光伏行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告

1、 光伏行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：垂直一體化，光伏龍頭的利器與進(jìn)階之路 （報(bào)告來(lái)源/作者：安信證券，鄧永康）核心觀點(diǎn)：近期行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃以及頻繁的聯(lián)合本質(zhì)依然是一體化和專(zhuān)業(yè) 化的路線(xiàn)之爭(zhēng)：自 2019 年末起光伏行業(yè)迎來(lái)擴(kuò)產(chǎn)潮，行業(yè)龍頭和腰部 企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃均十分激進(jìn)；此外，近期行業(yè)龍頭間頻繁的聯(lián)合也使 得市場(chǎng)對(duì)光伏行業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局演繹預(yù)期變得越來(lái)越混亂。我們認(rèn) 為，近期行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃以及頻繁的聯(lián)合本質(zhì)依然是一體化和專(zhuān) 業(yè)化的路線(xiàn)之爭(zhēng)，本篇報(bào)告即旨在深入探討當(dāng)前光伏行業(yè)垂直一體化 戰(zhàn)略的意義并對(duì)未來(lái)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行演繹。光伏行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段為實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略提供了良好的前提 和環(huán)境：我們認(rèn)為

2、，光伏行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段，有三點(diǎn)重要的趨勢(shì)為 目前行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略提供了良好的前提和環(huán)境，分別為： （1）行業(yè)周期屬性弱化，中長(zhǎng)期需求清晰可預(yù)見(jiàn)。這使得行業(yè)盈利受 需求波動(dòng)大幅惡化的風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越?。唬?）細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代弱 化，單位投資額不斷下降。其中，技術(shù)迭代弱化使得行業(yè)后發(fā)優(yōu)勢(shì)愈 發(fā)不明顯而單位投資額下降則使得新增產(chǎn)能變?yōu)槌翛](méi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大 弱化，二者共同為行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一體化提供可能；（3）成本曲線(xiàn) 趨于平緩，單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢(shì)減弱。正是由于技術(shù)迭代的弱化，行 業(yè)單環(huán)節(jié)成本曲線(xiàn)逐漸趨于平緩，龍頭的成本優(yōu)勢(shì)仍在但處于被持續(xù) 追趕狀態(tài)，更需要垂直一體化拉開(kāi)成本差距。2021

3、年預(yù)計(jì)將是細(xì)分子環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，垂直一體化料 將成為龍頭攫取市場(chǎng)份額的必然選擇：2020 年受到疫情影響，行業(yè)需 求相比 2019 年略有下降，行業(yè)集中度被動(dòng)提升，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邊際驗(yàn)證在 行業(yè)供需過(guò)剩的狀況下龍頭強(qiáng)勁的出貨能力和顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021 年行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃和出貨計(jì)劃相比 2020 年均有大幅提升，因此我們 預(yù)計(jì) 2021 年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，龍頭急需 通過(guò)構(gòu)建更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)完成市場(chǎng)份額提升，選擇垂直一體化競(jìng) 爭(zhēng)戰(zhàn)略，拉開(kāi)成本差距、擴(kuò)大成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將成為龍頭攫取市場(chǎng)份 額的首選。關(guān)于垂直一體化后時(shí)代的思考：隨擴(kuò)產(chǎn)潮帶來(lái)的短期行業(yè)供需極度過(guò) 剩終

4、將過(guò)去，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們依然嘗試對(duì)垂直一體化后時(shí)代行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 格局的演繹做出一些判斷和思考：（1）集中度提升后組件大概率維持 多強(qiáng)格局。由于直面下游終端客戶(hù)，下游的分散使得組件龍頭很難實(shí) 現(xiàn)完全或寡頭壟斷。從中長(zhǎng)期的維度看，組件環(huán)節(jié)大概率仍將維持多關(guān)于垂直一體化后時(shí)代的思考：隨擴(kuò)產(chǎn)潮帶來(lái)的短期行業(yè)供需極度過(guò) 剩終將過(guò)去，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們依然嘗試對(duì)垂直一體化后時(shí)代行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 格局的演繹做出一些判斷和思考：（1）集中度提升后組件大概率維持 多強(qiáng)格局。由于直面下游終端客戶(hù)，下游的分散使得組件龍頭很難實(shí) 現(xiàn)完全或寡頭壟斷。從中長(zhǎng)期的維度看，組件環(huán)節(jié)大概率仍將維持多投資策略：看好垂直一體化龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升

