(xù)訂閱套餐用戶（安 卓端用戶占比70%*非連續(xù)訂閱套餐用戶占比20-40%）續(xù)費(fèi)產(chǎn)生影響，短期可能造 成這部分用戶中價(jià)格敏感度高群體的流失。（2）2022年4Q開始的2-3個(gè)季度：連續(xù)訂閱套餐用戶（安卓端用戶占比70%*連續(xù) 訂閱套餐用戶占比50-80%）在2年后，新價(jià)格生效（un-grandfathering），部分老 用戶需一段時(shí)間適應(yīng)新價(jià)格，可能會(huì)在新價(jià)格生效后的2-3個(gè)季度流失率上升。我們認(rèn)為短期的用戶流失并不可怕，關(guān)鍵是未來的內(nèi)容排播是否可以證明優(yōu)質(zhì)的內(nèi) 容可以召回付費(fèi)用戶，才是驗(yàn)證提價(jià)時(shí)間點(diǎn)是否成熟的關(guān)

35、鍵，國(guó)內(nèi)視頻平臺(tái)大部分 常年虧損，在會(huì)員大盤增速放緩的環(huán)境下，通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將定價(jià)調(diào)整到合理水平， 是推動(dòng)長(zhǎng)視頻行業(yè)進(jìn)入良性循環(huán)的關(guān)鍵。如果愛奇藝提價(jià)策略被驗(yàn)證是有效的，其 他平臺(tái)或采取跟進(jìn)策略，對(duì)整體長(zhǎng)視頻行業(yè)盈利預(yù)期和估值提升都有積極作用。會(huì)員數(shù)的天花板取決于內(nèi)容供應(yīng)，好的內(nèi)容依舊是會(huì)員增長(zhǎng)的動(dòng)因愛奇藝、騰訊視頻：會(huì)員數(shù)進(jìn)入億級(jí)俱樂部，2020年YTD，騰訊視頻會(huì)員數(shù)逐季度 增長(zhǎng)至1.2億，愛奇藝從1季度1.18億峰值波動(dòng)至1.048億。展望2021年，億級(jí)俱樂部 的平臺(tái)會(huì)員增長(zhǎng)空間仍存，我們預(yù)計(jì)會(huì)員數(shù)仍有10%+的增長(zhǎng)幅度，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素包 括（1）內(nèi)容供應(yīng)的影響從疫情期間恢復(fù)到常態(tài)，院線電

36、影等內(nèi)容跟上；（2）優(yōu)質(zhì) 內(nèi)容的持續(xù)釋放；（3）內(nèi)容從大而廣到垂類題材深耕，如喜劇、現(xiàn)實(shí)題材、女性情 感、懸疑劇情向等。芒果TV：預(yù)計(jì)芒果TV會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)仍會(huì)跑贏同業(yè)，同比增長(zhǎng)50%，驅(qū)動(dòng)因素包括（1） 內(nèi)容投入的加大；（2）擅長(zhǎng)的自制綜藝、女性題材品類持續(xù)釋放精品化內(nèi)容，并擴(kuò) 充其他垂類內(nèi)容庫，吸引新的流量并實(shí)現(xiàn)會(huì)員轉(zhuǎn)化。2. 廣告業(yè)務(wù)：品牌廣告主投放需求復(fù)蘇、自制綜藝數(shù)量增加帶動(dòng)廣告收入反彈長(zhǎng)視頻廣告收入在1H20受到重挫，普遍呈現(xiàn)20+%同比下滑，主要因（1）品牌廣告 主受疫情影響收縮投放；（2）自制綜藝制作受疫情影響延期，自制綜藝節(jié)目是長(zhǎng)視 頻主要的廣告載體，節(jié)目延期也影響了廣告收入確認(rèn)

