零售藥店后浪奔涌之時創(chuàng)新和專業(yè)仍是核心

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 1、 醫(yī)藥零售行業(yè)集中度提升、處方外流加速、擁抱互聯(lián)網(wǎng)為未來趨勢 5 HYPERLINK l _TOC_250028 、 醫(yī)藥零售行業(yè)增速放緩，集中度加速提升 5 HYPERLINK l _TOC_250027 、 集采助推處方外流加速，專業(yè)服務成為核心競爭力 9 HYPERLINK l _TOC_250026 、 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥趨勢明朗，主流零售藥房積極布局醫(yī)藥電商 10 HYPERLINK l _TOC_250025 2、 擬上市藥房與上市藥房多維度對比：各有優(yōu)勢，有望形成差異化競爭 13 HYPERLINK l _TOC_250024 、

2、 各擬上市藥房在加盟業(yè)務、DTP 布局、電商布局各有所長 13 HYPERLINK l _TOC_250023 、 各擬上市藥房經(jīng)營業(yè)務各有所長 13 HYPERLINK l _TOC_250022 、 擬上市藥房營業(yè)收入、凈利潤規(guī)模隨著門店擴張有較大提升空間 17 HYPERLINK l _TOC_250021 、 擬上市藥房產(chǎn)品結構以中西成藥為主且逐年增加其占比 19 HYPERLINK l _TOC_250020 、 2019-2020 年中西成藥客單價提升明顯 19 HYPERLINK l _TOC_250019 、 擬上市藥房產(chǎn)品以中西成藥為主且逐年增加其占比 19 HYPERLIN

3、K l _TOC_250018 、 擬上市藥房門店數(shù)量、分布區(qū)域有較大提升空間 21、 除眾友健康外，3 家區(qū)域連鎖藥店門店數(shù)量、覆蓋區(qū)域具有較大提升空間 21 HYPERLINK l _TOC_250017 、 單店營業(yè)收入：達嘉維康最高，養(yǎng)天和、健之佳低于上市藥房平均 22 HYPERLINK l _TOC_250016 、 單店運營效率：達嘉維康最高，養(yǎng)天和、健之佳低于百強平均 22 HYPERLINK l _TOC_250015 、 擬上市藥房盈利能力低于上市藥房，營運能力各有優(yōu)勢 23 HYPERLINK l _TOC_250014 、 行業(yè)毛利率持續(xù)下滑，由于規(guī)模效應，擬上市藥房毛

4、利率普遍低于上市藥房平均 23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 擬上市藥房期間費用率低于上市藥房平均 24 HYPERLINK l _TOC_250012 、 存貨管理能力高于上市藥房平均，應收賬款管理能力隨著規(guī)模擴張將提高 25 HYPERLINK l _TOC_250011 、 處方外流承接能力：達嘉維康 DTP 藥房布局領先，健之佳醫(yī)保店占比更高 26 HYPERLINK l _TOC_250010 、 達嘉維康在 DTP 藥房布局領先 26 HYPERLINK l _TOC_250009 、 健之佳醫(yī)保門店占比領先 27 HYPERLINK l _TOC_25000

5、8 、 健之佳布局電商平臺領先于其他擬上市藥房 28 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 IPO 助力擬上市連鎖內(nèi)生外延齊發(fā)力 29 HYPERLINK l _TOC_250006 、 區(qū)域連鎖藥房獨立上市或出售應綜合考量自身情況、發(fā)展期望 29 HYPERLINK l _TOC_250005 、 IPO 后上市連鎖并購資金充足，門店數(shù)量增加，外延增速快 30 HYPERLINK l _TOC_250004 、 門店數(shù)量增加提升上游議價能力，店均利潤增加，內(nèi)生穩(wěn)健增長 31 HYPERLINK l _TOC_250003 、 擬上市藥房募集資金項目以外延擴張、內(nèi)生增長為主 3

6、2 HYPERLINK l _TOC_250002 、 從擬上市藥房發(fā)展現(xiàn)狀看未來零售藥房發(fā)展方向 33 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 受益標的推薦 33 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風險提示 33圖表目錄圖 1： 中國零售市場藥品銷售額（億元）增速逐年放緩，2020 上半年出現(xiàn)回升 5圖 2： 2020 年 Q1 樣本藥店銷售額增長率兩級分化嚴重 5圖 3： 我國藥店連鎖化率逐年提升 6圖 4： 國內(nèi)藥品零售店均服務人次逐年下降（單位：人次/店） 6圖 5： 目前每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)仍小于 4 7圖 6： 每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)大于 4 的省市數(shù)量

7、較少 7圖 7： 零售藥店行業(yè)毛利率、凈利率皆呈現(xiàn)下降趨勢 8圖 8： 2017-2020 店均訂單數(shù)(千單)呈現(xiàn)下降趨勢 8圖 9： 2017-2020 平均客單價（元/件）呈現(xiàn)上升趨勢 8圖 10： 瑞舒伐他汀鈣片-可定-藥店銷售片數(shù)逐漸增多 10圖 11： 氯吡格雷-波立維-藥店銷售片數(shù)逐漸增多 10圖 12： 網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額占零售藥店銷售額比逐年增加 11圖 13： 線上業(yè)務 4 大場景中蘊含廣闊商業(yè)機會 11圖 14： 全國網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額快速增長 12圖 15： 美團外賣 TOP 商品類目感冒藥占比最高 12圖 16： 餓了么 TOP 商品類目感冒

8、用藥占比最高 12圖 17： 養(yǎng)天和采用直營、加盟、品牌合作、特品業(yè)務的特色經(jīng)營模式 14圖 18： 健之佳以藥品銷售為主，直營零售為核心，聯(lián)合多類電商工具 15圖 19： 達嘉維康以分銷業(yè)務為主，批零一體化發(fā)展 16圖 20： 擬上市藥房營業(yè)收入規(guī)模有較大提升空間 18圖 21： 擬上市藥房歸母凈利潤規(guī)模及增速稍低于上市藥房平均 19圖 22： 擬上市藥房皆以中西成藥為主且占比持續(xù)增加 20圖 23： 擬上市藥房中西成藥毛利率穩(wěn)定，養(yǎng)天和中藥毛利率遠低于其他公司 20圖 24： 達嘉維康店均收入最高，養(yǎng)天和、健之佳低于上市藥房平均 22圖 25： 擬上市藥房整體毛利率普遍低于上市藥房平均 2