5、。從短期看，2021 年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，選擇垂直一體化競(jìng) 爭(zhēng)戰(zhàn)略的行業(yè)龍頭，將拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本差距、擴(kuò)大成本端競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步提升；從中長(zhǎng)期看，垂直一體化龍頭中 長(zhǎng)期的市占率、盈利能力和業(yè)績(jī)將變得愈發(fā)清晰，對(duì)于盈利的預(yù)測(cè)可 以拉得更長(zhǎng)、看得更遠(yuǎn)，從而進(jìn)一步擺脫由于盈利和業(yè)績(jī)的波動(dòng)對(duì)企 業(yè)估值帶來(lái)的桎梏，最終有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。重點(diǎn)推薦隆基股 份、通威股份，建議關(guān)注晶澳科技、晶科能源。1. 光伏行業(yè)已具備實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略的前提和環(huán)境1.1. 行業(yè)周期屬性弱化，中長(zhǎng)期需求清晰可預(yù)見(jiàn)國(guó)內(nèi)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，政策擾動(dòng)消除。過(guò)去數(shù)年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求波動(dòng)較大，

6、主要是由于補(bǔ)貼 退坡引發(fā)行業(yè)搶裝以及搶裝后導(dǎo)致了需求的真空期。2021 年光伏行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，有望 徹底擺脫補(bǔ)貼，補(bǔ)貼政策擾動(dòng)消除。近年來(lái)隨著光伏行業(yè)降本增效的持續(xù)推進(jìn)，組件價(jià)格和 電站 BOS 成本持續(xù)下降，目前光伏電站系統(tǒng)投資成本已降至 3.5-3.8 元/W。根據(jù)我們測(cè)算， 當(dāng)光伏電站系統(tǒng)投資成本降至 3.71 元/W 以下，三類(lèi)資源區(qū)在平價(jià)后項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)內(nèi)部收益率 （IRR）仍可以達(dá)到 8%，這意味著當(dāng)前光伏行業(yè)已經(jīng)具備平價(jià)條件，8%的類(lèi)公用事業(yè)項(xiàng)目 收益率在當(dāng)前資產(chǎn)荒的時(shí)代背景下顯得更加珍貴，未來(lái)隨著初始投資成本降低帶動(dòng) LCOE 下 降，光伏發(fā)電的經(jīng)濟(jì)性也將愈發(fā)凸顯。 圖 1：201

7、9-2020 年組件價(jià)格走勢(shì) 圖 2“十四五”非化能源占比提升為裝機(jī)提供“錨點(diǎn)”，中期行業(yè)需求清晰可預(yù)見(jiàn)。我們假設(shè)非化石能源占比在未來(lái)十年持續(xù)提升，在 2025 年和 2030 年持續(xù)提升至 20%和 25%，預(yù)計(jì) 2020-2025 年光伏年均新增裝機(jī)量在 85-113GW 范 圍內(nèi)，2026-2030 年光伏年均新增裝機(jī)量在 162-217GW 范圍內(nèi)。在經(jīng)濟(jì)性已經(jīng)滿(mǎn)足平價(jià)需 求的前提下，“十四五”非化能源占比提升將為中期光伏裝機(jī)需求提供“錨點(diǎn)”。海外光伏裝機(jī)去中心化平抑需求波動(dòng)，裝機(jī)預(yù)計(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。受到技術(shù)進(jìn)步、規(guī)?；?jīng)濟(jì)、供 應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)日益激烈和開(kāi)發(fā)商經(jīng)驗(yàn)日益增長(zhǎng)的推動(dòng)，根據(jù) IRENA

8、（International Renewable Energy Agency）的統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去十年間（2010-2019）太陽(yáng)能光伏發(fā)電成本下降了 82%， 成本的下降主要是由于電池板價(jià)格和系統(tǒng)配套費(fèi)用的降低，其中前者降幅達(dá) 90%，根據(jù) Inter Soalr 的統(tǒng)計(jì) 2019 年光伏度電成本已經(jīng)下降至 4 美分/kWh。成本大幅下滑疊加能源轉(zhuǎn)型訴 求，2017、2018 年全球 GW 級(jí)市場(chǎng)（國(guó)家或地區(qū)）分別為 9 個(gè)和 11 個(gè)，2019 年上升至 13 個(gè)，越來(lái)越多國(guó)家和地區(qū)的光伏裝機(jī)需求大幅提升。隨著全球 GW 級(jí)市場(chǎng)的增多，海外光伏 裝機(jī)需求正在逐漸去中心化，2019 年歐洲、美國(guó)、

