股權(quán)融資中的對(duì)賭協(xié)議

1、股權(quán)融資中的對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資領(lǐng)域重要的估價(jià)調(diào)整機(jī)制，對(duì)保護(hù)投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過(guò)程中要注意與我國(guó)公司法、合同法和金融領(lǐng)域的相關(guān)法律法規(guī)的銜接，起草時(shí)應(yīng)當(dāng)釋明對(duì)賭協(xié)議的估值調(diào)整功能。在最高人民法院和其他監(jiān)管層未明確表明態(tài)度的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量避免投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭，否則可能被認(rèn)為損害公司及其債權(quán)人的利益；在投資人與目標(biāo)公司股東及管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭時(shí)，不能脫離目標(biāo)公司的盈利能力，否則容易被認(rèn)定為投機(jī)行為，從而影響協(xié)議效力。一、常見的對(duì)賭協(xié)議類型（一）股權(quán)調(diào)整型這是最常見的對(duì)賭協(xié)議，主要約定的是當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)

2、償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。反之，則將由私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)無(wú)償或者象征性的價(jià)格將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。該類型的典型案例是摩根士丹利及鼎暉與永樂(lè)管理層簽定的“對(duì)賭協(xié)議”。該對(duì)賭協(xié)議的核心是陳曉及永樂(lè)管理團(tuán)隊(duì)最遲到2009年必須實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)，如若不能，投資方就會(huì)獲得更多的股權(quán)；如若實(shí)現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權(quán)。（二）現(xiàn)金補(bǔ)償型該類協(xié)議協(xié)定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金補(bǔ)償，不再調(diào)整雙方的股權(quán)比例，反之，則將私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給目標(biāo)公司實(shí)際控制人。該類型的典型案例為隆鑫動(dòng)力，相關(guān)

3、的對(duì)賭協(xié)議規(guī)定：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤(rùn)低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實(shí)業(yè)應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補(bǔ)償。（三）股權(quán)稀釋型該類協(xié)議約定，目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)實(shí)際控制人將同意目標(biāo)公司以極低的價(jià)格向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)增發(fā)一部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)稀釋目標(biāo)公司實(shí)際控制人的股權(quán)比例，增加私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在公司內(nèi)部的權(quán)益比例。該類型的典型案例為太子奶，中國(guó)太子奶(開曼)控股有限公司在引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風(fēng)投時(shí)簽訂對(duì)賭協(xié)議約定：在收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)創(chuàng)辦人李途純將會(huì)失去控股權(quán)。（四）股

4、權(quán)回購(gòu)型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購(gòu)其持有的全部股份。該類型對(duì)賭在隆鑫動(dòng)力涉及的對(duì)賭協(xié)議中也有體現(xiàn)：根據(jù)該對(duì)賭協(xié)議，若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒(méi)有實(shí)現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相關(guān)交易文件而導(dǎo)致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購(gòu)股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。（五）股權(quán)激勵(lì)型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)公司實(shí)際控制人將以無(wú)償或者象征性的底價(jià)轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)給企業(yè)管理層。該類型的典型案例為蒙牛，蒙牛

5、在2003年引入摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者，從而由后者掌握了公司實(shí)際控制權(quán)。同時(shí)，為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)7000萬(wàn)股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。（六）股權(quán)優(yōu)先型該類協(xié)議約定，當(dāng)目標(biāo)公司未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)將獲得特定的權(quán)利。如股權(quán)優(yōu)先分配權(quán)，剩余財(cái)產(chǎn)有限分配權(quán)或者一定的表決權(quán)利，如董事會(huì)的一票否決權(quán)等。該類型的案例為乾照光電。

6、乾照光電于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，即2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(紅杉資本)增資成為乾照有限股東。按照當(dāng)初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項(xiàng)否決權(quán)和財(cái)務(wù)副總經(jīng)理提名權(quán)。二、當(dāng)前司法實(shí)踐中的對(duì)賭（一）法院從現(xiàn)有的生效判決來(lái)看，法院整體上認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是估值調(diào)整機(jī)制，是私募股權(quán)投資行為中常見的融資契約，其本身并不具有無(wú)效性；但“對(duì)賭協(xié)議”不應(yīng)成為投機(jī)行為，相應(yīng)地，“對(duì)賭協(xié)議”是投資協(xié)議，法律上對(duì)其沒(méi)有特殊保護(hù)。當(dāng)前，值得重點(diǎn)關(guān)注的法院生效判決包括：1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的