37、。今年3季度廣告環(huán)比復(fù)蘇，比去年同期仍有差距，食品飲料、游戲等行業(yè)的廣告主投 放需求恢復(fù)最快。預(yù)計(jì)4季度視頻廣告將達(dá)到去年同期水平。2021上半年廣告將基 于去年低基數(shù)或可實(shí)現(xiàn)20%以上反彈，下半年維持同比10%以上正增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)視頻 廣告業(yè)績(jī)復(fù)蘇的因素包括：（1）更多行業(yè)品牌廣告投放恢復(fù)常態(tài)；（2）平臺(tái)自制 綜藝數(shù)量增加，增加品牌贊助廣告庫存。3. 內(nèi)容成本：行業(yè)成本縮減利好單劇成本持續(xù)收縮長(zhǎng)視頻內(nèi)容成本受益于限薪令的效應(yīng)和自制化占比提升等因素，平均單劇成本收縮 帶動(dòng)整體長(zhǎng)視頻內(nèi)容成本去泡沫。行業(yè)中在限薪令之前制作的，內(nèi)容成本較高的劇 集基本都已經(jīng)播完，2021年單劇成本收窄的趨勢(shì)仍會(huì)繼續(xù)。4

38、. 大屏幕新機(jī)會(huì)：互聯(lián)網(wǎng)電視滲透率提升帶動(dòng)長(zhǎng)視頻在大屏的消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)增加長(zhǎng)視頻用戶在大屏觀看內(nèi)容的趨勢(shì)明顯：主要驅(qū)動(dòng)因素包括（1）PGC內(nèi)容的消費(fèi)心 智更適用于客廳場(chǎng)景，即滿足用戶對(duì)最高品質(zhì)娛樂內(nèi)容的消費(fèi)需求，適合用戶在有 完整大段時(shí)間觀看，大屏幕能更好的獲得高清娛樂內(nèi)容；（2）疫情加速了智能設(shè)備 對(duì)大屏幕的滲透，如投影儀、智能電視、IPTV對(duì)傳統(tǒng)電視用戶的滲透在提升，互聯(lián) 網(wǎng)電視的滲透率提升，也有利于長(zhǎng)視頻平臺(tái)的內(nèi)容向客廳輸出。以愛奇藝為例，根 據(jù)公司公開新聞數(shù)據(jù)披露，2020年春節(jié)期間和十一長(zhǎng)假期間，用戶在TV端的消費(fèi)時(shí) 長(zhǎng)已經(jīng)接近移動(dòng)端消費(fèi)時(shí)長(zhǎng)。我們認(rèn)為長(zhǎng)視頻在互聯(lián)網(wǎng)電視滲透率提升的背景下，

39、 有機(jī)會(huì)進(jìn)一步滲透大屏用戶，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在大屏的商業(yè)變現(xiàn)還處于早期，未來對(duì)會(huì) 員、廣告等業(yè)務(wù)都有挖掘機(jī)會(huì)。5. 2021年片單對(duì)比我們整理了四家平臺(tái)2021年片單，各平臺(tái)內(nèi)容百花齊放，看到有以下趨勢(shì)：（1）分眾做垂類題材多元化發(fā)展：深耕女性情感、職場(chǎng)、合家歡、懸疑、甜寵等垂 類，根據(jù)不同平臺(tái)用戶調(diào)性的差異，愛奇藝、優(yōu)酷在男青年受眾的題材布局更多， 騰訊視頻、芒果TV在女性情感、古裝題材涉獵廣泛。（2）劇場(chǎng)化排播、長(zhǎng)轉(zhuǎn)短是新趨勢(shì)：愛奇藝在今年迷霧劇場(chǎng)的成功基礎(chǔ)上推出“迷 霧劇場(chǎng)2”，并計(jì)劃推出以戀愛、喜劇為主題的劇場(chǎng)“戀戀劇場(chǎng)”和“小逗劇場(chǎng)”； 騰訊視頻也在計(jì)劃劇場(chǎng)主題；優(yōu)酷推出了懸疑劇場(chǎng)、港劇場(chǎng)

