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文檔簡介
1、2019醫(yī)藥流通 行業(yè)深度分析行業(yè)情況政策情況主要企業(yè)010203目錄利率水平從18Q3起企穩(wěn)、有望逐步下降:2018年以來,我國利率水平總體呈下行,走勢。以10年期國債收益率為例,盡管年初受到強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和預(yù)期將落地的監(jiān)管政策的影響,債市悲觀情緒 較為嚴(yán)重,國債收益率曾一度上升至4%附近,但1月底隨著去杠桿化的影響與資金面的平穩(wěn),國債利率有所回落。 而后,在4月底出臺的資管新規(guī)的影響下,資金面一路緊繃,收益率出現(xiàn)震蕩回升跡象。直至18Q3,基本面的預(yù) 期更加悲觀,央行通過降準(zhǔn)再次使資金面得以寬松,國債收益率從10月的3.66%一路下降,1月4日央行再次降準(zhǔn) 一個點(diǎn),國債利率觸及3.25%的
2、低點(diǎn)。零加成、兩票制的負(fù)面影響逐步減弱,現(xiàn)金流有望改善:2017 年1月,國務(wù)院要求在藥品采購中逐步推行“兩票制”,截止至今 “兩票制”已在全國31個省份全面執(zhí)行,其對純銷的正面影響更 加顯現(xiàn)。同時,2017年7月1日起實行的“零加成”政策在逐步 推進(jìn)下,其負(fù)面影響在現(xiàn)階段也逐步減弱,現(xiàn)金流壓力未來有望 逐步改善。從流通企業(yè)各季度現(xiàn)金流來看,醫(yī)藥商業(yè)18Q2開始業(yè) 績增速有所回暖&現(xiàn)金流大幅改善,18Q3趨勢延續(xù),現(xiàn)金流環(huán)比 &同比均改善明顯行業(yè)利率情況上市企業(yè)市占率提升,預(yù)期未來話語權(quán)將有所提升,同時促使內(nèi)部周轉(zhuǎn)率提速:隨著兩票制的落地,醫(yī)藥流通 行業(yè)集中度進(jìn)一步提升,大型的上市公司依靠兼并
3、被兩票制淘汰的小企業(yè),市占率進(jìn)一步提升,對產(chǎn)業(yè)鏈上游的 藥品制造商話語權(quán)明顯提升。未來,在預(yù)期各大醫(yī)藥流通企業(yè)市占率進(jìn)一步提升與供應(yīng)鏈管理的優(yōu)化的基礎(chǔ)上, 企業(yè)在催收上下游占款時的話語權(quán)將進(jìn)一步提升,進(jìn)而促使資金周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步加快。帶量采購影響小,主要看總量的增速,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響:盡管帶量采購的影響下,生產(chǎn)企業(yè)藥品中標(biāo)價大 幅下降,但由于本次帶量采購涉及的31個品種在醫(yī)療機(jī)構(gòu)整體采購額中占比很小,且?guī)Я坎少彽钠贩N范圍受制于 一致性評價的進(jìn)展不太可能快速擴(kuò)展,帶量采購對醫(yī)藥商業(yè)公司的銷售額影響很小。此外,帶量采購有醫(yī)保部門 預(yù)付30%的資金,用商業(yè)合同的方式約定了各方的權(quán)責(zé),能有效緩解回款的
4、問題。如果回款順利,商業(yè)公司資金 的周轉(zhuǎn)率會大幅提高,凈利率也會隨之提高。因此,醫(yī)藥商業(yè)公司未來業(yè)績水平主要還是看藥品市場規(guī)模的增速, 預(yù)計未來藥品市場規(guī)模還有5-10%的增長。另外,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整對醫(yī)藥商業(yè)公司影響不大,舊仿制藥的低迷會被 新的仿制藥與創(chuàng)新藥抵消行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)行業(yè)政策進(jìn)一步推動小企業(yè)被收購兼并/逐步退出,龍頭公司份額長期提升:2017年我國藥品流通行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到20,016億元,扣除不可比因素同比增長8.4%,未來還有一定的增長空間。行業(yè) 早期“多、小、散、亂”的特征在兩票制、零加成等醫(yī)改政策的影響下不斷改善,流通企業(yè)龍頭通過兼并小企業(yè), 市占率不斷提升,以九州通為例,17年收
5、購企業(yè)35家,比16年多25家,17年市場份額較16年同比提升10%。小 企業(yè)的逐步退出促使行業(yè)內(nèi)藥品批發(fā)企業(yè)的數(shù)量已從12年的16300家下降到17年的13146家,并呈繼續(xù)下降的趨 勢,未來如果行業(yè)飽和后下降趨勢會更為明顯。政府及金融機(jī)構(gòu)相繼出臺實質(zhì)性政策降低民企融資成本,醫(yī)藥流通企業(yè)受益:18年11月,民營企業(yè)座談會召開, 國家領(lǐng)導(dǎo)人提出要為民營經(jīng)濟(jì)營造更好發(fā)展環(huán)境,包括減輕企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、解決民營企業(yè)融資難融資貴問題等舉措, 定下政策基調(diào)。之后,銀行等金融機(jī)構(gòu)積極響應(yīng),提出具體措施。地方政府也相繼出手增援民營企業(yè),為上市公司 尤其是民營企業(yè)提供流動性支持。政府的加強(qiáng)支付和降稅減費(fèi)下,企業(yè)