9、4圖 26： 養(yǎng)天和、達嘉維康銷售費用率較低 25圖 27： 擬上市藥房管理費用率較上市藥房平均低 25圖 28： 應收賬款周轉天數(shù)普遍高于上市藥房平均 26圖 29： 存貨周轉天數(shù)皆低于上市藥房平均 26圖 30： 百強連鎖逐漸重視院邊店 26圖 31： 超過一半的百強連鎖布局 DTP 藥房 26圖 32： 達嘉維康 DTP 藥房發(fā)展成熟 27圖 33： 百強連鎖普遍醫(yī)保門店占比 80%以上 27圖 34： 百強連鎖普遍醫(yī)保刷卡額占比約為 40% 27圖 35： 健之佳電商業(yè)務主要由自有平臺、第三方平臺、合作平臺 3 部分組成 28圖 36： 科創(chuàng)板每月上市企業(yè)數(shù)量較多 29圖 37： 創(chuàng)業(yè)

10、板每月上市企業(yè)數(shù)量較多 29圖 38： 獨立上市或出售給上市公司各有優(yōu)劣勢 29圖 39： 擬上市藥房期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額（億元）遠小于上市藥房平均 30圖 40： 擬上市藥房經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）遠小于上市藥房平均 30圖 41： IPO 后上市藥店并購門店數(shù)量快速上升 31圖 42： 主要產(chǎn)品毛利率：老百姓皆高于養(yǎng)天和 31圖 43： 健之佳店均收入高于一心堂，毛利率低于一心堂 32圖 44： 主要產(chǎn)品中西成藥毛利率：一心堂高于健之佳 32表 1： 上市連鎖并購藥店速度加快，行業(yè)整合持續(xù) 9表 2： 帶量采購歷程：試點-擴圍-擴品種-進口藥外流 9表 3： 線下門店客流量減

11、少 11表 4： 4 大上市藥房皆積極布局電商平臺 13表 5： 養(yǎng)天和、眾友健康、健之佳業(yè)務集中于醫(yī)藥零售業(yè)務，達嘉維康業(yè)務集中于醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務 13表 6： 養(yǎng)天和加盟業(yè)務為主，特品業(yè)務發(fā)展快 14表 7： 健之佳醫(yī)藥門店零售收入占比穩(wěn)中有進，網(wǎng)絡平臺占比逐年提升 16表 8： 達嘉維康以純銷業(yè)務為主，零售業(yè)務因 DTP 業(yè)務快速增長 17表 9： 中西成藥客單價明顯提升 19表 10： 湖南省百強企業(yè)數(shù)量最多 21表 11： 除眾友健康外的 3 家擬上市藥房零售門店分布偏區(qū)域性 22表 12： 達嘉維康日均坪效最高，養(yǎng)天和、健之佳低于百強平均 23表 13： 養(yǎng)天和業(yè)務結構導致整體毛利率較

12、低 24表 14： 健之佳醫(yī)保門店占比在行業(yè)位于前列 28表 15： 募集資金項目以門店擴張、物流建設、信息服務建設為主 32表 16： 受益標的盈利預測與估值 331、 醫(yī)藥零售行業(yè)集中度提升、處方外流加速、擁抱互聯(lián)網(wǎng)為未來趨勢、 醫(yī)藥零售行業(yè)增速放緩，集中度加速提升藥店份額仍在加速向頭部集中：2019 年，藥品零售市場銷售額增速 3.9%，2020年初受疫情影響，Q1 同比增速僅為 0.6%，Q2 隨著防疫物資供應逐步恢復正常及復工復產(chǎn)的需求增加，增速升溫至 2.8%。相比于 4 家上市藥房 Q1 平均 23%的收入增速，Q2 平均 25%的收入增速，藥店份額仍在加速向頭部集中。圖1：中國

13、零售市場藥品銷售額（億元）增速逐年放緩，2020 上半年出現(xiàn)回升3919407215.00%364713.40%337512.79%25583111282822681%20001%20878%8%7%10213%0%2%.60.800.560.01.49.06.46.904500400035003000250020001500100050002011201220132014201520162017201820192020Q12020H116%14%12%10%8%6%4%2%0%零售藥店銷售額(億元)增速數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，樣本藥店在疫情期間業(yè)績兩

14、極分化，雖然整體一季度業(yè)績負增長的藥店數(shù)量占比近 48%，但總樣本中有 9.2%的藥店銷售額增加了 50%以上，14%的藥店銷售額下降 25%以上。圖2：2020 年 Q1 樣本藥店銷售額增長率兩級分化嚴重2.60%6.60%11.50%31.40%2.30% 11.70%33.90%-50%以下-50%至-25%-25%至00至25%數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)、開源證券研究所藥店連鎖率持續(xù)提高：2010 年，我國連鎖藥店數(shù)量占比僅為 34.34%，2019 年增長到 55.34%，逐年提升的原因在于：1）從政府監(jiān)管來看，監(jiān)管會繼續(xù)趨嚴，懲罰會增加中小藥店成本；帶量采購等政策影響下，中小藥店議價能力弱，

15、同店增速甚至為負。2）連鎖零售企業(yè)一般具備資本實力強、精細化管理和議價能力強的競爭優(yōu)勢，在執(zhí)業(yè)藥師、資金、廠家資源、供應鏈能力方面領先于其他中小藥店。相比美國的藥店連鎖率 2018 年已經(jīng)達到 62%，我國藥店連鎖率在 2019 年為 55.34%，我國藥店連鎖率的提升仍然有較長的路要走。圖3：我國藥店連鎖化率逐年提升45.76%49.44%50.44%52.15%55.34%34.34%34.67%36.08%36.57%39.40%26.213.727.714.727.115.327.415.826.317.124.320.522.622.122.522.925.523.42923.440