40、、寵愛劇場(chǎng)等；芒果TV 將聯(lián)動(dòng)湖南衛(wèi)視首次實(shí)現(xiàn)短劇的網(wǎng)臺(tái)聯(lián)動(dòng)，計(jì)劃推出周播短劇內(nèi)容的季風(fēng)計(jì)劃。（二）中視頻：用戶增長(zhǎng)仍是首要指標(biāo)，對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者的競(jìng)爭(zhēng)或加劇2020年中視頻用戶增長(zhǎng)復(fù)盤： 我們分析了中視頻板塊主要的平臺(tái)嗶哩嗶哩和西瓜視頻在2020年的獲客路徑。B站 和西瓜視頻在今年1季度都通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容實(shí)現(xiàn)了用戶增長(zhǎng)，并在疫情的催化下，帶動(dòng) 了用戶量的激增，但從后續(xù)幾個(gè)季度用戶的留存表現(xiàn)來看，嗶哩嗶哩的用戶留存更 好。1. 嗶哩嗶哩：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容結(jié)合營(yíng)銷達(dá)到出圈效果（1）標(biāo)志性事件1-新春晚會(huì)引發(fā)圍觀：B站首次創(chuàng)辦的新春晚會(huì)Bilibili晚會(huì)：二零 一九最美的夜上線獲得口碑出圈，帶動(dòng)產(chǎn)品移動(dòng)端下載量

41、，結(jié)合2月居家隔離期間 用戶對(duì)線上娛樂產(chǎn)品的需求激增，B站實(shí)現(xiàn)了在1季度的用戶飛躍。（2）標(biāo)志性事件2-后浪三部曲營(yíng)銷出圈：5月4日，B站自制短片后浪在社 交網(wǎng)絡(luò)引發(fā)共振，后續(xù)結(jié)合入海、喜相逢三部短片的持續(xù)推出，使得B站的 品牌感知度擴(kuò)大到更廣的用戶群。（3）標(biāo)志性事件3-說唱新世代等OGV內(nèi)容的出圈：暑期，B站上線了說唱類綜 藝節(jié)目說唱新世代，獲得了較高的觀看度，是B站在OGV領(lǐng)域的一次突破。（4）標(biāo)志性事件4-S10賽事運(yùn)營(yíng)：9月25日-10月25日，S10賽事的開播，對(duì)B站用 戶流量增長(zhǎng)和營(yíng)收都有積極促進(jìn)作用。2. 西瓜視頻：囧媽免費(fèi)看帶來大量觀影用戶，但留存效果欠佳西瓜視頻+頭條系平臺(tái)

42、在大年初一請(qǐng)全國(guó)人民免費(fèi)觀看賀歲片囧媽是為一次成功 的品牌營(yíng)銷事件，西瓜視頻用戶量在2月得到有效促進(jìn)，但后續(xù)留存效果不佳。西瓜視頻的產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)重心在長(zhǎng)視頻和中視頻之間搖擺，我們根據(jù)應(yīng)用商店的產(chǎn)品版 本更新信息發(fā)現(xiàn)，西瓜視頻在2020年上半年仍重點(diǎn)運(yùn)營(yíng)PGC內(nèi)容，例如引入囧媽 等喜劇電影和英劇在平臺(tái)獨(dú)播，并在暑期成為中國(guó)好聲音2020網(wǎng)絡(luò)獨(dú)播平臺(tái)。 但進(jìn)入下半年，西瓜視頻的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)偏向中視頻，加強(qiáng)了對(duì)Up主的招募和補(bǔ)貼計(jì)劃， 例如開始和B站搶奪頭部Up主，并宣布未來1年補(bǔ)貼中視頻創(chuàng)作者20億支持全職創(chuàng)作。未來展望：用戶增長(zhǎng)仍會(huì)是個(gè)平臺(tái)首要考核指標(biāo)2021年仍會(huì)是中視頻平臺(tái)做用戶增長(zhǎng)的一年，受用戶增

43、長(zhǎng)和每用戶收入增加，驅(qū)動(dòng) 平臺(tái)變現(xiàn)力的持續(xù)提升，營(yíng)收將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。平臺(tái)對(duì)Up主資源的競(jìng)爭(zhēng)也可能 加劇。1. 用戶增長(zhǎng)仍有空間中視頻用戶仍處于低基數(shù)階段，受益于圖文內(nèi)容的視頻化趨勢(shì)和創(chuàng)作生態(tài)的不斷豐 富，2021年仍有獲客窗口期。從QuestMobile數(shù)據(jù)來看，西瓜視頻和嗶哩嗶哩兩家 頭部中視頻平臺(tái)的DAU規(guī)模加總還不到1億。相較于長(zhǎng)視頻和短視頻平臺(tái)，中視頻仍 是用戶洼地，未來受益于圖文形態(tài)內(nèi)容向視頻形態(tài)遷移的趨勢(shì)，仍享有用戶增長(zhǎng)的 窗口期。（1）嗶哩嗶哩：2021年仍有多個(gè)用戶獲客窗口期，例如2021年新春晚會(huì)的持續(xù)舉 辦、2021年小年夜直播晚會(huì)、S11賽事等事件運(yùn)營(yíng)。（2）西瓜視頻