9、日本等傳統(tǒng)光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)占比逐步 下滑，前五大市場(chǎng)新增裝機(jī)占比僅為 56%。伴隨去中心化到來(lái)的，是單一市場(chǎng)對(duì)海外裝機(jī)需 求的擾動(dòng)被逐漸平滑，海外光伏新增裝機(jī)需求增長(zhǎng)變得愈發(fā)確定。1.2. 細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代弱化，單位投資額不斷下降過(guò)去十年行業(yè)持續(xù)降本增效，不斷發(fā)生技術(shù)迭代和龍頭更迭。2011 年太陽(yáng)能組件價(jià)格高達(dá) 10 元/W，光伏發(fā)電度電成本接近 2 元/kWh，行業(yè)降本增效的空間巨大。在過(guò)去的十年時(shí)間 里，硅料、硅片、電池片環(huán)節(jié)分別經(jīng)歷了從熱氫化到冷氫化、從單晶技術(shù)到多晶技術(shù)、從鋁 背場(chǎng)（BSF）到 PERC 的技術(shù)迭代，這使得光伏組件價(jià)格迅速下降至目前的 1.5-1.6 元/W。 隨技

10、術(shù)迭代同時(shí)演繹的，是細(xì)分子行業(yè)龍頭的更迭。通威、大全等企業(yè)逐漸成為多晶硅環(huán)節(jié) 的頭部企業(yè)，隆基和中環(huán)則取代保利協(xié)鑫成為硅片行業(yè)的雙寡頭。技術(shù)迭代導(dǎo)致的后發(fā)優(yōu)勢(shì) 使得行業(yè)龍頭常有被顛覆、被降維打擊的可能性，這使得實(shí)施垂直一體化發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)大 于收益。行業(yè)技術(shù)迭代趨緩，后發(fā)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)不明顯。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，除電池片環(huán)節(jié)仍有新一輪較大的 技術(shù)迭代動(dòng)力外，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代基本接近尾聲，目前尚未看到足以顛 覆整個(gè)行業(yè)的技術(shù)路線(xiàn)，后續(xù)預(yù)計(jì)主要以工藝改良為主，行業(yè)后發(fā)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)不明顯。具體 來(lái)看：1) 多晶硅環(huán)節(jié)：目前以改良西門(mén)子法為主，雖然保利協(xié)鑫計(jì)劃擴(kuò)張顆粒硅產(chǎn)能，但目前尚 未大批量驗(yàn)證產(chǎn)

11、品質(zhì)量和性?xún)r(jià)比，暫無(wú)大的技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)；2) 硅片環(huán)節(jié)：根據(jù) CPIA 的數(shù)據(jù)，2020 年單晶市占率已經(jīng)超過(guò) 85%，基本完成對(duì)多晶的 替代，當(dāng)前的大尺寸分歧主要是工藝改良問(wèn)題，基本不涉及技術(shù)迭代；3) 電池片環(huán)節(jié)：目前存在 P-PERC 向 N 型尤其是 HJT 電池迭代的趨勢(shì)，不過(guò)根據(jù)過(guò)往經(jīng) 驗(yàn)，電池片環(huán)節(jié)的技術(shù)溢出和學(xué)習(xí)曲線(xiàn)深入的速度很快，后來(lái)者想要短期形成較強(qiáng)的先 發(fā)優(yōu)勢(shì)相對(duì)困難；4) 組件環(huán)節(jié):主要生產(chǎn)流程為封裝，基本無(wú)技術(shù)壁壘，當(dāng)前的疊瓦等技術(shù)主要是工藝改良方 面的問(wèn)題。因此，當(dāng)前光伏行業(yè)技術(shù)迭代趨緩，進(jìn)而為行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略提供可能。單位投資額下降，資產(chǎn)沉沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)弱化。受上

12、游設(shè)備國(guó)產(chǎn)化以及融資成本下降等原因影響，近 年來(lái)光伏行業(yè)單位產(chǎn)能初始投資額呈現(xiàn)不斷下降態(tài)勢(shì)。從通威、隆基兩家公司的數(shù)據(jù)看，通 威多晶硅單位投資額從 2017 年 16 億/萬(wàn)噸下降至當(dāng)前的 10 億/萬(wàn)噸；隆基單晶硅片（拉棒+ 切片）單位投資額從 2017 年的 7 億/GW 下降至當(dāng)前的不到 3 億/GW；隆基、通威的電池片 單位投資額從 2017 年的 6 億/GW 下降至當(dāng)前的 3 億/GW。與單位投資額下降相對(duì)應(yīng)的，是 項(xiàng)目回收期的下降，按照當(dāng)前的投資額，除多晶硅環(huán)節(jié)項(xiàng)目回收期較長(zhǎng)外，硅片和電池片基 本上可以做到 2-3 年內(nèi)收回投資成本，新增產(chǎn)能變?yōu)槌翛](méi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大弱化，行業(yè)龍頭在