16、30201002010201120122013201420152016201720182019連鎖藥店數(shù)量單體藥店數(shù)量連鎖率60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所現(xiàn)狀一：競爭區(qū)域激烈，同店服務人次下降。最近幾年，由于藥品零售行業(yè)的快速發(fā)展，藥店設立門檻較低，藥店門店數(shù)量迅猛增長，導致單店服務人數(shù)出現(xiàn)了一定程度的下降，市場競爭進入相對白熱化的階段，單店服務人次總體呈現(xiàn)下降趨勢，2018-2019 年店均服務人口同比分別下降 6.79%、6.38%。圖4：國內(nèi)藥品零售店均服務人次逐年下降（單位：人次/店）4,00033603179319631453

17、145306830933062285426723,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所現(xiàn)狀二：執(zhí)業(yè)藥師供給不足，縣及縣以下地區(qū)短缺。截至 2020 年 7 月，我國注冊于藥品零售企業(yè)的執(zhí)業(yè)藥師達到 50 萬人，每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)僅為 3.9 人，仍處于較低水平，實際執(zhí)業(yè)藥師配備率不足 75%，存在注冊人數(shù)不足、縣及縣以下地區(qū)人才缺乏、學歷資質參差不齊的問題。從各省市來看，由于各省配備政策不一，各省市執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量差距較大，其中，廣東每萬人口執(zhí)

18、業(yè)藥師數(shù)為 5.9 人，位列第一，除廣東外還有遼寧、吉林、內(nèi)蒙古等 10 個省市每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)超過 4 人，其他較多省市則處于較低水平。圖5：目前每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)仍小于 4圖6：每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)大于 4 的省市數(shù)量較少5.9 5.85.4554.6 4.54.34.2 4.24573.73.933.41.92.246534231210201520162017201820192020.70每萬人口執(zhí)業(yè)藥師數(shù)數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所執(zhí)業(yè)藥師在慢病管理、社區(qū)安全合理用藥宣教、突發(fā)公共衛(wèi)生事件應急保障等方面發(fā)揮著積極作用，

19、基于此，2020 年 8 月，國家藥監(jiān)局發(fā)布關于規(guī)范藥品零售企業(yè)配備使用執(zhí)業(yè)藥師的通知（征求意見稿），在過渡期內(nèi)，對于執(zhí)業(yè)藥師存在明顯缺口的地區(qū)，允許藥品零售企業(yè)配備使用其他藥學技術人員承擔執(zhí)業(yè)藥師職責。藥店配備執(zhí)業(yè)藥師門檻降低，一方面有利于上市藥房加快門店擴張進度，另一方面行業(yè)并購價格預計將下降。中西部及基層地區(qū)藥店率先受益。現(xiàn)狀三：毛利率呈現(xiàn)波動下滑趨勢、凈利率 2019 年下滑幅度大。行業(yè)平均毛利率自 2010 年至 2016 年穩(wěn)健提升，但在 2016 年后呈現(xiàn)波動下滑趨勢，主要原因為近幾年帶量采購、處方加速外流，導致毛利率較低的處方藥占比提升，拉低行業(yè)整體毛利率，2019 年下滑到

20、28.80%。作為行業(yè)標桿企業(yè)的 4 大上市藥房也因此經(jīng)歷了毛利率持續(xù)下降的時期，但毛利率高于行業(yè)平均。行業(yè)凈利率隨著人力資源成本上漲（如執(zhí)業(yè)藥師門檻提升）、房屋租金等成本的上升，自 2014 年呈現(xiàn)下降趨勢，在 2019 年達到了近 10 年最低點，但是上市藥房平均凈利率仍高于行業(yè)?？梢哉f明：1. 上市藥房毛利率、凈利率皆高于行業(yè)，零售藥店行業(yè)具有規(guī)模效應；2. 傳統(tǒng)高毛利導向經(jīng)營模式不適合未來發(fā)展，向專業(yè)服務轉型迫在眉睫；3. 預計未來行業(yè)凈利率水平隨著藥店加強專業(yè)服務、帶量采購下藥店上游議價能力提升、疫情后部分房屋租金出現(xiàn)減租、免租，有望逐漸上升。圖7：零售藥店行業(yè)毛利率、凈利率皆呈現(xiàn)下

21、降趨勢35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%25.58%27.85%28.62%28.37%4.5.3.5.4.5.4.5.5.5.29.95%29.63%30.61%29.80%30.23%28.80%10.00%5.00%0.00%89%201042%201197%201218%201381%201446%201501%201685%201703%201881%2019毛利潤率凈利潤率數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所現(xiàn)狀四：線下客流減少，客單價提升為長期趨勢：店均訂單數(shù)自 2017Q1 的 5300單下降到 2020Q2 的 4200 單，呈現(xiàn)波動下降

22、趨勢，平均客單價則從 2017Q1 的 18.3元/件上升至 2020Q2 的 23.3 元/件，由此，零售藥店面臨客流增長減少的挑戰(zhàn)，其主要增長則由客單價驅動。圖8：2017-2020 店均訂單數(shù)(千單)呈現(xiàn)下降趨勢圖9：2017-2020 平均客單價（元/件）呈現(xiàn)上升趨勢62552041531021500數(shù)據(jù)來源：2020 年西普會、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2020 年西普會、開源證券研究所集中度有較大提升空間，行業(yè)整合持續(xù)，推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展：擴張成本上升促進頭部企業(yè)優(yōu)勢集中，中小連鎖及單體藥店發(fā)展天花板明顯，行業(yè)將迎來集中度的快速提升，從上市零售藥店整體保持著 20%以上的增長來看，集

23、中度的提升是零售藥店行業(yè)增長的核心因素。對比美國、日本，我國醫(yī)藥零售行業(yè)集中度較低，2019年美國 TOP 3 連鎖藥房擁有的藥店數(shù)量超過 30%，貢獻超過 80%的銷售額，日本 TOP10 連鎖藥房銷售額占行業(yè)市場份額 70%，我國 TOP 10 連鎖藥房藥店數(shù)量僅占總藥店數(shù)量 9.3%，銷售額占比僅為 22%，由此，我國醫(yī)藥零售行業(yè)集中度仍有巨大提升空間。隨著稅收、藥監(jiān)局管理越來越規(guī)范，行業(yè)集中度提升，中小連鎖藥房被標準化運營的連鎖頭部企業(yè)整合，醫(yī)藥零售行業(yè)會更加規(guī)范化運行，促進行業(yè)的良性發(fā)展。行業(yè)深度報告表1：上市連鎖并購藥店速度加快，行業(yè)整合持續(xù)收購方目標公司公告時間收購店數(shù)交易金額（