44、：在加大對(duì)內(nèi)容創(chuàng)作者補(bǔ)貼的同時(shí)，一方面通過字節(jié)跳動(dòng)中臺(tái)打通實(shí) 現(xiàn)西瓜視頻和抖音的內(nèi)容共享，借助抖音等大流量平臺(tái)提高視頻量，另一方面也可 能會(huì)加大獲客投放力度，通過品宣、渠道買量等形式做用戶增長(zhǎng)。通過OGV帶流量，PUGV做留存也成為中視頻平臺(tái)的獲客策略之一。嗶哩嗶哩在綜 藝、劇集上開始更多出品嘗試，例如風(fēng)全少年的天空、說唱新世代，公司 認(rèn)為OGV內(nèi)容可以獲得新增流量，并和PUGV生態(tài)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，用OGV拉新，PUGV 留存的模式為中視頻平臺(tái)探索的新策略。西瓜視頻也會(huì)持續(xù)在長(zhǎng)視頻內(nèi)容上發(fā)力， 根據(jù)公開新聞現(xiàn)實(shí)，西瓜視頻2021年預(yù)計(jì)投入60億人民幣用于拓展長(zhǎng)視頻內(nèi)容儲(chǔ)備。2. 變現(xiàn)：多元化變現(xiàn)路徑

45、，用戶增長(zhǎng)或帶動(dòng)商業(yè)化能力持續(xù)加速嗶哩嗶哩。我們預(yù)計(jì)2021年直播和VAS收入貢獻(xiàn)可能會(huì)和游戲收入持平，廣告收入 增長(zhǎng)也將在用戶增長(zhǎng)的帶動(dòng)下持續(xù)加速商業(yè)化進(jìn)程，B站營(yíng)收在以游戲業(yè)務(wù)為現(xiàn)金流 的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)直播VAS、廣告成為第二、三曲線的長(zhǎng)線增長(zhǎng)。從B站每用戶收入的 走勢(shì)來看，用戶提升至新臺(tái)階，每用戶營(yíng)收都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)小的爬升階段。西瓜視頻。西瓜視頻目前在字節(jié)跳動(dòng)承擔(dān)的收入指標(biāo)較低，預(yù)計(jì)絕大部分為信息流 廣告收入，還有小部分直播打賞收入。其他潛在的變現(xiàn)模式包括2021年字節(jié)跳動(dòng)系 即將上線的搜索廣告，還有西瓜針對(duì)長(zhǎng)視頻內(nèi)容推出的會(huì)員服務(wù)，都可能是潛在的 變現(xiàn)模式。3. 視頻創(chuàng)作者/UP主：仍需要

46、鼓勵(lì)更多專業(yè)創(chuàng)作者進(jìn)入，以擴(kuò)大中視頻內(nèi)容盤子的 供應(yīng)量，是驅(qū)動(dòng)用戶增長(zhǎng)的根本PUGV內(nèi)容制作門檻高于短視頻，PUGV創(chuàng)作者群體較低，各家中視頻平臺(tái)都在持續(xù) 的推出內(nèi)容創(chuàng)作者扶植計(jì)劃來擴(kuò)大內(nèi)容供應(yīng)，希望可以引入更多的人全職進(jìn)行視頻創(chuàng)作，平臺(tái)為創(chuàng)作者提供賦能工具、流量扶持和現(xiàn)金補(bǔ)貼。優(yōu)質(zhì)PUGV創(chuàng)作者是行業(yè)稀缺資源，平臺(tái)爭(zhēng)奪頭部創(chuàng)作者的情況可能仍會(huì)持續(xù)，西 瓜視頻推出20億創(chuàng)作者補(bǔ)貼計(jì)劃，B站通過入股Up主所屬公司的形式鎖定創(chuàng)作者資 源。（三）短視頻：用戶數(shù)企穩(wěn)；不斷拓展新的增長(zhǎng)曲線2020年短視頻用戶增長(zhǎng)復(fù)盤： 春晚等事件運(yùn)營(yíng)為短視頻平臺(tái)在春節(jié)期間獲得新增流量，后疫情時(shí)代，抖音、快手 得益于高用