13、 2-3 收回成本后可以將資金重新投入到更先進(jìn)的產(chǎn)能建設(shè)中，這同樣為行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一 體化提供可能。1.3. 成本曲線(xiàn)趨于平緩，單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢(shì)減弱技術(shù)迭代接近尾聲，細(xì)分子環(huán)節(jié)技術(shù)擴(kuò)散加速。當(dāng)前硅片的單晶替代以及電池片環(huán)節(jié)的PERC 替代 BSF 基本接近尾聲，兩個(gè)環(huán)節(jié)的技術(shù)擴(kuò)散和學(xué)習(xí)曲線(xiàn)深入持續(xù)加速。以電池環(huán)節(jié)為例， 目前主流電池企業(yè)如通威、愛(ài)旭、隆基、晶澳、東方日升等 PERC 電池的轉(zhuǎn)換效率均可以做 到 22.5%-23.0%，技術(shù)擴(kuò)散使得細(xì)分子環(huán)節(jié)產(chǎn)品愈發(fā)同質(zhì)化，這為行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一體化 戰(zhàn)略提供了重要前提。行業(yè)成本曲線(xiàn)趨于平緩，中游單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢(shì)減弱。垂直一體化戰(zhàn)略實(shí)施的重

14、要前提是 企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的成本控制能力均要排在行業(yè)前列，這樣方能獲得垂直一體化帶來(lái)的成 本優(yōu)勢(shì)。隨著行業(yè)技術(shù)迭代接近尾聲，工藝的優(yōu)化對(duì)降本的作用逐漸弱化，行業(yè)降本空間變 得越來(lái)越小，中游單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢(shì)仍在但處于被持續(xù)追趕狀態(tài)，這給了垂直一體化企業(yè) 在每個(gè)環(huán)節(jié)都縮小和細(xì)分子行業(yè)龍頭成本差距的機(jī)會(huì)。2. 垂直一體化大勢(shì)所趨，一體化龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)2.1. 垂直一體化將成為行業(yè)龍頭攫取市場(chǎng)份額的必然選擇電池、組件環(huán)節(jié)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，龍頭急需憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完成市占率提升。2020 年受到疫情影 響，行業(yè)需求相比 2019 年略有下降，但新增產(chǎn)能較多。在這種背景下，行業(yè)集中度被動(dòng)提 升，電池片和組件環(huán)節(jié)

15、CR5 預(yù)計(jì)將分別提升至 54%和 58%，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邊際驗(yàn)證了在行業(yè)供 需過(guò)剩的狀況下龍頭強(qiáng)勁的出貨能力和顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。展望 2021 年，行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃 相比 2020 年均有大幅提升。其中組件方面，根據(jù)產(chǎn)能投放規(guī)模測(cè)算晶科、晶澳、隆基、天 合和東方日升合計(jì)出貨量有望超過(guò) 130GW，行業(yè) CR5 有望提升至 80%以上，行業(yè)龍頭有望 攜多年積累的品牌、渠道和成本優(yōu)勢(shì)完成市占率提升；電池片方面，根據(jù)產(chǎn)能投放規(guī)模通威、 愛(ài)旭出貨量有望分別達(dá)到 40GW 和 30GW，疊加隆基、晶科、晶澳、天合等組件企業(yè)配套產(chǎn) 能，行業(yè) CR5 同樣有望提升至 80%以上。因此，2021 年將是電池片和組件

16、環(huán)節(jié)集中度提升 的關(guān)鍵年份，龍頭急需通過(guò)構(gòu)建更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)完成市場(chǎng)份額提升。垂直一體化可以拉開(kāi)成本差距，將成為龍頭攫取市場(chǎng)份額的必然選擇。由于單一環(huán)節(jié)成本曲 線(xiàn)趨于平滑，而電池片、組件環(huán)節(jié)在 2021 年有望面臨新一輪集中度提升，因此選擇垂直一 體化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，拉開(kāi)成本差距、擴(kuò)大成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將成為龍頭攫取市場(chǎng)份額的首選。根據(jù) 我們的模型測(cè)算，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下，硅片+電池片+組件垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈 利為 0.16 元/W 左右，電池+組件垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.05 元/W 左右，僅有 組件環(huán)節(jié)的企業(yè)基本不盈利，處于略微虧損狀態(tài)，垂直一體化組件龍頭的成本和盈利能