24、百萬元）PS國藥一致成大方圓2020 年 7 月150718600.6國藥一致吉林天河2019 年 10 月4389340.6美爾雅甘肅眾友2020 年 7 月300015000.7益豐藥房湘陰千金2019 年 10 月1011-益豐藥房湖北濟陽堂2019 年 9 月1813-益豐藥房益康藥房2019 年 9 月810-益豐藥房泗洪時代2019 年 9 月5442-益豐藥房浙江至心2019 年 7 月3121-益豐藥房武漢愛爾康2019 年 6 月4432-益豐藥房江蘇健康人2019 年 1 月6069-益豐藥房淮安濟生2019 年 1 月4944-資料來源：公司公告、開源證券研究所、 集采助

25、推處方外流加速，專業(yè)服務成為核心競爭力帶量采購歷程：試點-擴圍-擴品種，處方藥加速外流。2018 年 12 月，第一批帶量采購（4+7）中選結果公布，中標品種 25 個，中選價平均降幅 52%。2019 年 10 月，帶量采購擴圍至 25 個省市，中選價平均降幅 59%。2019 年 12 月，第二批帶量采購中選結果公布，在 25 個通用名品種的基礎上增至 32 個，中選價平均降幅 53%。2020年 8 月，第三批帶量采購中選結果公布，除拉米夫定流標外，其余 55 個通用名品種成功中標，平均降價幅度超 70%。表2：帶量采購歷程：試點-擴圍-擴品種-進口藥外流時間帶量采購涉及品種數(shù)量采購區(qū)域

26、數(shù)量采購金額（億元）平均降幅2018.12第一批25111952%2019.10第一批擴圍25253559%2019.12第二批32258853%2020.08第三批5525226.570%數(shù)據(jù)來源：國家醫(yī)保局、開源證券研究所第三批帶量采購較第二批除了納入藥品品種數(shù)量從 32 個增加到 55 個外，最大不同在于外資原研藥企業(yè)大多數(shù)棄選或報價遠超有效申報價，最終僅有 3 個品種中選。具體來看，百時美施貴寶的阿哌沙班片、卡托普利片，勃林格殷格翰的鹽酸氨溴索片，拜耳的鹽酸環(huán)丙沙星片等 6 個品種直接放棄投標機會；市場份額 87.13%的阿斯利康的阿那曲唑（1mg），每片報價 29.929 元，高出最

27、高限價 8.8571 元超過兩倍；市場份額 40.01%的雅培的克拉霉素報價 6.909 元/片，較最高申報價高 1163.7%。由于集采下藥品價格下降成為趨勢，可能導致部分外資原研藥退出醫(yī)院市場，流向零售市場。以瑞舒伐他汀鈣片-可定、氯吡格雷-波立維為例，未中標原研藥逐漸從醫(yī)院流向藥房，擴大醫(yī)藥零售銷售規(guī)模。 行業(yè)深度報告 106圖10：瑞舒伐他汀鈣片-可定-藥店銷售片數(shù)逐漸增多圖11：氯吡格雷-波立維-藥店銷售片數(shù)逐漸增多2502122502172001501001061171271281591741762001501001111201191201251371001005001001001

28、059411293927758500100101 101979784867284可定-醫(yī)院可定-藥店波立維-醫(yī)院波立維-藥店數(shù)據(jù)來源：2020 年西普會、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2020 年西普會、開源證券研究所總的看來，帶量采購對藥店行業(yè)整體短期有一定影響，階段性的藥店價格倒掛可能導致藥店客流量減少；但對于龍頭連鎖來說，其是上游廠家重點拓展對象，在供應鏈、價格、品種、廠家資源支持等方面領先中小藥店；長期來看，隨著處方外流規(guī)模擴大，客流量回升，整體毛利額增加，龍頭藥店將因此受益。此外，未來處方藥及慢病品類占比有望提升，在“常見病多發(fā)病+健康優(yōu)化生活品類”中，慢病品類重要性突顯。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，在

29、藥店銷售排名前 20 品類中，有 40%為慢病品類，且排名第一的從屬于慢病的抗腫瘤藥在 2015-2019 年 CAGR 達到54.1%，遠高于其他品類，其他品類 CAGR 最高為 12.68%。由此，在慢病品類重要性突顯的趨勢下，零售藥店盈利模式逐漸從高毛利向提供專業(yè)化慢病管理服務轉型。1.3、 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥趨勢明朗，主流零售藥房積極布局醫(yī)藥電商近年來“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥流通”，“網(wǎng)訂店取、網(wǎng)訂店送”等政策逐步落地實施，消費者購藥習慣開始發(fā)生變化，并且新冠肺炎疫情下醫(yī)藥電商平臺迎來高峰，日活躍人數(shù)在 2020 年 1 月 23 日至 1 月 30 日從 114.73 萬人增長至 148.21 萬人，

30、增長率為29.18%，疫情期間公立醫(yī)院不能開業(yè)，于是紛紛上線互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，從疫情前的 170 家快速增長至超過 1000 家（截至 5 月份），不僅進行線上預約、問診，還留用線上進行醫(yī)療普及，并培養(yǎng)消費者在線醫(yī)療習慣。診療服務也逐漸轉移至線上，線上平臺注冊醫(yī)生超過 50 萬，其中 80%的醫(yī)生為主治/副高，醫(yī)生資源優(yōu)質?？梢园l(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥電商業(yè)務發(fā)展在政策和疫情的推動下進入了快速發(fā)展期。根據(jù)瑞商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年店均月銷售額較 2019 年基本持平，但客流量下降，銷售額基本持平主要依靠客單價提升。2018-2020 年客流量持續(xù)下降，2020 上半年較同期平均每個店每月減少 371 個客戶。米內(nèi)網(wǎng)