47、戶粘性，用戶數(shù)在2-3季度基本維持1季度水平，同比仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)， 快手、抖音極速版仍保持高速增長(zhǎng)，獲取下沉流量。1. 抖音、快手主APP享受春節(jié)流量紅利后用戶數(shù)企穩(wěn)春晚運(yùn)營(yíng)疊加疫情紅利，短視頻和其他類型的視頻平臺(tái)都在1季度獲得了用戶增長(zhǎng)， 后疫情時(shí)代，短視頻平臺(tái)用戶粘性較高，用戶數(shù)較1季度高峰期未出現(xiàn)明顯下滑，同 比增長(zhǎng)仍保持在10-20%，主APP用戶數(shù)基本接近天花板。2. 抖音、快手極速版收割下沉流量，高速增長(zhǎng)根據(jù)Quest Mobile數(shù)據(jù)，快手極速版用戶領(lǐng)先抖音極速版，快手在下沉市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì) 凸顯，極速版用戶數(shù)獲取仍有一定空間。從變現(xiàn)角度，極速版的變現(xiàn)仍處于早期， 將在未來貢獻(xiàn)收入增量

48、。3. 抖音用戶時(shí)長(zhǎng)領(lǐng)先，主APP時(shí)長(zhǎng)仍在增長(zhǎng)抖音的單用戶時(shí)長(zhǎng)領(lǐng)先其他平臺(tái)，2020年4季度，抖音、快手主APP用戶時(shí)長(zhǎng)同比 仍有提升（+12-15%），抖音極速版的用戶時(shí)長(zhǎng)同比保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，快手極速 版用戶時(shí)長(zhǎng)同比呈現(xiàn)小幅下滑。2021年短視頻商業(yè)化展望：1. 快手：廣告和電商業(yè)務(wù)仍處于高速增長(zhǎng)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線包括“游戲+教育+其他 新興業(yè)務(wù)”（1）最早通過直播變現(xiàn)，業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入成熟期：直播打賞收入占快手營(yíng)收比例69% （1H20），同比增速放緩至17%，預(yù)計(jì)未來增長(zhǎng)將進(jìn)入平緩期，是公司的現(xiàn)金牛業(yè) 務(wù)。（2）廣告是未來2-3年的核心增長(zhǎng)點(diǎn)：1H20快手廣告收入對(duì)總營(yíng)收貢獻(xiàn)接近1/3， 同

49、比增長(zhǎng)223%，未來2-3年，預(yù)計(jì)快手廣告收入會(huì)在1）廣告產(chǎn)品系統(tǒng)逐漸成熟帶動(dòng) 廣告主ARPU提升，2）擴(kuò)展KA廣告資源，和3）搭建廣告聯(lián)盟等手段的驅(qū)動(dòng)下保持 高速增長(zhǎng)。（3）電商直播GMV仍在高速增長(zhǎng)，未來傭金率提升可期：快手直播電商GMV在1H20 達(dá)到1096億元，同比增長(zhǎng)3124%，全年目標(biāo)為2500億，則將實(shí)現(xiàn)319%同比增長(zhǎng)。 目前快手實(shí)際傭金率因補(bǔ)貼生態(tài)處于較低水平，未來降低補(bǔ)貼將有助于提升電商直 播業(yè)務(wù)的盈利能力。（4）其他新業(yè)務(wù)包括游戲+教育+社區(qū)團(tuán)購(gòu)等。游戲發(fā)行：一方面通過平臺(tái)流量做代理發(fā)行，以快手拿下三國(guó)志：威力無雙獨(dú) 家代理權(quán)為例，平臺(tái)通過篩選合適的私域流量-推出合適的