17、力優(yōu) 勢(shì)非常明顯。同樣的，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下，硅料+硅片+電池片垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.31 元/W 左右，硅片+電池垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.19 元/W 左右，純電池企業(yè)單 W 凈利為 0.07 元/W 左右，垂直一體化電池片龍頭的成本和盈利能力優(yōu)勢(shì)亦非常顯著。2.2. 硅料和組件端的價(jià)值料將進(jìn)一步凸顯2.2.1. 組件端的品牌和渠道壁壘將在垂直一體化趨勢(shì)中愈發(fā)凸顯品牌代表品質(zhì)并決定可融資性，組件商品牌效應(yīng)愈發(fā)凸顯。近年來(lái)國(guó)內(nèi)越來(lái)越多國(guó)企切入光 伏運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，主要原因有三。其一是傳統(tǒng)電企如五大發(fā)電集團(tuán)都在謀求能源轉(zhuǎn)型，從發(fā)展煤 電改為發(fā)展風(fēng)電、光伏等可再生能源，

18、以尋求適應(yīng)未來(lái)的能源環(huán)境以及增強(qiáng)自身的成長(zhǎng)性； 其二是隨著平價(jià)時(shí)代的到來(lái)，光伏電站 IRR 有下降趨勢(shì)，正在向偏公用事業(yè)發(fā)展（成本+合 理收益），對(duì)民間資本的吸引力下降；其三是前期光伏運(yùn)營(yíng)企業(yè)由于補(bǔ)貼拖欠造成應(yīng)收賬款 比例較大等問(wèn)題影響，現(xiàn)金流較差，持續(xù)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)能力不足。在這種背景下，國(guó)企對(duì)于組件 的長(zhǎng)期質(zhì)量有更高的要求，而組件品牌代表了更高的質(zhì)量和更強(qiáng)的可靠性，使得國(guó)企對(duì)于組 件龍頭的信任度更高、采購(gòu)量更大。與此同時(shí)，由于海外光伏電站需綁定組件進(jìn)行前期融資， 組件廠的可融資評(píng)級(jí)將直接影響銀行是否放貸。組件的可融資評(píng)級(jí)來(lái)自于多年在終端的品牌 積累，在垂直一體化的浪潮中顯得愈發(fā)珍貴。分布式裝機(jī)占

19、比提升，組件端渠道壁壘越發(fā)顯著。近年來(lái)國(guó)內(nèi)工商業(yè)分布式和戶(hù)用分布式光 伏電站占比不斷提升，從 2015 年的 9.19%上升至近三年的 40%左右；與此同時(shí)，從全球的 裝機(jī)結(jié)構(gòu)看，分布式的占比近年來(lái)基本上維持在 31%-35%區(qū)間內(nèi)，跟隨裝機(jī)需求持續(xù)增長(zhǎng)。 下游電站開(kāi)發(fā)市場(chǎng)的分散提升了組件商對(duì)渠道把控能力的要求，行業(yè)的新進(jìn)入者若想獲得市 場(chǎng)份額必須先花費(fèi)資金和大量時(shí)間打通下游渠道，因此組件龍頭積累多年的直銷(xiāo)和分銷(xiāo)渠道 也是行業(yè)的一大壁壘。2.2.2. 多晶硅料亦是垂直一體化浪潮中尤為珍貴的一環(huán)多晶硅料位于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，化工屬性使得其 know-how 與其他環(huán)節(jié)不同。多晶硅制備主要 是將工業(yè)硅

20、粉通過(guò)一系列的化學(xué)手段進(jìn)行提純從而得到可以用于太陽(yáng)能行業(yè)和電子行業(yè)的 多晶硅料。目前多晶硅的制備以改良西門(mén)子法為主，其主要流程包括 SiHCl3 合成、SiHCl3 精餾提純、SiHCl3 的氫還原、尾氣的回收和 SiCl4 的氫化分離五個(gè)步驟。制備的流程和機(jī)理 使得多晶硅料環(huán)節(jié)的制造偏向精細(xì)化工屬性，技術(shù)的 know-how 與中下游偏向物理屬性的硅 片、電池片和組件環(huán)節(jié)差異性很大。由于下游電池正在儲(chǔ)備下一代 N 型和 HJT 技術(shù)，對(duì)于 多晶硅純度的要求也越來(lái)越高，這使得整個(gè)行業(yè)的技術(shù)壁壘對(duì)于新進(jìn)入者來(lái)說(shuō)也越來(lái)越高。中下游企業(yè)幾無(wú)多晶硅布局，多晶硅料環(huán)節(jié)被一體化風(fēng)險(xiǎn)較小，價(jià)值性凸顯。因?yàn)閷?/p>