31、數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國實體藥店和網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售規(guī)模達到 6620 億元，其中，實體藥店銷售規(guī)模占比逐年下降，2019 年增速為 3.23%；網(wǎng)上藥店則發(fā)展迅猛，其銷售規(guī)模占比從 2013 年的 1.18%增長至 2019 年的 18.90%，2013-2019 年年復合增長率為 75.37%，且在 2016、2017 年增長率皆超過 95%?？梢钥闯觯娚虡I(yè)務已經(jīng)對線下門店銷售產(chǎn)生一定沖擊，且未來隨著監(jiān)管政策的推進、技術的進步、消費者消費習慣進一步改變，尚未布局醫(yī)藥電商的中小藥店將受到更大的沖擊。行業(yè)深度報告表3：線下門店客流量減少年份店均銷售額-月（元）店均客流量-月（人

32、）進銷毛利率-月客單價-月（元）2019 年 H1 323751402530.279.12020 年 H1 328565365429.588.6變化率1.49%-9.23%-2.34%12.08%差額 4814-371-0.79.5數(shù)據(jù)來源：瑞商網(wǎng)、開源證券研究所圖12：網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額占零售藥店銷售額比逐年增加18.90%81.10%98.08%98.82%85.18%89.80%94.22%96.77%100%80%60%40%20%0%1.18%1.92%3.23%5.78%10.20%201320142015201620172018201914.82%網(wǎng)上藥店實體藥店數(shù)

33、據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)、開源證券研究所在線下門店面臨毛利率下降、客流量減少的形勢下，各零售藥店應當積極布局線上業(yè)務，在醫(yī)藥咨詢、遠程診療、在線購藥、健康管理等 4 大場景中挖掘更多商業(yè)機會，拓寬業(yè)務領域，利用線上流量為線下導流，最終形成線上+線下閉環(huán)發(fā)展。圖13：線上業(yè)務 4 大場景中蘊含廣闊商業(yè)機會健康場景 內(nèi)容營銷-在泛娛樂內(nèi)容中，建立產(chǎn)品與健康場景的關聯(lián)，提升品牌認知社交渠道 話題傳播-與相關領域KOL合作，進行健康話題傳播；-通過社交分享、社群討論，影響群體的產(chǎn)品選擇專業(yè)科普 疾病教育-與大眾、健康資訊類平臺合作，大流量擴散疾病科普內(nèi)容，提升大眾疾病診療意識醫(yī)藥咨詢專家直播 在線答疑-邀請名醫(yī)

34、專家，進行線上講座式健康直播；在線與病患互動，有針對性回答疾病診治典型問題名醫(yī)義診 疾病問詢-聯(lián)合醫(yī)療服務平臺，協(xié)助邀請名醫(yī)開展專項疾病義診，1V1進行患者在線問診服務遠程診療醫(yī)藥電商-參與電商促銷節(jié)點，通過品牌日/品類日/健康日，集中拉動線上銷售傳統(tǒng)藥店-線下藥店數(shù)字化轉型，實現(xiàn)線上線下O2O售賣鏈路打通在線購藥慢病管理-與健康平臺合作推廣慢病長期管理、重疾術 后管理，提示疾病風險，提升治療依從性；-提供醫(yī)生客戶端，幫助醫(yī)生更好管理患者，追蹤病患信息、提高復診續(xù)方健康助手-為母嬰人群、疾病高風險人群、老年人群等提供健康監(jiān)測工具；-幫助細分人群上期預防、保健，增強對目標人群的管理和認知健康管理

35、資料來源：2020 年西普會、開源證券研究所B2C 第三方平臺目前仍是醫(yī)藥電商的主渠道，包括天貓醫(yī)藥館、京東醫(yī)藥館、拼多多、藥房網(wǎng)商城等平臺，4 個平臺截止 2020 年分別擁有網(wǎng)上藥店 578、602、 1114、1382 家；B2C 平臺產(chǎn)品品類以藥品為主，其中，天貓醫(yī)藥館藥品占比 69.25%，京東商城藥品占比 78.59%。圖14：全國網(wǎng)上藥店（含藥品+非藥品）銷售額快速增長1400120097.92%98.60%12511002120%100%100080060081.40%84.62%56654.39%90566159.89%50.23%51.59%80%60%400200043

36、4378 78144 144285 28544038.23%40%20%0%2013201420152016201720182019中國網(wǎng)上藥店規(guī)模（億元）B2C市場規(guī)模網(wǎng)上藥店規(guī)模增長率B2C市場規(guī)模增長率數(shù)據(jù)來源：2020 年全國藥店周、開源證券研究所除了B2C，O2O 也是連鎖藥店布局的一大重點。根據(jù) 2020 年西普會數(shù)據(jù)，截至 2020 年 7 月，已有 18%的連鎖藥店進駐 O2O 業(yè)務，廣東省 O2O 藥店數(shù)量為全國最高，接近 6000 家，福建省O2O 連鎖門店入住率為全國最高，達到 40%。從 O2O 品類來看，其商品屬性主要為感冒用藥、處方用藥，美團外賣 TOP 商品類目中

37、，感冒用藥占比 33%，成人計生占比 19%，醫(yī)療器械占比 9%；餓了么平臺 TOP 商品類目中，感冒用藥占比 38%，處方用藥占比 15%，醫(yī)療器械占比 12%。O2O 平臺與線下藥店品類有部分重合，線下藥房借助 O2O 延伸了服務半徑，拓展了服務場景。圖15：美團外賣 TOP 商品類目感冒藥占比最高圖16：餓了么 TOP 商品類目感冒用藥占比最高4%33%8%14%12%579%19%9%11%15%38%感冒藥品成人用品醫(yī)療器械男婦科用藥消化系統(tǒng)用藥皮膚用藥五官用藥其他感冒用藥處方用藥避運驗孕腸胃用藥醫(yī)療器械數(shù)據(jù)來源：2020 年西普會、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：2020 年西普會、開源證

38、券研究所上市藥房均已提前布局醫(yī)藥電商。截至 2019 年底，益豐藥房 O2O 線上門店已超過 3000 家；老百姓O2O 線上門店超過 3500 家，且在 2019 年完成 500 萬+的年訂單需求，同比增長 166%；大參林 O2O 線上門店超過 3200 家；一心堂 2019 年實現(xiàn)公司名稱電商布局情況電商業(yè)務交易額 7343 萬元，較 2018 年增長 222.3%。表4：4 大上市藥房皆積極布局電商平臺益豐藥房2019 年底 O2O 線上門店已超過 3000 家老百姓2019 年底 O2O 線上門店超過 3500 家，且在 2019 年完成 500 萬+的年訂單需求，同比增長 166%