50、游戲產(chǎn)品-效果評(píng)估循環(huán)往 復(fù)，以不斷提升篩選標(biāo)準(zhǔn)，提高游戲的發(fā)行能力。通過外部投資并購(gòu)和自建工作室搭設(shè)了一套游戲研發(fā)體系：外部投資游戲公司/工作 室包括涼屋游戲、慕遠(yuǎn)科技、十字星工作室、中手游、賽瑞思動(dòng)和王牌互娛，這其 中，慕遠(yuǎn)科技和賽瑞思動(dòng)是快手全資控股企業(yè)，幕遠(yuǎn)科技建立了自研+代理的業(yè)務(wù)模 式，品類上覆蓋卡牌、SLG、RPG等多種類型，賽瑞思動(dòng)是原A站旗下頁游、手游 開發(fā)商，從公開信息查看到的游戲儲(chǔ)備較少。同時(shí)，快手通過收購(gòu)多個(gè)游戲工作室 完成了對(duì)自有工作室的搭建，設(shè)有紀(jì)元、方舟和快游工作室，覆蓋休閑、SLG等游 戲品類。2. 抖音：廣告、直播收入維持領(lǐng)先，2021年字跳重點(diǎn)孵化“自營(yíng)電商

51、”+“教育” 業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)曲線包括“游戲+SAAS+其他新業(yè)務(wù)”（1）搜索廣告上線將在2021年帶來新的增長(zhǎng)：我們預(yù)計(jì)抖音20年廣告收入是快手 的4.7倍，抖音產(chǎn)品形態(tài)賦予其優(yōu)異的信息流變現(xiàn)效率，廣告主覆蓋數(shù)、信息流廣告 加載率、廣告售賣價(jià)格都處于行業(yè)領(lǐng)先位置，但基于抖音主APP流量企穩(wěn)，廣告加 載率接近飽和，信息流廣告營(yíng)收增長(zhǎng)將放緩。新的廣告形式，如2020年9月開放的 搜索廣告，將帶來新的增量。（2）2020年是抖音直播收入高速增長(zhǎng)的一年，預(yù)計(jì)收入規(guī)模已經(jīng)接近快手，仍未 到成熟期。因抖音做直播變現(xiàn)晚于快手，從用戶滲透率來看仍有提升空間，未來增 長(zhǎng)速度應(yīng)快于快手。（3）抖音不僅是做直播電商

52、，2021年“自營(yíng)電商”的孵化將成為重中之重。近期， 抖音停掉直播電商里面的外鏈購(gòu)物車，所有商品均來自抖音小店，而短視頻購(gòu)物車 仍允許掛外鏈。根據(jù)公開新聞顯示，字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)部在考慮將電商引流業(yè)務(wù)、魯班電 商和一級(jí)電商部門進(jìn)行進(jìn)一步整合，以加強(qiáng)對(duì)自建電商的扶持，并自建供應(yīng)鏈、品 控團(tuán)隊(duì)。（4）字節(jié)跳動(dòng)21年加大搜索廣告，重點(diǎn)孵化 “教育”+“游戲”。2020年9月，搜 索廣告已經(jīng)上線，初期主要覆蓋今日頭條和抖音。依托于抖音流量池，字節(jié)跳動(dòng)以 休閑游戲作為切入口，自建游戲發(fā)行平臺(tái)Ohayoo已經(jīng)發(fā)行了150+游戲，針對(duì)發(fā)行 游戲主打廣告變現(xiàn)，而不是內(nèi)購(gòu)模式變現(xiàn)。中重度的自研游戲研發(fā)周期較長(zhǎng)，目前 還

53、沒有有激起水花的產(chǎn)品面世。在線教育領(lǐng)域開啟軟件+硬件雙布局模式。（1）軟件產(chǎn)品采取內(nèi)容賽馬+外部投資 結(jié)合的策略：字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)部孵化超過20個(gè)教育產(chǎn)品，主要布局啟蒙和K12，重點(diǎn)項(xiàng) 目包括“瓜瓜龍”（啟蒙階段）和“清北網(wǎng)校”（K12）。（2）搭建教育硬件研發(fā) 版圖：設(shè)立了2個(gè)新的硬件部門，由教育業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陳林分管，其一，是由Musical.ly 創(chuàng)始人陽陸育負(fù)責(zé)的“大力智能”，主打“智能臺(tái)燈”產(chǎn)品，團(tuán)隊(duì)將專注于臺(tái)燈軟件 系統(tǒng)、硬件設(shè)備的迭代。其二，是由原錘子科技團(tuán)隊(duì)組建的“新石實(shí)驗(yàn)室”，主要 定位硬件中臺(tái)，目前研發(fā)優(yōu)先級(jí)別較高的產(chǎn)品為教育平板，并計(jì)劃布局口袋打印機(jī) 等相關(guān)硬件。風(fēng)險(xiǎn)提示：提價(jià)帶來