7、再審判決（2012民提字第11號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與公司之間的對(duì)賭條款（即業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定）無(wú)效，投資人與原始股東之間的對(duì)賭條款有效。2、最高人民法院就“藍(lán)澤橋、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（2014民二終字第111號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與股東之間簽訂的股份回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議有效。3、北京市第一中級(jí)人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的一審判決（2013一中民初字第6951號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購(gòu)對(duì)賭條款有效。4、上海市第一中級(jí)人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團(tuán)有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五

8、奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對(duì)賭條款有效。5、江蘇省高級(jí)人民法院就“國(guó)華實(shí)業(yè)有限公司與西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的終審判決（2013蘇商外終字第0034號(hào)）該判決認(rèn)定投資人與股東（西安向陽(yáng)航天工業(yè)總公司，該公司是國(guó)有企業(yè)）之間簽訂的股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應(yīng)屬未生效協(xié)議。6、江蘇省高級(jí)人民法院就“劉來(lái)寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的終審判決（2014蘇商終字第255號(hào)）該案判決認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司之間的股份回購(gòu)條款違反公司資本不變?cè)瓌t和公司回購(gòu)股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效；投資人與目標(biāo)公司原

9、始股東之間的股份回購(gòu)條款，合法有效。前述法院生效判決表明，目前法院對(duì)于投資方與股東之間的對(duì)賭協(xié)議效力采取認(rèn)可態(tài)度，法院認(rèn)為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理起到一定的良性引導(dǎo)，并對(duì)雙方交易具有一定的擔(dān)保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對(duì)賭協(xié)議有效；而對(duì)于投資方與目標(biāo)公司之間對(duì)賭協(xié)議的效力采取否定態(tài)度，認(rèn)為一旦觸發(fā)并導(dǎo)致目標(biāo)公司向投資方履行賠償責(zé)任，會(huì)導(dǎo)致公司資本的抽逃并損害公司債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。（二）仲裁從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來(lái)看，與法院相比，仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)于投資人與公司之間對(duì)賭的態(tài)度更為開放、靈活。只要相關(guān)協(xié)議是在遵循平等自愿、權(quán)益對(duì)等、公平合理、誠(chéng)實(shí)信

10、用等基本原則的基礎(chǔ)上簽訂的，對(duì)賭條款本身并不構(gòu)成違法，進(jìn)而認(rèn)定其有效。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（2014中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)）中就認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司之間的對(duì)賭條款有效。該案的基本情況如下：該案中，投資方與目標(biāo)公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)賭條款，若目標(biāo)公司利潤(rùn)在承諾期限內(nèi)沒(méi)有達(dá)到業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則其需按照對(duì)賭條款向投資方按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償；同時(shí)投資方也作出了相應(yīng)的承諾，若公司利潤(rùn)在承諾期限內(nèi)超過(guò)業(yè)績(jī)承諾標(biāo)準(zhǔn)，則投資方將向公司按照一定的計(jì)算公式給予現(xiàn)金補(bǔ)償。針對(duì)最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對(duì)賭導(dǎo)致公司資本抽逃并損害公司債權(quán)人

11、的利益問(wèn)題，仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)為：（1）投資補(bǔ)償款具有獨(dú)立性投資款與溢價(jià)投資款財(cái)產(chǎn)屬性不同，產(chǎn)生的合同依據(jù)也不同。溢價(jià)投資款在賬務(wù)上的具體處理列為公司負(fù)債還是計(jì)入公司資本公積金并不影響投資補(bǔ)償款的產(chǎn)生、計(jì)算和法律上的成立。申請(qǐng)人取得支付投資補(bǔ)償款并不構(gòu)成侵犯公司法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，或違反公司法有關(guān)資本維持、資本減少限制的原則。（2）對(duì)賭過(guò)程中并不存在需要法律特殊保護(hù)的利益方協(xié)議當(dāng)事方、利益關(guān)聯(lián)方都是平等利益主體，對(duì)賭協(xié)議不涉及國(guó)家或公眾利益，沒(méi)有需要法律特殊保護(hù)的利益方。投資人依據(jù)本案協(xié)議的正當(dāng)約定，要求被申請(qǐng)人支付投資補(bǔ)償款，是其依據(jù)本案協(xié)議享有的正當(dāng)合法權(quán)利。（3）業(yè)績(jī)補(bǔ)償并非當(dāng)然顯失公平投資補(bǔ)償是出資后對(duì)投資進(jìn)行估值調(diào)整的