39、大參林2019 年底 O2O 線上門店超過 3200 家一心堂2019 年實現(xiàn)電商業(yè)務交易額 7343 萬元，較 2018 年增長 222.3%資料來源：公司公告、開源證券研究所2、 擬上市藥房與上市藥房多維度對比：各有優(yōu)勢，有望形成差異化競爭、 各擬上市藥房在加盟業(yè)務、DTP 布局、電商布局各有所長、 各擬上市藥房經(jīng)營業(yè)務各有所長自 2020 年 7 月，有 3 家區(qū)域連鎖龍頭藥房養(yǎng)天和、健之佳、達嘉維康（批發(fā)為主，零售業(yè)務占比 16.36%）陸續(xù)遞交招股書，2020 年 7 月 11 日甘肅省龍頭眾友健康也擬通過被美爾雅收購，成為上市公司子公司。可以看出，藥店行業(yè)集中度提升為大趨勢，內(nèi)生+

40、外延仍然是未來發(fā)展主動力，需要充足資金支持，拓寬融資渠道為藥店發(fā)展必經(jīng)之路。為了便于區(qū)分，我們將養(yǎng)天和、眾友健康、健之佳、達嘉維康統(tǒng)稱為擬上市藥房，將老百姓、益豐藥房、大參林、一心堂統(tǒng)稱為上市藥房。表5：養(yǎng)天和、眾友健康、健之佳業(yè)務集中于醫(yī)藥零售業(yè)務，達嘉維康業(yè)務集中于醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務醫(yī)藥零售業(yè)務占比公司名稱業(yè)務簡介（2019 年）主要從事中西成藥、醫(yī)療器械、生物制劑、計生用品、保健食品等相關產(chǎn)品零售業(yè)務，同時向單體養(yǎng)天和零售藥店和中小連鎖藥店輸出品牌、管理、信息化系統(tǒng)等賦能服務；通過直營、加盟、品牌合作等模式深耕于零售藥店加盟市場，是一家零售藥店加盟合作共享式服務企業(yè)。69.54%主要從事藥品、

41、生物制品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷及零售業(yè)務。依托批零一體化，發(fā)揮供應鏈優(yōu)達嘉維康勢，發(fā)展專業(yè)藥房新零售模式，并通過向供應鏈上下游延伸開展增值服務，逐步向醫(yī)藥服務商轉型。16.36%主要從事藥品連鎖零售業(yè)務。系大型醫(yī)藥連鎖經(jīng)營企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，眾友股份已成為行業(yè)內(nèi)龍眾友股份頭企業(yè)，連續(xù)多年獲得中國藥店評選的中國藥店價值榜 10 強企業(yè)、中國藥店直營連鎖 10 強企業(yè)。100%健之佳主要從事藥品、保健食品、個人護理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康產(chǎn)品的連鎖零售業(yè)務，并提供相關專業(yè)服務。85.36%資料來源：各公司招股書、開源證券研究所養(yǎng)天和：直營、加盟、品牌合作、特品業(yè)務漸進發(fā)展。自成

42、立之初，養(yǎng)天和在行業(yè)內(nèi)首先提出了“統(tǒng)一品牌形象，統(tǒng)一運營模式，統(tǒng)一采購配送，統(tǒng)一資金管理，統(tǒng)一人事管理，統(tǒng)一商品價格”的加盟管理模式。通過多年深耕加盟連鎖市場，結合行業(yè)發(fā)展趨勢和規(guī)范性要求，形成了具有養(yǎng)天和特色的“七統(tǒng)一”、“1+3”民主管理機制等加盟管理體系，區(qū)別于傳統(tǒng)藥店以直營連鎖為主的經(jīng)營模式，養(yǎng)天和聚焦加盟門店，引領行業(yè)加盟模式的升級換代。目前已形成以直營為品牌基礎、加盟和品牌合作為主體、特品業(yè)務為重要補充的經(jīng)營體系，致力打造中國藥店加盟一體化共享服務平臺。圖17：養(yǎng)天和采用直營、加盟、品牌合作、特品業(yè)務的特色經(jīng)營模式資料來源：養(yǎng)天和招股書養(yǎng)天和主營業(yè)務收入以加盟業(yè)務為主，2017-2

43、019 年占總營收比分別為43.09%、 40.46%、36.59%，呈現(xiàn)下降趨勢；其直營業(yè)務收入占總營收比也逐漸下降，從 2017年的 36.12%下降至 2019 年的 29.42%，加盟業(yè)務與直營業(yè)務雖然占總營收比下降，但其收入規(guī)模仍在持續(xù)增長，由于公司助推批零一體化融合，大力發(fā)展特品業(yè)務，該業(yè)務占總營收比從 2017 年的 17.86%上升至 2019 年的 25.95%，由此使得加盟、直營業(yè)務占比有所下降；其品牌合作業(yè)務于 2018 年開展，占總營收比從 2018 年的 1.66%上升至 2019 年的 3.52%。特品業(yè)務為特色品種分銷業(yè)務，是根據(jù)市場需求與藥品生產(chǎn)廠家采用貼牌生產(chǎn)

44、模式和代理銷售模式，取得特色產(chǎn)品的經(jīng)銷權，直接銷售給連鎖藥店或單體藥店。其優(yōu)勢為：1）能滿足連鎖藥店或單體藥店急需商品，同時還能為連鎖藥店和單體藥店提供人員培訓、商品促銷、業(yè)務經(jīng)營咨詢及建議等增值服務，增強客戶對公司的粘性；2）幫助藥品生產(chǎn)企業(yè)解決商品銷售的問題。供應商可通過公司的分銷平臺去掉中間商環(huán)節(jié)，不僅有助于降低供應商組建銷售團隊成本，還可以幫助連鎖藥店和單體藥店提高供貨渠道的穩(wěn)定性、享受更優(yōu)惠的貨源。金額2017比例金額2018比例金額2019比例主營業(yè)務收入加盟業(yè)務33,689.7843.09%38,296.5940.46%39,457.8536.59%直營業(yè)務28,232.4936