54、的會(huì)員數(shù)量下滑的風(fēng)險(xiǎn)，廣告低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，上游價(jià)格無法 降低的風(fēng)險(xiǎn)。五、廣告營(yíng)銷：需求結(jié)構(gòu)性回暖，21 年有望量?jī)r(jià)齊升（一）從量?jī)r(jià)角度看廣告收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的變化在分析媒體平臺(tái)未來一年廣告收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之前，我們先從量?jī)r(jià)角度分析過去的增 長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。我們將廣告市場(chǎng)收入的增長(zhǎng)拆解為量（廣告展示或者點(diǎn)擊次數(shù)）和價(jià)（單 次展示或點(diǎn)擊價(jià)格）兩個(gè)因素，去看過去廣告大盤增長(zhǎng)波動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素，以及 未來增長(zhǎng)的主要推動(dòng)。線上渠道我們對(duì)Facebook以及Google進(jìn)行拆解，線下渠道我 們對(duì)分眾傳媒樓宇廣告進(jìn)行拆解。1、線上平臺(tái)以信息流為主的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的廣告收入可以按照Ad revenue=DAU*人均feeds*A

55、d load*Ad price去拆解，按照Facebook的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)acebook廣告收入增速= （1+impression change）*（1+average price per ad change）-1，其中impression change來自DAU、人均feeds以及Ad load的變化驅(qū)動(dòng)?？偨Y(jié)FB和GG的增長(zhǎng)可以看到，最開始的驅(qū)動(dòng)力都來自于媒體平臺(tái)的用戶數(shù)增長(zhǎng)， DAU增長(zhǎng)是廣告收入增長(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)。DAU增長(zhǎng)也可以分為兩個(gè)階段來看，初期是 平臺(tái)流量的自然增長(zhǎng)階段，DAU增長(zhǎng)變緩開始跨區(qū)域布局。FB和GG都在全球化的 進(jìn)程中享受了impressions以及paid click的

56、進(jìn)一步增長(zhǎng)。對(duì)比來看，國(guó)內(nèi)淘寶和抖音 近兩年的下沉也為DAU帶來新增量；Tiktok也持續(xù)在海外為字節(jié)系貢獻(xiàn)新流量增長(zhǎng)。 DAU增長(zhǎng)之后，下一個(gè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來自人均feeds以及ad load的增長(zhǎng)。人均feeds 的增長(zhǎng)我們認(rèn)為主要依靠產(chǎn)品創(chuàng)新以及內(nèi)容驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品創(chuàng)新帶來廣告形態(tài)的創(chuàng)新， 例如fb推出了news feed以及ins stories，以及短視頻形式的出現(xiàn)，但不論是圖文還 是視頻feeds，讓用戶日均feeds流保持增長(zhǎng)的核心因素還是在于內(nèi)容質(zhì)量。ad load 是媒體平臺(tái)廣告增長(zhǎng)老生常談的指標(biāo)，目前來看，國(guó)內(nèi)各主流媒體平臺(tái)ad load都進(jìn) 入了一個(gè)需要謹(jǐn)慎增加的階段。從量來看，

57、我們認(rèn)為廣告形式的創(chuàng)新或許是下一階 段增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。另一個(gè)維度就是價(jià)，價(jià)波動(dòng)的本質(zhì)原因還是需求和競(jìng)爭(zhēng)格局（或者說平臺(tái)的市場(chǎng)份 額）。量?jī)r(jià)的增長(zhǎng)節(jié)奏是互聯(lián)網(wǎng)公司根據(jù)自身戰(zhàn)略選擇需要平衡的，F(xiàn)B和GG在量 價(jià)增長(zhǎng)的節(jié)奏把握上就有較大的區(qū)別。以上廣告營(yíng)收公式適用于信息流以及搜索業(yè) 務(wù)，現(xiàn)階段媒體平臺(tái)都開始尋求新的增長(zhǎng)公式。例如電商業(yè)務(wù)，F(xiàn)acebook聯(lián)合SaaS 公司進(jìn)入電商領(lǐng)域，抖音開始發(fā)力直播電商。2、線下媒介來看：樓宇媒體開啟量?jī)r(jià)齊升線下媒介同樣可以進(jìn)行量?jī)r(jià)拆解。我們以樓宇廣告為例，廣告收入=點(diǎn)位數(shù)*單點(diǎn)位 貢獻(xiàn)收入，單點(diǎn)位貢獻(xiàn)收入實(shí)際是一個(gè)后算的指標(biāo)，單點(diǎn)位貢獻(xiàn)收入=廣告主數(shù)量* 刊例價(jià)