21、性差異 較大，因此下游向多晶硅環(huán)節(jié)后向一體化的難度很大。從目前的多晶硅主要企業(yè)來(lái)看，基本 沒(méi)有作為垂直一體化切入的下游企業(yè)，保利協(xié)鑫雖然有硅片產(chǎn)能，但以多晶為主且保利協(xié)鑫 是以硅料起步的，因此當(dāng)前中下游企業(yè)幾無(wú)多晶硅布局，多晶硅料環(huán)節(jié)被一體化的風(fēng)險(xiǎn)較小， 未來(lái)在全產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯。2.3. 垂直一體化后時(shí)代的演繹與思考集中度提升后組件大概率維持多強(qiáng)格局。由于直面下游終端客戶(hù)，組件環(huán)節(jié)兼具 toB 和 toC 屬性，下游的分散使得組件龍頭很難實(shí)現(xiàn)完全或寡頭壟斷。2021 年組件環(huán)節(jié)集中度有望大 幅提升，主要是頭部的 3-5 家企業(yè)迅速完成市占率提升。而從中長(zhǎng)期的維度看，組件環(huán)節(jié)大 概

22、率仍將維持多強(qiáng)格局，行業(yè)的玩家預(yù)計(jì)將大大減少，龍頭的份額可能階段性會(huì)有一定波動(dòng)， 但相對(duì)份額波動(dòng)不會(huì)太大。專(zhuān)業(yè)化企業(yè)生存空間料被進(jìn)一步壓縮?？紤]到未來(lái)行業(yè)龍頭的錐形一體化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略將極大提 升自身議價(jià)能力，中長(zhǎng)期垂直一體化龍頭仍將會(huì)選擇讓專(zhuān)業(yè)化企業(yè)分?jǐn)傄徊糠中枨蠛图夹g(shù)波 動(dòng)方面的風(fēng)險(xiǎn)，從而傾向于不選擇實(shí)行完全自上而下的 1:1 產(chǎn)能配套，因此未來(lái)專(zhuān)業(yè)化企業(yè) 仍具備一定生存空間。然而，在單環(huán)節(jié)行業(yè)曲線(xiàn)趨于緩和且面對(duì)垂直一體化企業(yè)議價(jià)能力減 弱的背景下，留給單環(huán)節(jié)專(zhuān)業(yè)化企業(yè)的盈利和生存空間料將被進(jìn)一步壓縮，單環(huán)節(jié)玩家數(shù)量 可能進(jìn)一步減少，最終留下 2-3 個(gè)較為優(yōu)秀的企業(yè)。一體化龍頭業(yè)績(jī)確定性提升，

23、可以看長(zhǎng)邏輯，存在持續(xù)戴維斯雙擊可能。當(dāng)垂直一體化龍頭 憑借更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完成市場(chǎng)份額提升后，其長(zhǎng)期的市占率、盈利能力和業(yè)績(jī)將變得愈發(fā)清 晰，對(duì)于盈利的預(yù)測(cè)可以拉得更長(zhǎng)、看得更遠(yuǎn)，從而進(jìn)一步擺脫由于盈利和業(yè)績(jī)的波動(dòng)對(duì)企 業(yè)估值帶來(lái)的桎梏，最終有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。3. 投資策略近期行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃以及頻繁的聯(lián)合本質(zhì)依然是一體化和專(zhuān)業(yè)化的路線(xiàn)之爭(zhēng)。2019 年 末起光伏行業(yè)迎來(lái)擴(kuò)產(chǎn)潮，行業(yè)龍頭和腰部企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃均十分激進(jìn)；此外，近期行業(yè)龍 頭間頻繁的聯(lián)合也使得市場(chǎng)對(duì)光伏行業(yè)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局演繹預(yù)期變得越來(lái)越混亂。我們認(rèn)為， 近期行業(yè)激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃以及頻繁的聯(lián)合本質(zhì)依然是一體化和專(zhuān)業(yè)化的路線(xiàn)之

24、爭(zhēng)，本篇報(bào)告 即旨在深入探討當(dāng)前光伏行業(yè)垂直一體化戰(zhàn)略的意義并對(duì)未來(lái)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行演繹。光伏行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段為實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略提供了良好的前提和環(huán)境。我們認(rèn)為光伏行 業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段，有三點(diǎn)重要的趨勢(shì)為目前行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一體化戰(zhàn)略提供了良好的前 提和環(huán)境，分別為：（1）行業(yè)周期屬性弱化，中長(zhǎng)期需求清晰可預(yù)見(jiàn)。這使得行業(yè)盈利受需 求波動(dòng)影響大幅惡化的風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越??；（2）細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代弱化，單位投資額不斷 下降。其中，技術(shù)迭代弱化使得行業(yè)后發(fā)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)不明顯而單位投資額下降則使得新增產(chǎn)能 變?yōu)槌翛](méi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大弱化，二者共同為行業(yè)龍頭實(shí)施垂直一體化提供可能；（3）成本曲 線(xiàn)趨于平緩