45、.12%29,819.0231.50%31,731.9529.42%特品業(yè)務13,961.0217.86%21,366.4022.57%27,990.6125.95%品牌合作業(yè)務-1,574.901.66%3,795.933.52%小計75,883.2997.06%91,056.9196.19%102,976.3495.49%其他業(yè)務收入促銷服務收入1,537.081.97%2,584.042.73%3,728.123.46%加盟管理收入550.470.70%575.910.61%670.960.62%轉租收入148.710.19%243.100.26%231.560.21%物料收入62.66

46、0.08%204.650.22%221.110.20%其他0.100.00%3.650.00%14.910.01%表6：養(yǎng)天和加盟業(yè)務為主，特品業(yè)務發(fā)展快金額2017比例金額2018比例金額2019比例小計2,299.032.94%3,611.353.81%4,866.664.51%合計78,182.31100.00%94,668.26100.00%107,842.99100.00%數(shù)據(jù)來源：養(yǎng)天和招股書、開源證券研究所健之佳：直營零售為核心，聯(lián)合多類電商工具打造多元化社區(qū)健康服務生態(tài)圈。健之佳從昆明起步發(fā)展，立足云南，涵蓋云南、重慶、四川、廣西等區(qū)域，專注扎根西南，依托較為完善的連鎖零售網(wǎng)絡

47、和專業(yè)醫(yī)藥服務實力，形成穩(wěn)步走向全國的發(fā)展戰(zhàn)略趨勢；構建了以藥品銷售為主、健康護理和便利品銷售為輔，直營連鎖藥品門店實體零售為核心，聯(lián)合佳 e 購、APP、微商城、官網(wǎng)、第三方平臺等電商工具，搭建以會員為核心的全渠道營銷平臺，打造集合了社區(qū)專業(yè)便利藥房、中醫(yī)診所、社區(qū)診所、體檢中心和便利店等業(yè)態(tài)的多元化社區(qū)健康服務生態(tài)圈。圖18：健之佳以藥品銷售為主，直營零售為核心，聯(lián)合多類電商工具資料來源：健之佳招股說明書健之佳主營業(yè)務收入中以藥店零售為主，電商占比逐年提升，2017-2019 年占總營收比分別為 77.58%、77.97%、79.39%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的趨勢；其便利門店零售收入占總營收比逐漸

48、下降，從 2017 年的 12.36%下降至 2019 年的 8.93%；其網(wǎng)絡平臺業(yè)務不斷增長，占總營收比從 2017 年的 3.14%上升至 2019 年的 5.64%。表7：健之佳醫(yī)藥門店零售收入占比穩(wěn)中有進，網(wǎng)絡平臺占比逐年提升金額2017比例金額2018比例金額2019比例主營業(yè)務收入醫(yī)藥門店零售182,062.3677.58%215,629.2477.97%280,122.8479.39%體檢服務1,071.640.46%1,236.320.44%1,162.860.33%醫(yī)藥門店零售183,134.0178.03%216,865.5678.41%281,285.7079.72%及

49、服務小計便利門店零售28,989.7612.36%28,455.8010.29%31,499.218.93%網(wǎng)絡平臺7,373.453.14%15,294.875.53%19,911.735.64%小計219,497.2193.53%260,616.2394.23%332,696.6494.29%其他業(yè)務收入促銷服務費10,764.444.58%12,267.164.43%15,753.854.46%市場推廣費1,836.750.78%2,327.290.84%3,336.870.95%配送勞務費及其他2,589.111.10%1,374.470.50%1,065.260.30%小計15,19

50、0.306.47%15,968.925.77%20,155.985.71%合計234,687.52100.00%276,585.15100.00%352,852.61100.00%數(shù)據(jù)來源：健之佳招股書、開源證券研究所達嘉維康：分銷為主，批零一體化，零售專注專業(yè)藥房。達嘉維康以分銷業(yè)務中的純銷模式為主營業(yè)務模式，銷售終端主要為醫(yī)療機構，基本覆蓋湖南省三級以上規(guī)模醫(yī)院，并已與 1000 余家國內(nèi)外優(yōu)質供應商保持了長期穩(wěn)定的合作關系，主要經(jīng)營的藥品、中藥飲片、醫(yī)療器械等品種品規(guī)一萬余種。在零售業(yè)務板塊，重點發(fā)展專業(yè)藥房業(yè)務，于 2002 年開設了湖南省首家政府核準的特殊病種門診服務協(xié)議藥店，提供的

51、“特門服務”業(yè)務在湖南省內(nèi)排名領先；近年來積極推進DTP 藥房建設，形成了以長沙市為中心，覆蓋湖南全省 14 個地市州的 DTP 藥房布局。公司于 2019 年涉足生殖醫(yī)院領域，與省內(nèi)綜合性三甲醫(yī)院以緊密型醫(yī)聯(lián)體方式開展合作，完善輔助生殖服務。圖19：達嘉維康以分銷業(yè)務為主，批零一體化發(fā)展資料來源：達嘉維康招股書達嘉維康主營業(yè)務收入以醫(yī)藥分銷為主，其中，純銷中來自醫(yī)院的收入為主導， 2017-2019 年占總營收的比例分別為 70.55%、67.66%、64.37%，呈現(xiàn)下降趨勢；純銷中來自藥房的收入則逐年增加，2017-2019 年占總營收的比例分別為4.78%、8.21%、 9.08%。其

52、醫(yī)藥零售收入占總營收比逐漸上升，從 2017 年的 11.04%上升至 2019 年的 16.36%，其中 DTP 業(yè)務在 2019 年大幅提升，其占總營收比從 2018 年的 5.94%上升至 2019 年的 10.80%。此外，公司于 2018 年取得原湖南省衛(wèi)生和計劃生育委員會同意設置長沙嘉辰生殖與遺傳?？漆t(yī)院的批復，2019 年開始涉足生殖醫(yī)院領域，并與省內(nèi)綜合性三甲醫(yī)院以緊密型醫(yī)聯(lián)體方式開展合作，完善輔助生殖服務。表8：達嘉維康以純銷業(yè)務為主，零售業(yè)務因 DTP 業(yè)務快速增長金額2017比例金額2018比例金額2019比例主營業(yè)務收入醫(yī)藥分銷純銷：154,998.8776.65%17