58、*折扣率/點(diǎn)位，體現(xiàn)的是整體需求變化的情況。（二）未來展望：產(chǎn)品創(chuàng)新釋放庫存，需求回暖帶動(dòng)價(jià)格上漲量方面，強(qiáng)勢(shì)破圈以及垂類媒體平臺(tái)仍有一定DAU增長(zhǎng)的空間，而人均feeds以及adload的增長(zhǎng)需要產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)。而價(jià)的決定因子在于需求以及競(jìng)爭(zhēng)格局，競(jìng)爭(zhēng)格局 方面巨頭將會(huì)進(jìn)一步掠奪流量，生態(tài)閉環(huán)打造之下我們認(rèn)為廣告主營(yíng)銷預(yù)算將會(huì)進(jìn) 一步集中在頭部互聯(lián)網(wǎng)集團(tuán)。需求角度，我們認(rèn)為低基數(shù)以及疫情影響下廣告主預(yù) 算后置，2021年廣告大盤會(huì)表現(xiàn)一定力度的反彈，但對(duì)于營(yíng)銷服務(wù)商而言最大的機(jī) 會(huì)來自于廣告主結(jié)構(gòu)的變化，快消（包括新銳快消）以及線上經(jīng)濟(jì)類廣告主投放花 費(fèi)增速將明顯跑過大盤增速。從品效方面看，效

59、果廣告獲客成本抬升，廣告主更加 重視品牌建設(shè)之后，廣告主品效合一的投放需求將會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。1. 量拆解：期待產(chǎn)品以及廣告創(chuàng)新，平臺(tái)開始尋找新增長(zhǎng)公式從信息流廣告收入的指標(biāo)拆解來看，量增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)來自于DAU、feeds、Ad load有 增長(zhǎng)的平臺(tái)。DAU角度，隨著抖快等短視頻平臺(tái)流量增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，有流量紅 利的平臺(tái)數(shù)量有限，目前也只有嗶哩嗶哩等少數(shù)平臺(tái)在DAU指標(biāo)上有明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)。 而feeds的增長(zhǎng)主要依靠產(chǎn)品創(chuàng)新，例如視頻號(hào)的出現(xiàn)在微信生態(tài)之中增加了人均 feeds。Ad load提升驅(qū)動(dòng)則主要依靠廣告位的創(chuàng)新，例如抖音2019年推出的Topview， 今日頭條2020年下半年推出的神

60、燈、隨心互動(dòng)、點(diǎn)睛開屏、下滑開屏等多個(gè)創(chuàng)新廣 告產(chǎn)品，也都進(jìn)一步拓寬了平臺(tái)信息流廣告的ad load。Ad load的增長(zhǎng)需要平衡用戶 體驗(yàn)，不同類型平臺(tái)的ad load天花板不同，而廣告形式的創(chuàng)新一定程度能夠平衡用 戶體驗(yàn)，抬高平臺(tái)ad load天花板。信息流廣告收入之外，媒體平臺(tái)開始尋找新的營(yíng)收增長(zhǎng)公式。字節(jié)系來看，巨量引 擎搜索廣告目前已經(jīng)全量上線，通過頭條以及抖音搜索功能和信息流結(jié)合實(shí)現(xiàn)閉環(huán) 營(yíng)銷，直指搜索廣告市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪；抖音快手開始加速電商布局，對(duì)應(yīng)電商廣告收 入。公域流量服務(wù)之外，各互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始為品牌主進(jìn)行深度私域流量運(yùn)營(yíng)服務(wù)， 平臺(tái)角色從流量販賣進(jìn)化為品牌服務(wù)商。我們預(yù)計(jì)在以