25、，單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢(shì)減弱。正是由于技術(shù)迭代的弱化，行業(yè)單環(huán)節(jié)成本曲線(xiàn)逐 漸趨于平緩，龍頭的成本優(yōu)勢(shì)仍在但處于被持續(xù)追趕狀態(tài)，更需要垂直一體化拉開(kāi)成本差距。2021 年預(yù)計(jì)將是細(xì)分子環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，垂直一體化料將成為龍頭攫取市場(chǎng)份 額的必然選擇。2020 年受到疫情影響，行業(yè)需求相比 2019 年略有下降，行業(yè)集中度被動(dòng)提 升，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邊際驗(yàn)證在行業(yè)供需過(guò)剩的狀況下龍頭強(qiáng)勁的出貨能力和顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 2021 年行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃和出貨計(jì)劃相比 2020 年均有大幅提升，因此我們預(yù)計(jì) 2021 年將 是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，龍頭急需通過(guò)構(gòu)建更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)完成市 場(chǎng)份

26、額提升，選擇垂直一體化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，拉開(kāi)成本差距、擴(kuò)大成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將成為龍頭攫 取市場(chǎng)份額的首選。關(guān)于垂直一體化后時(shí)代的思考。隨擴(kuò)產(chǎn)潮帶來(lái)的短期行業(yè)供需極度過(guò)剩終將過(guò)去，在當(dāng)前時(shí) 點(diǎn)我們依然嘗試對(duì)垂直一體化后時(shí)代行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的演繹做出一些判斷和思考：（1）集中度 提升后組件大概率維持多強(qiáng)格局。由于直面下游終端客戶(hù)，下游的分散使得組件龍頭很難實(shí) 現(xiàn)完全或寡頭壟斷。從中長(zhǎng)期的維度看，組件環(huán)節(jié)大概率仍將維持多強(qiáng)格局，但行業(yè)的玩家 預(yù)計(jì)將大大減少，龍頭的份額可能階段性會(huì)有一定波動(dòng)，但相對(duì)份額波動(dòng)不會(huì)太大；（2）一 體化龍頭業(yè)績(jī)確定性提升，可以看長(zhǎng)邏輯，存在持續(xù)戴維斯雙擊可能。當(dāng)垂直一體化龍頭憑 借更強(qiáng)的

27、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完成市場(chǎng)份額提升后，其長(zhǎng)期的市占率、盈利能力和業(yè)績(jī)將變得愈發(fā)清晰， 對(duì)于盈利的預(yù)測(cè)可以拉得更長(zhǎng)、看得更遠(yuǎn)，從而進(jìn)一步擺脫由于盈利和業(yè)績(jī)的波動(dòng)對(duì)企業(yè)估 值帶來(lái)的桎梏，最終有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。投資建議：看好垂直一體化龍頭業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升。從短期看，2021 年將是電池片和組 件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，選擇垂直一體化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的行業(yè)龍頭，將拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的 成本差距、擴(kuò)大成本端競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)市占率進(jìn)一步提升；從中長(zhǎng)期看，垂直一體化龍 頭中長(zhǎng)期的市占率、盈利能力和業(yè)績(jī)將變得愈發(fā)清晰，對(duì)于盈利的預(yù)測(cè)可以拉得更長(zhǎng)、看得 更遠(yuǎn)，從而進(jìn)一步擺脫由于盈利和業(yè)績(jī)的波動(dòng)對(duì)企業(yè)估值帶來(lái)的桎梏，最終有

28、望持續(xù)實(shí)現(xiàn)戴 維斯雙擊。重點(diǎn)推薦隆基股份、通威股份，建議關(guān)注晶澳科技、晶科能源（美股）。4. 標(biāo)的推薦4.1. 隆基股份：垂直一體化不斷推進(jìn)，龍頭穩(wěn)步成長(zhǎng)組件業(yè)務(wù)：有望攜垂直一體化和品牌、渠道優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大市占率。自 2015 年收購(gòu)樂(lè)葉光伏 后，隆基不斷培育組件品牌和渠道，近年來(lái)組件出貨量穩(wěn)步提升，海外營(yíng)收占比也大幅上升， 組件業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。此外，隆基一直堅(jiān)定推進(jìn)垂直一體化，是市場(chǎng)上硅片、電池片產(chǎn)能配 套最完整的組件龍頭，成本端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)亦十分顯著。展望 2021 年，行業(yè)龍頭擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃和 出貨計(jì)劃相比 2020 年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合和東方日升合計(jì)計(jì)劃出貨量 超過(guò) 130GW