53、0,103.7477.72%184,295.6175.02%其中：醫(yī)院142,660.1170.55%148,088.3967.66%158,141.3464.37%藥房9,673.864.78%17,961.988.21%22,309.449.08%基層醫(yī)療機構2,664.901.32%4,053.371.85%3,844.831.57%調(diào)撥：24,838.2312.28%21,007.989.60%20,597.178.38%小計179,837.1088.93%191,111.7187.31%204,892.7883.40%醫(yī)藥零售DTP 業(yè)務8,350.444.13%12,995.795

54、.94%26,543.6910.80%特門服務業(yè)務11,593.005.73%11,554.105.28%11,730.924.77%藥房傳統(tǒng)業(yè)務2,369.761.17%3,144.041.44%1,912.220.78%小計22,313.2011.04%27,693.9412.66%40,186.8316.36%生殖醫(yī)院-200.260.08%其他業(yè)務收入60.570.03%56.580.03%372.960.15%合計202,210.86100.00%218,862.22100.00%245,652.83100.00%數(shù)據(jù)來源：達嘉維康招股書、開源證券研究所眾友健康：聚焦藥品連鎖零售業(yè)務

55、。眾友健康在甘肅、陜西、青海、寧夏、新疆、湖北、安徽、北京、浙江、福建等 10 個省、自治區(qū)、直轄市擁有超過 3000 家連鎖藥店，系大型醫(yī)藥連鎖經(jīng)營企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，眾友健康已成為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)之一，連續(xù)多年獲得中國藥店評選的中國藥店價值榜 10 強企業(yè)、中國藥店直營連鎖 10 強企業(yè)。從擬上市藥房的業(yè)務結構可以看出，4 個擬上市藥房的業(yè)務各有側重，形成差異化競爭，例如達嘉維康在DTP 藥房布局領先，健之佳則積極發(fā)展電商平臺，未來區(qū)域藥房有望保持經(jīng)營特色，維持經(jīng)營優(yōu)勢。同時，加盟門店、電商平臺、DTP 藥房也符合未來藥店發(fā)展趨勢，一方面通過加盟、自建方式進行規(guī)模擴張，另一方面通過布局電商平

56、臺、DTP 藥房加大內(nèi)生增速。、 擬上市藥房營業(yè)收入、凈利潤規(guī)模隨著門店擴張有較大提升空間從營業(yè)收入規(guī)模來看，2019 年上市藥房平均(93.87 億)眾友健康(42.66 億)健之佳(35.29 億)達嘉維康(24.57 億)養(yǎng)天和(10.78 億)。從營業(yè)收入增速來看，2019 年上市藥房平均(27.94%)健之佳(27.57%)養(yǎng)天和(13.92%)達嘉維康(12.24%)。其中，達嘉維康與健之佳營收增速在近 2 年提升，健之佳在 2019 年營業(yè)收入增速與 4 大上市藥房平均增速幾乎持平，達到 27.57%，其增速增加得益于健之佳醫(yī)藥門店零售業(yè)務、便利門店零售業(yè)務增速提升皆超過 10%

57、。養(yǎng)天和營業(yè)收入增速則在近2 年下降，從2018 年的21.09%下降到2019 年的13.92%，其主要原因是其加盟業(yè)務增速放緩，該業(yè)務增速從 2018 年的 13.67%下降到 2019 年的 3.03%；其次，其特品業(yè)務增速也從 2018 年的 53.04%下降到 2019 年的 31%。圖20：擬上市藥房營業(yè)收入規(guī)模有較大提升空間10026.96%908021.09%7027.94%93.8730%77.1227.57%25%20%56.6820.2223.4727.6621.8917.85%33.438.23%13.92%42.6612.24% 35.2924.577.829.471

58、0.78605040302010020172018養(yǎng)天和達嘉維康2019健之佳15%10%5%0%眾友股份四大上市藥房平均營業(yè)收入養(yǎng)天和增速達嘉維康增速健之佳增速四大上市藥房平均收入增速數(shù)據(jù)來源：各公司招股書、各公司公告、開源證券研究所從歸母凈利潤規(guī)模來看，2019 年上市藥房平均(5.9 億)眾友健康(3.23 億)健之佳(1.68 億)達嘉維康(0.88 億)養(yǎng)天和(0.52 億)。從歸母凈利潤增速來看， 健之佳(25.91%) 上市藥房平均(23.90%) 養(yǎng)天和 (21.26%)達嘉維康(12.39%)。眾友健康在 2019 年凈利潤增速為 301.72%，遠高于其他公司，主要原因是眾

59、友健康 2019 年出售甘肅眾友藥業(yè)制藥有限公司等公司股權、處置房屋。健之佳 2019 年有所下降，從 2018 年的 40.84%下降至 25.91%。養(yǎng)天和凈利潤增速逐漸接近 4 大藥房平均增速，2019 年達到 21.26%。達嘉維康凈利潤增速也逐漸拉近與 4 大藥房平均的差距，呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，在 2019 年達到了 12.39%。目前以擬上市藥房為代表的區(qū)域連鎖收入規(guī)模與上市藥房平均有一定差距，隨著未來成功上市，整體收入規(guī)模還有很大提升空間。圖21：擬上市藥房歸母凈利潤規(guī)模及增速稍低于上市藥房平均850%40.84%5.9040%6420.380.800.953.950.430.7

60、81.344.7621.34%14.29%0.80-2.45%0.5225.91%23.90%21.26%12.39%1.680.883.2330%20%10%0%0-10%201720182019養(yǎng)天和達嘉維康健之佳眾友股份上市藥房平均養(yǎng)天和增速達嘉維康增速健之佳增速上市藥房平均增速數(shù)據(jù)來源：各公司招股書、各公司公告、開源證券研究所、 擬上市藥房產(chǎn)品結構以中西成藥為主且逐年增加其占比、 2019-2020 年中西成藥客單價提升明顯2020H1 相較 2019H1，各產(chǎn)品品類實收金額、客流量普遍下降，中西成藥在客流量下降 16.39%的情況下，實收金額僅下降了 2.81%，表明其客單價較之前提