6、將更多精力放在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、上下游延伸上, 長期看將帶來毛利率、凈利率的提升,也帶來業(yè)績超預(yù)期的可能。目前A股流通板塊主要上市19年P(guān)E14倍,20年 11倍(按萬德一致預(yù)測凈利潤測算),估值足夠低。行業(yè)政策情況行業(yè)主要企業(yè)行業(yè)主要企業(yè)行業(yè)主要企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量方面,公司從2017年四季度開始轉(zhuǎn)正,19年經(jīng)營凈現(xiàn)金流量有望進(jìn)一步提升。在配送板塊,公司是國藥集團(tuán)在北京地區(qū)唯一分銷平臺,覆蓋北京100%二三級醫(yī)院+超300家基層,普 藥 分銷覆蓋全國31省市,麻精特藥分銷占全國80%以上市場份額,17年麻精業(yè)態(tài)增速17.36%,整體保持 穩(wěn)健 增長。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊,通過醫(yī)院合作項目、專業(yè)化藥房等多方式
7、探索,17年耗材業(yè)務(wù)增速超60%;借助專業(yè) 投 資平臺,在麻藥、口腔和其他創(chuàng)新平臺中提前布局,突破原有瓶頸,帶來業(yè)績和現(xiàn)金流的改善。國藥控股國藥控股國藥控股上海醫(yī)藥經(jīng)營凈現(xiàn)金流量近年始終為正,且同比增長率保持穩(wěn)定,在11%左右,主要得益于工業(yè)板塊的貢 獻(xiàn)。工業(yè)板塊:通過實施重點(diǎn)產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略保持快速增長和毛利率的提升,18H1增速28%,較17年繼續(xù)提速, 毛利率達(dá)到59%。60個重點(diǎn)品種的增速和毛利率水平分別為30%、75%,一致性評價和產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利。分銷版塊:繼續(xù)完成全國布局,和康德樂整合順利,18H1毛利率略有提升至6.9%,收入增速13%,在進(jìn) 口代 理方面與施貴寶、羅氏、雅培簽署戰(zhàn)
8、略合作,受兩票制影響逐步消除。零售板塊:大力布局DTP與院邊店,積極參與上海上海社區(qū)綜改廚房延伸項目,在上海市占率70%,18H1 處 方量同比增長115%,上藥云健康也啟動了B輪融資。18H1板塊收入增速15%,毛利率15.6%上海醫(yī)藥上海醫(yī)藥上海醫(yī)藥在配送業(yè)務(wù)上,公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國95%以上省市,全布局多以自建為主,并購時議價能力強(qiáng),商譽(yù)僅占 凈 資產(chǎn)比例0.7%;渠道加速下沉,終端銷售占比快速提升,上半年醫(yī)院純銷(二級及以上醫(yī)院)同比增 長23%, 有效客戶達(dá)4470余家;二級及以下基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)同比增長47%,有效客戶達(dá)75,100余家;零售藥 店(批發(fā)) 同比增速39%,主要原因是營改增
9、影響下,零售藥店原有向區(qū)域小批發(fā)商無票低價采購模式 無法持續(xù),進(jìn)而轉(zhuǎn)向公司采購。預(yù)計19年基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和零售終端(含F(xiàn)BBC)增速分別超過40%、30%。在戰(zhàn)略板塊,中藥飲片、器械、消費(fèi)品、增值業(yè)務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)高速增長,其中器械18H1增速66%,同 時信息化供應(yīng)鏈平臺促使了企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流好轉(zhuǎn),預(yù)計19年凈利潤增速在20%以上。九州通九州通九州通聯(lián)合商業(yè)銀行、證券公司,使用應(yīng)收賬款證券化的方式 改善現(xiàn)金流:2017年公司發(fā)行第一期的應(yīng)收賬款A(yù)BS, 2018年9月,公司發(fā)行總規(guī)模12.49億元的應(yīng)收賬款A(yù)BS 。 目前,供應(yīng)鏈金融規(guī)模在8億元左右,有效減少8億元 有息 負(fù)債。ABS的成功
10、發(fā)行有利于優(yōu)化公司財務(wù)結(jié)構(gòu), 緩解資 金壓力。2014到2018年,瑞康醫(yī)藥的凈利潤同比始終處于增長 狀態(tài),2016年增長率達(dá)到151.83%,凈利潤同比上升印 證了布局了高值業(yè)務(wù)后盈利能力的提升公司現(xiàn)金流逐季改善改善,Q3實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金 流 14.98億元,達(dá)到16年來單季最高。公司通過 內(nèi)部評 級加強(qiáng)賬期差和業(yè)務(wù)管理,加大回款力度, 優(yōu)化支付 方式,綜合應(yīng)用供應(yīng)鏈金融工具等措施 有效推動經(jīng)營 性現(xiàn)金流改善,進(jìn)而為上游采購爭 取有利條件、下游 醫(yī)院業(yè)務(wù)增加可選擇性。去年, 山東提出將減稅降費(fèi) 、降低物流成本和用低成本, 成立100億元的紓困基 金,融資成本的降低及上 下游欠款的緩解將在一定程