29、，隆基有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優(yōu)勢(shì)完成市占率提升，中長(zhǎng)期公司 組件業(yè)務(wù)的盈利能力以及業(yè)績(jī)將更加確定，成長(zhǎng)性突出。硅片業(yè)務(wù)：中長(zhǎng)期盈利水平有望向膠膜行業(yè)演化，龍頭地位依舊穩(wěn)固。由于技術(shù)迭代接近尾 聲、成本降幅速度趨緩，2020 年單晶硅片新建產(chǎn)能規(guī)劃較大，2021 年面臨階段性供需過(guò)剩， 短期盈利承壓。從中長(zhǎng)期維度看，硅片行業(yè)的特征正逐步向膠膜行業(yè)演化，中長(zhǎng)期隆基硅片 穩(wěn)態(tài)毛利率水平有望將穩(wěn)定在 20-25%，成本優(yōu)勢(shì)料將被放大，行業(yè)龍頭地位依舊穩(wěn)固，護(hù) 城河依舊深厚。投資建議：維持買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià) 88.00 元。我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年的收入 分別為 539.

30、1、784.7 和 931.8 億元，增速分別為 63.9%、45.6%和 18.7%；歸母凈利潤(rùn)分 別為 88.7、109.9 和 134.9 億元，增速分別為 68.0%、24.0%和 22.7%；6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 88.00 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、裝機(jī)需求不及預(yù)期等。4.2. 通威股份：短期看硅料業(yè)績(jī)彈性，中長(zhǎng)期垂直一體化構(gòu)建成本壁壘硅料短期供應(yīng)偏緊帶來(lái)業(yè)績(jī)向上彈性。到 2020 年三季度末，公司多晶硅產(chǎn)能為 9 萬(wàn)噸，產(chǎn) 品中單晶料占比已達(dá)到 95%以上，并能實(shí)現(xiàn) N 型料的批量供給，同時(shí)公司硅料成本優(yōu)勢(shì)明 顯，新產(chǎn)能全成本 4.2 萬(wàn)元/噸左右，生產(chǎn)成本 3.4-3.5 萬(wàn)元

31、/噸。另外，在建的樂(lè)山二期和保 山一期項(xiàng)目合計(jì)超過(guò) 8 萬(wàn)噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于 2021 年建成投產(chǎn)，屆時(shí)公司硅料產(chǎn)能將達(dá)到 17 萬(wàn)噸。2021 年多晶硅新增產(chǎn)能雖然相對(duì)較多（主要為通威包頭和云南產(chǎn)能合計(jì) 7.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能）， 但基本要到四季度才能投產(chǎn)，因此 2021 年多晶硅行業(yè)供給幾無(wú)新增量。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)的測(cè) 算，2021 年全年多晶硅和單晶硅料分別存在 1.7 和 1 萬(wàn)噸左右的供需缺口，整體供需處于緊 平衡狀態(tài)，成本曲線(xiàn)支撐硅料價(jià)格。公司作為多晶硅行業(yè)龍頭，硅料價(jià)格和盈利確定性強(qiáng)且 具備向上彈性。中長(zhǎng)期垂直一體化構(gòu)建成本壁壘。電池片方面，截至 2020 年三季度末公司產(chǎn)能為 27.5GW，

32、 在建項(xiàng)目包括眉山二期 7.5GW 及金堂一期 7.5GW 高效太陽(yáng)能電池項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2021 年內(nèi)投 產(chǎn)，屆時(shí)公司太陽(yáng)能電池產(chǎn)能規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò) 40GW。2020 年 11 月 18 日公司發(fā)布公告稱(chēng) 將與天合光能合作投資年產(chǎn) 4 萬(wàn)噸高純晶硅、年產(chǎn) 15GW 拉棒+年產(chǎn) 15GW 切片以及年產(chǎn) 15GW 高效晶硅電池項(xiàng)目，標(biāo)志著公司正式進(jìn)入硅片領(lǐng)域并開(kāi)始嘗試垂直一體化（多晶硅硅片-電池片）的發(fā)展戰(zhàn)略。在當(dāng)前電池片行業(yè)成本曲線(xiàn)較為平滑的背景下，垂直一體化戰(zhàn)略 將賦予公司電池較強(qiáng)的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而鞏固公司電池片龍頭地位并支撐公司進(jìn)一步擴(kuò)大 市占率，中長(zhǎng)期公司成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀。投資建議：目標(biāo)價(jià) 35.00 元。我們預(yù)計(jì)公司 2020 年-2022 年?duì)I收 分別為 435.36、566.32 和 683.98 億元，收入增速分別為 15.9%、30.1%和 20.8%；歸母凈 利分別為 46.8、59.6 和 77.1 億元，增速分別為 77.6%、27.4%和 29.3%?？紤]到公司的未 來(lái)的高成長(zhǎng)性和龍頭地位，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 35.0 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、裝機(jī)需求不及預(yù)期等。4