11、 度減輕公司現(xiàn)金流壓 力瑞康醫(yī)藥瑞康醫(yī)藥柳藥股份2014-2018凈利潤同比始終保持上漲趨勢,2016年同比增長率最高達(dá)到55.23%;經(jīng)營活動產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量凈額在2018年有所回升,2018年6月和2018年9月實現(xiàn)同比正增長。凈利率和現(xiàn)金流量的提升 印證了柳藥股份產(chǎn)業(yè)鏈延伸后盈利能力和現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)。柳藥股份上游供應(yīng)商合作:覆蓋率提升,保證品種高中標(biāo)率。截至2017年,公司擁有上游供應(yīng)商超過4200家, 已與 大部分全國、國際知名外資、合資制藥企業(yè)建立良好業(yè)務(wù)合作關(guān)系,并成為越來越多醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)在 廣西自 治區(qū)內(nèi)的產(chǎn)品獨(dú)家代理商。目前,公司經(jīng)營品規(guī)達(dá)到40,000余個,基本覆蓋了醫(yī)院的常用
12、藥品和新 特用藥。下游醫(yī)院合作:供應(yīng)鏈延伸項目深度綁定,獲得配送優(yōu)先、獨(dú)占權(quán)。在與下游的醫(yī)院合作中,公司與中高 端 醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系更深入、更多樣,通過醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸服務(wù)項目進(jìn)一步鞏固與中高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合作, 促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。在公司2015年的定增中,募集資金就主要用于醫(yī)院供應(yīng)鏈延伸服務(wù)項目。目前進(jìn)展順利,截 至目前已簽訂項目協(xié)議的醫(yī)療機(jī)構(gòu)已達(dá)57家,較年初增加了17家,其中有27家是三甲醫(yī)院。柳藥股份公司通過與醫(yī)院的戰(zhàn)略合作,獲取了合作醫(yī)院藥品及(或)器械的獨(dú)家、優(yōu)先配送權(quán),打開了市場份額和 業(yè)績增速的提升空 間。2017年末,公司醫(yī)院銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售71.15億元,同比增長27.13%。同
13、時,公司 17年ROE12%,公司供應(yīng)鏈建設(shè)的 資本支出大部分已經(jīng)在2017年消化完畢,未來ROE還將提升。通過多個 因素(供應(yīng)鏈管理+新標(biāo)段+兩票制)的疊加影響, 流通規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。柳藥股份柳藥股份國藥一致的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額,從Q2-Q3兩個季度來看,17-18年Q2-Q3加速提升,18Q2單季度達(dá) 到近 年最高的10.9億,主要與Q2有商業(yè)回款返利以及新并購子公司有關(guān);18年各個季度來看,分銷 零售 逐季均在改善,我們認(rèn)為業(yè)績改善主要源于工商業(yè)的雙重優(yōu)化,如分銷創(chuàng)新業(yè)務(wù)彌補(bǔ)調(diào)撥帶來增 量, 及國大引入WBA戰(zhàn)投效率提升等,未來還將保持較快增長勢頭。國藥一致在國內(nèi)藥品批發(fā)行業(yè)增速不斷放緩
14、的背景下,公司凈利潤仍能平穩(wěn)增長,主要依靠分銷網(wǎng)絡(luò) 進(jìn)一步 擴(kuò)展(區(qū)域做“深”)及組織構(gòu)架優(yōu)化,終端覆蓋面的提升持續(xù)帶來上游品種的豐富和議 價能力的 提升。此外,從內(nèi)部看,公司在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新方面進(jìn)展順利,除了傳統(tǒng)對醫(yī)院直銷外, 還有零售直銷, 上半年約30%增長(零售直銷,直接給藥店配送,包括國大藥房及社會藥店 );基層醫(yī)療直銷(診所等),約14%增長;零售診療業(yè)務(wù),即分銷下的DTP藥房,上半 年增速約28%;器械 耗材,基數(shù)小,有兩位數(shù)增長。目前在存量市場,公司采取優(yōu)勢區(qū)域布點(diǎn)下沉,強(qiáng)化區(qū)域管理的戰(zhàn)略,在醫(yī)保店、院邊店加大 布局力度, 提升精細(xì)化管理能力,具體包括:優(yōu)化門店管理,對標(biāo)虧損店管理;建檔立庫,夯 實慢病服務(wù)和會員管理;落實零批一體戰(zhàn)略,加強(qiáng)商采精細(xì)管理上半年零售業(yè)務(wù)收入同比 增長5.23%,歸母凈利潤同比增長40.66%。沃博聯(lián)(Walgreens Boots Alliance)參股國大藥40%股權(quán),已經(jīng)完成交割,合資后的國大藥房新 一 屆董事會對未來3-5年的戰(zhàn)略規(guī)劃達(dá)成了共識,并形
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